1. Informe semanal de mercados

2. Mercados
Asset Allocation
ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = = = = =
ESPA ÑA = = = = = =
EUROPA = = = = = = = = =
EE UU = = = = = = = = = =
JA PÓN = = = = = =
EMERGENTES = = = = = = = = =
DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = =
2

3. Escenario Global
EE UU, entre datos…
Nuevas órdenes-Inventarios
Gran semana macro americana, con datos que siguen 50
apoyando a los mercados 40
30
o Desde el ISM (51,7 vs. 51 est.), mejoras confirmando las 20
encuestas previas (ex Richmond), y consolidando niveles por 10
encima del terreno contractivo. Por componentes se 0
mantienen las buenas sensaciones del dato: mejoras de -10
producción y nuevas órdenes, aunque recortes en empleo y -20
precios. Niveles que sin ser robustos, mejoran y siguen -30
amparando crecimientos del PIB en los entornos del 2%. -40
ene-97
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ene-01
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ene-10
ene-11
ene-12
o Confianza del consumidor (Conference Board) al alza, tanto
desde la situación actual como desde las expectativas, y en
niveles máximos desde febrero de 2008. Señal de un consumo
apoyado desde una esperada mejora laboral (en lecturas de
septiembre 2008) y desde el mercado inmobiliario.
Creación media mensual de empleo (desde 1980)
o En materia de empleo, sorpresa al alza desde la creación 400
de empleo no agrícola (171k vs. 125k est.), más allá de lo 300
2012
sugerido por la encuesta ADP, y con fuerte revisión a mejor 200
de las cifras previas (+84k empleos adicionales entre agosto y 100
septiembre). Con esto, la media de los últimos cuatro 0
meses se sitúa en los 170k empleos, un nivel sano y muy -100
por encima del mínimo razonable de la FED (100k). -200
-300
Del resto de líneas, la tasa de paro cumple con lo previsto -400
(7,9% vs. 7,8% ant., repuntando 9 décimas vs. dato anterior),
-500
con mejora (positiva) de la participación de la fuerza
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
laboral (sigue históricamente baja, 63,8%, pero abandona los
mínimos). Dato por tanto muy positivo y fundamental
para los mercados con una FED que ha reforzado al
empleo como factor clave para economía y mercados.
3

4. Escenario Global
EE UU, … y elecciones (2)
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
700
A días de las elecciones, Obama gana cierta ventaja.
Reiteramos el mensaje lanzado la semana previa. La principal 500
trascendencia para los mercados es la negociación del fiscal 300
cliff tras las elecciones, con un acuerdo aparentemente más “fácil” 100
con Obama como Presidente. Con todo, dada la magnitud del fiscal
-100
cliff (600-800.000 mill. de USD, un 4-5% PIB americano; 3 mill. de
-300
puestos de trabajo; efecto inducido del -0,75% sobre el PIB mundial),
parece claro que, al margen del Presidente-control de las -500
cámaras, cierto acuerdo es imprescindible. Más discutible es la -700
En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
volatilidad que entre medias podamos vivir. -900
ene-80
ene-82
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ene-88
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ene-06
ene-08
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ene-12
Desde la FED, se acumulan las declaraciones a favor de más
medidas de estímulo y siempre relacionadas con el nivel de
desempleo: desde Kocherlakota (sin voto) a Rosengren (QE hasta
que tasa de paro descienda del 7,25%). Pese a la incertidumbre
sobre el relevo o no de Bernanke, la mayor parte de los
miembros de la FED parecen amparar más QE hasta que el
empleo de muestras de vigor sostenido.
4

5. Escenario Global
Europa: Grecia, BCE…
Simulación IPC general ZONA EURO (YoY)
5,0%
Próxima reunión del BCE. ¿Qué podemos esperar? A priori Objetivo BCE:
vuelve a ser de transición desde las medidas, pero será importante 012: 2,4-2,6%
4,0% 013: 1,3-2,5%
ver si abre la puerta ya a una nueva bajada de tipos. Las últimas
declaraciones de Draghi alertando sobre que “el riesgo ahora no es de
inflación al alza sino de una caída excesiva de la inflación” creemos que 3,0%
“adelanta” lo que veríamos entre 4t012 y 1t013: tipos más
bajos, ya que la fragmentación financiera se mantiene. 2,0%
Sobre Grecia, parece claro que habrá más plazo para los
Hipótesis: 0,2% MoM/mes
ajustes (1 o 2 años adicionales para el superávit primario) y que no 1,0%
habrá quita. Las cuestiones pendientes siguen pasando por la falta de
soporte político para las medidas de ajuste (en concreto para la 0,0%
oct-98
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oct-01
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oct-10
oct-11
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oct-13
reforma del mercado de trabajo) o las dudas sobre la
constitucionalidad del nuevo marco de pensiones. Solución probable: -1,0%
¿8-12 de noviembre?
Evolución del desempleo en la Z€
Desde los datos:
12,0
o PMIs industriales con descensos adicionales en España y
Reino Unido y en terreno contractivo de forma 11,0
generalizada.
10,0
o Precios en Europa para octubre en niveles estimados del 2,5%
YoY, sin cambios. Estaríamos en los niveles más altos con
9,0
clara desaceleración esperada desde ahora. Desempleo
europeo al alza, con empeoramiento no limitado a España. 8,0
MANUFACTURERO
7,0
2012
ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT
47 48 48 44 45 45 44 44 46 46 Italia 6,0
ago-90
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51 50 48 46 45 45 43 45 47 46 Alemania
49 50 47 47 45 45 43 46 43 44 Francia
45 45 45 44 42 41 42 44 45 44 España
49 49 48 46 45 45 44 45 46 45 Zona €
52 51 52 51 46 48 45 50 48 48 UK
5

6. Escenario Global
Europa: …y España
En España…
o Semana de referencias mixtas: en el lado negativo, la fuerte
caída de las ventas al por menor de septiembre (aumento del
IVA+consumo a la baja); en el positivo, un “mejor” dato de PIB (-
0,3% QoQ vs. -0,4% est.) y una ejecución presupuestaria a mes
de septiembre que “cumple” con las previsiones oficiales. Y
mientras los precios, afectados por los impuestos, sin grandes
cambios (3,5% YoY).
o Presentación de SAREB, con desglose final de los
descuentos que serán aplicados a las transferencias de
activos. Finalmente las cifras son básicamente las
recogidas en el informe de Oliver Wyman, y algo menores
en suelo que lo sugerido en las últimas filtraciones. Detalles
también de la estructura financiera: RRPP 8% sobre el volumen
de activos totales y apalancable. SAREB nace con unos activos
actuales de 45.000 mill € procedentes del Grupo 1; en 2013
vendrán los activos del Grupo 2, y en ningún caso se superarán
los 90.000 mill €. Para las entidades financieras, el pago por los
activos transferidos se realizará vía bonos descontables en el BCE.
¿Qué resta ahora? La composición accionarial, siendo
deseable la menor presencia nacional. Luego vendrá lo difícil, la
venta de activos (ejemplo de NAMA en Irlanda), pero de
momento nos quedamos con que se sigue avanzando para
ganar en transparencia, y ese hecho por sí mismo es
positivo para ganar en confianza.
¿Francia, Italia,…? Aunque desapercibidas para los mercados se van
sucediendo noticias que apuntan a la falta de reformas en la primera y
al riesgo político (elecciones en primavera) en la segunda…
6

7. Escenario Global
Japón, emergentes….
PMIs emergentes, mejorando
65
Desde Japón:
60
o La esperada reunión del BoJ: más QE (segunda vez en dos
55
meses); +138.000 mill. de USD,+12% vs. ant., y en línea con lo
PMI industrial
50
estimado (11 bill. de yenes vs. media de 10 bill.), pero
percepción de haberse quedado algo “cortos”, lo que 45
obligaría a más estímulo en enero/febrero y podría 40 PMI Brasil PMI Rusia
frenar la evolución de corto del yen.
PMI India PMI China
35
o Datos que siguen mostrando debilidad: si la semana
30
pasada era el sector industrial, en ésta caída del gasto de los
sep-07
sep-08
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dic-11
mar-12
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dic-12
hogares y de la producción industrial por encima de lo previsto.
Entre los emergentes, PMI chino superando los 50 (50,2 vs.
49,8 ant.), y mejoras en el resto, con todos los BRIC (Brasil
SORPRESAS MACRO
incluido!) superando los 50. Creemos que los peores datos
macro en el mundo emergente podrían haberse visto ya, con 150
medidas expansivas de política monetaria ya tomadas que empezarían
a surtir impacto. 100
50
0
-50
China Emergentes
-100
-150 dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
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jun-10
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jun-13
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8. Escenario Global
Divisas Diario EURUSD:
Actualización estrategias:
El EURUSD se encuentra en la base de la zona lateral de corto plazo tras
dos semanas seguidas con el euro bajo presión. El nivel clave a vigilar
es el 1.2830 coincidiendo con la media móvil de 200, que ha servido
de soporte recientemente. La política vuelve a dominar las noticias en
Europa, con la falta de acuerdo en apoyo de Grecia y la negativa de Rajoy
en pedir el rescate. Con el buen tono de los datos macro en EEUU y
UK, el foco de las noticias negativas retorna a la periferia
Europea, claramente malas noticias para el euro.
Diario USDJPY:
La libra sigue ganando terreno a pesar de la serie de datos mixtos en
la semana, lo que nos indica que el mercado da mayor importancia a los
comentarios del BOE dudando de la efectividad del programa de
compra de activos. Técnicamente el par se ha apoyado en la línea de
tendencia alcista de medio plazo, coincidiendo con el 0.80 y donde
encontramos compradores de euros.
El yen en situación de atacar la resistencia de 80.65 gracias
principalmente a un entorno positivo hacia el riesgo ya que el BoJ
defraudo una vez más en su reunión del martes. Los pésimos datos
micro en nombres como Panasonic, Sharp o Sony son el mejor aliciente
para que las autoridades incrementen los esfuerzos en la depreciación del
yen.
El viernes pasado el EURSEK formó una vela de vuelta, confirmada en la
semana con velas de perfil bajista que refuerzan al 8.71 como zona clara
de resistencia. El claro soporte a romper es la media de 100 sesiones en
8.51, lo que indicaría que lo peor de las noticias sobre la desaceleración
del país, y una posible bajada de 25 pb. de los tipos en diciembre por
parte del Riksbank ya estarían puestos en precio.
8

9. Escenario Global
Materias primas
El oro, por cuarta semana consecutiva, cierra a la baja.
El buen dato de empleo norteamericano calentaba los
mercado de renta variable el viernes y propiciaba las salidas
de los valores refugio.
Desde el punto de vista técnico, después de un “pull
back” en la primera mitad de la semana que llegaba a tocar la
línea clavicular, la cotización volvía a la baja el jueves, y se
desplomaba el viernes cerca de un 2%. Seguimos en vista del
objetivo entorno a 1660.
El petróleo también sufría una importante caída semanal
explicada en parte por el fortalecimiento del dólar, a raíz
de los buenos datos macro, y por los efectos del huracán
Sandy que ha asolado la costa este de los Estados Unidos que
podrían hacer crecer los inventarios.
También conocíamos el dato de producción de la OPEP del
mes de octubre que sigue estando en niveles muy altos
por encima de los 32 millones de barriles diarios. Sigue estando
asegurado de momento el suministro de crudo.
9

10. Renta Variable
La renta variable sigue su curso de la mano de…la macro
PER tendencial S&P 500-Stoxx 600
Semana de avances en las Bolsas, con días sin cotización en wall 1,80
Street por la llegada de sandy, pero que vuelve a marcar como los 1,70
soportes se mantienen sin problemas gracias a la macro. En este 1,60
sentido jueves y viernes han marcado gran parte de la semana con 1,50
ISM y empleo respectivamente. 1,40
1,30
Sigue siendo Europa la que se lleva la mejor parte. En el gráfico de 1,20
la derecha vemos con las valoraciones extremas de diferencial entre 1,10
Estados Unidos y Europa se han corregido, lo que técnicamente 1,00
también podría tener su momento de mayor fortaleza en favor de 0,90
Europa si la figura inferior se consolida. 0,80
julio-01
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enero-06
enero-07
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enero-09
enero-10
enero-11
enero-12
En cualquier caso no debemos perder de vista la ganancia de
eficiencia, que está siendo sustancialmente mayor en las empresas
americanas respecto a las europeas. Por ello, la apuesta proeuropea
es más de cara a los próximos meses que de forma estructural.
10

11. Renta Variable
Banco Popular: Valoración de una ampliación por definir
Evolución desde Enero de 2010
Qué debe de saber un accionista de Popular 110 110
100 100
o Banco Popular se encuentra en el grupo de banca mediana 90 90
española, de la que hemos sido muy contrarios a estar en los
80 80
últimos dos años. Como se observa en el gráfico, en este
periodo han caído en conjunto un 80% frente al 50% de 70 70
BBVA+Santander.
60 60
o Resaltar que como accionistas de una compañía somos
50 50
socios de la misma y que a veces como en todos los
negocios, la empresa pide a estos un esfuerzo 40 40
económico. En algunas ocasiones para financiar crecimiento
30 30
orgánico, otras para financiar alguna compra o inversión de
calado y otras para solucionar problemas, como es el 20 Spain Banks Grandes (Rebased) Spain Banks Medianos (Rebased) 20
caso actual. 10 10
ene 10 abr 10 jul 10 oct 10 dic 10 abr 11 jul 11 sep 11 dic 11 mar 12 jun 12 sep 12 dic 12
o ¿Qué podemos esperar de la ampliación que nos atañe?
Manejamos pocos datos y muchas “filtraciones”. Entre
los primeros encontramos que se solicitan 2.500 millones de
euros, lo que supone un 96% de su capitalización actual, algo
que evidentemente se traduce en un gran esfuerzo para los
accionistas actuales, que obligará a la compañía a ofrecer un
fuerte descuento sobre el valor de cotización actual.
o Entre las filtraciones, contamos con que parte del
accionariado de referencia estaría dispuesto a suscribir si el
descuento es superior al 50% sobre el precio de 1,7€. Pero
no está para nada confirmado que ese 32% (cifra del
accionariado de referencia) del capital vaya acudir en su
totalidad a la ampliación.
11

12. Renta Variable
Banco Popular: Valoración de una ampliación por definir
Así las cosas, parece evidente que el banco tendrá que hacer
frente a una emisión de capital nada sencilla.
o Como referencia podemos utilizar los descuentos en otras
ampliaciones de capital realizada por la banca europea. La
del Banco Espirito Santo con un 66% de descuento
o la del italiano Unicredito con un 44% de
descuento, aunque en ningún caso el capital ampliado
suponía pedir más del 95% de la capitalización de ambas
entidades. Además en el caso de BES todos sus accionistas
de referencia acudieron a la ampliación y poseen más del
45% del banco portugués.
o Por ello parece claro que el Popular debe ofrecer un fuerte
descuento que nosotros pensamos debe situarse entre el
50% y el 70% versus el cierre del día 1 de Octubre, por lo
que hablamos de que derechos más acción valgan entre
0,51 € y 0,85 €
o Tras su ampliación de capital, tendrá cubierta todas las
necesidades de provisiones en un escenario estresado, si
bien seguirá siendo un banco con bajo ROE, un negocio
centrado en España en donde el crecimiento será
prácticamente nulo y por lo que no entraríamos en la
ampliación si no es en la banda baja del rango que
manejamos, es decir por debajo de 0,6 €.
o Los accionistas actuales, tendrán que revisar su
posicionamiento de largo plazo en el banco, asumiendo
que no cobrarán dividendos durante al menos los dos
próximos ejercicios. Incrementaríamos posición si el
descuento ofrecido está más cerca del 70%,
esperando una reacción similar a las vistas en BES y
Unicredito incluso en el corto plazo, ya que ambas
ampliaciones dieron sus beneficios desde el día del anuncio
(ver gráfico) 12

13. Renta Variable
Composición Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 19,6%
P/E 12 meses 10,1 x
P/VL 12 meses 1,3 x
Dividendo 12 meses 3,7%
Ev/Ebitda 12 meses 4,7 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,8%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses -1,0%
13

14. RV Americana
Evolución de los fondos de RV. Americana
Actualmente el fondo recomendado en carteras es el Pioneer US Fundamental Growth. El fondo de Morgan Stanley salió del
asset class en el mes de Septiembre
14

15. RV Americana
Evolución Mensual Pioneer vs Morgan Stanley
15

16. RV Americana
Pioneer US Fundamental Growth
De cara a los próximos meses, decidimos salir del fondo de Morgan Stanley debido a la composición de su cartera, muy concentrada en
grandes tecnológicas con drivers similares de rentabilidad y ratios de expectativas del mercado cada vez más exigentes: Apple, Amazon,
Facebook y Google. Si bien el Pioneer US Fundamental Growth tiene en común Google y Apple (como todos los fondos americanos) el
resto de su cartera se encuentra más diversificada, invirtiendo tanto en valores de gran crecimiento sostenible en el tiempo: Coca Cola,
Mastercard y Phillip Morris, como aprovechando el momentum de otros sectores y no únicamente el tecnológico: Starbucks, Ross
Store y Disney.
Filosofía de Inversión: Cartera concentrada de entre 30 y 40
valores seleccionados a través de los factores que los llevan a
generar valor para el accionista en el largo plazo:
Crecimiento a través de la reinversión de capital.
Compañías lideres en su industria con ventaja
competitiva y barreras de entrada.
Crecimiento en el largo plazo, empresas que innoven en
su línea de negocio y evitando situaciones de “one time”
Construcción de la cartera: En su enfoque de inversión no
solo se basan en los balances de la empresa sino en el como
obtienen esos beneficios: Generación de beneficios vs
necesidades de capital.
El peso con el que incorporan una empresa en el fondo, es
determinado por la convicción y el coste de oportunidad frente a
otras empresas.
El enfoque Bottom-Up de seleccionar empresas y no hacer
trading con valores, resulta en una cartera diversificada con
baja rotación y sin utilizar stop-loss. La decisión de vender
un valor se determina si la empresa no cumple con los criterios
de selección, si encuentran oportunidades más atractivas, si
identifican cambios en las tendencias del mercado y si cambian
los factores fundamentales que alteren los modelos de
valoración.
16

17. RV Americana
Brown Advisors US Equity Growth
La filosofía de inversión es fundamental. Son stock pickers con un turnover bajo (20%) y un holding period de 4 años. Buscan
empresas que en un ciclo completo (3 a 5 años) tengan un modelo de negocio que pueda soportar un crecimiento superior al 14%.
Se centran en grandes empresas con una capitalización de $2 Billions.
Cuentan con 30 analistas, destaca el que la mayoría vienen de trabajar como CFO o CIO de empresas, no necesariamente con experiencia en
asset management. Al construir la cartera realizan un análisis de escenarios definiendo stop-loss (de revisión) y rentabilidad esperada,
optimizan la cartera constantemente utilizando la regla “one in, one out”. Es un fondo de alta Beta.
17

18. Información de mercado
18

19. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
19

20. Parrilla Semanal de Fondos
20

21. CALENDARIO MACROECONÓMICO
21

22. RESULTADOS
22

23. RESULTADOS
23

24. DIVIDENDOS
24

25. Disclaimer
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