Retrasar el valor del dólar es aún más costoso cuando la región hace lo opuesto

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º - Capital Federal - CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325-4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
EL FORTALECIMIENTO DEL CEPO PARA IMPORTAR RESPONDERÍA A LA
CAÍDA ESTRUCTURAL DE LAS EXPORTACIONES Y AFECTARÍA A LA
INDUSTRIA Y AL NIVEL DE ACTIVIDAD
El “apretón” del cepo a las importaciones responde a la prioridad del
gobierno de sostener la actual estabilidad financiera. La prioridad de la
actual administración es el nivel de las reservas, la inflación y el tipo de
cambio; relegando el nivel de actividad como objetivo de política.
Luego, no sorprende que las restricciones a importar (también) se
encuentren supeditadas al objetivo de la estabilidad financiera. Por
ende, la apertura (o cierre) del grifo de dólares para este fin depende
de la estacionalidad en la liquidación de los exportadores. Y dado que
recién en marzo comenzarían a ingresar los dólares de la cosecha
gruesa, hasta entonces el cepo se fortalecería y la demanda de
importaciones se ajustaría a la estacionalidad exportadora.
En este contexto, lo preocupante es el hecho de que las exportaciones
argentinas vienen cayendo estructuralmente por motivos domésticos y
externos. Por un lado, las malas políticas domésticas han obstaculizado
el desarrollo de las economías regionales y de los principales sectores
exportadores locales. Por el otro, la reciente retracción de precios
internacionales de commodities en general y de alimentos en
particular, afecta negativamente el valor de las ventas al exterior y por
ende, le agrega complicaciones al agotado mercado cambiario local.
En resumen, el costo de cerrarnos paulatinamente al mundo implica
que cada vez se exporte menos y por lo tanto haya menos divisas para
comprar importaciones; lo que genera menos gasto en bienes de
capital e insumos intermedios para los sectores productores en general
y la industria en particular y termina afectando negativamente al
mercado de trabajo al reducir la creación de empleo.
RETRASAR EL VALOR DEL DÓLAR ES AÚN MÁS COSTOSO CUANDO LA
REGIÓN HACE LO OPUESTO
La aceleración de la inflación rápidamente evaporó la competitividad
recuperada tras la devaluación de enero 2014, llevando el atraso
cambiario a niveles ligeramente más altos a los registrados meses antes
del salto cambiario. De forma opuesta, nuestros socios comerciales
ganan competitividad como consecuencia de depreciar sus monedas
frente al dólar sin registrar aumentos sensibles en la inflación; es decir
sus productos se abaratan en dólares. En este combo, Argentina pierde
competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros
socios se deprecian en términos reales contra el dólar), propiciando la
manufactura extranjera y deteriorando el ambiente de la producción
domestica en nuestro país. Construimos un Índice de competitividad
Regional (ICR E&R) que nos ayuda a medir el fenómeno de pérdida de
competitividad por duplicado.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 156
Fecha: 13 de febrero de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 156 13 de febrero de 2015
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EL FORTALECIMIENTO DEL CEPO PARA IMPORTAR RESPONDERÍA A LA CAÍDA ESTRUCTURAL
DE LAS EXPORTACIONES Y AFECTARÍA A LA INDUSTRIA Y AL NIVEL DE ACTIVIDAD
Luego de una semana de restricción casi total a la venta de divisas para importadores, el Banco
Central comenzaría a liberar dólares. El titular de la entidad monetaria recibiría a los directivos
de la Cámara de Importadores de la República Argentina (CIRA) para que se empiece a
normalizar el conflicto entre los operadores de comercio exterior y el Gobierno, que provocó
que numerosas empresas no pudieran cancelar sus deudas con proveedores fuera del país.
Este “apretón” del cepo a las importaciones responde a la prioridad del gobierno de sostener
la actual estabilidad financiera. El reciente fortalecimiento del cepo y la falta de dólares para
importadores deja entrever que el incremento de las reservas es más un efecto contable que
una realidad (ver Semanario Económico N°155). Justamente, el maquillaje sobre el stock de
reservas internacionales se potenció el año pasado cuando se activó el swap de monedas con
China y se contabilizaron como reservas el dinero depositado por Argentina para cancelar el
pago de bonistas, que por razones legales1
no ha salido del BCRA.
El incremento contable de las reservas estaría destinado a pagar deuda (si no se consigue
emitir bonos) y a contener las expectativas de devaluación e inflación, de manera de procurar
preservar la estabilidad financiera hasta fin de mandato. Las reservas, que son la única fuente
de dólares, no están disponibles para financiar ciclos productivos y estimular el nivel de
actividad. En pocas palabras, son para uso del gobierno y no del sector privado.
Parece poco probable que el cepo se flexibilice y que los importadores tengan más acceso a
los dólares, dado que no prevemos que el gobierno pueda emitir significativos niveles de
deuda en el mercado internacional, ni proyectamos una mejora en las exportaciones.
La entidad monetaria seguirá cuidando sus dólares; más aún teniendo en cuenta la perfecta
sintonía entre Vanoli y Kicillof. La prioridad de la actual administración es el nivel de las
reservas, la inflación y el tipo de cambio; relegando el nivel de actividad como objetivo de
política. Por lo tanto, procurará que las reservas no caigan y que el dólar aumente lo menos
posible para contener las presiones en el mercado de divisas y moderar el aumento de precios.
Luego, no sorprende que las restricciones a importar (también) se encuentren supeditadas al
objetivo de la estabilidad financiera. Por ende, la apertura (o cierre) del grifo de dólares para
este fin depende de la estacionalidad en la liquidación de los exportadores2
. Y dado que
recién en marzo comenzarían a ingresar los dólares de la cosecha gruesa, hasta entonces el
cepo se fortalecería y la demanda de importaciones se ajustaría a la estacionalidad
exportadora.
1
No acatamiento del fallo adverso de la justica americana por parte de Argentina, implicó que Argentina
deposite los servicios de deuda de los bonos Par y Discount en Nación Fideicomisos y a su vez esos
fondos fueron contabilizados como reservas, en lugar de ser activos con el fin especifico de pagar a los
bonistas que ingresaron al canje; no de libre disponibilidad en las reservas.
2
Y otras fuentes extraordinarias de divisas como nuevos tramos del Swap con China y colocaciones de
deuda.

Página3
En este contexto, lo preocupante es el hecho de que las exportaciones argentinas vienen
cayendo estructuralmente por motivos domésticos y externos. Esta pérdida de dinamismo
del sector exportador es consecuencia de nuestras políticas domésticas principalmente; y en
menor medida de la reciente caída de los precios internacionales.
Primero, hace años que las políticas aplicadas han abortado el desarrollo de las economías
regionales y de los principales sectores exportadores. La tasa de crecimiento de las cantidades
exportadas por nuestro país viene en retroceso hace más de cinco años. Segundo, la reciente
retracción de precios internacionales de los commodities en general y de alimentos en
particular afecta negativamente el valor de las ventas al exterior; y por ende, termina
potenciando la anemia exportadora y le agrega complicaciones al agotado mercado cambiario.
En resumen, nuestras políticas económicas conducen al cierre del comercio exterior e
implican que cada vez se exporte menos; por ende que haya menos divisas para comprar
importaciones; lo que genera menos gasto en bienes de capital e insumos intermedios para
los sectores productores en general y la industria en particular; afectando negativamente al
mercado de trabajo al reducir la creación de empleo.
Gráfico 1: Impacto de las malas políticas en las exportaciones, la actividad y el empelo.
Mala políticas domésticas
que afectan negativamente
a los sectores exportadores
La apreciación del Dólar
genera caída del precio
de los commoditiesCAEN LAS
EXPORTACIONES
Menos dólares
para IMPORTAR
Menos capital e
insumos para producir
(manufacturas)
Menos nivel de actividad y menos
empleo
Fuente: E&R.
¿Qué pasa con la performance del sector exportador?
Sin acceso a los mercados de deuda y sin IED, la única fuente de dólares de la economía
argentina son las exportaciones, de ahí que al gobierno nacional no le queda otra alternativa
que abrazarse al superávit comercial. Luego, si las exportaciones caen, no queda otra
alternativa que las importaciones también se reduzcan. Lo que afecta negativamente a la
demanda de insumos y de bienes de capital; y por ende, a la producción, al nivel de actividad y
al empleo.
Yendo a los números: Durante el período comprendido entre el 2002 y el 2007, las
exportaciones totales se incrementaron un 17% anual en promedio, como consecuencia de un

Página4
incremento conjunto de las cantidades vendidas (5%) y de los precios (11%). Sin embargo,
todo cambió posteriormente. Entre el 2007 y el 2013, las políticas domésticas fueron
perjudicando a los sectores exportadores en general y desincentivaron la producción. Tal es así
que las cantidades vendidas al exterior prácticamente no crecieron durante este período, por
lo que el aumento de los valores exportados (6.5% promedio anual) se debió totalmente al
avance de los precios. Por último en 2014, las cantidades exportadas presentaron una marcada
caída del 10% interanual, que junto con la caída de los precios (-2%) forjaron una significativa
merma en los valores exportados del 12% a/a.
Gráfico 2: Dinámica del sector exportador – Descomposición en precios y cantidades.
11%
6,4%
-2,0%
5%
-10,0%
17%
6,5%
-12,0%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2007 -2002 2013-2007 2014
Precios ycantidades de las
exportaciones totales
Cantidad
Precio
Valor
85
90
95
100
105
110
2010 2011 2012 2013 2014
Evoluciónde lascantidades
exportadassegúntipo de
producto
Total
Primarios
MOA
MOI
Fuente: E&R en base a INDEC.
Lo más grave de este escenario es que se reducen las cantidades vendidas al exterior de los
productos en donde nuestro país tiene ventajas competitivas como el sector primario y
derivados y que además representan casi el 60% de las ventas externas totales. A modo de
ejemplo, las cantidades exportadas de productos primarios y manufacturas de origen
agropecuario se reducen un 14% y un 4% respectivamente entre el 2010 y la actualidad3
.
La contracara de la merma en las cantidades exportables es la floja performance que han
mostrado muchos sectores productores de la oferta agregada como el trigo, el maíz, la leche,
el aceite, la harina, el azúcar y algunas frutas. Estas actividades (y muchas otras) han padecido
la pérdida de competitividad por el avance inflacionario de costos junto con una política de
tipo de cambio oficial cuasi fijo4
, la presión tributaria elevada y creciente, la discrecional y poco
transparente política de cupos para importar insumos y exportar productos, el cepo cambiario,
la caída de la productividad del trabajo, la reducción de líneas de prefinanciación de
3
Se considera el período 2010-2014 para aislar el efecto de la crisis internacional en la evolución de las
cantidades vendidas por Argentina o compradas por el resto del mundo.
4
El tipo de cambio como ancla de precios se usó desde 2011 hasta la devaluación de enero 14. Y ahora
se vuelve a usar la misma estrategia.

Página5
exportaciones en favor de acumular reservas (letras en dólares) y el atraso de AFIP en el pago
de reintegros a exportar.
Además, el sector exportador también se ve negativamente afectado por las políticas
macroeconómicas que atentan contra el crecimiento e incentivan la inflación. A excepción de
Venezuela, Argentina ha sido el país de la región que más incrementa el gasto público, la
presión tributaria y el déficit fiscal en la última década generando externalidades negativas
para el crecimiento económico en general y las exportaciones en particular (ver gráfico). Por
ende, no es casualidad que los sectores exportadores se encuentren perjudicados y que
nuestro país, en consecuencia, se vaya cerrando al mundo.
El sector agro exportador es el mejor ejemplo de todo lo comentado más arriba. Las políticas
domésticas dejaron sin competitividad precio al sector de nuestra economía más dinámico,
más productivo, eficiente y con mejores ventajas comparativas. Según el ICOPESA E&R, que
mide la evolución de la competitividad de los principales commodities que exporta nuestro
país y considera su nivel de precios, estructura de costos de producción, el dólar y las
retenciones que pagan los exportadores, su competitividad precio ha caído un -10% cuando
se compara diciembre 2014 con diciembre 2013.
Gráfico 3: Las malas políticas domésticas repercuten en la performance de los sectores
exportadores.
Dic-14
-10,6%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1,0
1,1
1,1
1,2
1,2
1,3
1,3
1,4
1,4
1,5
Ago-12
Oct-12
Dic-12
Feb-13
Abr-13
Jun-13
Ago-13
Oct-13
Dic-13
Feb-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Oct-14
Dic-14
ICOPESAEyR
(Índicebase diciembre 2001 : 1)
Var a/a IcopesaEyR
Argentina
BolBrasil Chile
Col
Ecu
Par
Perú
Uru
Venezuela
-
5
10
15
20
25
30
35
1 3 5
Inflación
Crecimiento
Crecimientoe inflación en
Sudamérica
Prom 08/14 Crecimiento Inflación
Peru 5.78 3.17
Uruguay 5.16 7.89
Paraguay 5.16 4.91
Bolivia 5.13 6.10
Ecuador 4.55 4.53
Colombia 4.19 3.47
Chile 3.62 3.10
Brazil 2.85 5.80
Argentina 2.40 26.00
Venezuela 1.25 36.69
Fuente: E&R en base a INDEC, Index Mundi y FMI.
Para 2015, no hay posibilidades de que los valores exportados se recuperen dado que desde la
esfera doméstica, los sectores exportadores seguirán “acorralados” en la prensa del dólar cuasi
fijo y el aumento de los costos de producción; mientras que por el lado externo, este año

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continuará el fortalecimiento del dólar en el mundo, profundizándose la caída de precios de
los commodities iniciada en 2014. En este sentido, sólo basta mencionar que en el último
semestre del año los precios de las materias primas energéticas y agrícolas presentaron una
caída de 40% y 8%; respectivamente (según el índice de precios de commodities que elabora el
Banco mundial).
Paralelamente, la caída del precio de la soja impactó en un menor valor de exportaciones del
complejo sojero y por ende en una menor recaudación de retenciones, afectando
negativamente tanto a la “caja” del gobierno nacional como al Fondo de la Soja que financia
obra pública en las provincias. Esta merma de precios representó una reducción de usd1.500
millones en los valores exportados por el complejo sojero; equivalente a casi la cuarta parte
del resultado comercial del año (usd 6.687 MM) y a unos $4.000 millones de recaudación vía
retenciones.
En concreto, para el promedio de 2015, teniendo en cuenta que la Fed subirá la tasa y el dólar
seguirá fortaleciéndose, esperamos que los precios de la oleaginosa desciendan a USD 350 por
tonelada; es decir, un 23% menos al promedio de 2014 (usd 458 tn).
De modo que las exportaciones seguirían reduciéndose y totalizarían unos usd 66.900 millones
(escenario optimista) con una caída implícita del 7% aproximadamente (-usd 5.000 MM) en
2015. Esta merma le impondría un techo a las importaciones que totalizarían unos usd 62.600
millones (-4%) y generarían un superávit comercial por usd 4.200 millones, con una reducción
del 36% (ver gráfico siguiente).
Gráfico 4: Dinámica del resultado comercial externo.
9.335
10.356 12.419 9.049 6.687
4.264
66.935
62.671
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
55.000
60.000
65.000
70.000
75.000
80.000
85.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015e
Evolución del resultado comercial
(Enmillones de dólares)
Resultado comercial Exportaciones Importaciones
27,5%
-4,0%
2,6%
-13,4%
-7,0%
30,3%
-7,3%
8,0%
-11,8%
-3,9%
10,9%
19,9%
-27,1%
-26,1%
-36,2%
-37%
-27%
-17%
-7%
3%
13%
23%
2011 2012 2013 2014 2015e
Variación interanualdel resultado
comercial
Exportaciones
Importaciones
Resultadocomercial
Fuente: E&R en base a INDEC y Mecon.

Página7
¿Cómo repercute la caída estructural de las exportaciones en la industria local?
Explicamos que la merma en las cantidades y precios de las exportaciones se traducen en
menos ingreso de divisas, y por ende, (cepo de por medio) menos permisos para importar.
Ahora bien, dado que casi el 70% de las importaciones son bienes de capital, piezas para
bienes de capital e insumos intermedios, la restricción a importar repercute negativamente en
los sectores productores en general y en la industria en particular que necesita comprar estos
inputs para producir (ver gráfico siguiente).
No es casualidad que el agregado industrial haya presentado una caída promedio del 2.5% y
del 4.4% durante el 2014 según las estimaciones de EMI (Indec) e IPI (Fiel) respectivamente.
Justamente, esta fuerte disminución de la producción manufacturera estuvo motorizada por
una caída de producción de los sectores con mayor integración del comercio internacional
como el sector automotriz, la metalmecánica y el caucho y plástico.
Gráfico 5: Dinámica del nivel de actividad de la industria.
99
101
103
105
107
109
111
113
115
117
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
May-14
Sep-14
Evolución de la Industria
(Índices desestacionalizados ene 2010 =100)
EMISA
IPI SA
5 per. media móvil (EMI SA)
5 per. media móvil (IPI SA)
-11%
-9%
-7%
-5%
-3%
-1%
1%
3%
Variación Interanual de la actividad
industrial
EMI IPI
Bs de
capital e
intermedio
s
67%
Bs de
consumo
10%
Energía
17% Vehículos y
resto
6%
Composición de las importaciones en 14
Fuente: E&R en base a INDEC y Fiel.
La industria automotriz es el mejor ejemplo de lo expuesto en los párrafos previos, ya que se
encuentra muy integrada con el resto del mundo y en especial con los países de la región. De
hecho, este sector es estructuralmente deficitario en términos de comercio exterior (déficit
record de usd 8.200 millones en 2013). Por lo tanto, en un marco de escasez de divisas, las
restricciones para importar insumos son verdaderos obstáculos para dinamizar su producción.
Tal es así que las importaciones cayeron un 38% y el déficit se redujo un 64% en 2014. De

Página8
modo que la estrategia de cuidar la “caja en dólares” para generar estabilidad financiera
provocó una retracción del 21% interanual en los niveles del producción en 2014.
En pocas palabras, el sector automotor es el sector industrial que más sufre las trabas a las
importaciones, que el gobierno intensifica día a día y que muy probablemente fortalezca
durante los próximos meses.
Gráfico 6: Nivel de actividad y del comercio internacional de la industria automotriz.
-32%
-22%
-12%
-2%
8%
18%
28%
44.000
49.000
54.000
59.000
64.000
69.000
74.000
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Jul-14
Oct-14
Ene-15
Producciónde la industria automotriz
Var a/a
Producción(prommóvil 4 m)
11.401
9.114
19.579
12.086
-8.178
-2.972
-8.500
-3.500
1.500
6.500
11.500
16.500
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Resultadocomercialdel sector
automotriz(en MM de USD)
Exportaciones
Importaciones
Saldo comercial del sector automotriz
Fuente: E&R en base a BCRA y Adefa.
RETRASAR EL VALOR DEL DÓLAR ES AÚN MÁS COSTOSO CUANDO LA REGIÓN HACE LO
OPUESTO
En Argentina, la aceleración de la inflación del año pasado evaporó la competitividad precio
recuperada tras la devaluación de enero 2014, llevando el atraso cambiario a niveles
ligeramente más altos a los que se registraban meses antes del salto cambiario.
En todos los países que son nuestros socios comerciales sucede exactamente lo contrario. Es
decir, ganan competitividad como consecuencia de depreciar sus monedas frente al dólar sin
registrar aumentos en la inflación. En pocas palabras, los productos argentinos se encarecen
en dólares, mientras que los productos de nuestros socios comerciales se abaratan en
términos de divisas norteamericanas.

Página9
Argentina está perdiendo competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros
socios se deprecian en términos reales contra el dólar), lo cual impacta desfavorablemente
sobre la producción y los niveles de actividad en nuestra economía.
Como consecuencia de la devaluación del 23% en enero de 2014, el tipo de cambio real (TCR5
)
entre el peso argentino y el dólar de EEUU saltó de 1.07 a 1.23 entre diciembre de 2013 y
febrero de 2014. El alza permitió abaratar transitoriamente nuestros productos frente a una
canasta de bienes en Estados Unidos. A posteriori, el avance de la inflación y el dólar cuasi fijo
dilapidaron en sólo nueve meses el avance del TCR, profundizando la apreciación real del peso
contra el dólar a niveles más bajos y cercanos al promedio de 2001 (1.04 en enero 2015) (ver
gráfico).
Gráfico 7: La inflación más que absorbió la devaluación de enero 2014.
1,23
Ene-13
1,03
Dic-13
1,07
Feb-14
1,23
Ene-15
1,04
8,58
3,9
4,4
4,9
5,4
5,9
6,4
6,9
7,4
7,9
8,4
8,9
1,00
1,05
1,10
1,15
1,20
1,25
ene-11
mar-11
may-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
mar-12
may-12
jul-12
sep-12
nov-12
ene-13
mar-13
may-13
jul-13
sep-13
nov-13
ene-14
mar-14
may-14
jul-14
sep-14
nov-14
ene-15
Tipo de cambio real bilateral (Arg-EEUU)y TCN (usd/ars)
(Base1 = 2001;pesos por unidad de usd)
TCR Arg-EEUU (izq.) TCN oficial usd/ars (der.)
Fuente: E&R en base a BCRA, BLS y IPC-Congreso.
Por el contrario, nuestros socios comerciales dejaron de depreciar sus monedas frente al
dólar como respuesta a precios de commodities más bajos y menor ingreso de capital. Peor
aún, nuestro principal socio, Brasil, es el que más depreció su moneda frente al dólar. Desde
enero 2011, el real brasileño acumula una depreciación del 57.9%, donde la cotización pasó de
1,67 a 2,65 reales por dólar. Detrás le siguen, Japón (43.3%), Colombia (27,8%), Chile (27%),
Uruguay (25%), México (21%), UE (14,7%) y Perú (7,5%). (Ver gráfico izquierdo).
5
El tipo de cambio real (TCR), es precio de los bienes del país extranjero expresado en términos de
bienes locales. Ambos llevados a una misma moneda mediante el tipo de cambio de las divisas. Cuando
el TCR aumenta, los bienes extranjeros se encarecen en términos de bienes locales y viceversa.

Página10
Más importante es resaltar que las devaluaciones de nuestros socios no se trasladaron a
precios en un 100%, y por ende, ganaron competividad (se abaratan) frente a Estados
Unidos; justo lo opuesto a lo que sucede en el caso de Argentina. En este sentido, desde
enero de 2011, Brasil incrementó su competitividad en un 33%. Detrás le siguieron Colombia
(20%), Chile (17%), México (10%) y UE (10%). En dirección contraria, Argentina se encareció un
15% (valor del índice 0.85) frente a EEUU debido a que la inflación se aceleró y el dólar se
mantuvo cuasi-fijo. (Ver gráfico derecho)
Gráfico 8: Las monedas de socios comerciales pierden valor frente al dólar (USD).
1,33
1,17
1,20
1,10
1,48
0,85
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
ene-11
jun-11
nov-11
abr-12
sep-12
feb-13
jul-13
dic-13
may-14
oct-14Brasil Chile Perú
Uruguay Mexico Colombia
UE JAPÓN ARG
Argentinase encarece, el resto se abaratafrente al dólar
Tipo de cambio real de paises socios contraEEUU
(Base1= ene-11)
157,9
107,5
124,9
121,4
127,8
114,7
143,3
90
100
110
120
130
140
150
160
ene-11
jun-11
nov-11
abr-12
sep-12
feb-13
jul-13
dic-13
may-14
oct-14
Brasil Chile
Peru Uruguay
Mexico Colombia
Unión Europea Japón
Depreciación de monedas contra el USD
(unidad monetaria de c/país por 1 unid de usd; base 100 = ene-11)
Fuente: E&R en base a BCRA.
En E&R construimos un Índice de competitividad Regional (ICR E&R) que nos ayuda a medir el
fenómeno de pérdida de competitividad por duplicado. Dicho índice evalúa la competividad
precio de Argentina frente a 9 de sus socios comerciales. Cuando el Índice sube, nuestro país
se abarata frente al socio comercial y viceversa. En el gráfico del ICR E&R podemos ver que los
socios que más se abarataron frente a nosotros (líneas con las pendientes más negativas) son
aquellos que más se depreciaron en términos reales frente el dólar “fenómeno de pérdida de
competitividad por duplicado”. Entre ellos podemos destacar a Japón, Brasil, Colombia, Chile,
México y la Unión Europea. Sin embargo, a pesar de la pérdida de competitividad de los
últimos años, la competitividad precio de Argentina contra Brasil sigue siendo más elevada que
en 2001.

Página11
Gráfico 9: Argentina pierde competitividad frente a socios comerciales.
1,32
1,00
0,90
1,07
0,69
0,60
1,10
1,60
2,10
2,60
3,10 ene-01
sep-01
may-02
ene-03
sep-03
may-04
ene-05
sep-05
may-06
ene-07
sep-07
may-08
ene-09
sep-09
may-10
ene-11
sep-11
may-12
ene-13
sep-13
may-14
ene-15
sep-15
ÍndiceE&R de competitividadRegional (ICR E&R)
(Base 1 = 2001)
Brasil Chile Perú Uruguay Mexico Colombia EEUU UE JAPÓN
Fuente: E&R en base a IMF y BCRA.
En este contexto, vale la pena preguntarse qué sucedería con la competitividad precio de
Argentina de aquí a fin de 2015. Si asumimos que el gobierno procurará contener el valor del
dólar oficial hasta fin de año pero con una tasa de inflación cercana al 30% y suponemos que
nuestros socios comerciales se depreciarán en términos reales6
, Argentina terminaría con un
tipo de cambio real un 10% (0.90) más apreciado que el 2001 contra EE.UU.; una apreciación
record si logra concretarse.
No obstante, consideramos que la estrategia de mantener el dólar cuasi fijo, en un contexto de
inflación doméstica y en el que nuestros socios comerciales devalúan sus monedas y se
abaratan, será muy difícil de conseguir.
Además, la elevada presión tributaria doméstica reduce aún más la competitividad,
encareciendo la estructura productiva del sector privado. Entre el 2002 al 2014, la suma de
impuestos nacionales y provinciales aumentaron desde 19.5% al 42.3% del PBI.
6
Consideramos que es un supuesto razonable teniendo en cuenta que el dólar seguirá ganando valor
frente al resto de las monedas del mundo en 2015, dada su recuperación económica y que muchos de
estos países ven crecer sus déficits de balanza de pagos en un marco de salida de capitales y caída de
precio de commodities exportables.

Página12
Gráfico 10: Carga impositiva record reduce la competitividad del sector privado.
2,44
1,53
1,04
0,90
19,5%
30,5%
42,3%
44,1%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
(est)
Presión tributaria vs. tipo de cambio nomial y real (Arg-EE.UU.)
(Recapúblico nacióny provincias en% PBI; TCN pesos x dólar; índice base 1 = 2001)
TCR-Arg-US(izq.) Presión TributariaTotal(der.) Polinómica(TCR-Arg-US(izq.))
Fuente: E&R en base a MECON, BCRA,
En síntesis, dada la coyuntura económica, será muy difícil sostener en el tiempo el nivel de
apreciación real que pretendería el gobierno. A los ya tradicionales problemas de balanza de
pagos, cepo cambiario y elevada presión tributaria, se le suma el fenómeno de pérdida de
competitividad por duplicado (nosotros nos apreciamos y nuestros socios se deprecian en
términos reales contra el dólar).
En este contexto, es probable que se incremente la presión sobre el mercado de cambios y
sobre las reservas; y que consecuentemente el gobierno maximice el uso del cepo cambiario y
de las restricciones a importar. Esta estrategia dejará pendiente una significativa corrección
cambiaria para finales de 2015 y principios de 2016.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - 211,9 -0,1% 0,2% 207,8 0,8% 0,1% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 127,8 -1,0% -2,4% 130,9 -1,1% -2,1% 136,7 0,1% -1,8% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 70,6 -0,2% -2,1% 73,2 -0,2% -2,7% 74,1 -0,2% -1,7% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 174,8 -4,0% 0,2% 193,8 -1,2% 0,1% 212,4 0,4% 4,9% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 280,2 0,5% 4,9% 236,8 -0,1% -1,3% 226,6 -0,1% -1,5% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 426,8 1,7% 14,2% 272,2 1,3% 17,7% 303,4 1,7% 20,0% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 264,9 0,1% 1,5% 256,6 -0,8% 3,2% 263,4 0,7% 4,3% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 29.167 -3,1% -42,6% 39.131 -3,1% -36,6% 53.501 -4,6% -39,8% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 46,1 5,1% 4,6% 43,9 7,0% -7,8% 41,0 2,6% -18,6% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,64 2,5% -2,4% 1,60 -3,0% -13,5% 1,65 -3,5% -16,7% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 31,2 1,3% 8,8% 30,8 -1,0% 7,5% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 781,0 1,5% 39,0% 769,6 1,5% 41,4% 758,5 1,3% 43,4% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 727,0 1,9% 38,4% 713,6 1,9% 40,3% 700,6 2,3% 41,0% 464,4 25,3% 370,5 24,0% 298,9 23,4% 242,3 22,4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 841,7 1,0% 28,3% 833,7 0,9% 29,0% 826,1 1,2% 29,4% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1051,4 0,5% 32,9% 1045,7 0,7% 33,6% 1038,7 0,9% 33,9% 727,3 19,5% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 160,9 -2,7% -15,4% 165,4 3,9% -13,4% 159,2 -1,9% -18,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 194,0 1,6% 33,9% 190,9 1,6% 34,9% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 192,2 1,2% 31,9% 189,9 1,8% 33,3% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 185 0,7% 34,7% 184,2 0,6% 34,5% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 4.400 0,0% 33,3% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 3.232 0,0% 30,5% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,55 0,4% 35,3% 8,51 0,4% 41,5% 8,48 0,7% 45,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,58 -5,8% 35,0% 12,30 -9,7% 36,8% 13,61 -1,6% 47,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,44 -4,0% -10,0% 1,50 -3,4% -3,4% 1,55 -4,4% -1,8% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.573 -1,2% -16,0% 5.279 -2,1% -22,7% 5.968 -1,7% -17,9% 83.026 2,6% 80.927 -4,0% 84.270 27,5% 66.079 18,7%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 4.500 -1,0% -13,1% 4.817 -1,6% -18,5% 5.606 -1,4% -14,4% 73.977 8,0% 68.508 -7,3% 73.914 30,3% 56.744 46,3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 73 -2,9% -73,1% 462 -6,2% -49,6% 362 -4,7% -49,8% 9.049 -27,1% 12.419 19,9% 10.356 10,9% 9.335 -44,7%
dic-14 nov-14 oct-14
Sector Externo Detalle Fuente
dic-14 nov-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
oct-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 442.861 8,6% 22,5% 407.830 1,7% 20,5% 401.131 1,4% 19,7% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 748.861 8,8% 29,5% 688.447 2,7% 29,2% 670.057 2,1% 25,6% 502.569 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1.137.553 5,1% 24,4% 1.082.324 2,2% 21,8% 1.059.042 2,0% 21,0% 817.309 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 686.433 3,9% 30,2% 660.720 2,1% 30,0% 647.308 2,0% 29,7% 466.178 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 578.030 2,6% 20,3% 563.432 1,6% 20,9% 554.768 2,7% 21,8% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 221.064 2,6% 128,1% 215.371 4,1% 111,9% 206.870 5,1% 102,1% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 31.443 8,8% 2,8% 28.911 2,8% -6,1% 28.111 0,9% -15,4% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21,00 11,3% 10,6% 18,86 6,7% 5,6% 17,67 11,6% 1,0% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 22,00 0,0% 6,7% 22,00 8,6% 14,7% 20,25 1,9% 5,5% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 708 1,1% #¡DIV/0! 131 -80,3% 662 -4,3% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 0 0,0% 0,0% 1296 -12,9% 48,4% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 108.599 2,9% 42,8% 101.837 2,5% 38,4% 104.606 2,8% 40,8% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -23.336 10% 17% 388 -17% -106% -15.195 42% 451% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON -31.897 6% 24% -3.394 -6% -64% -20.799 14% 186% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - - - - 2,35 0,0% -7,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 11,25 0,0% 12,5% 11,25 0,0% 18,4% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,65 3,9% 12,9% 2,55 4,1% 11,0% 2,45 4,9% 11,8% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,23 -1,3% -10,1% 1,25 -1,6% -7,6% 1,27 -1,6% -7,0% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - 2.068 2,5% 14,5% 2.018 2,3% 14,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - 10.503 0,3% -3,5% 10.470 -2,5% -3,1% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - 12.411 6,2% -2,9% 11.688 -2,3% -4,9% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - 21.266 -3,9% -5,4% 22.139 0,4% -8,8% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - 31,96 -2,2% -8,5% 32,66 1,5% -13,9% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 379 -2,0% -22,5% 379 -1,7% -20,4% 354 -2,0% -25,0% 517 -3,8% 538 11,0% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.446 -0,9% -5,1% 6.713 -0,4% -6,5% 6.737 -0,6% -4,0% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 62,2 -3,9% -43,8% 78,4 -2,3% -27,4% 87,3 -1,7% -20,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.201 -0,2% -1,9% 1.175 -0,7% -7,9% 1.222 -0,6% -7,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
dic-14 nov-14 oct-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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