1. Estrategia semanal
20 de Septiembre de 2010

2. EE UU
Semana de referencias industriales y de consumo, más positivas en el
segundo de los frentes, y sin variación sustancial en la visión macro Ventas retail en EE UU
350
(serie filtrada; datos absolutos)
o Desde el consumo, ventas al por menor en EE UU, sin grandes
sorpresas en la línea más amplia, con mejores cifras en agosto (0,4% 300
MoM vs. 0,3% est.) pero revisión a la baja de las de julio (de 0,4% MoM
a 0,3% final), y muy lastrado por el componente de autos (-0,7% MoM). 250
Eliminando autos, hay mejoras netas (descontando la revisión a la baja
de la cifra de julio) sobre lo esperado: 0,6% vs. 0,3% est. Finalmente, la 200
línea menos volátil, descontando también gasolina, resulta muy
ligeramente mejor de lo esperado. Sobre el consumo de gasolina, 150
precios de la misma por debajo de 2,80 $/galón parecen mejorar los
niveles de consumo. Al margen de esta lectura positiva para el crudo, 100
pocas novedades desde el resto de componentes que siguen una línea
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
muy similar a la del mes previo.
TASAS YoY 100%
Lectura final: el consumo, que desde abril ha ido perdiendo 31/08/2010 31/07/2010 30/06/2010 31/12/2009 31/12/2008 peso
Autoparts -1,5% 7,8% 7,9% 7,8% -25,5% 17%
“pendiente” en la recuperación, sigue en pauta de estabilización, Auto dealers -2,4% 8,3% 8,6% 9,6% -28,1% 15%
Muebles 2,4% 2,5% 1,4% -2,3% -14,5% 2%
sin mejoras acusadas, ni tampoco cesiones. Dato por tanto que no Electronics 4,3% 7,5% 6,5% -2,1% -10,6% 2%
Buliding material 4,9% 4,0% 3,2% -4,7% -9,9% 6%
da para grandes alegrías, ni para cesiones, y que simplemente Food & Beverage 2,2% 1,1% 1,4% 2,7% 0,3% 14%
encaja con la evolución que está teniendo el desempleo, lenta.
grocery Stores 2,4% 1,1% 1,2% 2,4% 0,1% 12%
health Stores 4,6% 3,9% 3,4% 3,3% 3,5% 6%
gas Stations 9,6% 11,7% 8,4% 31,2% -34,8% 10%
Seguirá siendo factor a vigilar. Clothing 3,9% 4,0% 5,1% 3,0% -9,3% 5%
Sporting goods 4,0% 5,0% 4,8% 5,3% -5,2% 2%
General Merchand. 3,0% 3,4% 2,9% 1,6% -0,7% 14%
Dept. Stores -1,2% -1,0% -0,2% -1,9% -7,1% 4%
o Peticiones semanales de desempleo, a mejor (450k vs. 459k est.) y Miscellaneous
Non store
5,6%
10,5%
8,2%
11,1%
8,2%
13,2%
5,5%
11,6%
-8,0%
-4,1%
3%
8%
sin marcada revisión del dato previo (+2k, 453k) sobre el que había Food & Drink 2,9% 2,7% 2,6% 0,1% -0,4% 11%
dudas por estar estimado en parte de los estados americanos como
consecuencia de la festividad del “Día del trabajo”. Positiva vuelta a
lecturas en el entorno de las 450k

3. EE UU
INDICADORES PREVIOS AL ISM
40 70
o Comenzamos con los indicadores previos al ISM, Fed de Filadelfia y 30
65
Empire Manufacturing. En ambos casos, lecturas inferiores a las 20
60
estimadas, con evolución mixta en referencia con el dato anterior. Nos 10
fijamos más en la Fed, especialmente tras la fuerte caída del mes 0
55
previo: corrige, aunque sigue en terreno negativo (-0,7 vs. -7,7 ant.) -10 50
Pocas pistas pues para el próximo ISM. -20
45
-30
Philly FED (eje izdo.)
40
-40 FED RICHMOND (eje izqdo)
o También desde el frente industrial, cifras de producción y capacidad -50
Chicago Purchasing Manager (eje
dcho.)
35
de utilización, con ligeros avances (producción industrial: 0,2% MoM) -60 30
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
pero datos inferiores a en ambos frentes. Mejora la capacidad de
utilización (74,8%) que sigue lejos de niveles inflacionistas.
2010, recuperación industrial similar a la de los 80s
15 90
10
Capacidad de utilización (en %)
85
Producción industrial (YoY)
5
80
0
75
-5
70
-10 Producción industrial (YoY)
Capacidad de utilización
-15 65
ene-67
ene-72
ene-77
ene-82
ene-87
ene-92
ene-97
ene-02
ene-07

4. EUROPA
En Europa, referencias macro de segunda fila, con mayor protagonismo de las
decisiones finales sobre la regulación financiera y las subastas oficiales
ALEMANIA: ZEW vs IFO expectativas
180 110
o Entre los escasos indicadores, nos quedamos con el ZEW, por debajo de lo 105
esperado en el componente de expectativas (-4,3 vs. 10 est. y 14 ant.), y 130
100
con mejora de la situación actual (59,9 vs. 50 est. y 44,3 ant.). Como venimos 80
95
comentando no esperamos aún traslación al IFO, con un excelente momento.
30 90
85
o Cifras de producción industrial en Europa de julio: mínimamente por
-20
80
debajo de lo esperado (0% MoM vs. 0,1% est.), y cediendo, como era de -70
ZEW expectativas menos condiciones actuales 75
esperar, en las tasas interanuales (7,1% vs. 8,3% ant.) IFO expectativas
-120 70
sep-92
sep-93
sep-94
sep-95
sep-96
sep-97
sep-98
sep-99
sep-00
sep-01
sep-02
sep-03
sep-04
sep-05
sep-06
sep-07
sep-08
sep-09
sep-10
o Datos finales de precios de agosto en la Zona Euro, sin novedades: 1,6%
YoY, tasa core 1%. Los precios siguen sin ser una fuente de tensión.
o En UK, precios de nuevo al alza (0,5% MoM), y con tasas interanuales tanto UK, ventas al por menor en máximos
en el IPC general (3,1%) como subyacente (2,8%) muy por encima del resto
120
de países desarrollados (rango 1-2%). Datos de ventas al por menor, con
Serie índice ventas al por menor UK
lectura mensual negativa (-0,4% MoM vs. 0,2% est.), pero que visto en serie 110
índice apenas retrocede desde máximos, y junto a una confianza del 100
consumidor que mejora ligeramente. 90
80
70
60
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
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ene-03
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ene-09
ene-10

5. JAPÓN y EMERGENTES
Por fin llegó la intervención sobre la divisa, en una semana A C/P PI JAPÓN MÁS PARADA QUE LA DE OTRAS ZONAS
intrascendente desde los datos
120
o Dentro de los datos, cifra final de producción industrial de julio,
Índice de producción industrial
110
que más que mirarla de forma aislada lo hacemos en comparación con 100
el resto de zonas. Así Japón, ha perdido algo de tracción desde mayo,
90
con una Zona Euro también algo parada y sólo avances tendenciales
en EE UU. Además, cifras de consumo en grandes almacenes con 80
mayores caídas YoY (-3% vs. -1,7% ant.). Esperaremos a ver mayores 70
detalles del gasto japonés. PI Alemania PI USA PI Zona Euro PI Japón
60
jul-07
sep-07
nov-07
ene-08
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
ene-09
mar-09
may-09
jul-09
sep-09
nov-09
ene-10
mar-10
may-10
jul-10
o Dentro del bloque emergente, las principales noticias han venido
desde China, con precios razonables (3,5% YoY), ventas al por menor
nuevamente por encima del 18%YoY y producción industrial superando
también las últimas lecturas. Por tanto, foto macro china, claramente
China: IPC alimentos vs IPC resto
positiva y a mejor sobre lo conocido. 25
23
21
19
o En India, nueva subida de tipos de interés, para seguir rebajando la 17
15
IPC alimentación
inflación. Esperado y no será la última.
IPC resto de bienes / servicios
13 IPC general
11
9
7
5
3
1
-1
-3
-5
-7
feb-99
oct-99
jun-00
feb-01
oct-01
jun-02
feb-03
oct-03
jun-04
feb-05
oct-05
jun-06
feb-07
oct-07
jun-08
feb-09
oct-09
jun-10

6. RENTA FIJA
Esta semana revisamos la opinión sobre las categorías de grado de inversión y high yield.
Este es el contexto actual en ambos casos: a) los niveles de quiebra en esta crisis han sido claramente inferiores a los esperados; b) ya recuperados
los niveles pre-LEHMAN, los gestores de fondos defienden la normalización progresiva de spreads en 2-3 años hasta alcanzar los niveles de 2007; c)
los gestores de fondos han ido aumentado progresivamente el peso de los bancos en carteras (menores rating y solvencia creciente). El peso en las
mismas es destacado por lo que la inversión en ambas categorías está estrechamente relacionada con la visión que tengamos sobre el sector
bancario.
Las lecturas del comité son:
o Es en la categoría de high yield donde vemos más posibilidades de recorte de los spreads, mientras que dentro de grado de inversión los
avances pendientes parecen menores.
o A favor del mundo corporativo, las mejoras de solvencia de las entidades, que continuarán (de forma particular entre los bancos, de manera
obligada aunque progresiva por regulación). Estas mejoras deberían de trasladarse en subidas de rating, revirtiéndose así la tendencia vivida
desde 2008.
o Además, la actividad en primarios se ha reanudado con intensidad y éxito en septiembre, de forma destacada entre los bancos, y más
particularmente españoles.
o Desde los flujos, las entradas en los fondos se han ido desplazando desde el investment grade hacia RF emergente y global. Los
brokers apuntan en el sentido de la falta de entrada en parte de los fondos de corporativos grado de inversión está obligando a estrategias de
switch de activos/rotación más que inversión neta.
o En relación con el sector bancario, se prefiere la exposición al mismo vía RF que acciones (más afectadas por ampliaciones para mejorar
solvencia, riesgo de recorte de dividendos,….). No avistamos riesgo para el sector desde el punto de vista de solvencia.
o Es necesaria la total comprensión de la mayor volatilidad del high yield para evitar cambios bruscos en la percepción de la categoría ante
la primera caída. En este sentido, se insiste en que el carácter del HY obliga a contemplarlo como opción alternativa a la RV y se asume su
volatilidad.
En conclusión, mantenemos la categoría de corporativo grado de inversión en neutral (vemos oportunidades puntuales, pero mejores
de spreads más limitadas), mientras que revisamos al alza la de high yield (previsibles mejoras de rating, más flujos, más recorrido en
spreads).

7. RENTA FIJA (2)
o Spreads en máximos en Irlanda y Portugal, con rumores de “default de Irlanda”, y con una España estable y aislada del ruido.
En cuanto a las subastas, muy buen resultado de las españolas (10 y 30 años) con ratios bid/cover por encima de 2x y precios
inferiores a los de subastas anteriores.

8. MATERIAS PRIMAS
Semana de cesiones en el dólar y subida de las materias primas. Con el crudo en la parte alta del rango tradicional de trading (70-80) no
aumentaríamos posiciones. Atentos a la ruptura de los máximos del oro, difícil de explicar y que sigue descorrelacionando con otros activos.
Desde abril subida
ORO y FLUJOS acompañada de
volumen, salvo la
rutpura reciente
500.000 1.400
Acciones GOLD
450.000 TRUST 1.300
400.000 Precio ORO 1.200
($/onza)
Acciones GOLD TRUST
Precio oro ($/onza)
350.000 1.100
300.000 1.000
250.000 900
200.000 800
150.000 700
100.000 600
50.000 500
0 400
ene-09
nov-04
may-05
oct-05
abr-06
sep-06
mar-07
ago-07
feb-08
jul-08
jun-09
dic-09
may-10
Variación en
17-9-10 31-12-09 semana un año en 2010
Crudo Brent Contado ($/ b) 78,6 77,5 1% 17% 1%
Cobre (futuro tres meses LME) 7.700 7.375 3% 23% 4%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.166 2.230 3% 17% -3%
Zinc (futuro tres meses LME) 2.148 2.560 2% 15% -16%
Níquel (futuro tres meses LME) 23.250 18.525 3% 37% 26%

9. DIVISAS
Intervención del yen, caída del franco suizo (caída del franco ante la falta de
movimiento de tipos desde el SNB y la revisión a la baja de las revisiones de
inflación para 2010) y avances del euro resumen la semana
o Yen, en niveles de 83 frente al dólar, llegó la intervención del Gobierno. Al
margen del claro impacto inicial (casi 3 figuras) creemos que aún hay un
cierto margen de c/p hasta niveles en torno a los 88, en los que
volveríamos a estar expuestos al yen, ya que pensamos que los efectos de
las intervenciones vienen a ser limitados.
o Sobre el euro/dólar, tácticamente abrimos una apuesta de estar largos de
dólar, tras 5 figuras en una semana. Estratégicamente seguimos con rangos
amplios 1,25-1,33, entre los cuales no modificaríamos la visión de estar
cubiertos.

10. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la recomendación sobre High Yield (ver RF).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre
INMUEBLES = = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA =
Renta fija
emergente
= = = =
Corporativ o = = = = = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativ o) = = = = = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = =
EUROPA =
EE UU =
JA PÓN = =
BRIC = = = = = = = = = = =
EMERGENTES A sia
Europa del Este = = = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = = =
Metales básicos = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = =

11. LA SEMANA EN RENTA VARIABLE
SECTORES EUROPEOS
o Otra vez una semana tremendamente anodina y con el mercado
haciendo un movimiento que se asemeja al de finales de julio y
principios de agosto, con los índices marcando constantemente las
resistencias sin llegar a romperlas y todo ello con escaso volumen
o Seguimos viendo el mayor problema en la ausencia de catalizadores y
las excusas para una recogida de beneficios puede ser múltiple, una
de ellas rumores de default como en el caso del viernes con Irlanda
o Parecería más lógico pensar que el mercado necesitara de la próxima
publicación de resultados empresariales o de los primeros datos
macro del cuarto trimestre, para poder pensar en un mayor flujo que
permita romper niveles de 1.130 con fuerza. Hasta entonces se
impone el estar cortos.
o Por sectores, muy buena semana de las compañías del sector retail,
tras unos buenos datos de ventas minoristas en Estados Unidos. Una
SECTORES ESTADOS UNIDOS
vez se pone de manifiesto la resistencia de este sector que sigue
comportándose muy bien. De igual manera el sector tecnológico se
anima más en las últimas sesiones ya sea por el anuncio de reparto Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
de dividendos (Cisco), ya sea por buenos resultados empresariales
Farmacia 2,5%
(Oracle). En el lado contrario las utilities, muy castigadas en el tramo 10 -5,9%
Consumo no cíclico 1,5% 9 2,9%
final de la semana.
Utilities 0,2% 8 0,7%
o Mantenemos nuestra recomendación de tener posiciones cortas Finanzas 3,0% 7 0,6%
en los actuales niveles de resistencia. Todo ello sin olvidar que el Tecnología 2,3% 6 -7,0%
previsible recorte del mercado no nos debería llevar demasiado Telecomunicaciones 1,9% 5 1,7%
lejos. Mirando más a largo plazo, hacia el final del año, no parece Petróleo 1,3% 4 -6,2%
descabellado que podamos alcanzar cotas más parecidas a las Consumo Cíclico 2,4% 3 6,9%
Mat. básicos 1,9% 2 -1,4%
del inicio de 2010 1 7,2%
Industriales 3,0%
Datos a 3 de Septiembre de 2010 a las 12:30

12. Un mercado sin volumen, ni dirección
Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)
o Viendo las figuras de los índices, poco podemos añadir a parte 60
PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO, DESPUÉS
de que estamos en un gran movimiento lateral que se inició en DE LOS CUALES EL MERCADO HA TENIDO UN
el mes de mayo. No obstante, siendo ortodoxos el momento es 40
COMPORTAMIENTO CLARAMENTE POSITIVO
más de venta que de compra.
o Diversos han sido los intentos de ruptura de los niveles, pero la 20
ausencia de volumen no lo está permitiendo.
o Un ejemplo más nos lo da el indicador de alcistas-bajistas. Ha 0
pasado de estar hace pocas semanas muy negativo a estar
muy positivo está última. Y mientras tanto el oro sigue a lo suyo
-20
sin que podamos hablar de correlaciones con la Bolsa, las
divisas o la renta fija.
-40
-60
mar-05
jun-05
sep-05
mar-06
dic-05
jun-06
sep-06
mar-07
dic-06
jun-07
sep-07
mar-08
dic-07
jun-08
sep-08
mar-09
dic-08
jun-09
sep-09
mar-10
dic-09
jun-10
sep-10

13. CALENDARIO MACROECONÓMICO

14. RESULTADOS

15. DIVIDENDOS

16. TABLA DE MERCADOS

17. Disclaimer
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