El salario en dólares cae para reducir el exceso de consumo y los desequilibrios macroeconómicos

E&R

SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
EL SALARIO EN DÓLARES CAE PARA REDUCIR EL EXCESO DE CONSUMO
Y LOS DESEQUILIBRIOS MACROECONÓMICOS
La estrategia de fomentar el aumento del ingreso en dólares de los
trabajadores tuvo la intención solapada de conseguir los votos
necesarios para alcanzar victorias electorales; a costa de generar
fuertes desequilibrios macroeconómicos.
Dado que el aumento salarial no fue acompañado de un aumento
similar de la productividad del trabajo, nuestro país no logró
incrementar el crecimiento potencial o de largo plazo, haciendo que
nuestra economía genere un crecimiento económico “artificial”. En la
actualidad el salario empieza a actualizarse por detrás de la inflación y
el tipo de cambio. En diciembre de 2013 el salario en dólares mostró
una caída del 3% aproximadamente. Esta caída corrige a la baja el
exceso de consumo.

EL MUNDO NO SE NOS CAERÁ ENCIMA PERO TAMPOCO NOS PODRÁ
SALVAR EN 2014 / 2015
El mundo juega a favor de la economía domestica, pero no tanto como
antes (2010/2012). En 2014 estos cambios se harán sentir
principalmente a través de un menor precio de la soja y menores
exportaciones a Brasil, fundamentalmente del sector automotriz.
“El gradual desarme de los estímulos monetarios ya comenzó”. Sin
embargo, hay tres señales que indican que el retiro de los estímulos
monetarios no será intempestivo; lo cual da tiempo a Argentina en
particular y a las economías emergentes en general para prepararse a
esta nueva coyuntura. El mundo y Brasil no nos pueden salvar en 2014 /
2015.

AÑOS COMPLICADOS PARA BRASIL. MPACTO EN LA INDUSTRIA
AUTOMOTRIZ ARGENTINA

Director
Alejandro
Caldarelli

Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta

Anticipar lo que sucederá con Brasil es fundamental para prever la
dinámica futura de la industria local. La moneda de Brasil está
atravesando un fuerte proceso de depreciación provocada por factores
externos e internos. Esperamos que 2014 y 2015 sean años difíciles
para la economía brasileña. Tras tres años de bajo crecimiento, el PIB
de Brasil crecería en torno al 2,5% en el 2014 y 1,8% en el 2015. La
industria automotriz tiene que descontar dos años en los cuales las
exportaciones a Brasil no salvarán su producción. El impacto negativo
del escenario doméstico sobre la industria automotriz será mayor que
el impacto del moderado crecimiento de Brasil.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 108
Fecha: 7 de marzo de 2014

E c o n o m í a

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Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar


7 de marzo de 2014

EL SALARIO EN DÓLARES CAE PARA REDUCIR EL EXCESO DE CONSUMO Y LOS
DESEQUILIBRIOS MACROECONÓMICOS
La política de ingresos fue uno de los pilares del crecimiento económico de la última década.
Desde la salida de la convertibilidad nuestra economía atravesó una marcada recuperación del
empleo y sobre todo del nivel de los salarios. El ingreso de los trabajadores se fue
incrementando por encima del aumento de precios e incluso por encima de la devaluación,
generando un incremento del poder adquisitivo y del salario medido en dólares.
Esta estrategia buscó potenciar la dinámica del ingreso disponible y, consecuentemente, del
gasto de las familias induciendo a que el consumo privado, y en parte el mercado interno, sean
la “vedette” del crecimiento económico del período.
A su vez, esta estrategia de fomentar el aumento del ingreso en dólares de los trabajadores
ayudó al gobierno a conseguir los votos necesarios para alcanzar victorias electorales y
sobretodo ganar las últimas elecciones presidenciales.
Sin embargo, este triunfo logrado a costa de generar fuertes desequilibrios en la economía
condicionaron negativamente los resultados macroeconómicos del segundo mandato de
CFK; inclusive hasta generar la actual crisis cambiaria.
Por un lado, el aumento del salario por encima de la devaluación y la inflación potenciaba el
consumo privado, la demanda agregada y el crecimiento económico de corto plazo,
perjudicando la competitividad de los sectores productores, la formación de nuevo capital
físico y el crecimiento de largo plazo. Esta estrategia económica penalizó el ahorro,
desincentivó la inversión, desalentó la acumulación de capital y la creación de nuevos
puestos de trabajo. En otras palabras, se sacrificó consumo y crecimiento futuro a cambio de
consumo y crecimiento presente.
Peor aún, dado que el aumento salarial no fue acompañado de un aumento similar de la
productividad del trabajo, nuestro país no logró incrementar el crecimiento potencial o de
largo plazo. Por el contrario, ni el aumento de la formación del capital físico y humano, ni el
avance tecnológico equiparó el ritmo del avance salarial, haciendo que nuestra economía
genere un crecimiento económico “artificial” y de baja productividad; no pudiendo superar la
“trampa del ingreso medio”.

Página

2

La “trampa del ingreso medio” actúa como una suerte de callejón sin salida para las economías
emergentes de la región, ya que implica costos salariales relativamente altos para competir en
los mercados internacionales contra de países con mayor utilización de mano de obra barata
en su producción. Y al mismo tiempo, estos países de ingreso medio presentan bajos niveles de
calificación en su mano de obra lo que implica una barrera infranqueable para competir en el
estrato más elevado de la cadena industrial mundial con productos y servicios intensivos en
tecnología y conocimiento.

E c o n o m í a

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R e g i o n e s

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.


7 de marzo de 2014

Hoy en día, nuestra economía comienza a ajustar con un salario que se expande por debajo de
la inflación, de la tasa de devaluación e incluso de la tasa de interés. La caída del ingreso de los
trabajadores es la manifestación de que este ajuste está corrigiendo el aumento salarial
desmedido de los años anteriores que alcanzó niveles muy superiores a la productividad.
Gráfico 1: Evolución del salario vs nivel de actividad.
Nivel de actividad vs Salarios en dólares

Ajuste: Corrección del
salario con
amesetamiento del
crecimiento
económico

Crecimiento salarial por
encima de la productividad
del trabajo

Recuperación salarial post
devaluación

2

1,45
2
1,25

2
2

1,05

1
0,85
1
1

0,65

1
0,45
1

Salario en USD

ago-13

oct-12

mar-13

may-12

jul-11

dic-11

feb-11

abr-10

sep-10

jun-09

nov-09

ene-09

ago-08

oct-07

mar-08

may-07

jul-06

dic-06

feb-06

abr-05

sep-05

jun-04

nov-04

ago-03

ene-04

oct-02

mar-03

dic-01

1

may-02

0,25

Nivel de actividad

Crecimiento económico vs aumento del salario en dólares
21,0%

20,6%

21%

19,0%
16,7%
15,4%

16%

15,1%
12,1%

11,1%
11%

8,8%

9,0%

9,2%

8,7%

8,5%

6,4%

6,4%

5,8%

6%

5,9%
4,1%
3,0%

1,3%
-3,4%

1%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

0,7%

2010

2011

2012

2013

-4%

Var salario en USD

Crecimeinto EyR

Página

3

Fuente: E&R en base a Mecon.

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7 de marzo de 2014

Entre 2003 y 20101 el salario en dólares mostró una fuerte recuperación, alcanzando los
niveles previos a la devaluación de 2002 recién en agosto/septiembre de 2010. Durante estos
años la economía creció a una tasa promedio anual del 8.5% (excluyendo el 2009) y el salario
nominal (en pesos) presentó un avance promedio anual del 18.5%.
Entre mediados de 2010 y fines de 2011, el salario en dólares siguió expandiéndose hasta
superar holgadamente los niveles del 2001, lo cual alentó fuertemente el consumo y el nivel
de actividad, resultando clave para que el gobierno obtuviera el 54% de los votos en las
Presidenciales de octubre de 2011.
El aumento record del salario en dólares en 2010/2011 no fue acompañado por incrementos
similares de capital físico, humano y de la tecnología, lo cual generó fuertes desequilibrios
macroeconómicos entre los cuales hay que destacar el déficit de cuenta corriente (exceso de
consumo), el desequilibrio cambiario, la fuga de capitales y el cepo cambiario luego de las
elecciones.
De hecho, sin aumentos equivalentes de la productividad del trabajo y sin acceso a los
mercados de financiamiento internacional, los incrementos salariales en dólares de 2010 /
2013 fueron financiados con pérdidas de reservas del BCRA (ver gráfico 2).
Gráfico 2: salario en dólares y pérdida de reservas.

Fuente: E&R en base a Mecon y BCRA

Página

4

Es decir, los incrementos de los sueldos en dólares por encima de la productividad del
trabajo (2010/2013) son una de las razones que explican la crisis cambiaria que enfrenta
Argentina en 2014.

1

Se excluye del análisis el año 2009, en el que la crisis de Lehman provocó una fuerte caída del nivel de
actividad con fuga de capitales record para la década.

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7 de marzo de 2014

La relación causal entre los elevados sueldos en dólares mayores a la productividad marginal
de trabajo y la crisis cambiaria se demuestra en el gráfico 2. Al ajustar los salarios por el dólar
BLUE, se observa que se estaría en los niveles previos a los aumentos acontecidos a partir de
2010, cuando los ajustes salariales comenzaron a estar totalmente disociados de la
productividad marginal del trabajo. Este comportamiento demuestra dos fenómenos.
Primero, que el aumento de salarios en dólares por encima de la productividad del trabajo no
puede mantenerse en el tiempo. Segundo, que el aumento de salarios en dólares por encima
de la productividad del trabajo y la crisis cambiaria están íntimamente ligados. De hecho, el
dólar paralelo tiende a corregir ambos fenómenos; el sobre aumento del salario en dólares y la
crisis cambiaria.
Gráfico 3: salario en dólares BLUE.

Fuente: E&R en base a BCRA y mercado.

Página

5

El sistema económico comienza a corregir el sobre aumento del salario, que empieza a
actualizarse por detrás del resto de las variables nominales de la economía, como la inflación y
el tipo de cambio. En concreto, en diciembre de 2013 el salario en dólares mostró una caída
del 3% aproximadamente. En efecto, si bien aún no tenemos datos sobre el salario promedio
de enero y febrero de 2014, la devaluación del primer bimestre del año (24% en los dos meses)
habría generado un shock recesivo sobre el salario medido en moneda extranjera. Según
nuestras estimaciones, el salario en dólares habría mostrado una caída interanual del 12% y
del 20% en enero y febrero respectivamente; que lo dejaría en los niveles de abril de 2011.
Presenciamos una caída del salario en dólares y una caída del salario contra la inflación. Al caer
el salario real se reduce el consumo, se ameseta el nivel de actividad y se ajusta el déficit de
cuenta corriente que no tiene fuentes de financiamiento que no sea la pérdida de reservas.

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7 de marzo de 2014

En síntesis, la caída del salario en dólares y en términos reales corrige a la baja el exceso de
consumo para eliminar los desequilibrios de cuenta corriente y balanza de pagos.
En este punto vale la pena hacer una reflexión final. La reducción del salario en dólares y en
términos reales no es un comportamiento positivo en sí. Por el contrario, cuánto más
desarrollado tiende a ser un país, más elevado es su salario en dólares y mayor su poder
adquisitivo. Sin embargo, los problemas surgen cuando salario comienza a estar disociado de
la productividad marginal del trabajo y de la esfera real de la economía. En este sentido, hay
que dejar en claro que los aumentos salariales por encima del incremento de la
productividad marginal del trabajo son fuentes de desequilibrio macroeconómico y por
ende, no son sustentables en el mediano y largo plazo.
Los aumentos salariales por encima del incremento de la productividad marginal del trabajo
son “pan” para hoy y “hambre” para mañana, ya que conducirán a un ajuste hacia la baja
tanto en el mercado de trabajo como en toda la macroeconomía; a través de un proceso
costoso en términos de puestos de trabajo, poder adquisitivo y bienestar de la población. El
ajuste del salario hacia la baja implica un “volver a empezar, pero desde un escalón más bajo”.
Ya nos pasó varias veces. Pareciera que nunca aprendimos la lección.

EL MUNDO NO SE NOS CAERÁ ENCIMA
La crisis cambiaria que enfrenta Argentina surge de nuestras propias inconsistencias de política
económica, que llevan más de un lustro. No podemos culpar al mundo por nuestra crisis. Por
el contrario, el mundo juega a favor, no tanto como antes (2010/2012), pero sigue y seguirá
brindando un contexto internacional positivo en 2014 / 2015.

Página

6

Pensando en 2014, el crecimiento económico mundial se acelerará pasando de 2,9% a 3,6%
interanual. Esta aceleración será motorizada por un mayor crecimiento de EE.UU. y Europa,
que saldrá de dos años consecutivos de recesión económica. Consecuentemente, el mundo
desarrollado absorberá más importaciones y capital financiero desde el mundo emergente, lo
cual implicaría que el dólar ganaría poder adquisitivo frente al resto de las monedas. También
implicaría mayores exportaciones desde los países emergentes hacia EEUU y Europa.
Para los países emergentes, el mayor crecimiento de EEUU tiene un costado positivo y otro
“no tan positivo”. Por un lado implica mayor consumo global y más dinamismo del comercio
internacional, lo cual estimula las exportaciones y la demanda agregada mundial. Sin embargo,
la mejora del nivel de actividad de EEUU y Europa también impacta sobre las cuentas de
capital de los países emergentes, que recibirán menos ahorro internacional y por ende tendrán
menos financiamiento para su consumo y sus déficits de cuenta corriente. Es decir, los países
que en los últimos años tuvieron un patrón de crecimiento basado en el consumo financiado
con ahorro internacional, devaluarán más sus monedas y verán sus tasas de crecimiento
marginalmente disminuidas en 2014. En este caso, el aumento de las cantidades exportadas no
alcanzará para compensar el menor ingreso de capitales y la (suave) disminución del precio de

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7 de marzo de 2014

los commodities por la (suave) apreciación del dólar. Este sería el caso de Brasil. Por el
contrario, los países emergentes, con un patrón de crecimiento sin déficit de cuenta corriente,
menos dependiente del ahorro internacional y más orientado al sector externo, crecerían
marginalmente más en 2014 que en 2013.
En el caso de Argentina, estos cambios impactarán más sobre el plano real que el financiero.
Puntualmente, en 2014 estos cambios se harán sentir principalmente a través de un menor
precio de la soja y menores exportaciones a Brasil, fundamentalmente del sector automotriz.
Grafico 4: Se acelera el crecimiento económico mundial en 2014.
Crecimiento económico: EEUU, EURO ZONA, EMERGENTES Y MUNDO
(tasa de crecimiento económico en % anual)

7,0
6,2

6,0
4,5

3,9
3,2

1,8

3,4

2,9

2,8

3,0

3,9

3,6

4,0

2,0

5,3

5,1

4,9

5,0

2,6
1,6

1,5

1

1,0

1,3

0,0
-0,4

-0,6

-1,0
2011
EEUU

2012

2013p

EURO ZONA

2014p
EMERGENTES

2015p
MUNDO

Fuente: E&R en base FMI.

Página

7

Es crucial comprender la nueva dinámica que asoma en el escenario internacional. El dólar se
fortalecerá y el costo del capital aumentará, aunque lentamente, porque las debilidades
estructurales de la economía americana y europea presionarán para que la transición hacia
esta nueva dinámica económica sea lenta. En otras palabras, el mundo no se nos caerá encima
en 2014 y 2015, pero el dólar y el costo de capital irán subiendo suave pero sostenidamente
durante los próximos tres años. En 2016 el dólar tendrá mayor poder adquisitivo y el costo de
capital será más elevado que en 2015 y 2014.
La mejora en la actividad económica y el empleo en EEUU, hace prever que la FED inicie un
gradual desarme de su programa de estimulo monetario, generando expectativas de alza en la
tasa de interés y de aumento del costo de capital. Puntualmente, las autoridades hicieron
efectivo en enero el recorte previamente anunciado de 10.000 millones de dólares mensuales
en el programa de recompra de bonos. El recorte significa que los estímulos continuarán

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7 de marzo de 2014

creciendo pero a un menor ritmo, enviando una poderosa señal hacia las expectativas del
mercado: “el gradual desarme de los estímulos monetarios ya comenzó”.
Sin embargo, hay tres señales que por el momento indican que el retiro de los estímulos
monetarios no será intempestivo ni rápido; lo cual da tiempo a Argentina en particular y a
las economías emergentes en general para prepararse a esta nueva coyuntura económica
internacional.
La primera señal es que la mayoría de los integrantes del comité (15 de 17 miembros) que
dirige la política monetaria de EE.UU. se opone a un alza la tasa de interés de referencia en
2014. Puntualmente, sólo 2 de los 17 miembros del Comité piensan que la tasa debe
comenzar a subir en 2014. Por el contrario, hay 12 miembros que piensan que debe iniciarse la
suba recién en 2015 y hay otros 3 que la posponen hasta 2016. En otras palabras, la mayoría
se inclina por comenzar a subir la tasa en 2015, siempre y cuando no surjan cambios
inesperados en el nivel de actividad económica de su país.
Grafico 5: Votación de miembros del comité respecto al tiempo apropiado para endurecer la
política monetaria.

Página

8

Fuente: E&R en base a FED.
En segundo término, la FED recientemente ha sugerido que la tasa de desempleo no es
actualmente una buena medida de la salud del mercado laboral; dejando de lado su meta de
endurecer la política monetaria una vez que el desempleo se ubique por debajo del 6,5%. Las
autoridades sostienen que el mercado laboral no esta tan sólido como las estadísticas de
sugieren. Esto se debe a que en EE.UU. la tasa de desempleo cae sobre todo porque las
personas dejan de buscar empleo; y no porque lo haya encontrando. Por ende, la actual tasa
de desempleo estaría sobredimensionando la fortaleza del mercado laboral y del nivel de
actividad de EEUU, por eso la FED no decidirá una suba de la tasa de interés cuando el
desempleo baje a 6.5% (como había anunciado).

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7 de marzo de 2014

Grafico 6: El mercado laboral estadounidense no estaría tan sólido como las estadísticas de
desempleo sugieren.

Fuente: E&R en base a BLS.
La actualidad del mercado laboral americano aseguraría que la tasa de referencia de la FED
continuara en 0.25% todo 2014 y sólo comenzara a subir muy lentamente de a 0.25% (por vez
y no todas seguidas) en 2015. De hecho, la tasa no subirá porque el mercado americano
necesita que se creen 3.500.000 de puestos de trabajo nuevos. Luego de Lehman y con la
caída del valor de los portfolios, la gente mayor no se retiró. En este escenario, los más
damnificados son los menores de 35 años. y el desempleo afectó negativamente a los de
menos de 55 años. En la actualidad se necesitan 3,5 millones de nuevos empleos orientados a
los más jóvenes para volver a los niveles de creación de empleo de 2007. Esta dificultad
ocasionó que los más jóvenes se vieran desalentados y consecuentemente dejaran de buscar
trabajo reduciendo el número de desocupados y fuerza laboral en las estadísticas americanas.

Página

9

Alertados sobre las verdaderas causas del descenso en la tasa de desempleo, las autoridades
monetarias prevén que a medida que el mercado laboral siga mejorando, los trabajadores
desalentados volverán a intentar buscar trabajo. Esto último tiene una importante implicancia
en términos de política monetaria. A medida que el mercado laboral siga mejorando, las
personas dispuestas a trabajar aumentarán, eso provocara que no haya escasez en el mercado
laboral y por ende no haya suficientes presiones sobre los salarios y precios de la economía
(ver gráfico 7)

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7 de marzo de 2014

Grafico 7: Falta de empleo joven en EEUU

Fuente: E&R en base a BLS y FED.
En otras palabras, por un lado existe un envejecimiento de la fuerza laboral y por el otro, una
falta (3.500.000) puestos de trabajo para los jóvenes; fenómeno que posterga la suba de
tasa.

Página

10

Justamente, esto nos lleva a la tercera señal que en el presente nos sugiere que el desarme del
estímulo monetario será lento. La FED entiende que un descenso de la tasa de desempleo por
debajo del 6,5% no despertaría presiones inflacionarias porque sería acompañada de un
aumento de la oferta de trabajo que impediría la suba de salarios y su traslación a presiones
inflacionarias. Es decir, la tasa de desempleo bajaría del 6.5% y la inflación proseguiría bajo
control, por lo que no habría apuro para reducir los estímulos monetarios.

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7 de marzo de 2014

Grafico 8: La persistente baja inflación en EE.UU.
Inflación EE.UU (CPI)
(var % y/y)

6,0
5,0

3,9

4,0
3,0
2,0

1,5
1,0

1,1

0,0
-1,0
"Tasa de Inflación y/y"

-2,0
-2,0

6 per. media móvil ("Tasa de Inflación y/y")

-3,0

Fuente: E&R en base a BLS.
En síntesis, todo muestra que el dólar seguirá apreciándose muy lentamente y que el costo
de capital no subirá pronunciadamente en 2014, ya que no habrá cambios sustanciales en la
política monetaria de la FED este año. La coyuntura del mercado laboral norteamericano es
un seguro en este sentido.
Sin embargo, en 2015 la Reserva Federal comenzará a endurecerla política monetaria, el dólar
ganara más valor y el costo de capital aumentará, lo cual tendrá su correlato en términos de
acceso al ahorro internacional en el mercado libre de deuda mundial. Los años dorados de
dólar “súper” barato y tasas “cero” son parte de la historia, son el principal rasgo de la
economía mundial de 2009/2013; algo que no habrá en 2015.

Página

11

Esta futura dinámica del escenario internacional es fundamentalmente importante para la
economía de Brasil y su nivel de actividad; y de ahí indirectamente para las exportaciones y la
tasa de crecimiento del PBI de Argentina. Si a Brasil le va bien, eso aumenta las
probabilidades que a Argentina también le vaya bien. Mayor nivel de actividad en el socio
mayor del Mercosur implica mayor demanda de exportaciones argentinas, principalmente
automotores; y de ahí mayor dinamismo económico en el sector automotriz en particular y en
toda la economía argentina en general.
En resumen, en 2014 / 2015 el mundo no se nos caerá “encima”. Aunque hay que considerar
que en los próximos años habrá un dólar más fuerte y un costo de capital más elevado que
en 2009 / 2013. Además, en 2014 / 2015 tampoco podremos contar con que Brasil “nos
salve”, ya que su nivel de actividad será sensiblemente más bajo que en 2010/2013 (ver
siguiente punto).El volumen de las exportaciones argentinas hacia el socio mayor del
Mercosur perderá dinamismo. El sector automotriz argentino será el sector que más

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7 de marzo de 2014

fuertemente sentirá el impacto del menor crecimiento de Brasil. Otros sectores industriales,
por ejemplo metalmecánica, también sentirán el impacto.
El mundo y Brasil no nos pueden salvar en 2014 / 2015. No es una buena noticia. Sin
embargo, hay otra peor noticia: el escenario económico argentino de 2014 /2015 se define a
partir de cómo se resuelva la crisis cambiaria que Argentina enfrenta en 2014.

AÑOS COMPLICADOS PARA BRASIL. IMPACTO EN LA INDUSTRIA AUTOMOTRIZ ARGENTINA
La economía brasileña es un importante motor para nuestra actividad. Un repunte de nuestro
principal socio comercial es positivo para las exportaciones argentinas, la industria automotriz
en particular y el sector manufacturero en general. Por esta razón, anticipar lo que sucederá
con Brasil es fundamental para prever la dinámica futura de la industria local. Según nuestras
estimaciones por cada punto porcentual de crecimiento de Brasil, se genera un incremento en
las exportaciones de automotores y exportaciones totales de 3.5 p.p. y 1.4 p.p.;
respectivamente.
Grafico 9: Brasil corrige parte de la competitividad perdida en los últimos años.

Reales Brasileños por unidad de U.S. dólar
-UD: 17/02/14-

2,42
2,42

2,4
2,3
2,09

2,2

2,20

2,10
2,1
2,03
2
1,98

1,9
1,8
1,7

1,70

Dólar/Real (eje izq.)

1,6
1,5

1,53

Página

12

Fuente: E&R en base a Banco Central de Brasil.
La moneda de Brasil está atravesando un fuerte proceso de depreciación provocada por
factores externos e internos. El real ya acumula una depreciación nominal de 17% desde de
2013 y 43% desde 2011.Por el frente externo, las perspectivas de mayores oportunidades de
inversión y rendimientos en EE.UU. han moderado el flujo de capitales a Brasil. Por el frente
interno, la escasez de reformas que apuntalen la infraestructura y productividad del país junto
con una fuerte alza de los costos laborales han desembocado en una pérdida de
competitividad del país.

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7 de marzo de 2014

Grafico 10: Menor afluencia de capitales deteriora las perspectivas de crecimiento en Brasil
Ingreso de Capitales a Brasil y Nivel de Actividad
12.000

(en millones de dólares y en variación interanual)

11,0%
9,0%

10.000

7,0%

8.000

5,0%
6.000
3,0%
4.000
1,0%
2.000

-1,0%
-3,0%

-2.000

-5,0%

Ene-07
Abr-07
Jul-07
Oct-07
Ene-08
Abr-08
Jul-08
Oct-08
Ene-09
Abr-09
Jul-09
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Jul-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14

0

Cuenta Capital y Financiera (Brasil)

Emae Brasil_SA Var% (a/a)

Fuente: E&R en base a Banco Central de Brasil.
A partir del 2008, la pérdida de competividad fue tornando cada vez más negativo el saldo de
cuenta corriente en el mercado cambiario alcanzando 3.3 puntos porcentuales del PBI en
2013. Puntualmente, el saldo comercial de manufacturas industriales pasó de ser superavitario
por USD 5.000 MM entre 2003-2006, a deficitario por más de USD 80.000 MM en 2013. El
aluvión de ingreso de capitales que recibió Brasil en los últimos años, sirvió no solo para
compensar estos egresos de divisas por cuenta corriente, sino también para acumular reservas
internacionales.
Entendiendo a la actual moderación en el flujo de capitales hacia Brasil como algo permanente
y no transitorio, la devaluación del tipo de cambio es la corrección natural para corregir estos
desequilibrios en el mercado cambiario.

Página

13

En pocas palabras, a medida que EE.UU. consolide la aceleración de su crecimiento económico
el flujo de capitales a Brasil disminuirá y el tipo de cambio de Brasil se depreciará aún más para
corregir los desequilibrios de cuenta corriente. Ante el menor ingreso de capitales a Brasil por
el fortalecimiento de EEUU, el Real se devalúa para debilitar el consumo en Brasil y así
ajustar el déficit de cuenta corriente. Un real más débil abarata los bienes provenientes de
Brasil y atenta contra la protección cambiaria de los manufacturas industriales argentina. De
hecho, el saldo comercial con Brasil arrojó para el 1er bimestre de este año un déficit de
U$S300 millones, cuando en el mismo período 2013 presentaba superávit.
La inflación en Brasil cerró en 5,9% interanual, próximo a la meta del Banco Central y por
encima de lo esperado para 2013.La inflación de los bienes no-transables (no se exportan ni
importan) se mantuvo elevada y la de transables aumentó debido a la depreciación del

E c o n o m í a

&

R e g i o n e s



7 de marzo de 2014

cambio. Este escenario de elevadas presiones inflacionarias exige que el Banco Central
pierda reservas para evitar que una depreciación del tipo de cambio termine presionando
aún sobre los precios.
Paralelamente, este escenario también exige que el BCB continúe elevando las tasas de
interés de referencia (SELIC) para amortiguar la inflación de bienes y servicios no-transables.
Una tasa SELIC más elevada asegura no tener altas tasas de crecimiento, pero sí inflación
contenida en un marco en el cual seguiría habiendo acceso al ahorro internacional (menor que
en 2009/2013). Una SELIC más elevada aseguraría que el real de Brasil no se depreciara
fuertemente frente al dólar. O sea, se espera una depreciación suave y contenida en
2014/2015.
La política fiscal tampoco podrá motorizar una aceleración de la tasa de crecimiento en
Brasil, ya que el frente fiscal también suscita inquietudes por su deterioro a lo largo de los
últimos años. El sector público redujo su superávit fiscal y se interrumpió la tendencia a la baja
de la deuda pública. Es más, con suba de tasas y devaluación, el peso de la deuda se
incrementa y la política fiscal difícilmente pueda ser expansiva para alentar el nivel de
actividad. Es más, se espera un giro contractivo en materia fiscal luego de las elecciones de
octubre de 2014.
Grafico 11: Debilitamiento Fiscal y vulnerabilidad interna y externa de Brasil.
Vulnerabilidad interna y externa

Superávit primario (% PBI)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5

2013

2014E

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

0,0

Fuente: FMI.

Página

14

El consumo privado no podrá ser pilar del crecimiento económico futuro:

E c o n o m í a

&

R e g i o n e s



7 de marzo de 2014

•

Desde el mercado laboral se observa una tasa de desempleo muy baja (no se pueden
sumar muchos más trabajadores al mercado) y los salarios no podrán seguir subiendo por
encima de la productividad debido a las restricciones externas.

•

El nivel de Crédito privado a las familias ya es muy elevado. En los últimos años el crédito
en términos reales estuvo creciendo holgadamente por encima del crecimiento real del
PBI, lo que brindo apoyo al crecimiento. Sin embargo, actuales elevados niveles de
endeudamiento de las familias junto con un encarecimiento de los préstamos vía mayor
tasa de interés hacen menos viable al consumo privado como motor del crecimiento
económico. El problema es que el consumo privado supera el 70% del PBI.

Con estos obstáculos en los frentes monetario, fiscal y consumo privado, el crecimiento
económico futuro de nuestro principal socio comercial descansará mucho más en la inversión y
las exportaciones. Para avanzar en la agenda de inversión Brasil deberá encarar lo más pronto
posible un cambio en políticas públicas y avanzar en otras reformas que las incentiven. Por
otra parte las mejoras en las exportaciones ya están comenzando a plasmarse debido a la
recuperación de la demanda mundial, de los precios (ligeramente) y de la competitividad
ganada por el sector exportador tras la depreciación del Real de los últimos 3 años.
Con la meta de impedir que los desequilibrios sean más grandes, reducir la incertidumbre y
ganar credibilidad en el accionar de política económica el gobierno deberá encarar un ajuste
de sus políticas en 2015, el primer año de gobierno posterior a las elecciones presidenciales
del octubre de 2014. Estos cambios requerirán un ajuste del gasto público para impedir un
crecimiento de la deuda y una política monetaria más restrictiva para poder anclar la inflación.
Esto traerá aparejado menor crecimiento económico en un marco de de depreciación adicional
de tipo de cambio.

Página

15

Bajo este cuadro de situación y perspectivas, esperamos que 2014 y 2015 sean años difíciles
para la economía brasileña. Estimamos que el PIB de Brasil crecería en torno al 2,5% en el
2014 y 1,8% en el 2015 (año del ajuste). Este crecimiento moderado de Brasil impacta de lleno
sobre el desempeño de nuestra industria en general y automotriz en particular. De acuerdo
con nuestras estimaciones econométricas, un punto porcentual (1%) de crecimiento de Brasil
generaría un alza en las exportaciones de automotores de entre 3.5 y 4.1 puntos porcentuales.
Similarmente, su impacto sobre las exportaciones totales sería de entre 1.4% y 1.8% por cada
punto de crecimiento. La industria sería el sector económico argentino más afectado por el
moderado crecimiento de Brasil y, puntualmente, la industria automotriz tiene que descontar
dos años en los cuales las exportaciones a Brasil no salvarán su producción.

E c o n o m í a

&

R e g i o n e s



Actividad Económica

7 de marzo de 2014

Detalle

Actividad Económica (EMAE)
Industria (EMI)
Utilización Capacidad Instalada
Construcción (ISAC)
Supermercados (cte.)
Shopping centers (cte.)
Servicios Publicos (ISSP)
Patentamientos

Var(m/m)

Sep-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009
Dato

Var(a/a)

Var(a/a)

-

-

-

-

-

203,3

0,0%

4,7%

198,0

1,9%

194,3

8,9%

178,5

9,2%

163,5

Base´06=100; SA

INDEC

-

-

-

139,2

1,4%

-0,5%

133,4

-0,8%

-0,1%

130,6

-1,2%

132,1

6,5%

124,0

9,8%

113,0

0,1%

Promedio mens (en %); SA

INDEC

-

-

-

75,4

-0,1%

-1,3%

75,2

-0,1%

-0,8%

74,5

-5,4%

78,7

1,4%

77,7

6,7%

72,8

-1,5%

Base´97=100

INDEC

-

-

-

202,5

-0,6%

6,2%

190,8

0,6%

7,4%

177,0

-3,2%

182,8

8,7%

168,1

11,0%

151,5

-2,0%

Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC

-

-

-

230,6

0,0%

18,3%

216,4

0,0%

14,0%

190,9

14,6%

166,6

17,2%

142,2

16,4%

122,1

10,8%

0,8%

8,1%

Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC

-

-

-

255,4

3,5%

20,9%

214,8

-0,8%

12,8%

197,6

12,2%

176,0

19,0%

148,0

30,3%

113,6

Base´04=100; precios const.

INDEC

-

-

-

252,9

0,0%

7,3%

245,2

0,0%

8,0%

225,0

7,5%

209,3

11,1%

188,4

11,1%

169,6

8,2%

unidades mensuales; SA

ACARA

60.609

0,3%

4,3%

88.911

2,0%

26,7%

84.755

2,2%

28,7% 514.903

0,0%

Detalle

Fuente

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

31,4% 841.175

Sep-13
Var(a/a)

Dato

Var(m/m)

-2,0% 858.025

2012
Var(a/a)

Dato

29,5% 662.739

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009
Dato

Var(a/a)

Var(a/a)

ICC (CABA)

UTDT

47,6

-5,4%

19,4%

50,4

13,8%

19,4%

44,2

-10,4%

9,3%

42,5

-22,4%

54,8

12,0%

48,9

24,5%

39,3

-6,5%

ICG (mín=0 y máx=5)

UTDT

1,85

-6,6%

9,5%

1,98

11,9%

18,6%

1,77

-5,3%

4,7%

2,01

-16,5%

2,41

43,8%

1,68

32,6%

1,26

-19,1%

ICSF Base '96=100

UB

28,6

0,0%

8,1%

28,6

0,3%

7,4%

28,5

-5,8%

11,9%

26,3

-3,2%

27,1

-5,2%

28,6

-

-

-

Fuente

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

Sep-13
Var(a/a)

Dato

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

Dato

Var(a/a)

Base´03=100

DPEC

-

-

-

529,0

3,3%

28,1%

511,9

1,9%

25,8%

389,8

23,6%

315,2

23,8%

254,5

25,9%

202,2

14,8%

Base Ene´03=100

CONGRESO

-

-

-

494,3

2,0%

22,7%

484,6

2,1%

22,4%

378,9

24,0%

305,6

24,1%

246,3

23,4%

199,6

15,4%

Base '93=100

INDEC

-

-

-

638,6

1,2%

14,0%

631,3

1,0%

13,8%

540,8

12,9%

479,2

12,9%

424,6

14,6%

370,6

7,1%

Base '93=100

INDEC

-

-

-

773,8

0,6%

20,5%

769,2

2,3%

20,1%

608,8

25,5%

485,1

20,1%

403,9

16,8%

345,9

10,6%

Base Dic '95=100 (en U$S)

INDEC

190,1

-2,1%

-13,0%

194,2

-0,1%

-13,3%

194,4

1,2%

-17,2%

210,6

8,8%

193,5

20,8%

160,2

7,7%

148,8

-21,7%

Base Abr '12=100

INDEC

-

-

-

141,5

1,3%

26,0%

139,7

2,4%

26,1%

105,4

26,8%

83,2

27,8%

65,1

22,5%

53,1

19,5%

Base Abr '12=100

INDEC

-

-

-

142,5

1,3%

25,3%

140,7

1,7%

25,4%

106,5

30,3%

81,8

32,1%

61,9

24,8%

49,6

18,7%

Base Abr '12=100

INDEC

-

-

-

137

0,7%

26,2%

135,9

3,8%

26,7%

102,7

13,9%

90,1

14,7%

78,6

18,4%

66

14,8%

Pesos x mes

INDEC

3.300

0,0%

23,6%

3.300

0,0%

23,6%

3.300

0,0%

23,6%

2.423

19,3%

2.032

27,0%

1.600

18,4%

1.317

22,5%

Pesos x mes

INDEC

2.477

0,0%

31,8%

2.477

0,0%

31,8%

2.477

14,4%

31,8%

1.709

35,0%

1.266

35,5%

934

20,4%

776

17,1%

Detalle

Tipo de Cambio Nominal Dólar
Tipo de Cambio Dólar (CCL)
TCR Multilateral Importador
Exportación Bienes
Importación Bienes
Balance Comercial

Dato

Var(a/a)

-

Detalle

Sector Externo

Var(m/m)

INDEC

Precios y Salarios
Precios al Consumidor (San Luis)
Precios al Consumidor (Congreso)
Mayoristas (IPIM)
Costos de la Construcción (ICC)
Materias Primas (IPMP)
Índice salarios (CVS)
Salarios del S. Privado Registrado
Salarios del S. Público
Salario Mínimo Vital y Movil
Haber Jubilatorio Mínimo

Dato

Base´93=100; SA

Indicadores de Confianza
Confianza del Consumidor
Confianza en el Gobierno
Confianza Sistema Financiero

Fuente

ARGENTINA
Oct-13

Nov-13

Fuente

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

Sep-13
Var(a/a)

Dato

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

Dato

Var(a/a)

Pesos x dólar EE.UU.prom mes

BCRA

6,01

2,9%

25,4%

5,85

1,9%

23,6%

5,74

2,8%

22,9%

4,55

10,2%

4,13

5,6%

3,91

4,9%

3,73

17,9%

Contado con liquidación

E&R

8,99

-2,8%

32,6%

9,25

0,9%

45,7%

9,16

7,6%

41,9%

6,05

36,9%

4,42

11,8%

3,95

3,8%

3,81

16,2%

Base´01= 1,00

E&R

1,56

-2,1%

-0,1%

1,59

2,6%

0,6%

1,55

2,2%

-1,9%

1,61

-12,5%

1,84

-6,8%

1,97

-6,4%

2,11

-0,7%

MM de USD; SA

INDEC

-

-

-

7.271

0,5%

5,4%

6.995

0,2%

2,6%

81.205

-3,3%

83.951

22,6%

68.500

23,1%

55.668

-20,5%

MM de USD; SA

INDEC

-

-

-

6.561

0,3%

3,9%

6.146

0,3%

4,0%

68.515

-7,0%

73.661

30,5%

56.443

45,5%

38.780

-32,5%

MM de USD; SA

INDEC

-

-

-

710

1,4%

21,4%

849

-0,7%

-6,8%

12.690

23,3%

10.290

-14,7%

12.057

-28,6%

16.888

34,0%

E c o n o m í a

&

R e g i o n e s

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.


Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Base monetaria amplia
M2 (Base+ CC+CA $)
M3 (M2 + Depósito a plazo)
Depositos Totales del S. Privado
Préstamos Totales al S. Privado
Stock Lebacs y Nobacs
Reservas BCRA
Tasa plazo fijo (30d.)
Tasa Badlar
Riesgo País
Índice Merval

Detalle

Var(m/m)

Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

Sep-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

Dato

Var(a/a)

338.343

1,0%

24,4% 335.078

1,6%

26,3% 329.769

1,0%

26,0% 243.909

34,9% 180.792

37,1% 131.899

25,0% 105.537

5,4%

MM de pesos

BCRA

532.661

-0,2%

27,1% 533.573

1,1%

32,0% 528.022

1,6%

32,1% 381.513

32,7% 287.402

33,5% 215.207

22,1% 176.193

11,5%
5,2%

MM de pesos

BCRA

888.959

1,6%

28,3% 874.926

1,9%

29,6% 858.275

1,9%

29,0% 623.396

31,5% 474.215

37,0% 346.018

25,6% 275.471

MM de pesos; (Pesos+USD)

BCRA

508.188

1,8%

29,9% 499.223

2,1%

31,0% 488.829

2,5%

30,3% 357.245

26,3% 282.916

32,7% 213.171

22,4% 174.189

8,5%

MM de pesos; (Pesos+USD)

BCRA

465.984

2,3%

32,3% 455.669

2,4%

33,5% 444.775

2,7%

32,8% 319.369

35,1% 236.349

47,3% 160.489

20,5% 133.179

11,9%

MM de pesos

BCRA

-

-

2,9%

21,6%

99.491

5,1%

18,0%

79.737

2,2%

78.009

38,2%

56.464

49,9%

37.676

-23,7%

MM de USD

BCRA

30.799

-3,0%

-31,9%

33.232

-3,0%

-26,6%

34.741

-3,0%

-22,8%

46.042

-8,3%

50.205

0,7%

49.850

7,4%

46.435

-2,7%

% TNA; tot. gral.

BCRA

17,86

2,1%

32,8%

17,49

17,7%

32,9%

14,86

-8,4%

26,5%

12,44

11,0%

11,21

19,6%

9,38

-19,3%

11,62

-1,1%

% TNA; Bcos. Privados

BCRA

19,19

0,0%

23,3%

19,19

11,6%

29,0%

17,19

-4,8%

15,5%

13,89

3,1%

13,47

32,2%

10,19

-19,3%

12,10

-13,5%

J.P Morgan - Puntos basicos

Bloomberg

-

-

-

324

-6,6%

20,9%

347

-6,0%

24,4%

750

8,5%

691

2,0%

678

-41,9%

1.166

32,4%

en USD

Bloomberg

-

-

-

874

5,8%

77,3%

826

19,2%

57,9%

545

-27,3%

749

14,4%

655

-19,3%

438

-21,4%

Fuente

- 102.377

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

Sep-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON

73.583

1,6%

21,3%

74.292

1,7%

23,6%

71.805

1,8%


-

-

-

-

-

-

412

3%


-

-

-

-

-

-

-4.842

4%

Mercado Financiero
Internacional

Soja
Cobre
Petroleo
Oro

Dato

BCRA

Detalle

Recursos Tributarios Nacionales
Resultado Primario Nacional
Resultado Financiero Nacional

Precios Commodities

Fuente

ARGENTINA
Oct-13

Nov-13

MM de pesos; (circ. + cc BCRA)

Politica Fiscal

Fed Fund Rate
US Treasury Bill (10 años)
Selic rate-Brasil
Tipo de Cambio Dólar/Real
Tipo de Cambio Euro/Dólar
Índice S&P 500
Índice FTSE
Índice Dax
Índice Bovespa
Índice Igpa

7 de marzo de 2014

Detalle

Fuente

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Dato

Var(a/a)

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

-23%

Dato

Var(m/m)

2011

Var(a/a)

25,2% 679.799
-4.944

-200%

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

31,8% 409.901

Dato

Var(a/a)

34,4% 304.930

13,2%

4.921

-80%

25.115

45%

17.286

-47%

68% -30.663

-1099%

3.068

-143%

-7.131

-149%

2012
Var(a/a)

Dato

25,9% 540.134

87% -51.545

Sep-13
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

Dato

Var(a/a)

% Anual (Target)

FED

0,25

0,0%

0,0%

0,25

0,0%

0,0%

0,25

0,0%

0,0%

0,25

0,0%

0,25

0,0%

0,25

0,0%

0,25

% Tir anual

MECON

2,75

7,0%

46,9%

2,57

-2,7%

61,0%

2,64

-7,7%

82,2%

1,76

-35,9%

2,75

-12,6%

3,14

-4,4%

3,29

-86,7%
-8,9%

% Anual (Target)

BCB

10,00

5,3%

37,9%

9,50

5,6%

31,0%

9,00

0,0%

24,1%

8,44

-27,9%

11,71

17,1%

10,00

0,8%

9,92

-20,9%

Reales (Brasil) por USD

BCRA

2,30

5,0%

11,2%

2,19

-3,4%

7,9%

2,27

-2,9%

11,8%

1,93

15,9%

1,67

-4,8%

1,75

-11,3%

1,98

8,6%

USD por Euro

BCRA

1,35

-1,1%

5,2%

1,36

2,1%

5,2%

1,34

0,3%

3,9%

1,29

-7,6%

1,39

4,8%

1,33

-4,7%

1,39

-5,2%

EEUU (en USD)

Bloomberg

-

-

-

1.757

4,5%

23,0%

1.682

3,0%

16,4%

1.388

8,3%

1.281

13,3%

1.131

19,2%

949

-21,9%

UK (en USD)

Bloomberg

-

-

-

10.805

3,3%

14,3%

10.458

3,5%

11,3%

9.137

-1,0%

9.227

10,3%

8.363

15,4%

7.248

-27,4%

Alemania (en USD)

Bloomberg

-

-

-

12.285

5,6%

29,5%

11.629

6,9%

23,1%

8.962

-4,4%

9.372

15,2%

8.135

15,4%

7.048

-22,7%

Brasil (en USD)

Bloomberg

-

-

-

24.269

3,2%

-15,6%

23.512

7,4%

-20,1%

30.631

-17,1%

36.953

-3,2%

38.171

37,7%

27.730

-12,1%

Chile (en USD)

Bloomberg

-

-

-

37,92

1,7%

-12,8%

37,30

5,4%

-14,1%

43,07

-2,5%

44,18

11,7%

39,55

51,5%

26,09

2,1%

Detalle

Fuente

Nov-13
Dato

Var(m/m)

Oct-13
Var(a/a)

Dato

Var(m/m)

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Var(a/a)

Dato

Var(m/m)

2012
Var(a/a)

Dato

2011

Var(a/a)

Dato

2010

Var(a/a)

Dato

2009

Var(a/a)

Dato

Var(a/a)

USD por ton.; (CBOT)

IMF

477

-0,9%

-10,6%

473

-0,9%

-11,3%

503

-1,0%

-11,0%

530

9,5%

484

25,8%

385

1,7%

379

-16,5%

USD por ton.(Grado A Cif Europa)

IMF

7.071

-0,7%

-6,6%

7.203

-0,6%

-11,2%

7.160

-1,0%

-11,1%

7.970

-9,7%

8.823

17,0%

7.538

45,9%

5.165

-25,8%

USD por barril (Brent UK)

IMF

108,1

1,8%

24,7%

109,5

1,7%

22,3%

106,3

1,0%

12,4%

94,2

-0,9%

95,1

19,6%

79,4

28,8%

61,7

-38,1%

USD por onza troy

IMF

1.276

-2,4%

-25,9%

1.317

-2,3%

-24,6%

1.488

-1,3%

-14,7%

1.672

6,1%

1.576

27,7%

1.233

25,5%

983

12,1%

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