Comparando fotos: 2015 vs 1999

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Mariano Eriz
Alejandro
Caldarelli
Directores
Alejandro C
Dire
Alej
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
LA HERENCIA 2015
Las herencias económicas pesadas no son una “rara avis” en nuestra
joven historia democrática. Una década y media atrás, la administración
Menemista también le dejaba una pesada herencia económica al nuevo
gobierno del presidente De la Rúa. El estancamiento del nivel de
actividad llevaba 5 trimestres, el PBI per cápita también caía, la tasa de
empleo bajaba y el desempleo subía del 12% al 15%. Paralelamente,
por la caída de los precios internacionales los precios mayoristas y los
alimentos y bebidas empezaban a sufrir un proceso deflacionario con
aumento de pobreza.
En este marco, comparar la herencia actual que deja este gobierno con
la herencia que dejó la administración menemista sirve para determinar
si la presente coyuntura es más o menos complicada que la de aquel
entonces.
La herencia 2015 es más pesada que la herencia 1999, porque el
derrotero actual es mucho más duradero y profundo que el de hace 16
años atrás. A fines de los ‘90s, la recesión llevaba cinco trimestres y
había margen de tiempo para tomar medidas de política económica
capaces de revertir la situación. Las correcciones no se ejecutaron y la
economía entró en crisis en 2002. La próxima administración deberá
tomar medidas para reconstituir la competitividad, estimular la
inversión, fomentar el empleo y volver a crecer.
COMPARANDO FOTOS: 2015 VS 1999
En el presente, el sector manufacturero viene siendo uno de los más
perjudicados por la situación económica y arrastra 25 meses de caídas
interanuales consecutivas. La fuerte caída de la actividad industrial
viene siendo acompañada de un proceso de desinversión de los
sectores productores que se mantienen consumiendo el stock de
capital de los años anteriores, lo que contrae su frontera (capacidad) de
producción. En 1999, si bien la industria se presentaba como uno de los
sectores más golpeados y registraba 14 meses de caídas interanuales
consecutivas, el output por trabajador crecía reflejando aumentos de
productividad.
En 2015 el salario se encuentra mucho más desalineado con la
productividad del trabajo que lo que estaba en 1999. La falta de
competitividad que padece nuestro sistema económico es más difícil de
resolver en la actualidad que hace 15 años; ya que una devaluación
aislada no solucionaría el problema sino que trasladaría a precios y a
salarios.
La actual gestión entrega una situación fiscal más delicada. Por un lado
el rojo fiscal es más abultado hoy que en el ´99. El déficit primario bien
medido suma 5% del PBI (2015) contra un superávit de 1% del PBI
(1999). Sumando los intereses de deuda, el déficit financiero alcanza los
7,1% del PBI (2015) contra solo 1,4% del PBI (1999).
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 191
Fecha: 16 de octubre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 19 16 de octubre de 2015
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parcial agradecemos citar la fuente.
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LA HERENCIA 2015
La tasa de variación del PBI de la economía argentina cae de 7.7% (2003/2007) a 3.9%
(2008/2011) y 0.6% (2012/2015), mientras que la inflación promedio aumenta de 9.6%
(2003/2007), a 20.9% (2008/2011) y 29.5% (2012/2015). Paralelamente, el PBI per cápita se
viene contrayendo -0.3% promedio anual en los últimos cuatro años. No hay creación de
empleo genuino hace cuatro años (desde 2011) y los niveles de comercio exterior cayeron
alrededor de 25% en relación a su pico histórico (fines 2011). Estos números son prueba
suficiente de que el actual modelo económico está agotado.
Concretamente, luego de tres mandatos presidenciales, los 12 años de gestión Kirchnerista
dejan una herencia económica pesada para la próxima administración. Dicha situación debe
ser valuada por la capacidad que tiene la economía para crecer, que no es otra que la
capacidad que tiene el sector privado para invertir, acumular stock de capital, producir más,
generar puestos de trabajo y expandirse, potenciando el PBI per cápita y el nivel de vida de sus
habitantes. En una palabra, competitividad.
La competitividad determina la posibilidad de hacer negocios, los incentivos a la inversión, la
generación de empleo, el crecimiento y el aumento de la calidad de vida de los habitantes de
un país. A menor competitividad, menor crecimiento. Y la competitividad no depende
únicamente del tipo de cambio, sino también de la relación Gasto Público-PBI, de la calidad del
gasto público, de la presión tributaria, del costo de capital (tasa de interés) y de las condiciones
monetarias relativas (emisión e inflación) entre países. La competitividad también depende del
capital social y de la calidad institucional, del capital humano (salud y educación), de la
infraestructura física, de las condiciones de eficiencia del mercado laboral y financiero, de las
economías de escala, la tecnología e innovación; entre otras varias variables.
En este marco de análisis, se puede afirmar que la herencia económica que recibirá la
próxima administración será difícil de sobrellevar. En el ranking del Índice de Competitividad
Global para que elabora el World Economic Forum, en 2014/2015 Argentina ocupa el Puesto
104 de 144 países, destacándose que su peor performance se encuentra en la eficiencia del
mercado laboral (143º), del mercado de bienes (141º), de la calidad de sus instituciones (137º)
y del entorno macroeconómico (102º).
En los últimos 5 años Argentina retrocedió 19 puestos, pasando del puesto 85 (2009/2010) al
puesto 104 (2014/2015) de un total de 144 países en materia del Índice de Competitividad
Global. El retroceso se da en todos las variables, pero es fundamentalmente explicado por el
deterioro del ambiente macroeconómico, en donde Argentina cayó 54 puestos pasando de la
posición 48º con un puntaje de 4.9 (2009/2010) al puesto 102º con un puntaje de 4.2. El
deterioro del ambiente macroeconómico se explica fundamentalmente por el Cepo y el
incremento de las regulaciones, las trabas cambiarias, los múltiples tipos de cambio y el
control sobre las importaciones.
Sin embargo, las herencias económicas pesadas no son una “rara avis” en nuestra joven
historia democrática. Una década y media atrás, la administración Menemista también le

Página3
dejaba una pesada herencia económica al nuevo gobierno del presidente De la Rúa. El
estancamiento del nivel de actividad llevaba 5 trimestres, el PBI per cápita también caía, la
tasa de empleo bajaba y el desempleo subía del 12% al 15%. Paralelamente, por la caída de los
precios internacionales los precios mayoristas y los alimentos y bebidas empezaban a sufrir un
proceso deflacionario con aumento de pobreza.
En este marco, comparar la herencia1
actual que deja este gobierno con la herencia que dejó la
administración menemista sirve para determinar si la presente coyuntura es más o menos
complicada que la de aquel entonces.
De acuerdo con el Índice de Competitividad Global (ICG) del WEF, la herencia económica de
2015 es más complicada que la de 1999, ya que actualmente la competitividad de nuestra
economía, es decir la capacidad para invertir, acumular capital, hacer negocios, producir más
y generar empleo, se encuentra más dañada que en 1999. Según el ICG del WEF, en 1999
Argentina se encontraba en el puesto 40º de 75º países relevados (en el 53% mejor); es decir
en “mitad de tabla”. Por el contrario, en 2015 Argentina se ubica en el puesto 104º de un
ranking de 144 países (en el 72% mejor); en otras palabras, nuestro país se encuentra en la
tabla de los “promedios del descenso”. Es más, en 1999 Argentina estaba ubicada en el 3º
puesto de 7 países de la región, mientras que en 2015 cayó al 7º puesto del ranking regional.
Gráfico 1: Competitividad de Argentina en la región según WEF; 1999 vs 2015.
Fuente: E&R en base a WEF.
Otra medida alternativa para valuar, tanto en términos absolutos como relativos, la
competitividad y la herencia económica que deja la administración de CFK es un índice
elaborado por Giacomini-Milei denominado “Termómetro de Riqueza®” (TdeR)2
. El índice está
elaborado desde 1942 a 2015, permitiendo hacer un acabado análisis histórico (de corto y
largo plazo) de la competitividad y de todos los factores que han incidido sobre ella en los
últimos 70 años.
El TdeR tiene en cuenta todas las variables que impactan en la capacidad de la economía para
acumular stock de capital, invertir, generar puestos de trabajo, producir más y crecer: tasa de
1
Analizaremos el Marco Internacional en 1999 y en 2015; la Balanza de pagos; nivel de Actividad;
escenario Fiscal -con presión tributaria y gasto público-; la deuda pública; la competitividad -con tipo de
cambio- y la esfera monetaria.
2
Elaborado por D. Giacomini y J. Milei.

Página4
interés; riesgo país; presión impositiva; gasto público; tipo de cambio; devaluación; deuda;
productividad del trabajo y salarios, capacidad ociosa, condiciones monetarias relativas con
emisión e inflación, términos de intercambio y tasa de interés internacional.
A lo largo del período bajo análisis, el TdeR se ha ubicado en promedio un 3,3% por encima de
1, lo que permite explicar por qué, pese al mal desempeño de nuestra economía respecto del
resto del mundo, se pudo sostener una tasa de crecimiento positiva. Al mismo tiempo, el TdeR
muestra que cada vez que el índice cayó debajo de 1, su tendencia continuó en declive y la
economía terminó (con el tiempo) enfrentando una crisis de balanza de pagos (áreas
sombreadas), salvo para 2014/2015, lo que se explica por el hecho de que en 2014 se enfrentó
el mejor contexto internacional de toda la historia evitando la crisis. De hecho, si aislamos la
“ayuda” del contexto internacional de los últimos años (el mejor de la historia) y corregimos el
TdeR por términos de intercambio3
, apreciamos que el TdeR cae por debajo de la unidad y los
riesgos de crisis aumentan.
Gráfico 2: Termómetro de Riqueza®.
Fuente: D. Giacomini y J. Milei
3
Reemplazamos los excepcionales términos de intercambio de los últimos años por los términos de
intercambio promedio histórico.

Página5
De hecho, cuando se compara 20154
contra 1999 se observa que actualmente el TdeR es
aproximadamente un 35% más bajo que en 1999, indicando que la competitividad5
actual es
menor que la de fines de los ‘90s y que esta herencia es más pesada que la de aquel
entonces. Es más, si toman los niveles perdidos en términos de índice, la mayor pérdida de
valor en la historia bajo análisis es la ocurrida a partir de 2004 cuando el índice muestra una
pérdida de 140 puntos. Luego, el segundo y tercer peor registro histórico se corresponde con
el período 1973-1975 (-121 pts) y 1977-1982 (-111 puntos).
La herencia 2015 es más pesada que la herencia 1999, porque el derrotero actual es mucho
más duradero y profundo que el de hace 16 años. A fines de los ‘90s, la recesión llevaba cinco
trimestres y había margen de tiempo para tomar medidas de política económica capaces de
revertir la situación. Las correcciones no se ejecutaron y la economía entró en crisis en 2002.
La próxima administración deberá tomar medidas para reconstituir la competitividad,
estimular la inversión, fomentar el empleo y volver a crecer. De hecho, el TdeR se ubica en
torno 0.736
acercándose a 0.6 (-40 bps por debajo de su promedio histórico de 1), que es el
valor crítico a partir del cual aumenta fuertemente la probabilidad que la economía ingrese
en una crisis.
En síntesis, la herencia económica del 2015 es más pesada que la de 1999. En aquella ocasión
el nuevo gobierno no tomó las medidas adecuadas en 1999 y la macroeconomía “aguantó” dos
años más hasta entrar en crisis (2002). Todo parecería indicar que si en esta oportunidad el
nuevo gobierno no cambia el rumbo de la economía, la situación macroeconómica aguantará
mucho menos que dos años.
COMPARANDO FOTOS: 2015 VS 1999
Luego de tres gestiones consecutivas, la administración K entrega su mandato a fin de año
dejando un modelo económico agotado; caracterizado, a grandes rasgos, por un marcado
estancamiento del nivel de actividad, una elevada inflación, un déficit fiscal creciente y un
cepo al mercado de cambios. Igualmente una mirada más profunda hacia la realidad
económica actual, pone en evidencia un cúmulo de desequilibrios macroeconómicos que
incluyen distorsiones de precios relativos, elevada presión tributaria, pérdida de
competitividad en los sectores productores y un fuerte sobrante de pesos, que sin duda le
dejan una pesada herencia a la próxima administración. Y justamente las herencias pesadas no
son una “rara avis” en nuestra historia económica. Una década y media atrás, la administración
menemista le entregaba el mandato al presidente De la Rua después de diez años de gobierno.
Dicho traspaso también dejaba una herencia pesada, con estancamiento de la actividad y el
empleo, distorsiones macroeconómicas y un modelo que empezaba a mostrar síntomas de
4
En realidad faltan tres meses de datos para cerrar el 2015 por lo cual el dato se brinda aproximado.
Una vez cerrado el año se podrá brindar la comparación exacta.
5
Capacidad de acumular stock de capital, hacer negocios, crear puestos de trabajo y crecer.
6
Valor estimativo, los datos del 2015 no están cerrados.

Página6
agotamiento. El desenlace agónico de la Convertibilidad es conocido y nos sirve para aprender
las consecuencias de no cambiar en tiempo y forma.
Nivel de actividad
La situación actual es más compleja que la de 1999. Hoy en día, hace cuatro años que no se
crece y la inflación promedio anual en estos años alcanzó un 29%, mientras que cuando
asumió De la Rúa hacía un año y medio que no se crecía pero había un marco de estabilidad de
precios.
La industria es el sector productivo que muestra claramente que la situación actual es más
delicada que la de 1999. En el presente, el sector manufacturero viene siendo uno de los más
perjudicados por la situación económica y arrastra 25 meses (más de 2 años) de caídas
interanuales consecutivas.
Gráfico 3: estancamiento en 1999 vs 2015.
-12%
-7%
-2%
4%
9%
I
97
II
97
III
97
IV
97
I
98
II
98
III
98
IV
98
I
99
II
99
III
99
IV
99
I
00
II
00
III
00
IV
00
I
01
II
01
III
01
IV
01
Inflación vs crecimiento en 1999
Crecimiento Inflación
5 trim de caídas
internuales
Fuente: E&R en base a INDEC.
A pesar que la industria cae hace 25 meses, la utilización de su capacidad instalada se
encuentra por encima del 70% en los primeros 8 meses de 2015, con algunos sectores claves,
como la refinación de petróleo, la producción de insumos para la construcción, los metales, la
producción de papel y cartón que trabajan con más de un 80% de su capacidad instalada
utilizada. Es decir, la fuerte caída de la actividad industrial viene siendo acompañada de un
proceso de desinversión de los sectores productores que se mantienen consumiendo el stock
de capital de los años anteriores, lo que contrae su frontera (capacidad) de producción. En
otras palabras, la industria produce menos pero su capacidad ociosa no aumenta sino que se
achica, mostrando que las posibilidades potenciales de producción industrial se reducen.
No sucedía lo mismo en 1999: si bien la industria se presentaba como uno de los sectores más
golpeados y registraba 14 meses de caídas interanuales consecutivas, el output por trabajador
crecía reflejando aumentos de productividad (ver siguiente punto). En otras palabras, en 1999
la industria seguía invirtiendo, acumulaba stock de capital e incorporando tecnología de punta
que le permitía competir con el resto del mundo e incrementar su capacidad de producción.

Página7
De hecho, la inversión y el alto el stock de capital acumulado durante los ‘90s fue lo que
financió la rápida recuperación del nivel de actividad en 2003 / 2005, vía estimulación del
consumo porque existía una elevada capacidad instalada ociosa. Por el contrario, esta opción
no estará disponible en 2016, ya que el proceso de desinversión y destrucción del capital de los
últimos años no permite que haya capacidad instalada ociosa y, por ende, no parecería viable
una salida rápida vía estimulación del consumo sin generar el clima adecuado que permita
atraer inversiones para volver a acumular stock de capital.
Gráfico 4: PBI por trabajador industrial y capacidad instalada.
99
104
109
114
119
124
129
IT-97
IIT-97
IIIT-97
IVT-97
IT-98
IIT-98
IIIT-98
IVT-98
IT-99
IIT-99
IIIT-99
IVT-99
IT-00
IIT-00
IIIT-00
IVT-00
Producto Industrial por
trabajador
40
50
60
70
80
90
100
110
Ut capacidad instalada y producción
industrial en la salida de la
convertibilidad
UCI EMI SA
El proceso de inversión de los ‘90 sentó las bases para el fuerte crecimiento de los años posteriores
Baja ut de
capacidad
ociosa
Competitividad, productividad y salarios
La convertibilidad funcionó exitosamente como ancla nominal antiinflacionaria. En la
actualidad el gobierno intenta utilizar, sin éxito, el dólar cuasi-fijo como ancla nominal para
contener la inflación e incentivar el consumo pero generando un proceso de redistribución en
el cual se encarecen (en dólares) los bienes no transables7
; entre ellos el precio del trabajo o
salario que es el bien no transable más característico.
En 2015 el salario se encuentra mucho más desalineado con la productividad del trabajo que
lo que estaba en 1999, erosionando más la competitividad y las posibilidades de crecimiento
que en aquel entonces. Este fenómeno se percibe claramente cuando se aprecia que el
producto por trabajador disminuye, mientras que el salario en dólares aumenta. Por el
contrario, en 1999 el producto por trabajador iba en aumento mientras que el salario en
dólares estaba estable. Desde esta desalineación del salario con la productividad del trabajo
también se puede abordar el debate del tipo de cambio; y si sirve o no para arreglar la
distorsión.
Una medida de competitividad vinculada con los costos salariales (y al tipo de cambio) es el
“costo laboral unitario” (ULC), que mide específicamente la competitividad de los asalariados
7
No transable implica que no se exporta, ni importa.

Página8
de la economía. El ULC indica cuánto “costo salarial” es necesario para cada unidad producida;
más específicamente indica cuántos dólares cuesta un salario “por unidad de producto”8
.
En la gestión K, el “costo laboral unitario” se fue incrementando a una tasa promedio del 11%
anual desde el comienzo de su mandato; lo que indica que por cada unidad de producto, los
costos del factor trabajo (incluyendo impuestos) aumentan, en promedio, un 11% en dólares
todos los años. Esto genera que hoy (IIT-15) el ULC se encuentre un 37% por encima de los
niveles de fines de 1999. Esta pérdida de competitividad estuvo motorizada por el fuerte
avance del salario en dólares que subió un 17% promedio anual. Del otro lado, el output por
trabajador (PBI / puestos de trabajo) sólo se incrementó un 2% promedio anual entre el 2003 y
2015. En pocas palabras, la productividad del trabajo crece muy poco (2%) en relación a los
costos laborales (17%); por lo que hay un fuerte incremento de los costos laborales unitarios
(11%).
En épocas de Convertibilidad, los costos laborales se redujeron sin que los salarios en dólares
cayeran, porque hubo una mejora del producto por trabajador (más PBI por trabajador) debido
a la baja de impuestos al trabajo y la supresión de los sectores menos competitivos de la
industria. Para 1999, el salario en dólares se encontraba en línea con la productividad del
trabajo; mientras que en la actualidad hay un claro desfasaje entre el avance de productividad
del trabajo y el salario.
En consecuencia, este análisis muestra que la falta de competitividad que padece nuestro
sistema económico es más difícil de resolver en la actualidad que hace 15 años; ya que una
devaluación aislada no solucionaría el problema sino que trasladaría a precios y a salarios
(como ocurrió en 2014). Por el contrario, haría falta una reducción de la presión tributaria que
alivianara el costo laboral sin afectar negativamente los salarios en un marco de inversión que
incremente la productividad del trabajo.
8
Por eso es la masa salarial nominal en dólares sobre unidades de producto, es decir PIB real.

Página9
Gráfico 5: Competitividad precio y productividad de la industria argentina.
ULC
IVT-99
100.79
ULC
IIT-15
137.74
output por trabajador
IVT-99
122.96
165.15
20
70
120
170
220 IT-97
IIIT-97
IT-98
IIIT-98
IT-99
IIIT-99
IT-00
IIIT-00
IT-01
IIIT-01
IT-02
IIIT-02
IT-03
IIIT-03
IT-04
IIIT-04
IT-05
IIIT-05
IT-06
IIIT-06
IT-07
IIIT-07
IT-08
IIIT-08
IT-09
IIIT-09
IT-10
IIIT-10
IT-11
IIIT-11
IT-12
IIIT-12
IT-13
IIIT-13
IT-14
IIIT-14
IT-15
Costo laboral unitario, salario en dólares y output por trabajador
ULC
Salario por trabajador en USD
output por
trabajador
IVT-99
122.96
98
103
108
113
118
123
128
Costo salarial en dólares vs output
por trabajador en 1999
Salario en USD
IVT-10
117.71
IIT-15
114.05
98
108
118
128
138
148
158
168
178
188
IT-08
IIT-08
IIIT-08
IVT-08
IT-09
IIT-09
IIIT-09
IVT-09
IT-10
IIT-10
IIIT-10
IVT-10
IT-11
IIT-11
IIIT-11
IVT-11
IT-12
IIT-12
IIIT-12
IVT-12
IT-13
IIT-13
IIIT-13
IVT-13
IT-14
IIT-14
IIIT-14
IVT-14
IT-15
IIT-15
Costo salarial en dólares vs output por
trabajador en 2015
Salario en USD
Transacciones con el resto del mundo – Balance de pagos y exportaciones
Tanto la teoría económica como la evidencia empírica muestran que una economía tiene
mayor probabilidad de transitar un sendero de crecimiento si su economía se abre al mundo
que si su economía se cierra.
En materia de balanza de pagos y relación económica / financiara con el resto del mundo, la
herencia 2015 es mucho más pesada que la de 1999. En el presente tenemos una economía
cada vez más cerrada con una balanza de pagos que se achica tanto por cuenta corriente como
por cuenta de capital. Por el contrario, en 1999 la economía era más abierta y la balanza de
pago mostraba que Argentina recibía financiamiento productivo y financiero proveniente del
resto del mundo.
Hace dos años que Argentina tiene déficit de cuenta corriente financiado con endeudamiento
de corto plazo que se utiliza para maquillar reservas. En este contexto, el gobierno entregaría

Página10
su mandato con un nivel de reservas en torno a usd 27.000 millones; que descienden a menos
de usd6.200 MM si se excluye toda la cosmética contable9
.
Una década y media atrás, el gobierno de Carlos Menem entregaba su mandato con un stock
de reservas de usd 33.100 millones. Hasta 1999 inclusive, el ingreso de inversiones extranjeras
(IED), las privatizaciones y las deudas tomadas habían forjado un superávit de cuenta capital
que alcanzaba a financiar con creces al déficit crónico de cuenta corriente.
Gráfico 6: balance de pagos en 2015 vs 1999.
7,065
8,126
7,382
6,855
5,466
7,637
-2,300
-939
-2,145
4,055
-6,776
-7,741
-5,583
-5,960
-7,665
-3,985
-382
4,588
I sem-15
2,444
-8,000
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000 Balance cambiario argentino
(en millones de dólares)
C Corriente C Capital Var reservas
30-jun-15;
USD 33,851 MM
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
55,000
Stock de reservas diario
(En Millones de USD)
2001
-15000.0
-10000.0
-5000.0
-
5000.0
10000.0
15000.0
Resultado del Balance de pagos
(En Millones de USD)
Cuenta corriente Cuenta Capital*
Variación de Reservas
La coyuntura del sector exportador argentino es más complicada también en 2015 que en
1999, ya que hoy existen problemas estructurales agravados por las políticas aplicadas
actualmente, mientras que hace 16 años el problema más grave se resumía en nivel de
precios internacionales desfavorables.
En 1999 las exportaciones (-12%) habían caído fuertemente, pero más que nada por un
descenso de los precios internacionales (-10%) y muy poco por las cantidades (-2.0%). Es decir,
no había un problema endémico en nuestro sector exportador, y 1999 fue un mal año sólo
porque los precios cayeron en el mercado internacional. De hecho, las cantidades vendidas
habían aumentado en 1997, 1998 y volvieron a subir en 2000.
En cambio, las cantidades exportadas caen en 2015 (-17%), 2014 (-2%) y no crecieron nada en
2007 / 2013 (0%), reflejando que la actual debilidad del sector exportador se debe a
problemas profundos de competitividad y de política económica que llevan más tiempo y
generan más dificultades para ser corregidos. Peor aún no se espera que suban los precios
internacionales en 2016.
9
Ver último punto.

Página11
Gráfico 7: Exportaciones en 1999 vs 2015.
-4%
-11%
-10%
11%
15%
13%
-2%
2%11%
0%
-12%
13%
-14%
-9%
-4%
1%
6%
11%
16%
1997 1998 1999 2000
Exportaciones hacia fines de la
década del '90
Cantidad Precio Valor
5%
-10%
0%
11%
6%
-2%
-17%
17%
7%
-12%
-17%-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2002-2007 2007-2013 2014 ene-ago 15
Exportaciones durante la gestión K
Precios, cantidades y valor exportado
(Var % interanual)
Precio
Cantidad
Valor
Frente fiscal: mucho peor en 2015
La actual gestión entrega una situación fiscal más delicada. Por un lado el rojo fiscal es más
abultado hoy que en el ´99. El déficit primario bien medido10
suma 5% del PBI (2015) contra un
superávit de 1% del PBI (1999). Sumando los intereses de deuda, el déficit financiero alcanza
los 7,1% del PBI (2015) contra solo 1,4% del PBI (1999). De esta manera, el rojo fiscal es 5 veces
más alto que el heredado en 1999.
Paralelamente, el actual record que alcanzó la presión tributaria haría casi imposible equilibrar
las cuentas fiscales elevando aún más los impuestos, dado que gran parte de la actividad
privada ya no invierte y produce menos por el ahogo impositivo que enfrenta. En números, la
carga tributaria en relación al PBI es el doble que la de 1999 y alcanza el 31% del producto
contabilizando recursos heterodoxos de BCRA y Anses. El gasto corriente/PBI alcanza el 32%,
duplicando el de la herencia anterior.
Gráfico 8: Déficit fiscal es 5 veces mayor; Deuda pública 7 puntos PBI más lata que en 1999
1,0%
-5,0%
-1,4%
-7,1%
-8%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
1999 2015
Déficitfinanciero alcanza 7,1% del
PBI en 2015, 5 veces mayor a 1999
ResultadoPrimario(neto
heterodoxos)%PBI
ResultadoFinanciero
(netoheterodoxos)%PBI
16%
31%
17%
32%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1999 2015
Presióntributaria y Gasto/PBI del
SPN duplica el de 1999
PresiónTributaria(en%PBI)
GastoPúblico(en%PBI)
10
El déficit real del sector público surge de quitar los ingresos artificiales que recibe el SPN del BCRA y
Anses. Decimos que son artificiales porque estas rentas que recibe el SPN se calculan sin ajustar los
balances del BCRA y Anses por inflación. Por ende, es una transferencia de recursos que lo que hace es
descapitalizar estas entidades en forma real.

Página12
121.877
221.748
35,5%
42,4%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
180.000
200.000
220.000
240.000
1999 2014
Deuda del sector público Nacional
es USD 100.000 millones y 7 puntos
del PBI más alta que en 1999.
DeudaSector público Nacional (en MM usd)
DeudaSector público Nacional (en % PBI)
94,0%
64,9%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1999 2014
Deuda en moneda extranjera
(% del total)
Fuente: E&R en base a Bancos centrales y FMI.
La deuda pública es financiamiento que se puede destinar a financiar acumulación de capital,
inversión e infraestructura para dotar de competitividad a la economía y potenciar su sendero
de crecimiento y su PBI per cápita. Entendiendo este punto, se comprende que, en materia de
deuda, si un país no puede acceder al crédito internacional y se aísla del mundo limita su
desarrollo. En este sentido y teniendo en cuenta que Argentina tiene una porción de su deuda
en default11
y por ende no tiene acceso al crédito, la situación en 2015 es más delicada que en
1999 cuando Argentina tenía acceso a los mercados de internacionales de crédito voluntario.
Adicionalmente, los números de deuda del 2015 son peores que los de 1999. Según los
últimos datos oficiales12
, la deuda del SPN es usd100.000 millones y 7 puntos del PBI más alta
que en 1999. A fines de 2014 el stock de deuda ascendía usd 221.748 millones o el equivalente
a 42,4% del PBI13
. De acuerdo con nuestras estimaciones, al cierre de 2015 la deuda treparía a
44.5% y habría que sumarle otros 3 puntos porcentuales adicionales para “arreglar” con los
holdouts y apuntalar las reservas en 2016.
Del lado positivo, hay que resaltar que actualmente la proporción de deuda en dólares pesos
es más baja hoy que en 1999, lo que facilita el manejo de la política futura de
endeudamiento. La deuda pública nominada en moneda extranjera bajó de 94% (1999) a
64,9% (2014). Esto reduce el riesgo de incumpliento de los compromisos por falta de divisas.
Otro cambio con respecto a 1999 es que la tenencia de la deuda en manos extranjeras pasó
de 67% (1999) a 30% (2014). Esto quiere decir que actualmente la mayor parte de la deuda
pública está en nuestras propias manos y fundamentalmente es deuda intra sector público
(BCRA y Anses); la situación del ´99 era la opuesta. Tener una mayor deuda interna e intra
sector público mejora la posibilidad de renovar la deuda al vencimiento.
Sin embargo, si la deuda pública continua creciendo y en algún momento se hace impagable,
un nuevo default nos impactaría mucho más negativamente, potenciando el efecto riqueza
negativo que afecta al mercado interno, al consumo y a la inversión. La deuda con el Central
(usd104.000 MM) es un buen ejemplo de esto último. El BCRA es prestamista de última
11
Se “defaulteó” parte de la deuda por temor a un embargo de Griesa en Nueva York.
12
Diciembre 2014.
13
Calculo elaborado con medición de PBI corriente propia (que es más alta que la de INDEC
distorsionada por precios) y tipo de cambio oficial a fin de periodo.

Página13
instancia, renueva los vencimientos, financia a baja tasa, pero a cambio se genera un
proceso inflacionario que termina afectando negativamente a la inversión y el consumo,
sumergiendo a la economía en un proceso estanflacionario que ya cumple cuatro años y no
será sencillo superar.
Política monetaria y Reservas
En 2015 el gobierno entrega un mercado monetario desequilibrado (con sobrante de pesos),
que opera con cepo cambiario y múltiples tipos de cambio (oficial, ahorro, tarjeta, blue,
contado con liquidación y otros), dejando una situación adversa para la acumulación de
capital, inversión, empleo y crecimiento. Una economía con cepo cambiario es una economía
que no puede crecer. El cepo es el obstáculo número uno para la inversión y sin ella no hay
crecimiento. En 1999 el escenario era opuesto ya que había un mercado monetario
equilibrado, se operaba libremente (sin cepo) y había un solo tipo de cambio (el oficial)
respaldado con reservas.
La actual gestión también deja una herencia inflacionaria alta (28,8% anual14
) que es opuesta a
la leve deflación (-1,2%15
) del ´99. Esta herencia inflacionaria deteriora el crecimiento
económico quitando los incentivos a invertir, ahorrar y planificar consumos. Al mismo tiempo
genera un daño social importante para los habitantes que perciben bajos ingresos y que ven
deteriorado su poder de compra con una alta inflación. Esta situación es opuesta a la de 1999
donde los precios de los alimentos y bebidas caían mejorando el poder de compra real de
estos estratos de la población.
Paralelamente, la gestión de 2015 deja un BCRA sin patrimonio y con escasas reservas.
Escenario opuesto al de 1999 con alto nivel de reservas y bajo nivel de endeudamiento con el
sector público. El deterioro patrimonial del BCRA es más importante ahora que en el ´99. La
deuda pública en cabeza del BCRA sumaría usd 103.931 millones para fin de 2015 contra solo
usd 6.213 millones del ´99.
14
Inflación promedio del índice IPC-Congreso esperada para 2015.
15
Era impulsada puntualmente por el rubro alimentos y bebidas producto de la caída de precios
internacionales.

Página14
Gráfico 9: Inflación y cepo (2015); BCRA sin patrimonio y pocas reservas liquidas (2015).
-1,2%
28,8%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
1999 2015
PreciosVar %: En 2015 se heredaalta
inflacióncontra una leve deflación
impulsadaporalimentosen el 1999.
6.213
103.93177%
19%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
1999 2015
Deudadel SPN con BCRA es
usd97.700MM más alta; Reservas
son19% del activo, contra 47% (´99)
DeudadelSPNenpropiedaddelBCRA(enMMusd)
ReservasBrutas%delActivodelBCRA(der.)
40.734
40.032
42.120
39.693
34.052
19.542
16.366
6.442
46.386
47.967
52.190
46.376
43.290
30.599 31.443
28.433
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 E
Reservas BCRA se reducen en monto y calidad
pasivos contigentes crecen de forma exponencial
(en millones de USD, fin de periodo)
Encajes cajas de ahorro (USD) Pasivos con BIS, Banco de Francia y otros
Bonos en default (Canjes 05-10, ley extranjera) Swap Chino
Reservas Liquidas (netas pagos contingentes) Reservas Brutas
Fuente: E&R en base a INDEC, congreso y BCRA.
En términos de reservas, en 1999 estas alcanzaban los usd 31.300 millones (9,1% del PBI)
contra los usd 28.433 millones (5,2% del PBI) esperados para fin de 2015. Otra medida del
deterioro patrimonial es que en 1999 el 77% del activo en la hoja de balance del Central eran
reservas contra solo 19% del 2015.
La herencia de 2015 luce más grave aún si tenemos en cuenta que las reservas liquidas del
BCRA son inferiores a las reservas brutas publicadas por el BCRA. Si a las reservas brutas de usd
28.433 millones le restamos compromisos de corto plazo como el swap por usd 11.000
millones y otros usd 11.000 millones por pasivos con BIS, Banco de Francia, bonos en default
(Canjes 05-10, ley extranjera) y los encajes de depósitos en dólares, las reservas liquidas
sumarían solo usd 6.442 millones. Esta última cifra es equivalente a 1,2% del PBI en lugar de
9,1% del PIB en el ´99. Como dijimos anteriormente, un buen nivel de reservas permite que el
nivel de actividad local tenga un menor riesgo a la baja, debido al “blindaje” que genera contra
crisis de balanza de pagos. Por las razones expuestas la herencia monetaria, el patrimonio del
BCRA y de reservas que deja este gobierno es sensiblemente delicada.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 187,4 -1,9% -8,1% 207,4 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 127,6 0,4% -1,5% 123,1 -0,5% -1,6% 127,0 -2,4% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 71,8 -0,1% -1,7% 67,1 -0,1% -1,1% 70,8 -2,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 201,3 4,2% 10,5% 190,0 1,8% 8,1% 184,4 -0,4% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 223,6 0,6% 7,3% 232,4 0,6% 7,5% 220,6 0,0% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 240,4 0,0% 0,6% 273,2 1,0% 13,7% 266,9 15,5% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 248,2 0,1% 2,2% 256,7 0,4% 3,4% 251,7 4,1% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 47.947 -1,4% -15,2% 52.291 -0,2% -2,4% 49.523 -0,3% -4,2% 686.411 -28,3% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 57,9 4,2% 62,8% 55,6 2,4% 42,7% 54,4 12,9% 60,7% 39,9 -5,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 2,09 10,0% 38,4% 1,90 2,2% 35,7% 1,86 12,7% 21,6% 1,61 -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 33,5 -3,8% 2,3% 34,8 7,6% 1,5% 32,4 9,1% 3,0% 31,0 17,9% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 840,3 1,8% 26,2% 825,2 2,1% 26,5% 700,2 42,7% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 800,4 2,0% 28,6% 784,5 2,0% 29,0% 766,6 2,1% 29,7% 644,1 38,7% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 872,4 1,4% 13,5% 860,1 0,7% 14,0% 853,7 1,0% 15,1% 780,6 27,0% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1164,6 1,2% 23,1% 1151,2 6,8% 25,9% 1077,4 0,9% 26,9% 958,0 31,7% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 143,7 -0,5% -24,8% 144,3 -0,3% -24,2% 144,7 -4,2% -24,5% 177,6 -10,4% 198,1 -5,8% 210,3 8,7% 193,5 20,8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 210,9 1,4% 28,2% 208,0 3,2% 32,7% 175,2 32,8% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 203,1 1,3% 24,0% 200,6 1,6% 30,5% 173,2 30,4% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 215 2,6% 35,3% 209,3 7,7% 35,6% 169,3 33,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90 14,7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - 4.716 0,0% 31,0% 4.716 0,0% 31,0% 3.867 27,4% 3.035 25,2% 2.423 13,9% 2.032 27,0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - 3.822 0,0% 38,6% 3.822 18,3% 38,6% 2.869 29,1% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,90 0,5% 10,7% 8,86 1,0% 10,7% 8,77 1,0% 10,6% 8,12 48,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 1,3% 14,2% 11,76 -1,2% 21,1% 11,90 -1,6% 17,7% 11,20 32,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,32 0,1% -25,1% 1,31 1,1% -25,8% 1,30 -5,8% -26,8% 1,67 6,9% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5.321 -2,6% -25,2% 5.232 -1,8% -19,2% 5.038 -0,3% -4,1% 72.017 -13,3% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.965 -1,4% -15,2% 4.978 -0,8% -9,0% 4.993 -0,3% -4,2% 65.248 -11,8% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 356 -14,9% -71,7% 254 -11,0% -74,8% 45 0,0% 4,7% 6.769 -25,2% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9%
may-15 abr-15 mar-15
Sector Externo Detalle Fuente
may-15 abr-15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
mar-15 2014 2013 2012 2011
Detalle Fuente
may-15 abr-15 mar-15 2014 2013 2012 2011
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 468.116 2,2% 32,5% 458.015 1,1% 29,3% 453.065 0,5% 29,0% 380.259 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 779.757 2,6% 35,7% 760.050 2,3% 35,1% 742.827 0,2% 32,8% 629.301 25,2% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.251.497 2,5% 31,2% 1.220.839 1,1% 29,6% 1.207.464 0,5% 30,3% 1.001.027 22,5% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 797.142 4,0% 35,4% 766.280 3,3% 33,9% 741.604 2,9% 33,2% 606.704 28,3% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 637.633 2,3% 24,9% 623.333 2,4% 23,6% 608.896 2,1% 20,9% 527.086 27,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 272.519 2,9% 74,0% 264.833 -2,1% 89,3% 270.543 3,0% 107,0% 167.260 27,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33.283 -1,8% 16,6% 33.909 7,7% 20,2% 31.490 0,1% 16,6% 28.531 -22,7% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 20,20 -1,0% -9,4% 20,40 2,7% -13,9% 19,87 0,2% -14,5% 21,32 35,2% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 20,25 -2,4% -15,6% 20,74 -0,3% -19,7% 20,80 0,9% -21,1% 22,84 33,8% 17,06 22,9% 13,89 11,0% 13,47 32,2%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 617 3,4% -22,9% 783 0,0% 783 -21,1% 993 43,6% 691 2,0%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - 1229 7,1% 44,9% 1147 4,2% 44,1% 1011 39,2% 727 33,4% 545 11,0% 749 14,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 138.139 2,6% 31,5% 112.659 1,6% 21,5% 105.400 2,2% 33,9% 0 0,0% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -17.429 43% -588% 0 0% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -27.895 18% 539% 0 0% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,10 2,7% -15,5% 2,04 6,3% -23,6% 1,92 -4,0% -29,7% 2,50 4,9% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 13,25 3,9% 20,5% 12,75 0,0% 15,9% 12,75 4,1% 18,6% 10,96 29,9% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3,06 0,6% 37,8% 3,04 -3,2% 36,2% 3,15 11,5% 35,5% 2,35 9,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,12 3,1% -18,8% 1,08 -0,1% -21,5% 1,08 -4,7% -21,4% 1,33 0,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 2.107 1,0% 9,6% 2.086 0,0% 10,7% 2.086 -0,9% 11,4% 1.947 17,6% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 131,0 3,4% -4,5% 126,8 1,9% -5,2% 124,4 -1,9% -6,3% 131,8 9,9% 119,9 13,3% 105,9 0,0% 105,9 8,7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 154,7 0,3% -2,9% 154,3 1,2% -1,5% 152,4 2,4% -1,2% 151,5 14,8% 131,9 25,2% 105,4 -4,1% 110,0 12,1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 47,3 1,7% -23,7% 46,5 11,8% -22,2% 41,6 -9,8% -20,7% 58,2 -10,5% 65,0 -18,4% 79,7 -16,5% 95,4 -3,9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 89,7 2,2% -5,2% 87,7 6,0% -5,2% 82,7 -2,7% -5,2% 89,9 -18,3% 110,0 -7,5% 118,9 -3,6% 123,3 9,9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 352 -3,9% -35,5% 357 -3,7% -34,8% 360 -3% -31,1% 464 -10,2% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.294 -0,8% -9,5% 6.042 -0,8% -14,0% 5.718 -1,2% -19,9% 6.848 -6,6% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 64,6 -4,6% -41,1% 59,4 -4,7% -44,9% 55,7 -4,8% -48,1% 98,8 -2,1% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6%
Oro USD por onza troy IMF 1.198 -0,6% -7,0% 1.198 -0,7% -7,7% 1.178 -1,0% -11,8% 1.261 -14,2% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7%
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