¿Crecimiento anémico en 2014?

E&R
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
EL CRECIMIENTO SE REDUCIRÍA EN EL CUARTO TRIMESTRE Y SE
CRECERÍA UN 2.5% EN 2013
El primer semestre registró una mejora del nivel de actividad explicada
principalmente por cinco variables: La buena (no record) cosecha de
soja, los elevados precios internacionales de commodities, el repunte
de exportaciones de automotores a Brasil, el dinamismo del consumo,
la construcción por más gasto público (y emisión monetaria) y el efecto
estadístico (positivo) de una base de comparación baja. Sin embargo,
de las cinco variables que en la actualidad están favoreciendo la
recuperación del nivel de actividad, sólo las políticas fiscal y monetaria
expansivas del Gobierno Nacional podrían mantener su efecto positivo
a lo largo de todo este año.
BERNANKE ANUNCIA: “BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM”
La política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el flujo
neto de ahorro internacional a Brasil son fundamentales para anticipar
tanto los movimientos cambiarios del Real como la fuerza del
crecimiento en Brasil, que tienen impacto (a través de las
exportaciones) sobre el nivel de actividad económica de Argentina.
Actualmente la moneda de Brasil se devalúa y el crecimiento se torna
menos dinámico. ¿Es de esperar que este proceso continúe?
¿CRECIMIENTO ANÉMICO EN 2014?
En 2009 la coyuntura económica negativa se revirtió con cierta rapidez
a partir de la respuesta inmediata de política monetaria expansiva de
EEUU, que salió a “inundar” al mundo de dólares. Actualmente, el dólar
ha iniciado el camino inverso de los últimos años y se aprecia en el
mundo, desinflando suavemente el precio de los commodities; que
pasaran a tener un techo más bajo.
El nivel de actividad local presenta señales mixtas. La recuperación de la
construcción tiende a ser limitada ya que viene siendo traccionada por
la obra pública.
La industria muestra un repunte marginal impulsado por el sector
automotriz; pero la reversión de la política monetaria de EEUU podría
afectar el crecimiento de Brasil y nuestras exportaciones de autos. La
soja tampoco podrá ser la salvadora ya que las expectativas de
reversión de la política monetaria en EEUU ya afectan negativamente
su precio futuro.
El comportamiento especulativo de los exportadores sumado al
debilitamiento del salario real y el recrudecimiento de las condiciones
del mercado laboral afectaron la dinámica del comercio y del
transporte de cargas.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 78
Fecha: 09 de agosto de 2013
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 78 09 de agosto de 2013
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
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EL CRECIMIENTO SE REDUCIRÍA EN EL CUARTO TRIMESTRE Y SE CRECERÍA UN 2.5%
EN 2013
La sensación térmica del nivel de actividad ha mejorado en el primer semestre de 2013. Esta
mejora es explicada principalmente por cinco variables. Por un lado, se destaca la buena (no
record) cosecha, los buenos precios internacionales de soja y el repunte de las exportaciones
de automotores a Brasil. Por el otro, el dinamismo del consumo y la construcción impulsados
por el gasto público (y emisión monetaria) y el efecto estadístico (positivo) de una base de
comparación muy baja.
Gráfico 1: Radiografía de la actual mejora del nivel de actividad.
Fuente: E&R
Ahora bien, de las cinco variables que apuntalan la mejora del nivel de actividad, el Gobierno
sólo maneja el gasto público y la emisión monetaria que lo financia. El ritmo de liquidación de
la cosecha depende de los productores / exportadores y su volumen depende del clima. Los
precios internacionales de la soja dependen fundamentalmente de la política monetaria de
EEUU y de la fortaleza del dólar y de los vaivenes de la oferta y demanda de su mercado. Por
otro lado, el nivel de actividad de Brasil depende positivamente del ingreso de capitales a su
economía, que es función positiva de la liquidez internacional y las expectativas de política
monetaria expansiva de EEUU. En pocas palabras, el nivel de actividad doméstico -explicado
por cosecha, el precio de la soja y Brasil- es función de variables que se encuentran totalmente
fuera del alcance de manejo del Gobierno. A su vez, el efecto estadístico, que también está
jugando a favor, depende únicamente de los “números” del mismo período del año anterior.,

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Efecto estadístico: La futura sostenibilidad de la reciente mejora del nivel de actividad
dependerá del desempeño de estas cinco variables. El efecto estadístico será aún mayor y
jugará más favor en el segundo y tercer trimestre de este año, porque esos períodos fueron
los de menor nivel de actividad en 20121
. De esta manera, el componente estadístico del
crecimiento del segundo y tercer trimestre de este año superará probablemente al que tuvo
lugar en los primeros tres meses del año. Sin embargo, ese efecto estadístico positivo
disminuiría en el cuarto trimestre de 2013 y también en 2014, cuando la base de comparación
sea más elevada.
Política macroeconómica: El gasto público y la emisión monetaria, variables manejadas por
el Gobierno, se acelerarían en los últimos cinco meses, contribuyendo a un apalancamiento
adicional a la actual recuperación económica.
Sin embargo, focalizando el análisis en el largo plazo y pensando en 2014, las políticas fiscales y
monetarias expansivas, que se aplican en la actualidad para apuntalar el nivel de actividad,
acrecientan las inconsistencias de política económica y los problemas estructurales sin
resolver. Si nada cambiara, las reservas del BCRA llegarán a USD35,300 MM en diciembre de
este año y descenderían hasta USD26.000 MM hacia fines de 2014.
Sin cambios en la actual política monetaria, la relación base monetaria / reservas (tipo de
cambio de cobertura) aumentaría de $8.40 por dólar (actual) a $11.60 (fin 2013) y $21 (fin
2014)2
. En pocas palabras, las políticas fiscales y monetarias apuntalan la recuperación de la
actualidad a expensas de mayores inconsistencias económicas y menor crecimiento futuro.
Precio de la soja: La soja seguiría jugando a favor en lo que resta del año, pero con algo
menos de fuerza. En la actualidad se ha liquidado un 55% de la soja y sus precios futuros
tienen a bajar. El futuro en Chicago se comercializa a 442 (septiembre’13) y 432
(noviembre’13) dólares por tonelada. En este escenario, creemos que lo más probable sería
que la soja se terminara de liquidar en el tercer trimestre y su efecto positivo sobre el nivel
de actividad desapareciera en los últimos tres meses del año.
En el largo plazo, la curva de futuros marca que en 2014 (U$D 435) el precio promedio de la
tonelada de soja descendería un 14% en relación al precio promedio de la soja en 2013
(usd513). En este contexto, la contribución de la soja al proceso de crecimiento económico se
reduciría en el próximo año.
Nivel de actividad de Brasil: Tampoco Brasil ayudaría a que Argentina creciera más
fuertemente en la segunda mitad del año. Las estimaciones de crecimiento de Brasil han sido
reducidas para el segundo semestre de 2013. El menor ingreso de capitales y la depreciación
del real ajustan su crecimiento hacia la baja. Paralelamente, su inflación doméstica se ubica en
1
En el segundo y tercer trimestre de 2012 la tasa de crecimiento interanual del PBI oficial del INDEC
ascendió a 0% y 0.7%.
2
Dado que existe una correlación casi perfecta entre el valor del dólar de cobertura y el blue, implicaría
un dólar paralelo y una brecha cambiaria más elevados, por ende menor crecimiento económico y
mayor desempleo.

Página4
torno a la banda superior de la meta, lo cual anticipa que el Banco Central de Brasil (BCB)
proseguirá subiendo la tasa de referencia SELIC (ver siguiente punto).
Gráfico 2: radiografía de la actual mejora del nivel de actividad
Fuente: E&R
En pocas palabras, de las cinco variables que en la actualidad están favoreciendo la
recuperación del nivel de actividad, sólo las políticas fiscal y monetaria expansivas del
Gobierno Nacional podrían mantener su efecto positivo a lo largo de todo este año.
Por el contrario, el efecto positivo del arrastre estadístico si bien aumentaría en el segundo
y tercer trimestre, mermaría marcadamente en los últimos tres meses.
Paralelamente, el efecto positivo de la soja disminuiría paulatinamente hasta desaparecer
por completo en el cuarto trimestre y el aporte positivo de Brasil no aumentaría o bajaría
en lo que resta del año.
De esta manera, la tasa de crecimiento del cuarto trimestre de 2013 sería menor que la
de los dos trimestres previos.
El nivel de las exportaciones 2013 (+6.7% interanual), que revisamos hacia la baja, no alcanza
para dinamizar lo suficiente la actual recuperación económica. De hecho, estimamos una
tasa de crecimiento baja de la economía (2.5%) para 2013; tan sólo 1.2 punto porcentual por
encima de nuestra estimación de crecimiento de 2012 (1.3%).

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BERNANKE ANUNCIA: “BRASIL, ALEGRÍA TEM FIM”
El dólar cotiza a 2.30 reales en Brasil, lo cual implica una devaluación del 13% en los últimos
doce meses y del 44% con respecto a agosto 2011, cuando la divisa norteamericana cotizaba
a 1.59 reales. Esta depreciación de Brasil nos obliga a estar alertas, ya que siempre que el
mercado cambiario brasilero “estornuda”, nuestra macroeconomía se enferma. De hecho,
pasó en 2008/2009.
En julio de 2008 la moneda brasilera cotizaba a 1.55 reales por dólar, punto de máxima
fortaleza histórica. Siete meses más tarde y crisis de Lehman mediante, el real se había
depreciado un 50% hasta cotizar a 2.34 por dólar en febrero ’09. Con la devaluación, la
tasa de crecimiento de Brasil se desaceleró y luego se contrajo en el segundo semestre
de 2008 y primera mitad de 2009 respectivamente.
Argentina sintió este impacto negativo y nuestro nivel de actividad también se resintió.
También, parte de ese impulso negativo estuvo dado por la crisis del campo y las
retenciones móviles.
Sin embargo, más tarde la moneda brasilera se recuperó velozmente, apreciándose hasta
1.85 (julio’09); 1.76 (julio ’10) y 1.56 (julio ’11) reales por dólar. La economía de Brasil
volvió a crecer y su PBI se expandió a un ritmo de 7.5% (2010) y 2.8% (2011).
Argentina volvió a recibir el impacto positivo de la apreciación cambiaria y el mayor nivel
de actividad económica en Brasil. Según nuestras estimaciones, Argentina creció 6.4%
(2010) y 5.9% (2011).
No obstante, en 2012 el real se depreció nuevamente un 25% hasta ubicarse en torno a los
2 reales. La tasa de crecimiento del PBI de Brasil se debilitó nuevamente, bajando hasta
0.9% (2012).
En línea con el menor dinamismo en Brasil, nuestra tasa de crecimiento se redujo a 1.4%
(2012). Si a Brasil le va bien, a Argentina también le va bien. En el gráfico 3 se observa
como el nivel de actividad en Brasil y Argentina “van de la mano”.

Página6
Gráfico 3: nivel de actividad en Argentina y Brasil.
Fuente: E&R
En los últimos años, las mayores tasas de crecimiento de Brasil coincidieron con episodios de
apreciación cambiaria, lo cual es explicado por el tipo de inserción internacional y el patrón
de crecimiento que tiene en la actualidad Brasil.
Por un lado, la tasa de crecimiento de Brasil esta estructuralmente determinada por el
dinamismo del consumo, ya que tiene bajo ahorro doméstico y reducidos niveles de
inversión. A mayor consumo, más crecimiento. Por el otro, Brasil es la quinta economía
mundial y se encuentra fuertemente insertada tanto en los canales reales como en los
mercados financieros internacionales.
En un contexto de alta liquidez internacional y bajos rendimientos (reales y financieros) en las
economías desarrolladas, Brasil es uno de los principales receptores de ahorro internacional,
que ingresa en forma de IED e inversión financiera. A mayor ingreso de capitales a Brasil, más
apreciación cambiaria y acumulación de reservas, que se traduce en mayor (exceso de)
consumo, déficit de cuenta corriente y crecimiento económico.
¿Y las políticas domésticas de Brasil no inciden? Durante los últimos años, la política del
Banco Central de Brasil (BCB) amplificó los efectos del ingreso de capitales sobre el tipo de
cambio. Cuando ingresaban capitales, el real se apreciaba y el nivel de actividad económica se
aceleraba, el BCB subía la tasa SELIC para evitar que la inflación se desbordara. La suba de la
SELIC volvía alentar el ingreso de capitales generando más apreciación cambiaria.
Por el contrario, ante un menor ingreso de capitales y menor financiamiento externo, el tipo
de cambio se deprecia automáticamente para reducir el déficit de cuenta corriente; lo que

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impacta negativamente en la velocidad de acumulación de reservas y la tasa de crecimiento
del PBI.
En este contexto, si no hay presiones inflacionarias, el BCB reduce su tasa de referencia SELIC
para estimular el nivel de actividad económica. Esto afecta la expectativa de los retornos
medidos en dólares y desincentiva aún más el ingreso de capitales internacionales,
estimulando aún más la depreciación marginal del real.
Gráfico 4: inserción mundial de Brasil, crecimiento y tipo de cambio.
Fuente: E&R.
En el gráfico 5 se observa que la política monetaria de EEUU y su potencial impacto sobre el
flujo neto de ahorro internacional a Brasil es fundamental para anticipar tanto los
movimientos cambiarios del real como la fuerza del crecimiento en Brasil, que influyen sobre
el nivel de actividad económica de Argentina (a través de nuestras exportaciones).
Cuanto más expansiva resulta la política monetaria en EEUU, mayor resulta la liquidez
internacional y por ende, mayor es el ingreso de capitales a Brasil, que se traduce en
apreciación del real y mayor nivel de actividad en el socio mayor del Mercosur. Lo contrario
ocurre en los períodos de aversión al riesgo o política monetaria más prudente en EEUU.

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Gráfico 5: inserción mundial de Brasil, crecimiento y tipo de cambio.
Fuente: E&R en base a BCB.
Ahora bien, lo concreto es que el Real se está depreciando hace más de un año. De modo que
la primer pregunta relevante es: ¿la depreciación en Brasil continuará, se detendrá o se dará
vuelta? Su respuesta exige mirar la economía de EEUU y seguir de cerca las minutas de política
monetaria de la Reserva Federal.
La economía americana continúa mostrando un crecimiento suave pero sostenido, que es
liderado por el sector privado de la economía. La inversión (+9.0%) y la inversión residencial
(+13.4%) son los componentes más dinámicos de la demanda agregada. Paralelamente, el
desempleo (7.4%) baja a su menor nivel en 55 meses, mientras que la creación de nuevos
empleos se mantiene vigorosa.
Gráfico 6: crecimiento, desempleo y creación de puestos de trabajo en EEUU.
Fuente: E&R en base a Reserva Federal de EEUU.

Página9
Bernanke anunció que si la economía de EEUU siguiera en el actual sendero de crecimiento, lo
más probable sería que se disminuyera el ritmo de compras de bonos3
en diciembre 2013 y se
dejaran de comprar bonos a mediados de 20144
. En palabras más sencillas, Bernanke dilucidó
que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal podría desacelerarse en diciembre
2013 y terminaría a mediados de 2014.
Gráfico 7: suba de rendimiento del T-Bond 10 años y suba de activos bursátiles en EEUU.
Fuente: E&R en base a Bloomberg.
El mercado se anticipa y vende los bonos largos de EEUU y compra acciones, esperando
mejores dividendos y mayores precios por mejor nivel de actividad. De hecho, en el gráfico 7
se observa como la venta de los bonos del tesoro a 10 años dispara su rendimiento (cae el
precio) y como la compra de acciones hace subir el precio de los activos bursátiles
norteamericanos como el Nasdaq, el Dow Jones y el S&P 500.
La suba de los rendimientos y el aumento de la demanda de activos financieros en EEUU
hace que el dólar se aprecie y los agentes económicos desarmen sus posiciones en activos
financieros emergentes, disminuyendo el ingreso neto de capitales a esos países.
Este menor ingreso neto de capitales a las economías emergentes deprecia sus monedas. De
hecho, en el gráfico 8 se aprecia como el dólar se viene apreciando en el contexto
3
La Reserva federal de EEUU hace política monetaria expansiva comprando bonos, emitiendo e
inyectando dólares a cambio. En este marco, hay más dólares y la divisa norteamericana se abarata
(deprecia) en el mundo. Los commodities suben en dólares. El precio de los bonos sube y su
rendimiento (tasa de interés) baja.
4
Cuando La Reserva Federal de EEUU vende bonos, inyecta los bonos y retira dólares del mercado. En
este contexto, hay menos dólares en el mundo y el dólar se encarece (aprecia). Los commodities bajan
en dólares.

Página10
internacional5
y como, contrapartida, las monedas emergentes de la región se devalúan frente
a la divisa norteamericana.
Gráfico 8: apreciación del dólar y depreciación de las monedas emergentes.
Fuente: E&R en base a Bloomberg.
Dado el estado situación de la economía americana y el manejo de política monetaria que
aplique la Reserva federal de EEUU en 2013/2014, creemos que lo más probable sería que las
actuales tendencias de mercado continuaran en lo que resta de este año. El rendimiento del
bono a diez años probablemente treparía de 2.6% (actual) a 3.0% y consecuentemente el
real se depreciaría aún más.
¿Cuánto más se depreciaría el real? De acuerdo a nuestras estimaciones y considerando que
el BCB subiría la tasa SELIC 25/50 puntos básicos más para impedir que la inflación sobrepase
la meta de inflación, creemos que el real se depreciaría hasta 2.40 reales por dólar en 2013. A
excepción de los años anteriores, esta vez la política monetaria del BCB no amplificaría los
movimientos cambiarios en Brasil, sino que los amortiguaría. La suba de tasas del BCB serviría
para contener la depreciación del real. Paralelamente, la suba de la SELIC también le pone un
techo al crecimiento económico, que el gobierno de Dilma trata de dinamizar con política fiscal
expansiva. En el gráfico 9 se observa como la política fiscal expansiva, suba de gasto y
reducción de impuestos, redujo el superávit de Brasil 1.5 puntos porcentuales en términos del
PBI.
5
El índice del poder adquisitivo del dólar está compuesta por una canasta de diez monedas que incluye
Libra esterlina, franco suizo, dólar canadiense, dólar australiano, peso mejicano, peso chileno, peso
uruguayo, yen, yuan y real de Brasil.

Página11
Gráfico 9: política fiscal expansiva en Brasil.
Fuente: Ministerio de Fazenda do Brasil.
Consecuentemente, el menor ingreso de capitales y la depreciación del real contribuyen a
mantener baja la tasa de crecimiento de Brasil. Paralelamente, la suba de la tasa SELIC
amortigua los efectos negativos del menor ingreso de capitales y de la depreciación cambiaria.
Al mismo tiempo, la política fiscal expansiva trata de contrarrestar los efectos negativos. De
este combo de fuerzas “tirando” en sentido contrario, nuestra estimación sería que Brasil
crecería alrededor de 2.3%/2.5% en 2013. Paralelamente, la tasa de crecimiento de Argentina
se ubicaría en 2.5%.
¿CRECIMIENTO ANÉMICO EN 2014?
Durante los últimos 8 años la economía mundial jugó a favor de los emergentes en general y
Argentina en particular. Sin embargo, con la crisis de Lehman el escenario internacional se
“dio vuelta” y la soja y Brasil pasaron a jugar en contra y Argentina acusó el impacto
negativo. Justamente, como consecuencia de una merma del precio de la soja, nuestro
principal producto de exportación, y por la devaluación y caída del nivel de actividad de Brasil,
nuestro principal socio comercial, en 2009 el producto bruto interno de Argentina se contrajo
un 3.5%.
La coyuntura de 2009 se revirtió con cierta rapidez a partir de la inmediata respuesta de
política monetaria expansiva de EEUU, que salió a “inundar” al mundo de dólares. La Reserva
Federal emitió y la divisa norteamericana se mega depreció, el precio de la soja aumentó
rápidamente, el real se apreció y Brasil volvió a crecer fuertemente. Es decir, la política de la
FED, el precio de la soja y las ventas a Brasil sacaron a la economía local del letargo de fines
de 2008 y 2009.
En la actualidad los obstáculos al crecimiento de nuestra economía no son coyunturales, sino
que parecieran ser estructurales. El movimiento de la economía mundial en 2010 y 2011, fue
excepcional y no se repetirá. Por el contrario, la economía mundial, el precio de los

Página12
commodities y la tasa de crecimiento de los emergentes en general y de Brasil en particular
tenderán a volver a estándares más “normales”.
En concreto, el dólar ha iniciado el camino inverso al de los últimos años y se aprecia en el
mundo, desinflando suavemente el precio de los commodities. Argentina sufriría las
consecuencias de un mundo que dejaría de empujar vigorosamente; y que si bien no se le
vendrá encima, le impondrá un techo a su tasa de crecimiento.
El problema es que debido a las crecientes inconsistencias de política económica y los
problemas estructurales sin resolver, Argentina tiene cada vez menos herramientas
disponibles para amortiguar y hacer frente al impacto negativo de una soja y un Brasil
menos favorables.
Peor aún, el avance del rojo fiscal de las cuentas públicas nacionales le quita poder de fuego al
Gobierno como amortiguador de la anemia del nivel de actividad. Mientras que el superávit
primario genuino (neto de Anses y BCRA) alcanzaba el 2.6% del PBI en 2008, ahora el déficit
genuino se ubicaría cerca del -1.7% del producto.
Las presiones inflacionarias crecientes, la pérdida de reservas, la mayor depreciación del peso
y el desdoblamiento cambiario han impactado negativamente sobre la capacidad de hacer
política cambiaria contra cíclica. Probablemente los efectos positivos de una devaluación sobre
el nivel de actividad y el empleo también serían más reducidos que en 2009.
Pensando en 2014, proyectamos un escenario internacional menos favorable que el del 2013,
pero tampoco tan negativo como en 2008/2009. Sin embargo, hay que considerar que la salud
macroeconómica actual es más delicada que la de 2008, por lo que los factores domésticos
juegan más en contra que cinco años atrás. Lo más probable sería que las actuales políticas se
intensificaran, aumentando las inconsistencias y generando un crecimiento de apenas un
1.8% en 2014.
En este contexto, nos parece útil hacer un breve recuento sectorial de lo acontecido en
materia de nivel de actividad, cuando el mundo dejó de jugar a favor en 2009.
Contexto Internacional y su impacto negativo en 2009.
La salida de capitales en Brasil provocó la devaluación del Real, haciendo que su nivel de
actividad caiga un 2% en promedio en 2009 (ver gráfico 10). Este fenómeno impactó en
nuestra economía reduciendo las exportaciones, ya que más del 20% de nuestras ventas al
exterior se dirigen a Brasil; siendo los productos industriales (como automóviles, autopartes y
metales) el principal rubro de exportación hacia ese destino (ver gráficos).
Por su parte, las exportaciones del complejo sojero, que representan aproximadamente el 25%
de nuestras exportaciones totales, mostraron una caída de aproximadamente 20%. El sector
primario fue uno de los sectores más afectados, exhibiendo una retracción mayor al 20%
durante el periodo bajo estudio (ver gráfico).

Página13
La caída de las exportaciones primarias en general y de la soja en particular, también se reflejó
en los sectores vinculados como el transporte, la intermediación financiera, la construcción, la
producción de alimentos, etc. (ver gráfico).
Gráfico 10: Impacto de la crisis en algunos sectores seleccionados.
-3,5%
-4,3%
-11,3%
-19,0%
-4,7%
-11,9%
-27,3%
-5,8%
-7,2%
-22,9%
-24,1%
-4,6%
-13,9%
-18,9%
-28%
-23%
-18%
-13%
-8%
-3%
Construcción Industria (IPI) Autos Metales Comercio Transporte
Sector
Primario
(exporeales)
Sectores de la oferta agregada afectados por la crisis internacional
(Promediodel Índice - Var a/a)
2009 / 2008(prom)
Oct09 / Oct 08 (12 M prom)
Fuente: Fuente: E&R en base a INDEC, Fiel y de la asociación de despachos de Cemento Portland.
Contexto internacional actual y su impacto en micro sectores domésticos
Si bien en la actualidad el contexto internacional no se ha desplomado como ocurrió en
2008/2009, los motores externos estarían mostrando síntomas de debilidad. La dinámica del
mundo comienza a recomponerse lentamente, imponiéndole un techo al crecimiento de los
emergentes y al precio de las materias primas. Si bien no se trata de una tendencia totalmente
definida, deberíamos esperar un crecimiento moderado de Brasil y un precio de la soja que se
vaya desinflando suavemente con el correr del tiempo. De modo que la economía local se
vería paulatinamente afectada por este escenario.
Este año nuestra economía estaría mostrando señales mixtas, donde conviven sectores que se
recuperan con otros que no han logrado revertir la tendencia del año pasado. En el agregado,
el crecimiento sigue siendo anémico.
La construcción se recupera en los primeros seis meses del año, con un incremento interanual
del 7% aproximadamente de los despachos de cemento como consecuencia de las obras
públicas (en un año electoral) y de las construcción de empresas. Sin embargo, ni la
construcción de viviendas para la familia, ni el sector inmobiliario habrían retomado el
crecimiento que mostraban antes del 2012. Por lo que no habría que esperar que la
construcción retomara el dinamismo del pasado. La recuperación de la construcción también
tiende a ser limitada ya que viene siendo empujada por la obra pública y las medidas

Página14
proteccionistas (en especial las restricciones a la compra de dólares) le quitaron el atractivo de
ser una inversión en dólares y de bajo riesgo.
Por su parte, la industria muestra un repunte marginal traccionada por el sector automotriz (y
otras actividades vinculadas como la industria del caucho y del plástico). En efecto, si al
agregado industrial (medido a través del EMI de INDEC) se le saca el sector automotriz, el
índice (recalculado) muestra una caída del 2% en el primer semestre y en los últimos 12 meses.
No obstante, la industria automotriz tendería a suavizar su actual tasa de crecimiento en el
mediano plazo. La industria automotriz depende de la economía brasilera. La posible reversión
de política monetaria de EEUU podría forjar una salida de dólares, moderando el crecimiento
de las exportaciones desde argentina y afectando principalmente al sector automotriz.
Las exportaciones del sector primario mostraron una contracción en el primer semestre, como
consecuencia, en parte, de la incertidumbre provocada por el desdoblamiento cambiario y el
incremento de la brecha que hizo que exportadores acopien parte de su producción y
pospongan sus ventas al exterior.
Probablemente, el comportamiento especulativo de los exportadores sumado al
debilitamiento del salario real y el recrudecimiento de las condiciones del mercado laboral
(con aumento del desempleo en el primer trimestre del año) afectaron la dinámica del
comercio y del transporte de cargas que exhibieron retracciones del 2% aproximadamente en
los primeros seis meses.
Por último, la soja tampoco podrá ser la salvadora en este caso; ya que las expectativas de
reversión de la política monetaria en EEUU estarían afectando negativamente su precio
futuro.
Gráfico 11: Señales mixtas de la oferta agregada.
6,8%
0,8% 1,2%
-1,8%
19,2%
-8,1%
-2,1% -1,6%
-11,4%
-4,0%
-1,0% -0,3%
-1,8%
8,4%
-11,9%
-1,3%
-8,1%
-9,5%
-14%
-9%
-4%
1%
6%
11%
16%
Construcción Industria
(IPI)
Industria
(EMI)
Industria sin
autos
Autos Metales Comercio Transporte Expo
Primarias
Sectores de la oferta agregada en la actualidad
(Promediodel Índice - Var a/a)
1er sem 13 12 M / 12 M
Fuente: E&R en base a INDEC, Fiel y de la asociación de despachos de Cemento Portland.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 227,5 0,8% 7,8% 214,5 0,5% 7,0% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2% 163,5 0,8%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 125,6 -0,1% 3,8% 134,8 0,7% 5,1% 133,3 0,2% 0,4% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8% 113,0 0,1%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,3 0,0% 0,3% 75,9 -0,3% -3,8% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7% 72,8 -1,5%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 193,5 2,3% 7,4% 186,4 -1,9% 11,1% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0% 151,5 -2,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 221,7 0,0% 18,6% 207,4 0,0% 20,2% 199,5 0,1% 8,2% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4% 122,1 10,8%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 254,8 -0,3% 14,9% 221,5 9,5% 26,9% 190,1 -2,9% -0,7% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3% 113,6 8,1%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 239,2 0,0% 9,1% 234,3 -0,8% 9,0% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1% 169,6 8,2%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 73.349 0,4% 5,2% 92.035 1,8% 20,5% 81.411 2,5% 33,8% 841.176 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7% 514.903 0,0%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 44,7 0,9% 12,0% 44,2 14,9% -1,8% 38,5 -14,9% -9,0% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5% 39,3 -6,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,74 22,5% -12,6% 1,42 -19,3% -33,6% 1,76 -7,9% -7,4% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6% 1,26 -19,1%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - - - - 28,4 3,4% 2,6% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 - - -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 482,1 2,3% 24,6% 471,0 1,9% 23,3% 462,2 1,6% 23,3% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9% 202,2 14,8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 463,9 1,9% 23,8% 455,1 1,6% 23,4% 448,1 1,5% 23,6% 378,9 24,0% 305,6 24,1% 246,3 23,4% 199,6 15,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 610,2 1,2% 13,4% 602,7 1,3% 13,1% 595,1 0,9% 12,9% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6% 370,6 7,1%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 737,4 7,3% 18,8% 687,4 0,5% 18,9% 683,8 0,6% 14,9% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8% 345,9 10,6%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 202,0 0,2% 1,6% 201,6 4,4% 0,2% 193,0 -6,9% -4,6% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7% 148,8 -21,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 128,2 3,7% 25,3% 123,7 2,1% 23,7% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5% 53,1 19,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 129,0 4,9% 24,3% 123,0 1,6% 23,0% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8% 49,6 18,7%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 124 2,8% 23,7% 120,5 2,5% 20,5% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 78,6 18,4% 66 14,8%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC - - - - - - - - - 2.423 19,3% 2.032 27,0% 1.600 18,4% 1.317 22,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - - - - 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4% 776 17,1%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 5,33 1,7% 18,5% 5,24 1,6% 17,7% 5,16 1,4% 17,2% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9% 3,73 17,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 8,17 -8,0% 23,8% 8,89 3,5% 42,3% 8,59 4,6% 47,9% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8% 3,81 16,2%
TCR Multilateral Importador Base´01=1 E&R 1,45 -2,0% -2,0% 1,48 -0,8% -3,2% 1,49 -0,2% -6,1% 1,55 -15,8% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4% 2,11 -0,7%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 7.551 0,5% 6,0% 8.429 1,1% 11,6% 7.565 1,1% 13,1% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1% 55.668 -20,5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 6.396 0,4% 4,9% 7.091 1,5% 17,4% 6.414 2,2% 31,9% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5% 38.780 -32,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 1.155 1,3% 12,8% 1.338 -1,7% -11,8% 1.151 -6,1% -37,0% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6% 16.888 34,0%
jun-13 may-13 abr-13
Sector Externo Detalle Fuente
jun-13 may-13
2011 2010 2009
2012 2011 2010 2009
2012
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
abr-13 2012 2011 2010 2009
Detalle Fuente
jun-13 may-13 abr-13 2012 2011 2010 2009
Indicadores de Confianza

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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 311.003 3,5% 31,3% 300.486 1,0% 34,3% 297.658 0,2% 34,9% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0% 105.537 5,4%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 491.371 4,2% 31,8% 471.397 1,0% 33,0% 466.894 1,0% 35,8% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1% 176.193 11,5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 800.365 2,2% 31,8% 782.938 2,1% 33,0% 766.600 1,1% 33,7% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6% 275.471 5,2%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 457.900 1,4% 29,7% 445.416 1,6% 26,4% 439.107 1,4% 26,6% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4% 174.189 8,5%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 412.932 2,3% 32,2% 403.818 2,6% 32,5% 393.746 1,9% 31,4% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5% 133.179 11,9%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 94.597 -0,2% 15,4% 94.743 0,2% 17,6% 94.575 -2,1% 21,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9% 37.676 -23,7%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 37.005 0,4% -20,2% 38.551 -1,0% -17,9% 39.532 -1,0% -17,4% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4% 46.435 -2,7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 15,35 -2,7% 20,1% 15,77 3,9% 34,4% 15,17 13,2% 30,9% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3% 11,62 -1,1%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 17,13 3,0% 25,7% 16,63 8,6% 41,5% 15,31 2,9% 30,3% 13,89 3,1% 13,47 32,2% 10,19 -19,3% 12,10 -13,5%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 1.186 2,1% 9,8% 1.162 -3,2% -6,7% 1.201 -8,2% 25,1% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9% 1.166 32,4%
Índice Merval en USD Bloomberg 552 -16,3% 6,5% 660 -11,1% 30,8% 742 12,4% 44,2% 544 -27,4% 749 14,4% 655 -19,3% 438 -21,4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 74.696 2,1% 27,3% 77.755 2,3% 27,4% 67.630 2,5% 36,8% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4% 304.930 13,2%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - 1.667 14% -30% 1.446 -7% 36% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45% 17.286 -47%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -660 1% -710% -3.066 2% 65% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143% -7.131 -149%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 -86,7%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,52 16,7% 35,8% 2,16 27,1% -12,8% 1,70 -9,1% -16,1% 1,76 -36,0% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4% 3,29 -8,9%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 8,00 0,0% -5,9% 8,00 6,7% -5,9% 7,50 3,4% -16,7% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8% 9,92 -20,9%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,23 4,1% 10,8% 2,14 7,0% 5,8% 2,00 -1,0% 4,9% 1,96 17,3% 1,67 -4,8% 1,76 -11,8% 1,99 8,7%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,30 0,1% 2,8% 1,30 -1,3% 5,1% 1,32 2,7% -0,5% 1,29 -7,7% 1,40 5,9% 1,32 -5,3% 1,40 -5,1%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.606 -1,5% 17,9% 1.631 2,1% 24,5% 1.598 1,8% 14,3% 1.387 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2% 949 -21,9%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 9.438 -5,5% 8,0% 9.989 0,0% 21,8% 9.992 2,6% 7,3% 9.105 -1,3% 9.227 10,3% 8.363 15,4% 7.248 -27,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 10.351 -4,4% 27,5% 10.829 4,0% 39,8% 10.413 4,2% 16,4% 8.931 -4,7% 9.372 15,2% 8.135 15,4% 7.048 -22,7%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 21.365 -14,7% -21,0% 25.037 -10,4% -7,4% 27.941 0,0% -14,4% 30.522 -17,4% 36.953 -3,2% 38.171 37,7% 27.730 -12,1%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 39,09 -5,4% -7,1% 41,31 -7,7% 2,7% 44,75 -2,8% -1,0% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5% 26,09 2,1%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 560 0,6% 7,2% 542 0,3% 4,1% 518 -0,2% -2,2% 541 11,8% 484 25,8% 385 1,7% 379 -16,5%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 7.000 -0,5% -8,2% 7.249 -0,7% -12,8% 7.221 -1,1% -9,7% 7.906 -10,4% 8.823 17,0% 7.538 45,9% 5.165 -25,8%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 95,8 1,2% 16,3% 94,7 0,0% 0,2% 92,0 -1,0% -10,9% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8% 61,7 -38,1%
Oro USD por onza troy IMF 1.488 -0,6% -7,0% 1.488 -0,4% -4,7% 1.488 -0,9% -10,6% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5% 983 12,1%
ARGENTINA
2012 2011 2010 2009
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
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Politica Fiscal Detalle Fuente
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Mercado Financiero
Internacional
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Precios Commodities Detalle Fuente

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