Estrategia de inversión trimestral

Análisis

Informe de Estrategia
Perspectivas 3er trimestre 2011

Frustración sobre el ciclo. Riesgo
elevado. Proteger antes que acertar.

Índice
Resumen 3
Síntesis de Estimaciones 4
Perspectiva Económica: Una Visión de Conjunto 5
Materias Primas 42
Tipos de Interés 46
Divisas 49
Escenario de inversión 53
Anexo I: España, detalle de estimaciones 68
Anexo II: Ratios de compañías cotizadas 69
Anexo III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 72
Anexo IV: ETFs, Lista de Convicción 75

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)
Ramón Forcada
David García Moral
Eva del Barrio
Beatriz Martín
Jesús Amador
Victoria Sandoval
Rafael León

Distribución Institucional
Covadonga Pérez Goicoechea
Elisabeth de Linos Escofet
Patricia Gómez Gil
Tels. 91 339 78 11

© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
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Análisis

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tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
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alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
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cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
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que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
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mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
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En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin
la previa autorización escrita de Bankinter.

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Análisis
Resumen
Los riesgos al alza bloquean el mercado.-
El mercado se encuentra sometido a fuertes presiones que le bloquean, particularmente las 3
siguientes: (i) Situación en Grecia e hipotético contagio a otros estados miembros, ya
asistidos (Irlanda, Portugal) o no (España, Italia…). Creemos que, de una u otra forma, Grecia
terminará incurriendo en default. La cuestión es, simplemente, si se tratará de un proceso
controlado o descontrolado… y cuánto tiempo tardará en unirse Irlanda, como tememos. Al
principio se tratará de defaults suaves (plazos), pero terminarán endureciéndose con el paso
del tiempo (importes/quitas). De esta forma, desgraciadamente, parece cumplirse nuestra
hipótesis al respecto, ya expresada en el anterior informe trimestral. (ii) Necesidad de un
acuerdo para elevar el techo de la deuda en EE.UU. antes de agosto. (iii) Gobernabilidad de
los estados, ya que la contestación social podría impedir adoptar las medidas necesarias para
reconducir las economías. Podríamos resumir diciendo que desde nuestro anterior informe
trimestral el primer factor clave se ha agravado, el segundo ha pasado a ocupar un primer
plano (y el tiempo juega en su contra) y el tercero parece haberse extendido geográficamente
algo más. Adicionalmente afrontamos una desaceleración de la recuperación económica
global, cada vez más tangible por los indicadores macro, y unas presiones inflacionistas que
más preocupantes y que probablemente no podrán neutralizarse ni subiendo tipos (ya que
tiene su origen en el encarecimiento de las materias primas por la demanda de los
emergentes), ni poniendo en mercado reservas estratégicas de petróleo (como ha hecho la
AIE recientemente). Esta última cuestión resulta especialmente clave en las economías
emergentes, que crecerán menos de lo que se pensaba. Así, se confirma la pérdida de
atractivo de estas economías sobre la cual, igualmente, advertíamos en nuestro informe de
abril. Adicionalmente, los bancos continúan sometidos a fuertes presiones regulatorias.
Basilea III entrará en vigor en 2013, pero los bancos de mayor tamaño, susceptibles de
representar un riesgo sistémico, tendrán que reforzar suplementariamente su base de capital
(entre 1% y 2,5% adicional al nuevo mínimo del 7% para el sector) a partir de 2018. EE.UU.
se plantea forzar la división de actividades (banca por menor, de inversión y seguros), como
se encontraba en los años ochenta. Finalmente, tenemos los riesgos de pérdidas potenciales
por la exposición a deuda griega, siendo los bancos alemanes y franceses los más afectados.
Demasiados obstáculos, al fin y al cabo, como para que las bolsas - e incluso la misma
economía - puedan desenvolverse con relativa normalidad y continuar avanzando.
Reducimos exposición recomendada, enfocados a la protección del patrimonio.-
Creemos que los 2 argumentos generalmente aceptados que permiten rebotes puntuales de
las bolsas resultan poco sólidos: (i) La idea de que “la situación se reconducirá antes o
después”. Seguro que así sucede en el largo plazo, pero el calendario de decisiones e
indecisiones sobre Grecia que enfrentamos a lo largo de las próximas semanas es tan intenso
y delicado que el nivel de incertidumbre resulta cada vez más difícilmente aceptable, sobre
todo debido al riesgo contagio. (ii) La suposición de que “el mercado, particularmente las
bolsas, está barato” y los niveles de entrada empiezan a ser “atractivos”. Probablemente esto
también sea cierto desde un punto de vista histórico, pero se puede contraargumentar que
“los mínimos de hoy podrían ser los máximos de mañana”. A nosotros nos parece que el nivel
de incertidumbre resulta inadecuado para un inversor de perfil conservador o defensivo,
siendo muy elevado para aquél de perfil moderado. Ante esto, consideramos que el enfoque
correcto no debe ser “cómo acertar mejor”, sino “cómo proteger mejor” el patrimonio, sobre
todo a lo largo del verano, periodo durante el cual la capacidad de reacción en caso de cambio
de entorno (a mejor o peor, eso resulta indiferente) se ralentiza significativamente y, en no
pocos casos, queda casi anulada. Por eso, tras haber reducido niveles de exposición
recomendados el 25/4, volvimos a hacerlo el 28/6, dejando en cero los perfiles más
conservadores y con exposición baja (máx. 35%) aquellos con superior tolerancia al riesgo.
Los factores imponderables se anteponen a la evaluación de las cifras objetivas.-
Podemos resumir diciendo que el verano será un periodo de transición absolutamente clave,
durante el cual los datos objetivos relacionados con la economía global y los resultados
empresariales perderán relevancia frente a cuestiones imposibles de precisar
numéricamente: ¿evitarán o no los planes de asistencia el default formal de Grecia e incluso,
más adelante, de Irlanda?; ¿se alcanzará - a tiempo - un acuerdo para elevar el techo del
deuda en EE.UU.?; ¿insistirá el BCE en seguir subiendo tipos a pesar de todo?... Es por eso que,
en esta ocasión, antes que proponer las que creemos son las mejores oportunidades de
inversión, invitamos a adoptar, tácticamente y durante julio/agosto, un posicionamiento
mucho más defensivo. Hemos adaptado nuestras carteras modelo de acciones y de fondos de
inversión, así como nuestras selecciones de otros activos (ETFs, etc…) a este nuevo enfoque.


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Análisis

Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-
Estimaciones Bankinter 2006r 2007r 2008r 2009r 2010r 2011e 2012e 2013e
1.- PIB (media anual)
España 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,1 0,8 1,6 2,2
Eurozona 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 2,0 1,7 1,8
Diferencial España - UEM 100 108 -30 40 -184 -119 -10 40
EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 2,9 3,3 3,5
R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 1,4 1,9 2,0
Japón (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 0,2 2,4 2,3
China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 8.8 8,5 8,3
India (fiscal)* 9,9 9.5 7.5 5,7 8.2 8.2 8,1 8,0
Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 4,0 4,1 4,2
2.- IPC
España 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 3,1 2,0 2,0
Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,4 2,0 1,8
EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 2,2 2,0 2,2
R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,5 3,0 2,5
Japón 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 0,2 0,6 0,8
China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 5,8 6,0 6,0
India 6,3 6,4 8,3 10,8 12,1 9,5 9,3 9,3
Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,7 6,9 6,9
3.- Paro
España (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 20,9 20,3 19,7
Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 9,7 9,4 8,9
EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,7 8,0 7,5
R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 7,7 7,6 7,3
Japón 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1
China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,2 4,4 4,2
Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,5 6,6 6,8
4.- Crédito s. privado
España, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -2,9 -1,6 1,0
España, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -1,3 1,6 1,9
Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 4,5 4,0 4,0
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,75 2,0/2,25 2,50
EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,25/0,50 1,00/1,50 1,50/2,00
R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 1,00 2,00
Japón 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10
China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,81 7,06
India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,00 8,50 8,75
Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 12,75 13,00 13,00
6.- Bono 10A (Dic.)
Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 3,10 3,35 3,55
EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 3,25 3,50/3,75 3,75/4,25
R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 3,50 4,10 4,40
Japón 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 1,15 1,35 1,55
7.- Divisas
Eurodólar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,35/1,45 1,30/1,40 1,30/1,40
Euroyen 156,39 165 127 130 109 113/122 121,5/130,5 124/133
Dólaryen 118,75 114 91 91 81 87 90 92
Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,88/0,91 0,85/0,88 0,82/0,84
Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,2/1,25 1,25/1,30 1,30/1,35
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 110,0 120,0 --
Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.500 1.500 --
* Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012
Fuente: Estimaciones 2011/12 Análisis Bankinter.


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Análisis

Informe de Estrategia de Inversión 3er trimestre 2011
Julio/Sept., 2011.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“El hombre superior es el que siempre es fiel a la esperanza. No perseverar es de
cobardes.”
Eurípides.

Esta vez es preciso enfocar nuestra perspectiva desde un doble
punto de vista: el macroeconómico, de medio plazo, y el de
mercados, más bien de corto plazo. Podemos resumir diciendo
que el ciclo económico continúa siendo expansivo, aunque
atravesemos una etapa de pérdida de momento, pero los
mercados enfrentan obstáculos muy difíciles de apartar a corto
plazo. Estos son, principalmente, los riesgos de insolvencia en
la Eurozona, la necesidad de elevar el techo de deuda en
EE.UU., las limitaciones a la gobernabilidad efectiva de
algunos estados (precisamente los que deben aplicar medidas
más duras), las presiones regulatorias sobre los bancos y la
inestabilidad geoestratégica en Oriente Próximo y Medio.
Sobre ninguno de estos factores es posible hacer una
estimación cuantitativa fiable y, sin embargo, condicionan
absolutamente la evolución de los mercados en su sentido más
amplio (bolsas, divisas, bonos, etc). Pero lo más grave es que Aunque continuemos
pueden llegar a afectar al ciclo económico expansivo que inmersos en un
estamos iniciando. nuevo ciclo
expansivo,
Desde una perspectiva macroeconómica seguimos pensando complicaciones
que 2011 representa el punto de salida de la crisis, aunque no inesperadas lo
sea este el mejor momento para reafirmarse en ello por las
numerosas incertidumbres presentes. Sin embargo, desde una someten a un riesgo
perspectiva de conjunto y a pesar de todos los obstáculos, el severo.
mundo crecerá este año y el próximo entre el 4% y el 4,5% de
media anual. Es cierto que se observa una innegable
desaceleración desde hace unos 2 meses en base a la debilidad
de los indicadores macroeconómicos publicados, pero elevando
un poco la vista parece que ésta sólo será transitoria, aunque
resulte muy perceptible en el corto plazo. Están teniendo
lugar contrastes interesantes. Curiosamente Europa, afectada
por una crisis de solvencia en sus estados más periféricos,
dinamizará su crecimiento casi medio punto porcentual este
año (con respecto a las estimaciones de abril) hasta el entorno
del 2%, siendo Estados Unidos y las economías emergentes las
áreas geográficas que, junto con Japón debido al terremoto,
moderen sus ritmos de expansión. Así, allí donde parece haber
más problemas es precisamente donde el crecimiento se
dinamiza. Esto es posible debido a las asimetrías: Alemania


5

Análisis
cada vez marcha mejor, mientras que Grecia parece entrar en
un bloqueo indefinido, por poner los ejemplos más extremos.
Por eso continuamos defendiendo que el crecimiento mundial
será suficiente, aunque no generoso, en los próximos 2/3 años,
pero muy asimétrico desde una perspectiva geográfica. La inflación es más
bien una excusa para
La amenaza de la inflación es sólo real y preocupante en las los bancos centrales,
Tabla 1.1: PIB por regiones, revisión de las estimaciones que quieren
trimestrales del FMI.- normalizar niveles
de tipos,…
Enero 2011 Abril 2011 Junio 2011
2011 2012 2011 2012 2016 2011 2012
Mundo 4,4 4,5 4,4 4,5 4,7 4,3 4,5
Desarrollados 2,5 2,5 2,4 2,6 2,4 2,2 2,6
Emergentes 6,5 6,5 6,5 6,5 6,8 6,6 6,4
EE.UU. 3,0 2,7 2,8 2,9 2,7 2,5 2,7
Japón 1,6 1,8 1,4 2,1 1,2 -0,7 2,9
UEM 1,5 1,7 1,6 1,8 1,7 2,0 1,7
España 0,6 1,5 0,8 1,6 1,7 0,8 1,6
Italia 1,0 1,3 1,1 1,3 1,4 1,0 1,3
Reino Unido 2,0 2,3 1,7 2,3 2,6 1,5 2,3
Comercio
mundial 7,1 6,8 7,4 6,9 8,2 6,7

economías emergentes, donde está pasando ya factura al
crecimiento, pero no en las desarrolladas. Sin embargo, en
estas últimas y sobre todo en Europa, los bancos centrales
continuarán insistiendo en transmitir la impresión de que sí es
un problema, pero pensamos que lo hacen sólo con la finalidad
de justificar el proceso de normalización de niveles de tipos de
intervención que están deseando aplicar. Su objetivo es ...excepto en las
disponer cuanto antes de margen de maniobra tanto al alza economías
como a la baja, puesto que hoy sólo disponen de margen al emergentes, donde sí
alza debido a los niveles históricamente reducidos en que se representa una
encuentran los tipos directores. El BCE ya ha aplicado una amenaza muy
primera subida de tipos, hasta 1,25%, y pensamos que aplicará tangible.
otras 2 antes de que termine el año (la siguiente el 7 de julio),
para alcanzar 1,75%. A partir de 2012 el proceso será más
cauto y lento, sobre todo una vez que la transferencia de
responsabilidades de Trichet a Draghi se haya materializado el
1 de Noviembre. En nuestra opinión, este proceso de subidas
es un error considerando los retos que enfrenta la Eurozona,
pero Trichet priorizará la lucha contra la inflación hasta su
último día en el puesto, ya que ese es el mandato único del BCE
y posteriormente Draghi necesitará demostrar a Alemania
que, a pesar de su nacionalidad, su determinación en ese
mismo sentido está fuera de toda duda. Además, precisamente
la revisión al alza del crecimiento esperado para la Eurozona
realizado por el FMI da más argumentos al BCE para seguir
adelante con el proceso de endurecimiento. En EE.UU. las
cosas irán mucho más lentas en lo que a tipos se refiere.


6

Análisis
Incluso es posible que no asistamos a ninguna subida este año,
aunque esto dependerá del aspecto que presente el cuadro
macroeconómico americano entre Noviembre y Diciembre.
Aunque en Reino Unido la inflación ha llegado a 4,5% y en
algún momento parecía que el banco de Inglaterra terminaría
cediendo y subiría tipos, a pesar de su anterior rechazo a
hacerlo, los últimos pronunciamientos de algunos consejeros El asunto central que
(Fisher…) parecen ir en dirección contraria. Incluso aluden a condiciona mercados
una posible deflación, lo que indica que, independientemente y actuaciones por
de que su materialización sea altamente improbable, su parte de los
intención es continuar sin subir tipos.
gobiernos es el
probable default de
Tabla 2: Tipos de intervención en Europa y EE.UU. desde 1970.- Grecia.

Pero el asunto central que condiciona mercados y actuaciones
de gobiernos es el probable default de Grecia, con el riesgo de
contagio que ello representa. En realidad, las amenazas a la
gobernabilidad efectiva en algunos estados europeos derivan La refinanciación
indirectamente de este riesgo. Incluso la amenaza que “voluntaria” de una
representa que republicanos y demócratas no alcancen un parte de la deuda
acuerdo para elevar el techo de deuda en EE.UU. queda griega puede “parar
eclipsada ante este asunto. La realidad es que en el último el golpe” de
trimestre se han materializado las advertencias que
momento, pero no
incluíamos en nuestro anterior informe trimestral y que en
aquel momento parecían excesivamente pesimistas: las creemos que sea la
actuaciones encaminadas a resolver los problemas de solución.
solvencia que padece Grecia son insuficientes y la
reestructuración de su deuda es ya una realidad, incluyendo el
hecho de que los inversores privados (fundamentalmente
bancos alemanes y franceses) asumirán una parte de las
consecuencias. En el momento de cerrar este informe aún no
se conocen los detalles, pero parece un hecho ineludible que se
adoptará para Grecia una solución consistente en extender los
plazos de una parte relevante de su deuda que vaya venciendo


7

Análisis
en los próximos meses, incluso hasta 30 años. No se conoce el
coste (tipos) de los nuevos títulos que sustituirán a los ya
emitidos y que van venciendo. En realidad, sobre este asunto
se conocen muchas menos cosas de las que se desconocen. De
hecho, los bancos franceses, que tienen unos 19,8bn€ en
bonos griegos, parecen aceptar voluntariamente una
refinanciación de ese tipo, mientras que los bancos alemanes,
con 26,3bn€ de exposición, aunque muestran una
predisposición positiva a aceptar este tipo de propuesta, exigen La posible espiral
mayores garantías de recobro para los nuevos bonos que se consistente en: bonos
emitan. Las negociaciones están abiertas y parece que podrían en default – pago de
llevarse a buen término en caso de que se confirme que los
aseguradoras (de
nuevos bonos contarían con el aval del paquete europeo de
asistencia (EFSF/ESM) y del BEI. crédito) – problemas
de los bancos, ha sido
Sea cual sea el desenlace final, que desarrollamos en detalle un factor
más adelante en este informe, creemos que es determinante determinante a la
tener en cuenta que la extensión de plazos, la refinanciación hora de tomar la
de una parte de la deuda griega a plazos tan largos, equivale decisión de volver a
a un default de facto. A partir de ahora la cuestión clave será reducir exposición.
qué decisión tomen las agencias de calificación al respecto. Si
cumplen sus amenazas, deberían calificar Grecia como default
puesto que se trata de un cambio relevante en las condiciones
de la deuda emitida y que probablemente no todos los
acreedores - aunque sí una mayoría de ellos - aceptan
voluntariamente. En ese hipotético y probable caso las
aseguradoras de bonos (CDS) deberían pagar compensaciones
y bancos alemanes y franceses de primera línea se verían
afectados por fuertes pérdidas. La posible espiral consistente
en: bonos en default – pago de aseguradoras (de crédito) –
problemas de los bancos, independientemente de que
finalmente se materialice o no, ha sido un factor
determinante a la hora de tomar la decisión de volver a
reducir, esta vez forma muy notable, los niveles
recomendados de exposición por perfiles de riesgo de nuevo el
27 de junio, después de haberlo hecho ya previamente el 25 de Priorizamos la
abril. Hemos querido priorizar el poder pasar el verano sin protección del
demasiados sobresaltos si el peor escenario se materializase, patrimonio en
otorgando una mayor importancia a la protección del
patrimonio en detrimento de tratar de “acertar” con la detrimento de tratar
decisión más adecuada en términos de rentabilidad. Este es de “acertar” con la
un planteamiento que creemos debemos mantener al menos a decisión más
lo largo de los meses de julio y agosto, durante los cuales la adecuada en
capacidad de reacción en caso de cambio de entorno (a mejor o términos de
peor, eso resulta indiferente) se ralentiza significativamente y, rentabilidad.
en no pocos casos, queda casi anulada.

Puesto que ya hemos enlazado directamente con la
perspectiva de mercado, dejando atrás la visión
macroeconómica, creemos que en este momento el riesgo
asumido empieza a no compensar el posible retorno esperado,
puesto que resulta realmente difícil identificar algún factor
positivo de cierta envergadura, aunque sólo fuese
hipotéticamente materializable, que contrarrestase todo lo
anterior. En un contexto así, la esperanza de que “la situación
se reconducirá” resulta probablemente tan cierta como
largoplacista, mientras que los precios (multiplicadores)


8

Análisis
parecen o no “atractivos” dependiendo de la violencia de los
desenlaces de las cuestiones abiertas.

De hecho, en lo que respecta a la perspectiva de mercado, nos
parece especialmente interesante destacar las siguientes
cuestiones que, de alguna manera, respaldan la visión más
conservadora que hemos adoptado:

(i) Si la situación en la Eurozona es tan incierta, ¿por qué
no se debilita más el euro?.- En nuestra opinión, si eso no
sucede es porque cuanto mayor parezca la probabilidad de que El escenario, tanto
los estados más débiles podrían abandonar el euro y recuperar económico como de
su divisa propia (léase Grecia, el dracma), más sólido sería el mercados, se
euro resultante al estar compuesto en una mayor proporción presenta
por los estados más solventes. Nosotros creemos que esta francamente
perspectiva es exagerada y que ningún estado miembro complicado a corto
abandonará el euro debido a imposibilidades prácticas plazo…
(mantendrían la mayoría de su deuda en euros y, por tanto, su
carga sería aún más insoportable), pero el hecho es que el euro
descuenta que eso podría llegar a suceder. Eso da idea,
precisamente, de la gravedad de los riesgos hoy abiertos.

(ii) Las valoraciones se vuelven menos fiables.- Está
teniendo lugar una “contradicción perversa”: puesto que la
aversión al riesgo de posible impago de ciertos estados
europeos periféricos es francamente elevada, tiene lugar una
probable sobrevaloración de los bonos emitidos por los estados
“nucleares” o supuestamente más solventes (Bund, T-Note…),
que actúan como refugio. Así, sus TIR se reducen
exageradamente (por debajo del 3% en ambos casos),
mientras que, por el contrario, se elevan las de los
considerados periféricos. Las valoraciones de compañías y de
índices son superiores (ceteris paribus) cuando las TIR o
rentabilidades exigidas son inferiores, de manera que
probablemente esas sobrevaloraciones e infravaloraciones de
los bonos se transmiten finalmente a los activos (compañías e
índices, pero también muchos otros activos) de los estados
más y menos solventes, respectivamente.
…por lo que
(iii) Las salidas a bolsa no dan el resultado esperado.- Esto preferimos dejar
empieza a ponerse en evidencia incluso en los mercados que pasar el verano
conservan cierto atractivo, como consecuencia de las
incertidumbres descritas. Las OPVs en las economías refugiados en grados
desarrolladas son cada vez menos frecuentes, mientras que en de exposición
China una ambición excesiva en los precios de colocación ha claramente
llevado a que 21 de las 30 salidas a bolsa que han tenido lugar defensivos.
este año hayan arrojado resultados decepcionantes.

En definitiva, el escenario, tanto económico como de
mercados, se presenta francamente complicado a corto plazo.
Eso no anula el ciclo expansivo en que pensamos nos
encontramos, aunque lo somete a un cierto riesgo. Los detalles
de nuestros argumentos se ofrecen a lo largo de este informe,
pero en todo caso preferimos dejar pasar el verano refugiados
en grados de exposición claramente defensivos. Esta postura
queda reflejada en nuestras Carteras Modelo de Fondos de
Inversión y de Valores, como no podría ser de otra forma.


9

Análisis
1.2.- Estados Unidos: “La rendición del consumidor”.

EEUU se ha visto sometido durante el 2T’11 a un claro deterioro de la relación entre
crecimiento económico e inflación. La debilidad del consumo refleja la rendición del
consumo americano a un rol probablemente secundario en este cambio de ciclo a
nivel global. Ello es consecuencia del fuerte apalancamiento de su economía, que
lleva tiempo corregir, así como de la debilidad de un mercado de trabajo que
responde a los estímulos creando empleo con poca intensidad.

¿Qué está ocurriendo con la economía estadounidense?
En el fondo lo que sucede es que un proceso de
desapalancamiento es siempre largo y de consecuencias
severas para el crecimiento económico. Por ello, el consumo no
recupera de manera rotunda, el empleo reacciona con timidez
y el crecimiento económico en EEUU se ralentiza. Así, la
economía estadounidense se sigue recuperando, sí, pero lo
hace de manera más lenta de lo que las estimaciones
indicaban, y también más despacio de lo que el propio comité La economía
abierto de la Reserva Federal hubiese deseado. Sin embargo, y estadounidense se
pese a que la razón de fondo de esa desaceleración es que la recupera con lentitud
economía americana continúa inmersa en un proceso de porque sigue inmersa
desapalancamiento, no viene toda la responsabilidad en la en pleno proceso de
ralentización de ahí. Hay algunos elementos que han desapalancamiento.
perjudicado en este sentido. Uno de ellos es el terremoto de
Japón, con el posterior tsunami. Ha afectado de manera severa
a muchas cadenas de suministro, perjudicando de manera
clara al sector industrial. Asimismo, las presiones
inflacionistas que procedieron en algunos momentos del lado
de las materias primas, también han contribuido a retraer el
consumo.

Cuadro 1.2.1 Descomposición del PIB americano.
30%
PIB Inversión (eje dcho.) Consumo
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter, datos de Bloomberg.


10

Análisis
La tasa de paro de EEUU se va a ir reduciendo de manera lenta.
El mercado de trabajo está reaccionando de manera poco
dinámica a los múltiples estímulos que recibe de parte de la
autoridad monetaria, como hemos podido observar en los
débiles indicadores de creación de empleo recientemente
publicados (payrolls de mayo o+54k, empleo privado +83k,
Revisamos
paro 9,1%).
ligeramente a la baja
¿Qué es lo que vamos a ver en el 3T’11? la estimación de
crecimiento para
Consideramos que es probable que veamos un repunte de la
EEUU.
actividad económica, que debiera hacerse extensivo a toda la
segunda mitad de 2011. Los dos factores que han lastrado la
actividad en el 2T’11 (terremoto de Japón y precios de las
gasolinas) parece que van a perder significativamente
influencia para el próximo trimestre. Esto serían buenas
noticias para el crecimiento, de modo que la cifra se podría
situar en el entorno de +3,0% intertrimestral anualizada.
Pensamos que el impacto positivo de estas noticias va a
superar el efecto negativo de otras situaciones, como es el
recorte de gasto público. Esta expectativa nos lleva a revisar
ligeramente a la baja nuestra estimación de crecimiento
económico en EEUU hasta +2,9% en el año 2011, desde +3,2%
anterior. Mantenemos sin embargo para 2012 y 2013 nuestras
expectativas de crecimiento en +3,3% y +3,5%
respectivamente.
En cuanto a la creación de empleo, después del dato
decepcionante de mayo, estimamos que las cifras podrían
recuperar niveles de creación de empleo más próximas a los
200k, sobre todo de cara al final del trimestre. Revisamos al
alza nuestra estimación para la tasa de paro a final de 2011 La creación de
hasta el 8,7%, desde 8,5% anterior. Para 2012 y 2013 empleo avanza lento,
mantenemos nuestras estimaciones anteriores de 8,0% y 7,5% pero al fin y al cabo,
respectivamente. avanza.

Cuadro 1.2.2 Índice de indicadores adelantados (a/a) y
recesiones EEUU.

15

10

5

0

-5

-10

-15

Fuente: Elaborado por Análisis Bankinter, datos de Bloomberg.


11

Análisis
La inflación seguirá contenida. Es cierto que en las tasas
subyacentes se ven indicios de que permean las subidas de
precios de materias primas, pero pensamos que el exceso de
capacidad productiva con el que todavía opera la economía
estadounidense seguirá siendo el colchón que ha de impedir
que esta situación termine por ser peligrosa en el sentido de
que pueda obligar a la Fed a cambiar el rumbo que ha trazado
para su política monetaria. Sin embargo, este ejercicio podría
cerrarlo por encima del 2%, en el 2,2% (frente a +2,4%
estimado anteriormente) según nuestra opinión. Esto sería
debido al encarecimiento de las materias primas durante el
1T’11. De cara a 2012 sin embargo esperaríamos un avance en
el índice de precios de +2,0% (revisado a la baja desde +2,1%) y
para 2013 una subida de los mismos a una tasa de +2,2%
(frente a +2,2%).
Por tanto, en relación a la economía estadounidense
podríamos concluir, a modo de resumen, con lo que podría ser
nuestro escenario de aquí a final de año:
(i) La ralentización económica del 2T’11 es un
fenómeno puntual, acentuado por factores
coyunturales, que esperamos no tenga
continuidad en 3T’11. Estimamos que en el
3T’11 asistiremos a una recuperación de las
tasas de crecimiento, que debieran aproximarse
al entorno del 3,0%.
La aprobación de la
(ii) Creemos que se aprobará antes de la fecha límite elevación del techo
del 2 de agosto la elevación del techo de deuda. de deuda es un factor
La gestión de este asunto está resultando muy clave para EEUU.
complicada, pero creemos que van a salvarlo por
la importancia capital que tiene para la
credibilidad de EEUU.

(iii) La reacción de la economía, su evolución hacia
tasas de crecimiento superiores y hacia mejores
niveles de creación de empleo, va a continuar
siendo lenta. El sector inmobiliario continúa
estancado, y es incapaz de crear ni actividad
económica ni tampoco efecto riqueza, y no es
previsible que mejore en exceso durante el
próximo trimestre.


12

Análisis

1.3.- Europa: “Otra vez a contrarreloj para rescatar a Grecia,
reestructuración suave.”

Parece que las instituciones europeas quisieran hacerse con la representación del
proverbio: “el hombre es el único animal que tropieza dos veces en la misma piedra”.
Así lo vienen demostrando en las últimas semanas y así continuarán, en nuestra
opinión, durante un verano en el que asistiremos a una reestructuración de la deuda
griega a contrarreloj, con una solución descafeinada que dejará posos en un futuro
ahora algo más lejano.

Mientras que los cimientos de la Eurozona y de alguno de sus
miembros parecen tambalearse, su economía registró un
sólido crecimiento en el 1T (+2,5%), representando el mejor
dato desde el 3T de 2007. El incremento de la inversión
(+2,1%) y la buena evolución de las exportaciones (+1,8%, a
pesar de la apreciación del euro, han sido las principales
partidas de impulso. Sin embargo, el consumo sigue rezagado
sin ofrecer sorpresas ni positivas ni negativas (+0,3%),
perjudicado por la elevada tasa de desempleo (9,9%) y el
incremento de los precios (+2,7%). La recuperación de la
Eurozona sigue
La recuperación de la Eurozona sigue mostrando claramente mostrando una Europa
una Europa a dos velocidades, la de las economías centrales, a dos velocidades.
principales impulsoras del crecimiento (Alemania, Francia) y
las economías periféricas (España, Portugal, Grecia).

Cuadro 1.3.1.- Desglose PIB por componentes (t/t)

m-11 d-10 s-10 j-10 m-10 d-09
PIB a/a 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% 0,8% -2,1%
Consumo 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3%
Gto. Público 0,8% -0,1% 0,4% 0,2% -0,1% 0,0%
la FBKF* 2,1% 0,0% -0,2% 2,1% -0,2% -1,1%
D. Interna n.d. 1,5% 1,3% 1,2% -0,4% -2,7%
T Exportaciones 1,8% 1,6% 2,1% 4,5% 3,1% 2,2%
el
% Importaciones 1,9% 1,3% 1,5% 4,2% 3,6% 1,1%
su Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter Establecemos el
*Formación Bruta de Capital Fijo (inversión). objetivo de
. crecimiento en el 2%
en 2011, 1,7% 2012 y
1,8% en 2013.
Revisamos nuestra perspectiva de crecimiento al alza,
condicionados por la fortaleza de la economía germana.
Establecemos el objetivo de crecimiento en 2% frente a 1,5%
estimación anterior para finales de 2011 y mantenemos 1,7%
en 2012 y 1,8% en 2013.
En cuanto al desglose, nos mostramos cautos con el
crecimiento del ante la crisis de solvencia griega, no
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

13

Análisis
permitirán que esta partida lidere la recuperación. Además,
países importantes en su contribución a la demanda como son
España e Italia siguen presentando elevados niveles de
desempleo. Así, se observa una mayor lentitud en la
recuperación de la tasa de desempleo. Las creaciones netas de
empleo más significativas que se han producido en Alemania y
otros países centrales ya han quedado atrás, por lo que la
evolución de la tasa depende más de la capacidad para generar
empleo de países como España. Así, estimamos que la tasa de
desempleo en 2011 se situará en 9,7% frente a 9,5% anterior y
en 2012 se mantendrá en 9,4% (9,1% anterior), pudiendo
alcanzar 8,9% en 2013.
Los aspectos que contribuirán en mayor medida al crecimiento
seguirán siendo las exportaciones y un nuevo aliado, la
inversión. Respecto a las exportaciones, si bien
experimentarán la ralentización de EE.UU y emergentes,
creemos que la recuperación del vigor en el crecimiento del
segundo semestre volverá a impulsar las exportaciones,
registrando tasas anuales del 10%. Asimismo, la inversión
empresarial, apoyándose en la solidez del sector
manufacturero anticipa un crecimiento cercano a +1,5%.
La inflación parece haber frenado recientemente su escalada La inflación parece
en niveles de 2,7%, aunque al igual que en EE.UU, se ven haber frenado
indicios en la subyacente de las subidas de precios de materias recientemente su
primas que se produjeron en el primer trimestre. Creemos que escalada en niveles de
las presiones inflacionistas seguirán aflojándose hasta niveles 2,7%,
del 2,4% a finales de año, para volver a situarse en el objetivo
del BCE en 2012 (+2%), una vez recoja el efecto de las subidas
de tipos.

Cuadro 1.3.2.- Evolución IPC.

6,0% 4,5%
UEM
5,0% Francia
Alemania
4,0% UK
3,0% 2,2%

2,0% 2,2%
1,0% 2,3%
0,0%
-1,0%
-2,0%
03 04 05 06 07 08 09 10 11
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.


14

Análisis
Durante los últimos tres meses hemos vuelto a asistir al
recrudecimiento de la crisis de solvencia europea. Tras un in
extremis rescate a Portugal, toda la atención se posaba
nuevamente sobre Grecia, en el aniversario de su primer
Este resurgir de la
rescate. Este resurgir de una crisis que no estaba ni mucho
crisis ha azotado con
menos solucionada, ha azotado con virulencia los
virulencia los
diferenciales, no sólo de los países periféricos rescatados, sino
diferenciales
también de otros periféricos como España, Italia y Bélgica.
El gráfico adjunto muestra la brusca ampliación de
diferenciales en los distintos acontecimientos clave a lo largo
del último año y medio.

Cuadro 1.3.3.- Evolución de los diferenciales de crédito.

16,00 Reestructuración
PORT IRL
deuda griega
14,00
ESP GRE
Rescate de Portugal
12,00
ITA
10,00

8,00
Rescate
6,00 Grecia
de
Rescate
4,00 de Irlanda

2,00

0,00
may-10

may-11
mar-10
feb-10

feb-11
sep-10

dic-10
ene-00

ene-11

abr-11
jun-10

oct-10
jul-10

La mayoría de los
países bajo vigilancia
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt. han sufrido
modificaciones o bien
Mientras tanto, las agencias de rating no quieren volver a en su rating o en su
tropezar en la misma piedra, por lo que mantienen una perspectiva, o en
estrecha vigilancia sobre la calidad crediticia de los países, ambos…
adelantándose a posibles eventos dramáticos. Adjuntamos un
cuadro donde se observa que la mayoría de los países bajo
vigilancia han sufrido modificaciones o bien en su rating o en
su perspectiva, o en ambos. En el caso de S&P ha situado
recientemente el rating de Grecia en el último escalón, lo que
significa que cualquier rebaja adicional supondría ponerlo en
Fuente:Selective Default).
SD ( Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.


15

Análisis

Cuadro 1.3.4.- Ratings de los principales países en el punto de mira.

S&P Persp. Moody´s Persp. Fitch Persp.
País mar-11 jun-11 mar-11 jun-11 mar-11 jun-11
Grecia BB+ CCC Neg B1 Caa1 Neg BB+ B+ Neg
Irlanda A- BBB+ Estable Baa1 Baa3 Neg BBB+ BBB+ Neg … las agencias de
Portugal A- BBB- Neg A3 Baa1 Neg A+ BBB- Neg rating no quieren
España AA Neg Neg Aa2 Aa2 Neg AA+ AA+ Neg
volver a tropezar en la
misma piedra.
Italia A+ A+ Neg Aa2 Aa2 Neg AA- AA- Estable
Bélgica AA+ AA+ Neg Aa1 Aa1 Estable AA+ AA+ Neg
Alemania AAA AAA Estable Aaa Aaa Estable AAA AAA Estable
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

Volviendo a la inminencia de los acontecimientos, ahondemos
en detalle en el asunto griego, sin descartar que en los
próximos trimestres tengamos que hacerlo sobre Irlanda, país
que en nuestra opinión también se verá obligado a
reestructurar su deuda.
Pocas han sido cifras facilitadas, y las conocidas resultan algo
confusas. La realidad es que en el último mes hemos visto
como el BCE y Alemania mantenían posiciones enfrentadas
sobre la reestructuración de la deuda, y la participación
“voluntaria” del sector privado en la misma, abogando
Alemania por ambas cuestiones.

¿Cuál es la situación actual de Grecia?
El país heleno con 11 millones de habitantes y un PIB que Grecia registró un
representa el 2,5% del conjunto de la Eurozona, se endeudó déficit sobre PIB de -
fuertemente en la última década. La realidad de unas cuentas 10,5% en 2010,
“maquilladas” se despejó cuando a finales de 2009 se produjo situándose su deuda
un cambio de gobierno, registrando un déficit público a finales en el 143%.
de 2010 de -10,5% y un endeudamiento del 143% del PIB.
Además, el déficit exterior pasó de -7,8%/PIB hasta -10,4% en
dos años.


16

Análisis
¿Cuáles son los próximos vencimientos clave?

Cuadro 1.3.5- Vencimientos e intereses deuda soberana griega en millones €
JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE
01/07/2011 24 01/08/2011 7 03/09/2011 3 04/10/2011 41 08/11/2011 8 06/12/2011 2
03/07/2011 22 04/08/2011 39 08/09/2011 312 09/10/2011 9 10/11/2011 23 09/12/2011 2
05/07/2011 25 08/08/2011 8 09/09/2011 1.625 11/10/2011 47 11/11/2011 1.625 16/12/2011 1.625
06/07/2011 6 10/08/2011 15 13/09/2011 15 14/10/2011 1.625 15/11/2011 2 19/12/2011 1.224
07/07/2011 6 12/08/2011 480 17/09/2011 13 22/10/2011 1.059 21/11/2011 56 40.897 11
10/07/2011 8 15/08/2011 2 20/09/2011 769 29/10/2011 9 40.898 9
13/07/2011 15 19/08/2011 1.625 23/09/2011 0 30/10/2011 3 22/12/2011 973
14/07/2011 5 20/08/2011 8.958 30/09/2011 20 25/12/2011 8
15/07/2011 2.400 22/08/2011 9 27/12/2011 8
17/07/2011 52 29/12/2011 5.231
19/07/2011 930 30/12/2011 750
20/07/2011 1.481
22/07/2011 1.625
23/07/2011 1
25/07/2011 475
31/07/2011 2
Total 7.077 11.143 2.757 2.793 1.714 3.862


La situación en las dos primeras semanas de julio es crítica. De
no recibir el 5º tramo del crédito de 110bn€ concedido hace un Los principales
año, Grecia sería incapaz de hacer frente al vencimiento del 15 tenedores son los
de julio (2.400M€). La cuestión es que las fechas se muestran bancos griegos,
algo caprichosas. A pesar de que la próxima reunión oficial del seguidos por el BCE
Eurogrupo se llevará a cabo el 11 de julio, parece que habrá (70bn€ aprox.), los
una extraoficial el día 3, en la que si se cumplen las dos bancos alemanes y los
condiciones impuestas por el Eurogrupo (aprobación de un franceses.
plan adicional de medidas de austeridad en Grecia e
involucración del sector privado) podrían aprobar la entrega
del quinto tramo. Sin embargo, es el FMI el que también tiene
que dar su visto bueno para entregar sus 3,3bn€ de los 12bn€ y
este tomará su decisión el 8 de julio.

¿Quiénes son los principales tenedores de deuda griega?
Los principales tenedores son los bancos griegos, seguidos por
el BCE (aprox. 70bn€), los bancos alemanes (aprox. 26,3bn€) y
los franceses (aprox. 19,8 bn€).


17

Análisis

Cuadro 1.3.6- Exposición a deuda griega de los bancos.
Exposición (bancos) a Grecia, Irlanda y Portugal
Miles millones de USDAlemania Francia Reino Unido España Resto mundo Total
1.- Grecia 40,3 63,3 15,0 1,1 50,9 170,6
:: Deuda pública 26,3 19,8 3,2 0,6 22,1 72,0
:: Deuda bancaria 3,9 1,4 4,3 0,0 4,0 13,6
:: Deuda privada 10,1 42,1 7,5 0,5 24,8 85,0
2.- Irlanda 154,0 44,6 160,1 13,0 190,7 562,4
:: Deuda pública 3,4 6,6 6,6 0,3 8,2 25,1
:: Deuda bancaria 57,8 16,8 37,4 3,3 41,0 156,3
:: Deuda privada 92,8 21,2 116,1 9,4 141,5 381,0
3.- Portugal 40,1 37,4 25,3 85,2 35,5 223,5
:: Deuda pública 8,4 16,1 2,6 8,8 13,1 49,0
:: Deuda bancaria 18,1 6,5 6,2 6,1 9,3 46,2
:: Deuda privada 13,6 14,8 16,5 70,3 13,1 128,3
Fuente: BIS Quarterly Review, March 2011. Datos elaborados por Bankinter. El hecho de que los
bancos alemanes y
franceses tengan gran
El cuadro arriba indicado muestra según el informe elaborado exposición a gobiernos
por el BIS en marzo de 2011 (link al informe completo: griegos ha supuesto
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1103.pdf) los principales una poderosa palanca
acreedores de deuda helena. Creemos que el hecho de que los
bancos alemanes y franceses tengan gran exposición a
gobiernos griegos ha supuesto una poderosa palanca para que
se produzcan avances en la solución del problema.

¿Qué deben hacer los griegos para recibir nuevas
disposiciones de crédito?
Tras la última reunión del Ecofin del 19 de julio la situación dio
un giro orientándose la solución griega hacia una
reestructuración ordenada. Finalmente se impuso la teoría
alemana requiriéndose la participación privada en el coste del
rescate. En el corto plazo lo más relevante es el acuerdo por el
que cualquier nueva entrega de asistencia queda supeditada
(incluidos los 12bn€ del 5º tramo) al cumplimiento por parte
de Grecia de las siguientes condiciones: (i) el gobierno heleno
debería superar la moción de confianza (esto ya se produjo),
(ii) el Parlamento tiene que aprobar las medidas de austeridad La única solución para
y (iii) el sector privado debe implicarse voluntariamente en la evitar el default de
reestructuración. Grecia es articular un
mecanismo para
Así los miembros del Ecofin admitieron que Grecia no tenía “sacar a Grecia del
capacidad para regresar al mercado en 2012, dejando patente mercado” durante un
la necesita un 2º paquete de asistencia. Además, acordaron periodo de tiempo
definitivamente la participación del sector privado en el 2º extenso para permitir
paquete de asistencia. la recuperación del
La realidad de este segundo paquete podría ser aprobado en la país.
reunión del próximo 11 de julio, aunque el importe de 120bn€
merece ser detallado. Parece que sólo se facilitarían 30bn€ en
nuevos créditos a juzgar por su composición, que por el
momento no está completamente confirmada. En los 120-130


18

Análisis
bn€ que mencionan, se está contando con 45bn€ no
desembolsados del primer paquete, 25bn€ aprox. de
aportación del sector privado (bancos acreedores que
aceptarían extender los vencimientos de sus bonos), 30bn€ de
privatizaciones.
¿Cuál será el desenlace más probable?
En el momento de redactar estas líneas, 29 de junio de 2011,
el Parlamento griego ha aprobado el plan de recortes. Sin
embargo, esto es sólo la primera valla en una carrera de El plan consiste en que
obstáculos. El próximo 30 de junio se producirá una nueva cuando los bonos del
votación para aprobar una ley adicional necesaria para su gobierno griego
aplicación, sin que esto implique conocer ninguna medida lleguen a su
concreta. En nuestra opinión, una vez salvado este primer vencimiento, se
obstáculo que únicamente reducirá la presión en el corto plazo, recupere el 30% y se
quedan demasiadas cuestiones abiertas. renueve un 50% en
bonos a 30 años y el
En el corto plazo la solución más probable parece que pasará 20% restante en bonos
porque algunos acreedores (por el momento parecen cupón cero AAA
dispuestos el 15%, bancos alemanes y franceses) admitan emitidos por el SPV ,
voluntariamente extender los plazos de sus bonos, avalado por el EFSF y
reinvirtiendo el 70% de la deuda griega que vaya venciendo el BEI.
entre 2011/2014. El plan consiste en que cuando los bonos del
gobierno griego lleguen a su vencimiento, se recupere el 30% y
se renueve un 50% en bonos a 30 años y el 20% restante en
bonos cupón cero AAA emitidos por un SPV (vehículo de
propósito especial) que iría avalado por el EFSF y el BEI. Por el
momento no se conocen los tipos de financiación pero la idea
ha sido tomada de los llamados bonos Brady, utilizados para
ayudar a los países de América Latina a reducir su carga de
deuda hace 20 años, aunque en este caso representó una
reducción del nominal y en el caso de Grecia no sería así, al
menos por el momento. Además, todavía queda pendiente
saber si el BCE se acogería a esta solución, nuestra opinión es
que así lo hará.
Tras esta situación, la cuestión clave es cuál será la reacción de
las agencias de rating si se modifican las condiciones de los
bonos de deuda griega. Si las agencias deciden declarar el
default, las aseguradoras de bonos (CDS) deberían pagar
compensaciones y se iniciaría un proceso en espiral que
incrementaría el contagio hacia otros tenedores de bonos. Por La cuestión clave es
el contrario, existe la posibilidad de que no se declare el default cuál será la reacción de
formal puesto que no descartamos que las agencias se vean las agencias de rating
presionadas por los gobiernos. Por tanto este asunto es difícil
de determinar en la situación actual. La conclusión es que en el
corto plazo, si no se declara un default formal, la situación
podría estabilizarse durante los meses de verano que no
solucinar el problema.
Creemos que la crisis de solvencia griega se resolvería
definitivamente “sacando del mercado” toda la deuda griega
que asciende a 347bn€, durante un tiempo lo suficientemente
extenso como para permitir la recuperación de su economía.


19

Análisis
Esta acción debería de combinarse con un programa de
austeridad severo a largo plazo basado en la reestructuración
de sus sistemas fiscal y de beneficios sociales. Esto podría
llevarse a cabo de 3 maneras: (i) El BCE compra contra su
propio balance una parte muy relevante o casi toda la deuda
griega. Sin embargo, el mandato actual del BCE no lo permite,
por lo que esta opción no es viable en las circunstancias
actuales; (ii) Se constituye un fondo de rescate (ESFM/ESM) lo
suficientemente generoso para que compre la deuda helena.
Esta opción parece haberse descartado pues presenta el
inconveniente de trasladar el riesgo de impago a los
contribuyentes del resto de estados miembros; (iii) La Demasiados
mayoría de los acreedores aceptan una renovación de la obstáculos, lo que nos
deuda que vence a plazos mucho más largos combinado con hace mostrarnos
compras de bonos por parte del EFSM. cautos sobre un
Esta última opción creemos que es la más factible. No desenlace que
obstante, queda todavía mucho camino por recorrer y devuelva realmente la
demasiados obstáculos en el mismo, lo que nos hace credibilidad a Grecia.
mostrarnos bastante cautos sobre un desenlace que devuelva
la credibilidad a Grecia.

Alemania
Tras un crecimiento en 2010 envidiable (+3,6%), la economía
germana ha vuelto a sorprender positivamente en el primer
trimestre de 2011 (%), a pesar de apreciarse cierta
desaceleración a nivel global. Los principales contribuidores
han sido la inversión empresarial (+5% t/t) y la recuperación
del sector de la construcción, tras un último trimestre
condicionado por la mala climatología. Además, el consumo
realiza una aportación positiva (+0,4%) gracias a la mejora
continua del mercado laboral.
Creemos que la economía germana, si bien no crecerá a ritmos La inversión
del primer trimestre, consolidará su fortaleza gracias a la empresarial será uno
diversificación de sus fuentes de crecimiento. La inversión de los pilares clave que
empresarial será uno de los pilares clave que soportarán la soportarán la
locomotora europea. Los niveles de utilización de la capacidad locomotora europea
productiva están actualmente por encima del 85% lo que
anima a las empresas a realizar inversiones. Además, ni
siquiera el fuerte deterioro de la crisis de solvencia europea ha
conseguido lastrar la confianza empresarial en los últimos
meses (IFO), por lo que estimamos que mantenemos que la
inversión crecerá a un ritmo del 2% en tasa interanual.


20

Análisis

Cuadro 1.3.7. Ciclo industria manufacturera según IFO
110
Expansión
105

100 Boom
95
Expectativas Futuro

La economía germana
90 consolidará su
fortaleza gracias a la
85 diversificación de sus
fuentes de
80
crecimiento. .
75
Recesión Contracción
70
80 90 100 110 120
Situación Actual

En el caso de las exportaciones, a lo largo de 2011 presentarán
un crecimiento más moderado que mantenemos en +5%/+6%,
gracias a que la demanda por bienes de capital de calidad se
mantiene, aunque se desacelere la de productos de
aprovisionamiento. En conjunto, la aportación del sector
exterior al PIB será menor, porque el aumento de los ingresos
personales y la confianza del consumidor provocarán
crecimiento en las importaciones. Además, durante el primer
semestre, la ralentización de la demanda de los países El consumo podría
emergentes y de EE.UU. podría limitar este crecimiento. crecer en niveles de
En cuanto a la partida del consumo, la buena salud del 2% en 2011 siendo
mercado laboral, que continúa creando empleo de calidad (no capaz de compensar el
temporal), junto con la subida de los salarios permitirá, en repunte de los precios.
nuestra opinión, que el consumo crezca a niveles de 2,0% para
2011 y 2,5% en 2012, siendo capaz de compensar el repunte
en los precios.


21

Análisis

Cuadro 1.3.8. Destino de las exportaciones alemanas

50%

40%
2007 2010
30%

20%

10%

0%
Eurozona Resto de EE.UU. Asia Oriente Resto del
Europa emergente Medio mundo
Fuente: Bundesbank. Datos elaborados por Bankinter.

La inflación es una preocupación constante en Alemania. A
pesar de la moderación en el precio de la energía en los últimos Revisamos nuestra
meses, sigue registrando niveles superiores a 2010 lo que estimación de
combinado con la fortaleza de las importaciones mantendrá el crecimiento al alza
IPC en niveles de 2,2% en 2011, para situarse en 2% en 2012, hasta +2,8% desde
según nuestras estimaciones. Por tanto, parece claro que +2% en 2011, y
Alemania es uno de los primeros interesados en que el BCE mantenemos +1,7%
continúe con su proceso de subidas de tipos, al presentar en 2012.
niveles de crecimiento contundentes.
En resumen, revisamos nuestra estimación de crecimiento al
alza hasta +2,8% desde +2% en 2011, y mantenemos +1,7%
en 2012.


22

Análisis
Reino Unido
La economía británica disfruta de un tipo director de sólo
0,50% desde marzo 2009, pero sus precios aumentan a un
ritmo de incluso +4,5% interanual cuando el objetivo máximo
del BoE es 2,0%. En un escenario normalizado esta aparente
inconsistencia vendría acompañada de cierto dinamismo en el
crecimiento económico (PIB), pero las circunstancias tan
especiales por las cuales atraviesa la economía global impiden
que esto sea así. Aunque el PIB 1T ya ha entrado en terreno La economía británica
positivo (+0,5% intertrimestral, equivalente a +1,6% soporta un problema
interanual), en contraste con la contracción observada en el de precios difícil de
último trimestre de 2010 (-0,5% t/t), resulta absolutamente resolver subiendo
insuficiente como para que el BoE tome el riesgo de corregir las tipos, cosa que no hará
desviaciones de precios subiendo su tipo director. De hecho, el de momento,…
aspecto más preocupante - y en esto coincidimos la mayoría
de los economistas con el BoE - ya no es la inflación, sino la
anémica recuperación de la economía. Tal vez el síntoma más
ilustrativo de esto último sea el hecho de que el gasto familiar
bruto haya retrocedido -0,6% nominal en el 2T, el peor registro
en 24 meses. Pero si esta tasa nominal la convertimos a neta y
real (ajustada por impuestos y deflactada), se convierte en -
2,7%, el peor dato desde nada menos que 1977.
En esta situación resulta explicable que el consejo del BoE se
encuentre dividido entre quienes creen que ya es hora de
empezar a pensar en subir tipos y quienes no sólo creen que no
… ya que la pérdida de
hay que hacerlo, sino que además sería preciso aumentar la
dinamismo en el
dotación al programa de compra de activos o QE (un consejero,
crecimiento es ya
Posen, lleva tiempo defendiendo su extensión en 50bn GBP,
evidente y tangible.
hasta 250bn GBP). El Gobernador (King) defiende que sólo
endurecerán la política monetaria en un contexto de economía
sólida y una vez que la tasa de paro haya comenzado a
retroceder, algo que parece aún lejano en el tiempo.
Por tanto, en este escenario más duro que hace un trimestre,
hemos reducido nuestras expectativas de PIB, contemplamos
una mejora del empleo más lenta, retrasamos a 2012
cualquier subida de tipos y, como consecuencia de todo esto,
percibimos una libra algo más debilitada. La tabla siguiente
resume nuestras estimaciones actualizadas comparadas con
las anteriores.

Tabla 1.3.9. Reino Unido: Estimaciones actuales y previas.
2011e 2012e 2013e
Antes Ahora Antes Ahora Antes Ahora
PIB 1,5 1,4 2,1 1,9 2,0 2,0
IPC 4,5 4,5 4,0 3,0 3,8 2,5
Paro 7,7 7,7 7,4 7,6 7,2 7,3
BoE 1,25 0,50 2,00 1,00 2,50 2,00
B10A 4,05 3,50 4,40 4,10 n/d 4,40
GBP (vs €) 0,81/0,86 0,88/0,91 0,81/0,86 0,85/0,88 0,83/0,88 0,82/0,84
Fuente: Análisis Bankinter.


23

Análisis
Suiza
La economía suiza sigue presentando un crecimiento
respetable sin verse condicionada por las presiones
inflacionistas. La fortaleza de la demanda externa,
especialmente desde Alemania y Asia, así como el buen
momentum que experimenta el sector de la construcción
soportado por el bajo nivel de tipos, han contribuido a
mantener el crecimiento en niveles de +2,5%.
Sin embargo, en los próximos dos trimestres creemos que el
crecimiento se verá ralentizado debido a la fortaleza del franco La composición del PIB
suizo que sigue registrando niveles record, lastrando los suizo sigue
márgenes de las exportadoras, así como a cierta ralentización presentando un
de la demanda global. No obstante, la composición del PIB aspecto saludable.
sigue presentando un aspecto saludable, habiendo ya tomado Nuestra perspectiva de
el relevo, como motor fundamental del crecimiento, el crecimiento para el
consumo. Tal y como ya indicábamos en anteriores informes, conjunto de 2011 en
mantenemos nuestra perspectiva de crecimiento para el 1,8% y +2% en 2012.
conjunto de este año en 1,8% y de cara a 2012 en +2%.
En cuanto a las perspectivas de inflación, son claramente
reducidas. Estimamos que el nivel de precios al consumo
finalizará el año en niveles de +1%, para mantenerse en +1,2%
en 2012.


24

Análisis
1.4.- España: “Una lenta salida inercial de la crisis.”

El temor a un efecto dominó en la periferia ha provocado una brusca ampliación del
diferencial español, si bien la atención se desvía, ahora también, hacia Italia y
Bélgica, que sufren endeudamientos superiores. El avance en las reformas
estructurales es fundamental para una recuperación que, insistimos un trimestre
más, será lenta mientras no se apliquen revulsivos (reformas estructurales) de
envergadura. Si nada cambia, la economía española saldrá de esta crisis muy
lentamente impulsada por el sector exterior y, transitoriamente, por el turismo,
dado el bloqueo de la demanda interna.

Este último trimestre, el mercado de renta fija ha percibido un
deterioro de la solvencia española. Es cierto que gracias a los
avances en Grecia el diferencial español a 10 años ha logrado
relajarse hasta 250 p.b., pero hace apenas unos días llegó a
situarse al borde de los 300 p.b. –el nivel más elevado en lo que
llevamos de año– excediendo con creces los 220p.b. del La percepción de
trimestre anterior. solvencia española
ha vuelto a
El resurgimiento de las dudas sobre la sostenibilidad de las deteriorarse…
finanzas públicas de España se fundamenta en 3 factores: (i)
la incapacidad de Bruselas para llegar a un acuerdo sobre el 2º
rescate a Grecia levantado los temores a un efecto contagio
hacia los demás países periféricos, (ii) las dudas acerca del
cumplimiento del objetivo de déficit público, dada la
desviación presupuestaria de algunas CC.AA. y ayuntamientos
en el 1T de 2011, y (iii) la incertidumbre en cuanto a la
capacidad de las cajas de ahorro para captar financiación
privada. En este caso, si el proceso se complica, el FROB deberá
hacer frente en septiembre a unos mayores desembolsos, lo
que supondría otro obstáculo adicional para el cumplimiento
del objetivo de déficit público (6% en 2011, 4,4% en 2012, 3%
en 2013 y 2,1% en 2014).
Yendo por partes, la deuda del conjunto de Administraciones
del Estado alcanzó en el 1T el 63,7% del PIB (vs 60,1%
anterior), la tasa más elevada desde 1998 debido
principalmente a que las CC.AA. no se están ciñendo a las
metas de gasto previstas. Cabe destacar que el grueso de la
deuda se concentra en la Administración Central (48,7% del …por el temor a
PIB), mientras que las CC.AA. y Corporaciones Locales un efecto dominó
absorben respectivamente un 11,4% y 3,5% del PIB. Aunque la en los periféricos y
contribución de las CC.AA. es relativamente pequeña, su el incumplimiento
efecto psicológico sobre los mercados es muy superior. Su de los objetivos de
desviación presupuestaria y una posible “revisión” al alza de su déficit de las
deuda por el probable relevo de fuerzas políticas tras las CC.AA
elecciones (en marzo 2012, si no se anticipan), suponen una
seria amenaza para la restauración de la credibilidad de
España en los mercados.


25

Análisis

Cuadro 1.4.1.- Diferenciales a 10 años (p.b.).
3

ESP La contribución de
ITA las CC.AA. a la deuda
de España es
2 BEL pequeña, pero su
impacto psicológico
es muy superior.

1

0

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
En nuestra opinión, los esfuerzos de consolidación fiscal del No creemos que se
Estado lograrán compensar una parte del desfase de las alcance el objetivo
autonomías, como sucedió el año pasado. Si bien, en tanto no de déficit de 3% en
se les imponga un techo de gasto y no se cumplan las 2013, pero la
estimaciones de crecimiento del Gobierno (+1,3% en 2011 y desviación será
+2,0% en 2012) que consideramos bastante optimistas, modesta y carecerá
creemos que España difícilmente logrará alcanzar el nivel de importancia.
objetivo de 3% de déficit para 2013... aunque no será
significativamente superior a esa cifra (estimamos 3,5%)

Cuadro 1.4.2.-Vencimientos de deuda pública hasta 2013(% PIB).

37,82%

33,11%

25,51%

18,98% Dos claves locales
son la contestación
12,83% social y la difícil
10,39%
salida a bolsa de
las cajas.

ITALIA GRECIA PORTUGAL BELGICA ESPAÑA IRLANDA



26

Análisis
A esto hay que añadir la incertidumbre adicional que vive
España derivada de (i) los problemas de gobernabilidad por la
contestación social, y (ii) un difícil contexto en los mercados
que podría retrasar o dificultar mucho las salidas a bolsa de
las cajas de ahorro. Sin duda, este hecho cuestionaría la Sin embargo, la
efectividad de las reformas estructurales, restando confianza a atención empieza a
la economía española. dirigirse hacia otros
Por el momento, las turbulencias europeas están dirigiendo periféricos más
una mayor atención a aquellos países periféricos de mayor endeudados, como
endeudamiento, pasando antes por Italia (119,0%) y Bélgica Italia y Bélgica.
(96,8%) que por España (63,7%). De hecho, Moody´s ha
advertido de una posible rebaja del rating de Italia, mientras
que España permanece de momento en un 2º plano, aunque
sin librarse de una ampliación de la prima de riesgo que
encarece la dependencia de la financiación exterior.
Consideramos estrictamente necesario un avance en las
políticas de consolidación fiscal y reformas estructurales
(laboral, financiera…) para que España abandone las
rigideces, sanee su economía y no vuelva a posicionarse en el
punto de mira de los mercados.
En nuestra opinión, el verdadero problema que sufre España se
fundamenta en la lentitud en la reactivación de su crecimiento
y las dificultades para generar empleo neto. Este efecto está
perjudicando a España con una salida de la crisis más tardía y
menos intensa que en otros países.

Cuadro 1.4.3.- Velocidad en la salida de la crisis.
RECUPERACIÓN DEL PIB PERDIDO DURANTE LA CRISIS

Japón 52%
EEUU 103%
Irlanda 13%
Portugal 50%
Grecia 1% El lento
España crecimiento y la
13%
incapacidad para
Italia 25% generar empleo
Francia 56% auguran una lenta
Alemania 80% salida de la crisis.
UEM 46%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%



27

Análisis
La actividad económica mejoró en el 1T (+0,8% a/a vs +0,6%
ant). Si bien, dejó patente que la única vía de salida de la crisis
para España sería la inercial; es decir, apoyada en la
recuperación exterior (+1,4%), dada su incapacidad para
recuperar una demanda interna (-0,6%) que sufre por los
rigores de un proceso de desapalancamiento muy exigente y La actividad
que marcha demasiado lentamente. Cabe destacar que la económica mejoró
demanda doméstica se contrajo menos de lo que esperábamos en el 1T, pero el
(-0,6% vs -1,6%) debido a un sorprendente aumento del gasto consumo sigue
público – totalmente fuera del contexto de ajuste de déficit – estancado
cuyo ritmo consideramos difícilmente sostenible para los
próximos trimestres. También resulta significativo el
estancamiento del consumo de los hogares (+0,7% a/a vs
+1,7% ant), perjudicado por la reducción de la capacidad
adquisitiva de las familias ante el repunte de la inflación, y el
significativo incremento de la tasa de desempleo, que ha
ascendido al 21,3% de la población activa, la más elevada de
Europa.
De esta manera, la capacidad de generación de ahorro de las
familias cada vez es más limitada. Las remuneraciones de los
salarios continuaron con descensos en el 1T (-0,3%) y los
hogares no tienen otra opción que hacer uso de sus reservas
(ahorros) para enfrentar la difícil situación de empleo y las
subidas del Euribor que encarecen las hipotecas. Así, la tasa de
ahorro prosigue su caída (12,2% en marzo vs 13,1% diciembre
y vs 17,0% marzo 2010) y comienza a acercarse a los niveles
de 2007, con la diferencia de que en aquel momento España
disfrutaba de una generosa expansión económica… y en las
fases expansivas la tasa de ahorro retrocede cíclicamente a
favor del consumo, sin que ello genere desequilibrios.

Cuadro 1.4.4.- Tasa de ahorro.

20%

18%
La difícil situación
16% está obligando a las
familias a hacer uso
14% de sus ahorros

12%
12,2%
10%

8%

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter. derechos reservados
© Bankinter, S.A. Todos los

28

Análisis

De cara a los próximos meses, no esperamos cambios
abruptos en el patrón de crecimiento. La lenta recuperación
de España seguirá impulsada por el dinamismo del sector No esperamos
exterior, aprovechando el crecimiento más sólido de las cambios abruptos en
economías centrales (Alemania, Francia), que vienen a ser los el patrón de
países hacia los que dirige el grueso de nuestras exportaciones. crecimiento
Adicionalmente, si los precios del petróleo frenan la escalada,
como creemos, las importaciones se mantendrán contenidas,
favoreciendo el saldo comercial. No obstante, el peso de las
exportaciones en el PIB (18%) es muy inferior al de otras
economías europeas (Italia 25%; Alemania 40%) lo que explica
su limitada aportación al crecimiento y anticipa que, siendo el
único motor impulsor de la economía española, la salida de la
crisis será muy lenta mientras no despierte la demanda
interna. Pero para eso serían necesarias reformas que
dinamizasen la recuperación de los puestos de trabajo
perdidos.
Otra partida inercial que marca nuestra dependencia del
exterior es el turismo, que por efecto directo e indirecto ejerce
un peso sobre el PIB del 15%. Las revueltas en Oriente
Próximo, el terremoto de Japón, y la recuperación de las
economías emisoras de turistas (Reino Unido, Alemania,
Francia…) han favorecido a España, convirtiéndose en uno de La recuperación
los destinos favoritos para los turistas (abril +20,9% a/a, mayo española seguirá
+4,2%). Creemos que esta buena tendencia continuará durante impulsada por el
los meses de verano. Sin embargo, este efecto podría ser algo sector exterior y el
coyuntural, pudiendo frenarse algo cuando cesen los turismo…
problemas en Oriente Próximo. Aún así, llega en un momento
enormemente oportuno siendo además una importante fuente
de creación de empleo al haber generado más de 30.000
puestos de trabajo en los 4 primeros meses del año.
El consumo doméstico seguirá bloqueando el crecimiento,
lastrado por numerosos obstáculos como: (i) el elevado nivel
de desempleo, (ii) el proceso de desapalancamiento de los
hogares, (iii) los programas de austeridad del sector público,
(iv) el ajuste de la construcción, (v) las tensiones inflacionistas
que reducen la capacidad adquisitiva (vi) las subidas de tipos y
el encarecimiento del Euribor que limitan la renta disponible...
Los indicadores de tendencia, que pueden considerarse como
adelantados, señalan esta evolución negativa (producción
industrial, ventas minoristas, consumo de cemento) aunque
comienzan a mostrar algunos indicios de estabilización.
… mientras que la
En resumen, creemos que este año las subidas de tipos y la demanda interna
caída de la demanda interna podrá compensarse con el continuará
impacto positivo derivado del turismo y de las exportaciones, deprimida.
por lo que mantenemos inalterada en +0,8% nuestra
previsión del PIB para 2011. A finales de 2012, creemos que la
demanda interna podría tomar cierto impulso, reduciendo así
la extrema dependencia del sector exterior. Si bien, estimamos


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