Diplomado Análisis de Riesgos.pdf

Prof. Alerso Pimentel
Análisis de Riesgos de la
Inversiones

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Recomendación Bibliográfica:
“Financial Risk Manager Handbook”. Philippe Jorion

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Necesidad de gestionar el riesgo
Un poco de historia…
 1987: Crack bursátil
 1990-1991: Crisis hipotecaria en EEUU
 1998: Quiebra LTCM
 2001: Dot-com bubble (Cisco declined 86%, Amazon from 107-7)
 2007: Burbuja inmobiliaria, crisis subprime, CDOs
 Sept 2008: Freddie Mac y Fannie Mae, Lehman Brothers, BofA compra
Merrill Lynch, Fed rescata AIG,etc
 10/10/08: Máximo histórico riesgo de crédito
 Oct/2008: BCE inyecta liquidez
 Dic/2008: Se descubre fraude Madoff
 Abr/2009: G-20 aprueba 1Tr en estímulos
 Principios 2010 inicio crisis de deuda soberana en la Eurozona (países
periféricos)

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Necesidad de gestionar el riesgo (Cont.)
Lecciones aprendidas:
 Los mercados pueden llegar a ser muy volátiles de forma repentina
 No existe sustituto al buen juicio y adecuada supervisión
 Cuando el mercado está extremadamente volatil todos los activos
arriesgados cambian de precio
 En periodos de crisis los activos líquidos se vuelven ilíquidos
(titularización, CDO)
 Problemas cuando fondos a CP financian activos a LP
 Expectativas irracionales impiden el crecimiento de calidad
 Modelos de riesgos justifican un nivel reducido de capital (Qué tan mal
pueden ir las cosas, en lugar de que tan bien van)
 La gestión del riesgo debe hacerse por personas, no por máquinas
 Supuestos muy fuertes sobre las distribuciones de probabilidad
 Modelos deberían contrastarse con escenarios de stress, cambiando
las hipótesis y los parámetros

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Necesidad de gestionar el riesgo (cont)
Lecciones aprendidas (Cont.)
 Confianza en Too Big to Fail
 Falta de liquidez por periodos prolongados
 Bancos grandes hicieron caso omiso a principios básicos de la gestión del
riesgo de liquidez
 Hacer estimaciones en base a data histórica (ampliar periodos)
Caso Barings (1995)
 Quiebra banco Ingles con 233 años de historia
 Provocada por posiciones en futuros sobre el índice Nikkei en Singapur
(pérdida de US$ 1.3 Billones)
 Posiciones no estaban registradas. No estaba medido el riesgo
 La alta dirección desconocía las posiciones abiertas de riesgo (un solo
operador que siguió apostando por una subida)
 El capital de la entidad no estaba acorde con los riesgos asumidos
 ING compró Barings por 1 libra esterlina

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Concepto de Riesgo
 Decidiremos saltar cuando el premio
por hacerlo compense el riesgo de
no conseguirlo
 Para ello, es necesario determinar:
o La probabilidad de fallo
o Las consecuencias de la caída en
función de las características
personales del cliente y de la
operación.
 Esto requiere introducir en la
gestión del riesgo una modelización
de los factores de riesgo que
permita su cuantificación.

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Riesgo
Incertidumbre sobre el acontecimiento de un suceso y la
posibilidad de que se deriven consecuencias desfavorables del
mismo.
Finanzas: posibilidad de recibir un rendimiento diferente al
esperado
Etapas
Identificación
Medición
Gestión y Control
“De entre todos los riesgos bancarios sólo hay uno especialmente
grave: que el gestor no lo conozca”.
(Anterior presidente del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea)
“You can’t manage or improve What you don’t measure”.
“If you do not change direction, you may end up where you are
heading.” Lao Tzu”.

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Etapas en la Administración de Riesgos
 Etapa 1. Identificación del suceso que puede ocurrir y de cuales pueden
ser las consecuencias desfavorables que se deriven del mismo
– Dificultad en la identificación a priori
– Necesidad de evaluar periodicamente la identificación realizada
 Etapa 2. Cuantificación de la importancia de las consecuencias
desfavorables y, en la medida de lo posible, estimación de la posibilidad de
que ocurra el evento
– Inexistencia de métodos de valoración generalmente aceptados
– Necesidad de elegir el método más adecuado a las características de la
entidad
– Continuo proceso de seguimiento para verificar eficacia del modelo
 Etapa 3. Diseñar procedimientos de gestión eficaces
– Asumir el riesgo o transferir el riesgo
– Adoptar medidas preventivas que intenten disminuir el grado de
exposición al riesgo

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Identificación de Riesgos
 Riesgos voluntarios:
– Riesgo de mercado
– Riesgo de crédito
 Riesgos no-voluntarios
– Riesgo de liquidez
– Riesgo Operacional
– Riesgo fiscal
– Riesgo legal
 Riesgo de reputación

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Identificación de Riesgos (Cont.)
 Multiplicidad de riesgos: riesgo de cambio, riesgo de crédito, de
contraparte, específico de la cartera de negociación, genérico de la cartera
de negociación, del emisor, de concentración, legal, de liquidez, de
liquidación, de interés, de correlación, reputacional, etc…
 Es necesario distinguir cuales son esenciales, importantes, ocasionales.
Financial Risks
Market risk
Interest-rate
risk
Trading risk
Specific risk
General
market risk
Gap risk
Equity price
risk
Foreign
exchange risk
Commodity
price risk
Credit risk
Transaction
risk
Portfolio
concentration

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Riesgos sometidos a requerimientos de capital
 Riesgo de mercado: posibilidad de sufrir pérdidas en posiciones dentro y
fuera de balance a raíz de oscilaciones en el valor de mercado de los
activos
 Riesgo de Crédito: se refiere a las pérdidas que pueden derivarse de la
realización de un evento de crédito:
o Incumplimiento de las obligaciones contraídas por las contrapartes en
una operación
o Deterioro en un indicador de solvencia reconocido (rating)
 Riesgo Operacional: posibilidad de sufrir pérdidas como consecuencia
ineficiencias o fallos en los controles internos, infraestructura, errores
humanos o bien a causa de acontecimientos externos
 Todos estos están de una manera u otra interrelacionados

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 Riesgo de liquidez: adopta dos formas:
– Liquidez de mercado/producto: dificultades para cerrar posiciones sin
producir un severo impacto en el precio de mercado de los instrumentos
financieros
• Puede ser dificil de cuantificar. La liquidez exige tomar posiciones en instrumentos a
CP y de alta calidad crediticia, el precio de la liquidez es la renuncia a una mayor
rentabilidad.
• Puede variar con las condiciones de mercado impidiendo la liquidación inmediata
de una inversión.
– Liquidez de flujo de efectivo/financiación: se refiere a la incapacidad de
conseguir financiar los compromisos adquiridos a precios de mercado
razonables. No genera pérdidas, pero puede acabar con cualquier entidad y
suelen asociarse con otros riesgos, especialmente el de crédito.
• Entidades dejan de prestarse dinero por desconfianza
• No pueden financiarse mediante nuevas emisiones porque no encuentran
inversores
• Se producen inyecciones de liquidez por parte de los BC
– Puede forzar a una liquidación anticipada, transformando en consecuencia las
pérdidas en “papel” en pérdidas realizadas

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 Riesgo legal
– Cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria para
realizar una transacción
– Incluye la posibilidad de ser sancionado, multado u obligado a pagar
daños punitivos como resultado de acciones del supervisor o de acuerdos
privados entre las partes
 Riesgo reputacional
– La confianza es el elemento clave que hace viable la intermediación
financiera. Un deterioro de la imagen de una entidad que conduzca a una
pérdida de confianza puede tener efectos muy negativos
– Mantener entre muchos componentes (clientes, inversores, reguladores y
público en general) la reputación de las prácticas de negocio de la más alta
calidad
– Código de conducta y mantenimiento de políticas y procedimientos

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Medición de Riesgos
Capital Económico (capital de riesgo): Hull, cap 16
 Surge de la necesidad de disponer de un capital capaz de absorber
pérdidas y garantizar la continuidad del negocio
 Normas del Comité de Basilea determinan el Capital Regulatorio de la
misma forma para todos los bancos
 Capital regulatorio: nivel de capital mínimo exigido por el regulador
 Los bancos calculan el capital económico para su caso particular como el
capital agregado requerido como colchón ante pérdidas inesperadas
 Definición:
– Estimación interna del propio banco del capital que necesita en función de los
riesgos que asume
– Nivel de capital que elegirían los bancos en ausencia de regulación
– Importe de capital que un banco necesita para absorber pérdidas sobre un
cierto horizonte temporal (1 año) con un cierto nivel de confianza
• Ej: si quiere mantener un rating AA y la prob de insolvencia a 1 año asociada a dicho
rating es 0.03%, el nivel de confianza debería ser 99.97%
– Una unidad de negocio puede asumir cierto riesgo si dispone del CE adecuado

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Medición de Riesgos (Cont.)
 CE= cubrir pérdidas inesperadas (pérdida real-pérdida esperada)
 Pérdida esperada (pérdida previstas, EL)
– Es un coste incorporado al precio de los productos ofertados por el banco y
cubierta con provisiones
 Pérdida inesperada (potenciales imprevistas, UL)
– Cubierta con recursos propios. Sólo estas pérdidas requieren CE
 Pérdida en crisis:
– Cuantificada mediante análisis de escenarios, planes de contingencia
– Debe tener reflejo en los límites y la asignación de capital
 Ejemplo: si un banco AA estima:
– Pérdidas del 1% de los préstamos que concede durante 1 año,
– Pérdida del 5% de los préstamos se produciría en el 99.97% peor caso (pérdida
que se excede en un 0.03% de los casos)
– El CE requerido sería del 4% (diff UL-EL) sobre el nominal de los préstamos

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 Banco calcula CE para los dif. tipos de riesgos y las dif. unidades de
negocios, problema de agregación de riesgos
– Existen interacciones entre los diferentes tipos de riesgos:
• LGD y PD dependen de riesgo de mercado
• Riesgos operacionales pueden depender de cambios en mercado o de eventos
de crédito
Riesgo de
Crédito
Riesgo de
Mercado
Riesgo
Operacional

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Ejemplo:
CE para los 3 riesgos = 287.9
CE para las 2 unidades de negocios= 253.7
Calcular Etotal = 203.224
Importantes beneficios de la diversificación
Capital
Económico (E)
Unidad de
negocio 1
Unidad de
negocio 2
Riesgo Mercado 30 40
Riesgo Crédito 70 80
Riesgo Operacional 30 90
Correlaciones:
• RM y RC entre la misma unidad de negocio: 0.5
• RM y RO o RC y RO entre la misma unidad de
negocio: 0.2
• RM entre unidades de negocio: 0.4
• RC entre unidades de negocio: 0.6
• RO entre unidades de negocio: 0.0

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 Alternativas para colocar el beneficio de la diversificación:
– Si el CE total (ρ<1) es inferior a la suma de los CE de cada unidad de negocio
(ρ=1) tenemos un beneficio por diversificación que se puede repartir por
unidad de negocio
– Aproximación simple: reducir el CE de cada unidad de negocio en la misma
proporción al ahorro total de CE:
• Benef. Diversificación/CE inicial= % a reducir el CE de cada unid de negocio
– Mejor Aproximación: reducir el CE en proporción a la contribución marginal de
cada unidad de negocio en el CE global
• Consistiría en situar el CE de la unidad de negocio i en
• Donde xi es el tamaño de la unidad de negocio i
• ΔEi es el CE total cuando se incrementa xi en Δxi

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 RAROC o RORAC (risk-adjusted return on capital)
– Es el rendimiento del CE para una unidad de negocio
– El numerador es el beneficio esperado:
• Puede ser antes o después de impuestos
• Puede incluir como ingresos la tasa de interés libre de riesgo sobre el CE
– El denominador es el CE colocado en la unidad de negocio
– Herramienta para:
• Evaluar y comparar el rendimiento económico pasado entre unidades de negocio
• Decidir si una unidad de negocio debe expandirse o reducirse
– Cada actividad debería proporcionar ingresos suficientes para compensar el
riesgo que genera.
– Algunas actividades pueden necesitar grandes cantidades de CE pero a cambio
proporcionan rendimientos más altos

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Ejemplo Hull:
 Un banco AA estima:
– Pérdidas del 1% de los préstamos que concede durante 1 año,
– Pérdida del 5% de los préstamos se produciría en el 99.97% peor caso
 El CE requerido sería del 4% sobre el nominal de los préstamos
 El margen del banco entre intereses cobrados y costes de financiamiento es del
2.5% y los costes administrativos son 0.7%
 Si se consideran los intereses percibidos por el CE, y la tasa de interés libre de riesgo
es del 2%, queda:
 Ex-ante vs Ex-post:
– RAROC se presentó inicialmente como una herramienta de análisis ex-ante:
• Conlleva que tiene que predecir las pérdidas esperadas
• Se utiliza como herramienta para colocar capital en las partes más rentables del negocio
– También se utiliza ex-post para realizar evaluación del performance. En este caso, las
pérdidas observadas reemplazan a las pérdidas esperadas

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Ventajas RAROC:
 Refleja la preocupación del banco respecto a su riesgo total (esto se logra también
utilizando el CE como medida del riesgo)
 Es sencillo de implementar y comunicar
 Divide los riesgos a los que se enfrenta una unidad de negocio en aquellos en los
que puede influir y aquellos en los que no
 A partir del CE, ajusta el riesgo de un proyecto individual al del capital del banco
Desventajas:
 Los gestores tienden a rechazar aquellos proyectos de inversión que reducirán el
RAROC medio de la unidad, incluso si su VAN es positivo
 Puede llevar a la empresa a aceptar proyectos de alto riesgo con VAN negativo y
rechazar proyectos de bajo riesgo con VAN positivo

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Control y Gestión de Riesgos
 Mantener un nivel de riesgo tal que no se ponga en cuestión la
estabilidad de la entidad
 Mecanismos básicos de control del nivel de exposición:
– Límites: apropiados para los riesgos cuantificables
– Procedimientos: adecuados para mitigar los riesgos no cuantificables
 Fijar objetivos en la gestión de los riesgos:
– Evitar
– Retener
– Mitigar/Controlar/Transferir
• Diversificar
• Inmunizar
• Cubrir (Activos reales/activos sintéticos)
– Proteger/Asegurar
• Con productos y contratos
• Con activos de respaldo (colaterales)
 Control interno: acorde con la actividad desarrollada y los riesgos asumidos
– Segregación de funciones, sistemas de información confiables, auditoría interna

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Riesgo de Mercado
Riesgo de Mercado:
 Riesgo que se deriva de cambios en los precios de los activos y pasivos
financieros (o volatilidades) y se mide a través de los cambios en el valor
de las posiciones abiertas
 Riesgo que proviene de variación de factores de riesgo como tasas de
interés, tipo de cambio, renta variable, y volatilidad de estos, de los
distintos productos y mercados
 Posibilidad de sufrir pérdidas en posiciones dentro y fuera de balance a
raíz de oscilaciones en los precios de mercado (Basilea II)
 Los riesgos sujetos a requerimiento de capital son los siguientes:
– Riesgos inherentes a las acciones e instrumentos relacionados con las tasas de interés en
la cartera de negociación
– Riesgo de tipo de cambio y riesgo de posiciones en materias primas (commodities) en
todo el banco

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Riesgo de Mercado (Cont.)
Principales componentes (I):
 Riesgo de tasas de interés: en su forma más simple, es el riesgo de que el
precio de un título de renta fija caiga como consecuencia de un
incremento en las tasas de interés de mercado
 Riesgo de precio de las acciones: sensibilidad de una acción o cartera a los
cambios en un índice de mercado
 Riesgo de tipo de cambio:
– Se deriva de coberturas imperfectas en divisas
– Estas posiciones pueden surgir como consecuencia natural del negocio sin que
respondan al deseo de tomar posiciones en divisas
 Riesgo de precios en la materia prima (commodities)
– Afectado por la concentración a la oferta en pocas manos, fluctuaciones en la
profundidad de la negociación, la facilidad y el coste de almacenaje
– Precios de mercaderías tienen mayor volatilidad y discontinuidades que el precio de los
activos financieros con mayor negociación

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Riesgo de Mercado (Cont.)
Principales componentes (II):
 Riesgo de base: cuando se rompe o cambia la relación entre los productos
utilizados para cubrirse mutuamente
 Riesgo gamma: ocasionado por relaciones no lineales entre los
subyacentes y el valor del derivado
Puede asumir dos formas:
 Riesgo absoluto: pérdida potencial en u.m (volatilidad de los beneficios
totales)
 Riesgo relativo: relacionado con un índice base (en términos de la
desviación respecto al índice)
Medición del riesgo de mercado
 Factores de sensibilidad
 Valor en Riesgo (VaR)
– Método de varianzas-covarianzas
– Método de simulación histórica y de Monte Carlo

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Concepto de VaR
 Hull: “Nivel de pérdidas que con una confianza del c% no se exceden en
N días hábiles” o “nivel de pérdidas correspondiente al (100-c) percentil
de la distribución del cambio del valor de una cartera en los próximos N
días”
 Jorion: “la pérdida en el peor caso predicha para un nivel de confianza
especificado (ej: c=99%) sobre cierto periodo de tiempo” o “la máxima
pérdida sobre un horizonte temporal objetivo tal que exista una
probabilidad prefijada reducida de que las pérdidas reales sean
mayores”
 Alexander: “la pérdida (establecida para una probabilidad específica)
resultante de movimientos adversos en el mercado en un horizonte
temporal prefijado suponiendo que la cartera no se gestiona durante ese
periodo”
 “Cantidad máxima probable que puede perder una cartera en un
horizonte temporal determinado, bajo condiciones normales de los
mercados y para un nivel de confianza dado, como consecuencia de
movimientos adversos de los precios de mercado”

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Riesgo de Variación de Tasas de Interés
Importancia de las Tasas de Interés
 El rol de las tasas de interés en la asignación de fondos es muy similar
al rol jugado por los precios en el mercado de bienes y servicios
 El comportamiento de las tasas de interés representa, probablemente,
la parte más compleja de la teoría financiera moderna
 El mercado de Renta Fija está compuesto por todo tipo de derivados
financieros sensibles a las tasas de interés
 Importancia en la valoración de todo tipo de títulos valores debido a
uso como función de descuento
 Decisiones de inversión están basadas en expectativas sobre otras
oportunidades de inversión y el costo de capital, y estas dependen de
las tasas de interés

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Riesgo de Variación de Tasas de Interés (Cont.)
 Es utilizada en activos financieros como instrumentos que permiten a
los agentes, en mayor o menor medida, trasladar poder de compra
intertemporalmente
 Es una variable de extrema importancia para los Banco Centrales dado
que los agentes económicos son muy sensibles a esta
Factores que inciden en las variaciones de las tasas de interés
 Decisiones de Política Monetaria por parte del Banco Central
 Aspectos macroeconómicos
 Inflación
 Nivel de endeudamiento
 Fluctuaciones de tipos de cambio
 Crisis financieras
 Oferta y demanda de títulos
 Riesgo del emisor y riesgo país
 Tratamiento fiscal

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Estructura Temporal de Tasas de Interés
 Analiza la relación que existe entre el tiempo que resta hasta el
vencimiento de las diversas obligaciones o bonos y sus rendimientos
durante dicho plazo, siempre que todos ellos tengan el mismo grado de
riesgo
 Existe una multiplicidad de activos financieros, los cuales se diferencian
en características como:
– Emisor
– Riesgo de insolvencia
– Amortización, redención anticipada, convertibilidad, etc
– Tratamiento fiscal
– Plazo a vencimiento
Sin embargo, las diferencias entre tasas de interés que comparten las
mismas características y se generan en un mismo mercado se deben
exclusivamente a la diferencia entre el plazo a vencimiento asociado a cada
uno de ellos. (ETTI)

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Sabemos que:
 Existe una relación negativa entre las tasas de interés y el precio de
los bonos
Esta expresión nos muestra que existe una relación inversa entre el precio, P,
y la tasas de interés de valoración R. Es decir, aumentos de las tasas de
interés implican disminuciones en el precio del bono y viceversa.
 Sin embargo, no todos los bonos reaccionan con la misma intensidad
ante una misma variación de las tasas de interés

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 El gráfico parte de un nivel inicial de las tasas de interés del 5% para
dos bonos distintos que tienen un precio igual a su nominal 100%
 El precio de ambos bonos disminuye ante aumentos de las tasas de
interés o, por el contrario, aumenta si se producen caídas en las tasas.
Pero ambos bonos reaccionan con distinta intensidad a una misma
variación de las tasas de interés
 El bono B es mucho menos sensible a las variaciones de las tasas de
interés que el bono A
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Bono A
Bono B
Precio inicial

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 De qué depende esa mayor o menor sensibilidad del precio de los
títulos ante una variación de las tasas de interés?
 Cual es el impacto en el mediano y largo plazo de estas variaciones
en una cartera de renta fija?
 Sabemos que el resultado inmediato de un aumento de las tasas de
interés es una caída en el precio de los títulos. Sin embargo, el
resultado a mediano y largo plazo no es necesariamente negativo
 Si el HPI es a medio o largo plazo, puede beneficiarse de la subida de
tasas por concepto de reinversión de los flujos de caja a mayores
tasas

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 Ejemplo: HPI=2años y posee letras a 1año. Como afecta y beneficia
una subida de tasas a este inversionista?
o El valor de su cartera disminuye de forma inmediata
o Las letras vencen en 1 año por su valor nominal, si las tasas
siguen altas podrá reinvertir a mayores tasas por un segundo
año
o Al cabo de dos años (HPI), el valor de la inversión podrá ser
superior que si no hubiese ocurrido una subida de tasas
Por ello, los efectos a mediano y largo plazo de las tasas de interés
pueden ser distintos al impacto a corto plazo.

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Impacto a corto plazo de las variaciones de las tasas de interés: Duración
 Tradicionalmente se admitía que el impacto en el precio de un bono
de las variaciones de las tasas de interés dependía del plazo del
mismo, sin embargo esta regla presentaba ciertas anomalías
 Algunos bonos con plazos similares reaccionaban de forma distinta a
una misma variación de las tasas de interés y viceversa
 En los años setenta se introdujo el concepto de duración de un bono,
que explica la sensibilidad de un activo de renta fija a las variaciones
de las tasas de interés
 Deseamos medir las variaciones, en términos relativos, en el precio de
los bonos ante una variación en las tasas de interés
 Para la expresión anterior:
 Podemos observar que D es un promedio ponderado de los
vencimientos de los flujos de caja generados por el bono en el que las
ponderaciones recogen el peso de cada flujo dentro del precio total
del título (vencimiento medio del bono)

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Ejemplo: sea un bono que vence dentro de 4 años, pague cupón anual
del 4% y nominal de 1000 pesos
Y a partir de aquí podemos calcular la duración
Podemos deducir que la duración de un bono con pago periódico de
cupones debe ser positiva e inferior o igual (para el caso de bonos cupón
cero) al plazo hasta el vencimiento
Podemos expresar:
Quiere decir que un bono con una duración doble a la de otro bono
experimentará una variación a su precio dos veces mayor ante una
misma variación de tasas de interés (Ejemplo de excel y Duración
Modificada)

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Elementos de los que depende la Duración:
 Cuantía y frecuancia en el pago del cupón: Ceteris paribus, cuando
mayor sea el cupón del bono, menor será su duración. De igual
manera, a mayor frecuencia en el pago del cupón, menor su duración
 Plazo hasta la amortización: conforme aumenta el plazo a
vencimiento, la duración también aumenta pero cada vez con una
intensidad menor
 Tasas de interés: relación inversa, si las tasas suben el valor actual de
los flujos de caja cae pero se van a ver más perjudicados aquellos más
alejados en el tiempo con lo que los flujos de caja iniciales van a ganar
más peso
 Caso especial bonos cupón cero

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Duración de una cartera de bonos
 El resultado de medir la variación de un bono en particular ante
variaciones en las tasas de interés es perfectamente generalizable para
una cartera de bonos donde la duración de la cartera se definiría como
el vencimiento medio de los flujos de caja generados por dicha cartera
Siendo N1, N2, …Nm el número de títulos de cada tipo que componen
la cartera. P1, P2,…,Pm el precio de cada uno de esos bonos, D1, D2, …,
Dm su duración y V el valor de la cartera
𝐷𝐶 =
𝑁1 ∗ 𝑃1 ∗ 𝐷1 + 𝑁2 ∗ 𝑃2 ∗ 𝐷2 + ⋯+ 𝑁𝑚 ∗ 𝑃𝑚 ∗ 𝐷𝑚
𝑉

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Valor del punto básico de una cartera
Una medida alternativa de riesgo de una cartera es el denominado
VPB o PB01, que no es más que una traducción a unidades
monetarias del concepto de duración.
Según esta expresión, el valor del punto básico no es más que una
aproximación a la variación, en unidades monetarias, en el valor de la
cartera provocado por una variación de un punto básico (0.01%) de
las tasas de interés
𝑉𝑃𝐵 = 𝑉 ∗
𝐷
1 + 𝑅
∗ 0.0001

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Riesgo de reinversión
 Hemos visto que los efectos inmediatos de una variación de las
tasas de interés son siempre de sentido contrario
 En función de las características del título y, en particular su
duración, la intensidad de esa caída o subida sería mayor o menor
 También vimos que los efectos a mediano y largo plazo de estas
variaciones pueden ser mucho más ambiguos
 Es importante al invertir tener bien claro cual es el Horizonte de
Planificación del Inversor (HPI)
 El concepto de duración juega nuevamente un papel muy
importante al reflejar la sensibilidad de la cartera ante
movimientos en las tasas de interés
 Un concepto relacionado con el riesgo a mediano y largo plazo de
las variaciones de las tasas de interés es el de la cartera
inmunizada

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Subida permanente de tasas
Caída permanente de tasas

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 Es posible construir una cartera cuyo comportamiento fuese tal que al
cabo de 4 años se compensen los dos efectos que producen las
variaciones de las tasas?
Sí. Para esto la duración juega de nuevo un papel muy importante de
cara a determinar los efectos a mediano y largo plazo de las
variaciones de las tasas. La cartera C tiene una duración de 4 años

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 Una cartera compuesta por bonos está inmunizada para un
determinado periodo (HPI) si su valor al final de dicho periodo es el
que dicha cartera habría tenido si las tasas de interés hubiesen
permanecido constantes
 El Teorema de Inmunización es uno de los resultados más importantes
en el área de administración de portafolios de renta fija. Este plantea
que bajo determinados supuestos de comportamiento de la ETTI, una
cartera estará inmunizada si su duración coincide con el HPI
 Básicamente, estos supuestos hacen referencia a que las variaciones
de las tasas de interés reflejan desplazamientos paralelos de la ETTI
 Si los cambios en la curva no siguen este patrón, el cambio porcentual
en el valor de un activo individual no puede ser igual al cambio
porcentual en el valor de la cartera de activos de vencimientos
distintos, aun si sus sensibilidades a los cambios en las tasas de
interés son iguales

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Ejemplo: Supongamos que la tasa de interés es 7% y que se están negociando en
el mercado dos bonos con vencimiento en 3 y 10 años, que pagan un cupón anual
del 5% sobre un valor facial de 1,000 pesos.
P3=947.51 P10=859.53 D3=2.86 años D10=7.94 años
Además suponemos que disponemos de un capital de 1MM de pesos para
construir una cartera inmunizada para un periodo de 4 años.
 De no variar las tasas de interés, el valor final de la cartera sería, con
independencia de los títulos en los que se invierta:
Esta es la cantidad que persigue el inversor si desea realizar una estrategia
inmunizadora en su HPI.
 Para lograr esto debe comprobarse lo siguiente:
y por el tema de inmunización
Resolviendo el sigte sistema de ecuaciones:
Obtenemos que debe invertirse x3=77.5591% y x10= 22.4409%
X3/P3= 818 títulos del bono a 3 años y X10/P10= 261 títulos del bono a 10 años

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Supongamos 3 escenarios posibles:
A. Que se hubiese invertido todo el capital en el bono a 3 años (1,055 títulos)
B. Que se hubiese invertido todo el dinero en el bono a 10 años (1,163 títulos)
C. Que se hubiese comprado la cartera inmunizada (818 bonos a 3 años y 261
bonos a 10 años)
Si inmediatamete realizamos la inversión las tasas suben a un 8%
 Si las tasas no varian y se reinvierten los flujos de los cupones al 8%:
 La cartera C queda prácticamente en el mismo valor que si no hubiese
ocurrido una subida de las tasas de interés
CarteraA CarteraB CarteraC
ValorInicial 999,623 999,633 999,403
Valortras subidat.i 973,434 928,885 963,218

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Riesgo de Crédito
 Posibilidad de pérdidas derivadas del incumplimiento total o parcial por las
contrapartes, de sus obligaciones contractuales
 Posibilidad de que los prestatarios, los emisores de renta fija y las contrapartes
en posiciones en derivados puedan incumplir (Hull)
 Riesgo de pérdidas financieras consecuencia del incumplimiento de las
obligaciones contractuales por parte de una contraparte (Jorion)
 El monto asignado a reservas bancarias por capital en riesgo de crédito es
mucho mayor al de riesgo de mercado
 Especialmente relacionados al riesgo de crédito:
 Riesgo de concentración: por áreas geográficas y países, sectores económicos,
ratings, productos, etc. Principal causa de quiebras bancarias
 Riesgo país: riesgo soberano

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Riesgo de Crédito (Cont.)
Según las pérdidas potenciales
 Riesgo de crédito directo: afecta al principal + intereses, unilateral, sólo al
prestamista
 Riesgo de Contraparte o sustitución (pre-settlement risk): posibilidad de que
una de las partes incumpla sus obligaciones durante la vida de la operación o
contrato. Este incluye el incumplimiento en un préstamo o bono, o el no poder
hacer el pago requerido en una operación con derivados
 Riesgo de liquidación o entrega (settlement risk): riesgo de que una de las
partes liquide la transacción y no reciba la contraprestación pactada. Riesgo en
cualquier tipo de producto o mercado cuando no rige el principio de entrega
contra pago
 Existe hasta tanto no se realiza el intercambio de flujos
 Puede causar incumplimiento de la contraparte y problemas de liquidez
 Importancia de la infraestructura financiera y el sistema de pagos

48
 El riesgo de crédito es mucho más importante y dificil de cuantificar que el
riesgo de mercado
 Incide el riesgo de crédito en la tasa de interés de los emisores?
 Concepto de Bonos libres de riesgo y primas de riesgo
 Importancia de la base legal para definir evento de crédito o quiebra
 La calidad crediticia de la mayoría de los bonos se mide a partir de las
calificaciones de riesgo (Ratings)

49
Agencias de rating
 Calificación crediticia o rating: Opinión emitida por una agencia especializada
sobre la posibilidad futura de que un emisor afronte sus compromisos de pago
a su debido tiempo y en su totalidad
 Consideran:
o Evoluación financiera pasada y perspectivas futuras
o Entorno económico
o Posicionamiento respecto al sector
o Entorno jurídico y normativo
o Postura y objetivos de los directivos y accionistas
 Evalúan la calidad de los bonos y los clasifican en categorias de acuerdo con:
o Su probabilidad relativa de insolvencia
o La magnitud o dureza de la insolvencia: tasa de recuperación en caso de insolvencia
 Representan probabilidad de insolvencia objetivas (o actuariales)
 Ratings a corto y largo plazo

50
Utilidad del rating para el inversor
 Facilita clasificación de la calidad crediticia de extensa lista de emisores y
emisiones
 Rápido acceso y sistematización de la información
 Aceptación universal y facilidad de comparación entre sectores y países
 Información vital para el análisis de riesgo de crédito para la adecuada
selección de los valores
Utilidad del rating para el emisor
 Determina las condiciones de entrada y la liquidez de la emisión, una buena
calificación permite conseguir:
 Mejores precios, términos y condiciones de financiación
 Facilidad para colocar las emisiones
 Permite hacer una diferenciación de tasas de interés entre los distintos
emisores

51
Inconvenientes del rating para inversor y emisor
 Responden tardíamente a los cambios en las condiciones de crédito
 Los precios de los bonos anticipan los cambios en el rating
 Pérdida de credibilidad de las agencias:
 Clásicas insolvencias no detectadas
 Intereses contrapuestos: doble servicio como calificadoras de riesgo y proveedores
de servicios de asesoría (rating shopping)
Para subsanar la lentitud de las reacciones
 Listas de valores “bajo vigilancia” (credit watch listing):
 Indica la posibilidad de un cambio en el corto plazo
 Señal a inversores: rating en estudio debido a acontecimientos inesperados o
desviaciones respecto a la tendencia anticipada
 Previsión de posible evoluación del rating (outlook notices):
 Indica la posible dirección en la que podría moverse en los próximos 2 a 3 años

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Factores a considerar para cuantificar el riesgo de crédito:
 Riesgo de insolvencia de una contraparte, se mide por la probabilidad de
insolvencia (PD)
 Riesgo de exposición al crédito, riesgo a fluctuaciones en el valor de mercado
de un contrato sobre una contraparte
 Riesgo de tasa de recuperación: incertidumbre sobre la parte del contrato que
se recupera después de la insolvencia (1-LGD)
El riesgo de insolvencia se puede medir a través de dos aproximaciones:
 Métodos actuariales
 Medir tasa de insolvencia a partir de datos históricos
 Agencias externas de rating
 Ratings internos
 Modelos basados en variables contables
 Métodos a partir de precios de mercado
 Infieren riesgo de insolvencia a partir de precios de mercado de deuda, acciones y
derivados de crédito

53
Riesgo País y Prima de Riesgo

54
Derivados de Crédito
 Derivados en los que los flujos dependen de la calidad crediticia de una
obligación de referencia emitida por una empresa o de una entidad soberana
 Mercado comenzó a crecer rápidamente a finales de los 90
 El derivado de crédito más popular es el Credit Default Swap (CDS), es un
seguro contra insolvencia que crea una posición larga y una corta sobre la
exposición de crédito de un activo
 El comprador del seguro obtiene el derecho a vender los bonos emitidos por
una empresa o país por su valor nominal (par) cuando ocurre un evento de
crédito
Ventajas de usar CDS:
 Permite negociar riesgo de crédito de la misma forma que riesgo de mercado
 Se puede utilizar para transferir riesgo de crédito a un tercero
 Se pueden utilizar para transferir o cubrir riesgo de crédito
 Cubrir el riesgo de insolvencia de una activo de referencia (sin negociación)
 Tener visión del declive o mejora crediticia del emisor
 En mercados emergentes, el mercado de CDS es más líquido que el de contado

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Riesgo de Liquidez
 Riesgo de liquidez: adopta dos formas:
– Liquidez de mercado/producto: dificultades para cerrar posiciones sin
producir un severo impacto en el precio de mercado de los instrumentos
financieros
• Puede ser dificil de cuantificar. La liquidez exige tomar posiciones en
instrumentos a CP y de alta calidad crediticia, el precio de la liquidez es la
renuncia a una mayor rentabilidad.
• Puede variar con las condiciones de mercado impidiendo la liquidación
inmediata de una inversión.
– Liquidez de flujo de efectivo/financiación: se refiere a la incapacidad de
conseguir financiar los compromisos adquiridos a precios de mercado
razonables. No genera pérdidas, pero puede acabar con cualquier entidad y
suelen asociarse con otros riesgos, especialmente el de crédito.
• Entidades dejan de prestarse dinero por desconfianza
• No pueden financiarse mediante nuevas emisiones porque no encuentran
inversores
• Se producen inyecciones de liquidez por parte de los BC
– Puede forzar a una liquidación anticipada, transformando en consecuencia
las pérdidas en “papel” en pérdidas realizadas

Consideraciones
• Consideraciones legales
• Tiempo de implementacion
• Interacción de los sistemas
• Impacto pagos
•
Muchas Gracias !
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