La deuda high yield europea ha resistido mejor que la estadounidense en el tercer trimestre debido a la solución de la crisis griega y señales de recuperación económica en Europa. Sin embargo, los riesgos siguen presentes, incluyendo más impagos en el sector energético debido a los bajos precios del petróleo, así como posibles salidas de capitales de los inversores europeos. El impacto de la desaceleración económica en China y la normalización de la política monetaria estadounidense también generan incert

1. Resistencia de la deuda
high yield europea,
aunque se avecinan
riesgos
Tim Dowling
Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager
Global High Yield

2. La clase de activos High Yield (HY) se topó en el tercer trimestre con un entorno mundial complicado, como consecuencia
fundamentalmente de un aumento de la aversión al riesgo entre los inversores. Los activos de riesgo, como los bonos HY,
reaccionaron negativamente a los temores a una ralentización percibida del crecimiento económico mundial encabezada
por la segunda mayor economía mundial, China.
Las rentabilidades HY estuvieron acompañadas de una divergencia inusualmente
alta entre regiones. En Europa, las rentabilidades batieron, con creces, a las
estadounidenses, ante la buena acogida por el mercado de la solución de
compromiso alcanzada en la última fase de la crisis griega y las señales de una
recuperación económica sostenida. Las rentabilidades en EE.UU. dieron muestras
de debilidad, sobre todo los valores con menores calificaciones de solvencia
(ratings). La inferior rentabilidad relativa de los bonos HY estadounidenses puede
explicarse principalmente por la importancia en el índice de referencia
(benchmark) de los emisores presentes en los mercados de energía y materiales.
Con carácter más general, los valores de renta fija privada de los sectores de
energía, materias primas y ligados al crecimiento mundial fueron batidos por el
benchmark en medio de las mayores preocupaciones acerca del crecimiento en
China, los mercados emergentes y la economía mundial y de la caída de los
precios de las materias primas. Desde el punto de vista de la calidad de la renta
fija privada, hubo una clara tendencia a reducir las posiciones de riesgo: la renta
fija privada de mayor calidad superó en rentabilidad a la de menor calidad.
En los últimos meses, hemos sido testigos de una serie de impagos en el sector
energético de EE.UU. Los bajos precios del petróleo, gas natural y carbón han
causado impagos en los sectores de energía y metales y minería, y pensamos que
se producirán más impagos. Afortunadamente, las tasas de impago fuera de
estos sectores siguen siendo bajas, aunque vemos improbable que a muy corto
plazo mejore mucho la confianza en la deuda High Yield, debido al elevado peso
de esos sectores. Uno de los principales factores desencadenantes de un giro de
esta tendencia sería que los precios de las materias primas, y en particular los del
petróleo, tocasen fondo.
La deuda High Yield europea no está completamente protegida
Resulta difícil imaginar en el entorno actual que la categoría de deuda HY
europea estuviera completa-mente resguardada de los fuertes vientos en contra
a los que se enfrenta su hermana estadounidense. De hecho, los menores precios
del petróleo conducirán a más impagos en el sector energético. Con todo, esto es
válido sobre todo para EE.UU. El sector de la energía supone alrededor del 15%
del mercado HY estadounidense, mientras que en Europa la exposición no es más
que del 2%.
Un riesgo quizás mayor para la deuda HY europea son los flujos de inversión, que
probablemente son incluso más importantes para los valores HY europeos que
para los estadounidenses. Mientras que en el mercado de deuda HY de EE.UU.
hemos asistido este año y el año pasado a salidas de capitales, los bonos HY
europeos han atraído en lo que va de 2015 unas entradas de activos bajo gestión
del +16% después de que en 2014 hubiese unas entradas de inversiones del
+10%. Los giros en la confianza y las posteriores salidas de fondos por parte de
los inversores son, por supuesto, posibles factores en contra de la deuda HY tanto
en EE.UU como en Europa. Aunque dada la capitalización de mercado y las
entradas de capitales históricas, probablemente planteen una amenaza mayor a
los bonos HY europeos. En un momento de baja liquidez de mercado en los
productos de renta fija privada, los flujos de inversiones pueden tener un gran
impacto. Y aunque los valores europeos hayan batido a los estadounidenses
dentro de la categoría HY, recientemente ha aumentado el riesgo de contagio.
El riesgo de liquidez se encuentra, en gran medida, descontado en los precios.
Parte de la ampliación de los diferenciales refleja la necesidad de una mayor
compensación para cubrir el mayor coste de entrada a o salida de los mercados
de renta fija privada asociado al descenso de la liquidez proporcionada por las
sociedades de valores. Aun cuando no se prevea que las condiciones de menor
liquidez traigan consigo algún tipo de tensión sistémica, lo más probable es que la
volatilidad de las rentabilidades de la renta fija sea mayor que en el pasado.
Considerando que los factores que crean unas condiciones de menor liquidez en
los mercados de renta fija no están a punto de dar un giro, los mayores bonos
más líquidos parecen más atractivos que los tipos de valores menos líquidos. La
prima requerida para invertir en emisiones más pequeñas ha aumentado y
pensamos que muchas de estas menores emisiones son muy interesantes a los
precios más bajos actuales.
Impacto de la ralentización china y de la normalización por la Fed
Resultará interesante ver si la deuda HY europea puede continuar batiendo a su
homóloga estadouni-dense. Los datos macroeconómicos y de beneficios
europeos siguen mostrándose firmes, lo que favorece a la deuda HY europea, al
igual que los bajos rendimientos de la deuda pública en esta región. Uno de los
grandes desafíos para los inversores en deuda HY es evaluar el impacto de la
ralentización económica china en las economías con mercados desarrollados. Se
observa un peligro limitado para las exportaciones estadounidenses, ya que
suponen un pequeño porcentaje del PIB, y una mayor amenaza para la economía
europea, más dependiente de las exportaciones. El abaratamiento de los bienes y
las materias primas en los mercados desarrollados beneficia a los consumidores,
aunque también hunde un entorno caracterizado por una inflación que ya es baja.
Entre las otras áreas de incertidumbre cabe incluir el comportamiento de los
encargados de formular las políticas chinas. Por ejemplo, si las autoridades
chinas eligen mantener estable el tipo de cambio frente al dólar estadounidense,
posiblemente venderán parte de sus posiciones en valores de deuda pública de
EE.UU., conduciendo a un alza de los rendimientos de la deuda estadounidense.
Entre otros motivos de preocupación clave figuran la divergencia en las políticas
monetarias, con el posible endurecimiento de las condiciones monetarias por
parte de la Reserva Federal mientras el resto del mundo aplica políticas
expansivas, y el impacto de esta divergencia en el dólar estadounidense y en la
economía de EE.UU. El programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en
inglés) europeo podría empujar a los compradores de bonos hacia valores con
ratings más bajos, preservando unas condiciones técnicas de mercado mejores
en Europa que en un mercado como el de EE.UU. con la atención centrada en la
Fed.
Tim Dowling
Head of Credit Investments &
Lead Portfolio Manager Global
High Yield

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Investment Partners tiene su sede en La Haya, Holanda. NN Investment Partners cuenta con cerca
de 184 mil millones de euros** (206 mil millones de dólares) en activos bajo gestión de
instituciones e inversores privados de todo el mundo, más de 1.100 empleados y está presente en
16 países en Europa, Oriente Medio, Asia y EE.UU.
Desde el 7 de Abril, ING Investment Management cambió su nombre a NN Investment Partners.
NN Investment Partners es una sociedad que cotiza en Bolsa y forma parte de NN Group N.V.. NN
Group está actualmente participada en un 25.8% por ING Group. ING ING tiene la intención de
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con los tiempos acordados con la Comisión Europea .”
*Datos a 30 de Junio 2015
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