Estrategia Inversión. Evolución mercados financieros. Inversis Banco. 12 Octubre 2009

1. Comité de Estrategia
13 de octubre de 2009
Dpto. de Análisis y Gestión

2. Estrategias de salida
Es clara la importancia del tema, uno de los grandes tópicos del momento y que nos acompañará durante 2010.
Esta semana, distintas declaraciones de miembros de bancos centrales y el “pistoletazo de salida” desde
Australia, merecen algunas reflexiones:
• Tras el discurso de Khon de la semana previa sobre la estrategias de salida, en ésta se han sumado varios miembros de la FED con
nuevos comentarios. El más destacado, Bernanke, que afirmó que “cuando las perspectivas económicas hayan mejorado, estaremos dispuestos a
restringir la política monetaria”. ¿Significa esto movimientos inmediatos de tipos o más rápido de lo anticipado por el mercado?
Las estrategias de salida van indisolublemente unidas a las perspectivas de recuperación, que aún resultan inciertas, en opinión
generalizada, y expresada esta misma semana, de miembros de la FED: “recuperación económica agonizantemente lenta, con un ritmo bajo de
recuperación del empleo” (Hoening); “no hay que sobreestimar la recuperación, la debilidad económica persiste” (Tarullo); “no ha desparecido
totalmente la posibilidad de que la economía americana regrese a la recesión” (Lacker); “recuperación probablemente menos robusta de lo esperado”
(Dudley). Sólo Fischer parece más contundente/positivo descartando una “W”. Y atentos, porque también los precios han merecido comentarios, con
riesgos del lado de la deflación. El momento parece exigir, al margen de lo que coticen los mercados (finalmente jueces), mantenimiento.
El hecho de que sigamos pensando que conviviremos durante algún tiempo con tipos bajos no es óbice para que reconozcamos la
volatilidad asociada a las novedades vía mensajes o hechos en relación con las estrategias de salida. Ya hemos visto algunas muestras de
ello (mensajes de enfriamiento desde China, retirada de alguno de los planes de apoyo de la FED, declaraciones,…).
• Desde Europa, las palabras del BCE, en alusión únicamente a la estrategia de salida de las políticas fiscales, nos hacen ver la mínima prisa por
movimientos de tipos en Europa, es cierto que en otros niveles de tipos oficiales (más altos que EE UU) y que vienen muy condicionados por las
referencias de precios, en lecturas aún muy bajas. Y otra lectura, las estrategias de salida no se ciñen a las autoridades monetarias, tienen su
vertiente pública, incluso privada (bancos ampliando capital para sacar a los Gobiernos del accionariado, interés en recomprar activos de los “bad
banks”…). En este sentido las estrategias de salida ya han comenzado.
• En cuanto a Australia, sorpresa con la primera subida de tipos entre los países desarrollados, 25 p.b. y dos meses antes de lo previsto, y muy
probablemente será seguida en breve por Noruega. En el comunicado reconocieron que había pasado el riesgo de seria contracción y que el desempleo
no había aumentado como se esperaba. Y junto a las declaraciones, los datos australianos: economía que lleva 2 trimestres fuera de la recesión, con un
desempleo poco dañado y estable (del 4% mínimo ha pasado al 5,8% en el que lleva 3 meses), con un IPC no preocupante pero claramente positivo
(1,5%), fuertes ventas retail y un mercado inmobiliario a sólo un 4% de los precios máximos (vamos, sin asomo de crisis). Recuerda poco al dibujo
americano, incluso al la de la Zona Euro, por lo que las lecturas cruzadas se nos antojan escasas.

3. EE UU
Semana donde los discursos de miembros de la Fed han 65
ISM no manufacturero
compensado el menor interés desde las referencias macro:
60
• ISM no manufacturero: ya en zona expansiva (50,9), por encima de lo 55
esperado (50) y mejorando la lectura previa (48,4). En la
descomposición, positivas mejoras concentradas en nuevas órdenes (+4 50
puntos) y actividad (+4 puntos), ambas en zona claramente expansiva
(>55). Por esa vía se explica el 50% del ISM, en cuanto al resto de 45
componentes, subida sostenida aunque menor en empleo (+1), atentos por la
ISM NO MANUFACTURERO
lectura cruzada para los datos de empleo. Aunque es un indicador de menos 40
6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)
peso en mercado que el manufacturero, no deja de ser reflejo de más de un
35
80% de la economía.
ago-97
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ago-08
• En cuanto al crédito al consumo, continúa el desapalancamiento de los
consumidores americanos, menos acusado en el mes de agosto en la parte CRÉDITO AL CONSUMO
relativa a autos (segunda derivada del programa “cash for clunkers”). En 3000
palabras de Hoening “el crédito está disponible pero el acceso al mismo dista
2500 TOTAL CRÉDITO AL CONSUMO
de ser sencillo”.
CRÉDITO NON REVOLVING (autos, móviles,
2000 vacaciones,..)
CRÉDITO REVOLVING (tarjetas de crédito)
• Sobre el sistema financiero, gran estrella de la semana junto a las estrategias
1500
de salida, más voces se alzan en relación con la necesidad de regulación, que
no pase por la “obligación” de salvar a las entidades grandes (too big to fail). 1000
500
0
dic-80
dic-82
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dic-86
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dic-00
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dic-06
dic-08
datos en miles de mill. de USD

4. EUROPA
Semana centrada en las reuniones del BCE y del BOE. Tipos sin
cambios en ambos casos y un discurso del BCE en la línea de lo IFO Expectativas vs Producción industrial
110 15
comentado en septiembre, sin novedades significativas. Nos
quedamos con los siguientes matices: 105
10
5
100
• Se extiende la visión ligeramente más optimista para la economía: “prosiguen las
0
señales de estabilización económica” y se elimina la frase relativa a que la 95
“incertidumbre actual es superior a la normal”. -5
90
• Sobre la divisa: se pronuncia, lo que es poco habitual en las conferencias de BCE, -10
“vigilarán de cerca los mercados de divisas”, “importancia extrema de un dólar 85
-15
fuerte” y “efectos adversos de los movimientos excesivos”. Trichet reitera y en un IFO EXPECTATIVAS (esc. izqda.)
80
foro más amplio, el apoyo al dólar. Producción industrial YoY Alemania
-20
(esc. dcha.)
• Sobre la liquidez/sistema financiero, no sacaría conclusiones de la última subasta 75 -25
oct-95
oct-96
oct-97
oct-98
oct-99
oct-00
oct-01
oct-02
oct-03
oct-04
oct-05
oct-06
oct-07
oct-08
(peticiones muy bajas) y declara no haber tratado el tema de Europa Letonia.
• Mayor énfasis en la importancia (“existe presión”) de las estrategias de salida, pero
en las de los Gobiernos, no en las propias del BCE. Con todo, los esfuerzos de
Producción industrial (GE, FR, IT, E) YoY % (promedios 3m)
consolidación fiscal han de incrementarse en 2011, no 2010. 15
• Mantiene la idea de que los tipos son apropiados y no hay prisa por subirlos, que 10
el desempleo seguirá subiendo aunque lo hará menos de lo previsto, inflación
5
controlada,…
0
-5
Desde los datos, cifras de producción industrial, que aunque en
-10
media trimestral siguen dibujando recuperación, acompañan muy
-15 IP Alemania
lentamente a los de confianza. Lado industrial que tal y como IP Italia
-20 IP Francia
muestran las cifras del PIB final 2t (-0,2% QoQ, -4,8% YoY) han sido IP España
-25
claro lastre (inversión: -1,5% YoY).
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5. JAPÓN y EMERGENTES
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
Semana en la revisamos la opinión sobre Japón. Los datos de 8000 (valor absoluto)
esta semana han mostrado aún escaso apoyo desde un sector exterior 7000
del que sólo podemos decir que permanece estable, así como la 6000
mejora continuada de las encuestas empresariales. 5000
Desde nuestra visión negativa del país, parecen avistarse algunas 4000
señales de mejoría: una producción industrial al alza (y ya en 3000
niveles de enero 09), unos indicadores de confianza que no han 2000
recuperado tanto como las referencias equivalentes de otros países, 1000 Exportaciones
Importaciones
posible suelo desde el Tankan en su componente de inversión, y 0
ene-96
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posible mejoría desde el consumo (gasto hogares). Claramente a la
contra, la divisa, fortaleciéndose, y daño y amenaza directa a la
recuperación por la vía del sector exterior.
Por tanto, aunque “cambiamos el semáforo de rojo a ámbar” en
relación con el país, no será hasta que veamos un yen
claramente más débil, cuando nos inclinemos a darle cabida
en nuestro asset alllocation, por lo que la opinión persiste negativa.
En relación con emergentes, mejoramos la visión para la zona
BRIC, en consonancia con la tesis de que confiamos en que persista
el buen comportamiento de la RV en los países desarrollados. Con
todo, comparativamente preferimos la exposición vía EE UU/Europa y
apostaríamos por una entrada en emergentes a través de productos
de RF, volcando así parte de la posición reducida de RF corporativa-
gubernamental.

6. RENTA FIJA
Semana de movimiento final menor en la pendiente
americana (2-10Y: 235 p.b.), no exenta de volatilidad,
especialmente tras la subasta del 30 años, con un nivel de
bid/cover menor que el de la previa (en contra de lo que veníamos
viendo) y, sobre todo, la necesidad del Tesoro de “bajar los precios”
para cubrirla. De momento, no sacaríamos más lecturas ya que por
importe (12.000 mill. de $ vs. 72.000 del total semana), por niveles
de sobredemanda en la media larga y por la evolución del resto de
subastas, no creemos que haya base suficiente para modificar la idea
de que a día de hoy prosigue el apetito por la RF americana. No
olvidemos además que el plazo es a 30 años, el más asimilable a la
RV.
En la curva europea, continuando el aplanamiento (184 p.b.). A
diferencia de las semanas previas donde los largos plazos explicaban
los deslizamientos, han sido los cortos los que han registrado mayores
ventas. Curva, más movida por los movimientos de la americana que
por las palabras de Trichet, compradas en clave de cierta continuidad
del mensaje.
Los implícitos, tras las declaraciones sobre medidas de salida,
registraron movimientos menores, con sólo un 4% del mercado
esperando subidas de tipos antes de final de año (2% hace una
semana).

7. MATERIAS PRIMAS y DIVISAS
1100 60
1000
Semana de subida de las materias primas, con un claro 80
900
protagonista, el oro. Comenzó la semana con rumores sobre 800 100
una alternativa al dólar como moneda refugio de referencia. La 700
debilidad de la moneda americana ha seguido alimentando los 600 ORO DXY (inverso)
120
movimientos de las MMPP, con un oro ya en las puertas del 1050. 500 140
Seguimos manteniendo la apuesta por él dentro de las carteras. 400
160
300
En el mundo de las divisas, junto a la apreciación del dólar 200 180
ene-86
sep-90
feb-94
sep-98
ene-01
ene-09
dic-84
mar-87
may-88
jul-89
nov-91
dic-92
abr-95
jun-96
ago-97
nov-99
mar-02
may-03
jun-04
ago-05
oct-06
dic-07
australiano tras la inesperada subida de tipos, de nuevo un
dólar a la baja, más de tres figuras en una semana en la
que se han sumado rumores de fuerte intervención desde los
bancos centrales asiáticos. Pese a los defensores del dólar
(Trichet, entre otros, y cabe pensar que actúa como altavoz de
otras autoridades monetarias,…), el carry trade sigue apoyando un
dólar con tendencia débil, y gran termómetro de la situación del
resto de mercados.

8. CALENDARIO MACROECONÓMICO
Martes Jueves
Zona Dato Estimado Anterior Zona Dato Estimado Anterior
13 Octubre 15 Octubre
1:50 Japón M3 SEP 2,0% 2,0% PRODUCCION INDUSTRIAL -- 1,8%
6:30 Japón
(MoM)(YoY) AGO -- -18,7%
-- 0,4% CAPACIDAD DE
10:30 U.K. IPC (MoM)(YoY) SEP 6:30 Japón -- 3,9%
-- 1,6% UTILIZACION AGO
IPC ARMONIZADO UE -- 0,6% IPC ARMONIZADO UE 0,6% 0,6%
8:45 Francia 8:00 Italia
(MoM)(YoY) SEP -- -0,2% (MoM)(YoY) SEP 0,3% 0,3%
ZEW: SENTIMIENTO 0,1% 0,3%
11:00 Alemania 58 57,7 11:00 Eurozona IPC (MoM)(YoY) SEP
ECONOMICO OCT -0,3% -0,2%
ZEW: SITUACION ACTUAL
11:00 Alemania -67,1 -74 11:00 Eurozona IPC CORE (YoY) SEP 1,2% 1,3%
OCT
ZEW: SENTIMIENTO 0,2% 0,4%
11:00 Eurozona -- 69,6 14:30 EE.UU. IPC (MoM)(YoY) SEP
ECONOMICO SEP -1,4% -1,5%
ABC CONFIANZA
23:00 EE.UU. -- -45 0,1% 0,1%
CONSUMIDOR ( 11 OCT) 14:30 EE.UU. IPC CORE (MoM)(YoY) SEP
1,4% 1,4%
PETICIONES INICIALES
14:30 EE.UU. -- 512 K
DESEMPLEO (1 0 OCT)
Miercoles
Zona Dato Estimado Anterior EMPIRE MANUFACTURING
14 Octubre 14:30 EE.UU. 18.45 18,88
OCT
CONFIANZA CONSUMIDOR
7:00 Japón -- 40,4
SEP 16:00 EE.UU. PHILADELPHIA FED OCT 12 14,1
IPC ARMONIZADO UE -- 0,4%
9:00 España
(MoM)(YoY) SEP -- -0,1%
PRODUCCION INDUSTRIAL 1,0% -0,3%
11:00 Eurozona Viernes
(MoM)(YoY) SGO -15,8% -15,9% Zona Dato Estimado Anterior
MBA SOLICITUD DE 16 Octubre
13:00 EE.UU. -- 16,4% BALANZA COMERCIAL
HIPOTECAS (9 OCT) 11:00 Eurozona -- 6,8 B
AVANCE VENTAS AGO
14:30 EE.UU. -2,0% 2,7% PRODUCCION INDUSTRIAL
MINORISTAS SEP 15:15 EE.UU. 0,1% 0,8%
VENTAS MINORISTAS SEP
14:30 -- 0,6% CAPACIDAD DE
EXC. AUTO Y ENERGIA SEP 15:15 EE.UU. 69,7% 69,6%
UTILIZACION SEP
16:00 EE.UU. U. MICHIGAN OCT 73,5 73,5
HECHOS RELEVANTES
Martes
13 Octubre
EE.UU. NY FED: DECLARACIONES DUDLEY
Miercoles
14 Octubre
EE.UU. REUNION FOMC

9. ASSET ALLOCATION
Esta semana mejoramos la visión sobre emergentes (ver Japón y emergentes).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero enero
INMUEBLES = =
RENTA FIJA CORTO = = = = = = = =
LARGO = =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = =
HIGH YIELD = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = =
JAPÓN
BRIC =
EMERGENTES Europa del Este
MATERIAS PRIMAS Petróleo
Oro = = = = =
Metales básicos
DIVISAS DÓLAR/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = =
mejora de recomendación para China positivos negat ivos = neutrales

10. La semana en los mercados de renta variable SECTORES EUROPEOS
Los mercados han rebotado con fuerza durante la última
semana, por lo que pospone el debate sobre si el mercado rompe
o no la tendencia desde marzo.
Los motivos principales las primeras presentaciones de
resultados, con Alcoa destacando y batiendo ampliamente las
estimaciones, sobre todo por el lado de costes. A ello se ha
sumado la primera subida de tipos, en este caso en Australia.
Todo ello lleva al sector de materiales básicos a subir y liderar los
ascensos (ver página siguiente)
No dejemos tampoco de lado la evolución del sector retail en
Estados Unidos, donde por primera vez en meses las ventas
comparables han pasado a terreno positivo.
Una semana más hay que señalar nuevas emisiones de capital, SECTORES ESTADOS UNIDOS
con Societe y operaciones corporativas como las llevadas a cabo
por Exxon Mobile y Telefónica.
Ha sido la semana de los inversores. REE y TEF han presentado
sus pronósticos, en ambos casos demostrando que deben ser
empresas que formen parte de las carteras de forma estructural.
TEF Anuncia un dividendo y un EPS que adelanta en un año las
estimaciones del mercado. Ojo, no obstante, con las compras, que
es lo que hace que el valor no suba aún más. Aprovechar
cualquier recorte para comprar. Adjuntamos una foto de las
estimaciones que antes del invertor s day había para TEF.
´
Mantenemos, nuestra recomendación. Largos en RV
Datos a 9 de Octubre de 2009 a las 17:30

12. 100% 100%
90% 90% Emergentes: un cambio de opinión consecuente con
nuestra postura sobre la renta variable
80% 80%
Durante esta semana hemos tomado una decisión que tiene
70% 70%
más que ver con el mundo de las recomendaciones que su
60% 60%
implicación para carteras: la subida de recomendación de
50% 50%
emergentes
40% 40% La semana pasada anunciamos un cambio explícito sobre la
30% 30% renta variable a un terreno más positivo. En este orden de cosas,
Correlation 6 Months in Bovespa (BR)
20% 20% no tenía sentido mantener algunas recomendaciones
10% Correlation 6 Months in TOPIX (JP) 10%
infraponderadas, como es el caso de los mercados emergentes.
Como apreciamos en el primer gráfico, la correlación es
0% 0%
sep 06 dic 06 mar jun 07 sep 07 dic 07 mar jun 08 sep 08 dic 08 mar jun 09 sep 09 dic 09 máxima, en este caso entre Brasi y el S&P. No podía ser de otra
07 08 09 manera, cuando el principal liderazgo de los mercados lo ostentan
Price Base 100 for DJ Stoxx 600 (EGB) Relative to MSCI Bric in EUR
as of 07/10/09
los metales básicos. Aunque es un sector que tenderá a moverse
115 115
más en línea con el resto no tiene sentido pensar que caerá con
el resto del mercado subiendo, de igual forma que los propios
110 110
mercados emergentes. No ocurre lo mismo con Japón, mercado
105 105
que mantenemos infraponderado.
100 100
Sin embargo, mantenemos la mayor que es apostar por
95 95 Europa-USA frente al resto de mercados. Como vemos en el
90 90 segundo gráfico, se mantiene desde mayo un evolución más
85 85 lineal entre los BRIC y Europa. Pensamos que el potencial es
80 80 mayor y el riesgo menor en el continente europeo
75 75 Seguimos pensando que la renta variable con el
70 70
argumento principal de la liquidez seguirá fuerte, lo que
65 65
nos hace ser menos cautos con los emergentes, no así con
sep oct nov dic ene feb mar abr may jun jul 09 ago sep oct Japón.
08 08 08 08 09 09 09 09 09 09 09 09 09

13. DIVIDENDOS
Lunes
Zona Empresa
12 Octubre
España BBVA BRUTO 0,09 NETO 0,0738
Martes
Zona Empresa
13 Octubre
España POPULAR BRUTO 0,075 NETO 0,0615
Miercoles
Zona Empresa
14 Octubre
EE.UU. LOWES BRUTO 0,09 --
Viernes
Zona Empresa
16 Octubre
España SANTANDER -- --

14. CALENDARIO CORPORATIVO
RESULTADOS
Lunes
Zona Empresa Periodo EPS Estimado
12 Octubre
Holanda PHILIPS Q309 0,120
Martes
Zona Empresa Periodo EPS Estimado
13 Octubre
EE.UU. JOHNSON&JOHNSON Q309 1,132
Miercoles
Zona Empresa Periodo EPS Estimado
14 Octubre
EE.UU. JP MORGAN Q309 0,490
Jueves
Zona Empresa Periodo EPS Estimado
15 Octubre
Finlandia NOKIA Q309 0,137
EE.UU. GOLDMAN SACH Q309 4,133
EE.UU. CITIGROUP Q309 -0,221
EE.UU. GOOGLE Q309 5,391
Viernes
Zona Empresa Periodo EPS Estimado
16 Octubre
España BANKINTER Q309 0,150
EE.UU. GENERAL ELECTRIC Q309 0,199
EE.UU. BANK OF AMERICA Q309 0,651

15. RESUMEN TABLA DE MERCADOS
MERCADOS DE RENTA FIJA MERCADOS DE RENTA VARIABLE
Tipos de Interés en España País Índice Último Var. 1 semana (%) Var. 1 mes (%) Var. 1 año (%) Var. 2009 (%)
Plazo Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
Euribor 12 m 1,24 1,24 1,28 5,48 España Ibex 35 11714,2 3,42 2,86 9,21 27,39
3 años 2,28 2,23 2,02 3,66 EE.UU. Dow Jones 9786,9 3,15 3,66 -1,69 11,51
10 años 3,78 3,76 3,90 4,31 EE.UU. S&P 500 1065,5 3,93 4,83 0,81 17,96
30 años 4,51 4,52 4,62 4,58 EE.UU. Nasdaq Comp. 2123,9 3,70 5,21 14,01 34,68
Europa Euro Stoxx 50 2881,1 4,36 3,49 0,42 17,71
Tipos de Intervención Reino Unido FT 100 5153,0 3,29 6,21 12,29 16,21
País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Francia CAC 40 3797,3 4,04 3,96 2,30 18,00
Euro 1,00 1,00 1,00 4,25 Alemania Dax 5712,5 4,47 4,56 6,04 18,76
EEUU 0,25 0,25 0,25 2,00 Japón Nikkei 225 10016,4 2,92 -2,95 -4,36 13,06
Tipos de Interés a 10 años Emerg. Asia MSCI EM Asia (Moneda Local) 1,65 2,70 33,97 55,98
País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año China MSCI China (Moneda Local) 6,87 2,72 44,96 51,62
España 3,78 3,76 3,90 4,31 Emerg. LatAm MSCI EM LatAm (Moneda Local) 3,88 11,26 37,24 50,17
Alemania 3,19 3,12 3,23 3,75 Brasil Bovespa 4,23 12,55 51,45 69,80
EE.UU. 3,31 3,22 3,44 3,45 Emerg. Europa Este MSCI EM Europa Este (M Local) 6,28 11,10 19,72 57,12
Rusia MICEX INDEX 8,73 14,98 70,02 106,37
DIVISAS
Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año
MATERIAS PRIMAS
Euro/Dólar 1,4744 1,4576 1,4332 1,3499
Dólar/Yen 89,42 89,81 93,08 101,82
Euro/Libra 0,9257 0,9141 0,8768 0,7742 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Fin 2008
Petróleo Brent 70,14 68,07 66,53 83,68 45,59
Emergentes (frente al Dólar)
Oro 1050,43 1002,80 995,25 859,75 882,05
Yuan Chino 6,826 6,826 6,829 6,843 Índice CRB Materias Primas 263,91 252,87 247,58 309,70 229,54
Real Brasileño 1,736 1,782 1,843 2,179
Peso mexicano 13,241 13,640 13,357 11,805
Rublo Ruso 29,598 30,160 31,491 26,259
Datos a 9 de Octubre de 2009 a las 16:30

16. El presente informe de análisis ha sido preparado por Banco Inversis, S.A., y se facilita sólo a efectos informativos. Todas las opiniones y
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inversión o a su posición financiera, y que los resultados históricos de las inversiones no garantizan resultados futuros. Banco Inversis, S.A.
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mismos u otorgando liquidez; (iv) disponer de derechos de cualquier tipo para la adquisición de valores emitidos por la Compañía analizada
o vinculados directa y fundamentalmente a estos últimos; (v) proporcionar servicios de asesoramiento o servicios análogos dentro de su
objeto social al emisor de los valores o instrumentos; (vi) tener intereses o llevar a cabo transacciones relacionadas con los valores, ya sea
con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe. Ninguna parte de este documento puede ser copiada o duplicada de
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