Inflación difícil de domar

Informe de prensa – Semanario Económico Nº213 E&R

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EL BCRA NO LA TIENE FÁCIL EN SU LUCHA CONTRA LA INFLACIÓN.
Desde el inicio de su gestión, la nueva conducción del BCRA hizo una buena lectura del problema
inflacionaria reconociendo que su origen era de orden monetario. En este escenario, la nueva
conducción tomó el toro por las astas responsabilizándose de la lucha anti inflacionaria, lo cual no
es poco si consideramos “de dónde venimos”. En este escenario, el BCRA se focalizó en dar
solución tanto al problema del stock (sobrante de dinero), como al del flujo (exceso de emisión).
Hasta mediados de febrero el sobrante de pesos había casi desaparecido y el ritmo de emisión
monetaria había caído prácticamente a la mitad.
Sin embargo, la inflación está en el centro de la escena. De acuerdo a los datos del IPC Congreso, la
foto actual muestra que la inflación minorista acumula +12.7% durante los primeros tres meses
de la gestión del nuevo gobierno (diciembre’ 15‐febrero’16). Paralelamente, en el primer
bimestre del año la inflación acumula un +8.6% y la inflación interanual de febrero 2016 asciende
a 34%.
En el transcurso del tercer mes post apertura del cepo y sinceramiento cambiario y tanto
observando el IPC Congreso, como el IPC CABA, a pesar de los grandes esfuerzos y la buena
política monetaria del BCRA, la actual dinámica inflacionaria comienza a ser no muy diferente a
la que tuvo lugar luego de la devaluación de enero 2014. En este sentido, en el gráfico inferior se
observan los datos que sostienen la anterior afirmación.
Gráfico 1: inflación post devaluación (2016 vs 2014)
28,1%
37,4%
25,6%
34,1%
26,6%
36,7%
23,9%
32,9%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
Dic‐13 Feb‐14 Abr‐14 Jun‐14 Ago‐14 Oct‐14 Dic‐14 Feb‐15 Abr‐15 Jun‐15 Ago‐15 Oct‐15 Dic‐15 Feb‐16
IPC Congreso y CABA
(3 meses luego de Devaluación)
IPC Congreso
IPC CABA
Dic'13 Nov'15
IPC Congreso IPC CABA IPC Congreso IPC CABA
Inflación Mensual 3º mes 4,8% 4,0% 3,4% 3,6%
Aceleración Inflación al 3º mes 8,4% 8,9% 9,3% 10,1%
Inflación interanual al 3º mes 34,1% 32,9% 37,4% 36,7%
Inflación anualizada 3º mes 75,5% 59,5% 49,3% 53,7%
Inflación Anualizada promedio 3 meses 61,6% 60,3% 62,8% 65,5%
Devaluación Prat Gay Devaluación Kicillof

Fuente: elaboración propia


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Sin embargo, hay un vaso medio lleno que muestra que los resultados de la actual devaluación
son mejores que los de 2014, ya que si bien la dinámica inflacionaria actual comienza a ser similar
a la de aquel momento, no se puede olvidar que la devaluación de Prat Gay fue casi el doble que la
de Kicillof; o sea en el presente el pass through es la mitad.
No obstante, una cosa es la foto y otra diferente es la película. En este sentido, es importante
tratar de anticipar cómo puede seguir la dinámica de precios, tipo de cambio y competitividad más
adelante en el año. En este marco y según nuestro análisis dinámico, pensamos que es probable
que la inflación le gane al dólar de aquí a fin de año.  En otras palabras, habrá una inexorable
apreciación del tipo de cambio real contra la divisa norteamericana que tenderá a minimizarse
cuanto más baja sea la inflación.
La dinámica del tipo de cambio real contra el dólar de los últimos 13 años anticipa que de aquí
en adelante la inflación le ganará al dólar. En el gráfico 2 se observa que el tipo de cambio real de
Argentina se aprecia siempre a la misma velocidad entre 2003 y 2015, convergiendo hacia su
equilibrio de largo plazo que no difiere sustancialmente al equilibrio de los tipos de cambio reales
de la región. De hecho, la trayectoria temporal del tipo de cambio real muestra que el modelo de
tipo de cambio real elevado no sólo no se puede recuperar, al menos con las situaciones fiscales
actuales, sino que en realidad es una situación de desequilibrio. Las devaluaciones “fuertes”
están seguidas por aceleraciones inflacionarias que “devuelven” el tipo de cambio real a su
sendero de equilibrio de largo plazo. Así sucedió en 2009 y 2014.
Gráfico 2: dinámica tipo de cambio real de Argentina y los países de la región.

Fuente: elaboración propia.


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De acuerdo a los datos del mercado de futuro de las últimas semanas, se espera un dólar en torno
a $18 para fin de 2016, lo cual implica un aumento de su poder adquisitivo de 20% (vs $15) y 13%
(vs  $16).
¿Cuánto puede ser la inflación de aquí a fin de año? Según los sondeos preliminares de la primera
mitad de marzo, existe la probabilidad que la inflación minorista termine en torno al 4% mensual
en el tercer mes de 2016. De materializarse este probable (no certero) escenario, en el primer
trimestre la inflación acumulada ascendería a +12.9% y la interanual a 36.6% en marzo’16.
En este contexto, es prudente contemplar un probable (no certero) escenario en el cual la
inflación en los próximos meses baje más despacio que en 2014 cuando al quinto mes post
devaluación ya tendía un ritmo del 2% mensual.  En este sentido influyen dos factores.
El primer factor es el lag de la política monetaria. El efecto de la política monetaria sobre precios
tiene un retardo de entre 10 y 18 meses. La inflación de hoy en día está afectada por el exceso de
emisión y de sobrante de pesos dejados por Vanoli, ambos superiores a los que dejó la
administración Marcó del Pont, lo cual podría hacer que ahora inflación bajara más lento que la de
2014.
El segundo factor se relaciona con el gradualismo fiscal, que no es positivo para la credibilidad y
la efectividad de la política del BCRA, porque reduce su potencia como instrumento de política
anti inflacionaria.
Gráfico 3: el gradualismo y su impacto negativo en la política monetaria anti inflacionaria.
Expectativas
Inflación
Expectativas
Devaluación
Las “pocas “
Reservas
Emisión x
Futuros
Tasa     de +
Pases y
LEBACs
Balance
BCRA
Resultado
BCRA
Dólar       de +
Gradualismo
Política
Monetaria



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El gradualismo fiscal impacta aumentando las expectativas de inflación y devaluación. En ese
marco, el mercado se anticipa y presiona sobre las reservas, que bajan. El dólar sube más de la
cuenta (aunque momentáneamente sea controlado con una suba de tasas que impacta
negativamente sobre el nivel de actividad), obligando al Central a emitir más dinero por futuros y a
subir la tasa de interés. A más emisión y mayor tasa, más LEBACs y peor resultado para la
autoridad monetaria. Paralelamente, la pérdida de reservas afecta negativamente al activo y al
balance del Central. Con peor resultado y peor balance, la política monetaria pierde credibilidad
y potencia como instrumento de política anti inflacionaria.
Aunque el BCRA está haciendo un buen trabajo, ha heredado una mochila monetaria y
financiera que le deja muy poco margen de acción y reduce su efectividad. Todos los
fundamentos monetarios y financieros heredados por Sturzenegger están peor que cuando
Fábrega asumió. Al momento de devaluar, Sturzenegger enfrenta más sobrante de pesos, más
emisión monetaria para asistir al Tesoro, menos reservas y un peor balance que Fábrega (ver
gráfico 4). Bajo estas peores condiciones, la política monetaria anti inflacionaria tiene menos
potencia para bajar la inflación.
Gráfico 4: Sturzenegger con peor Mochila Monetaria y Financiera que Fábrega.
Sturzenegger
(Dic´15)
Fábrega
(Nov´13)
Moneyoverhang (en MM $ de M1) 200.000           103.000
Moneyoverhang (% PBI) 4,0% 3,1%
Emisión p/ Sector Público (en $ MM) 177.926           94.082
Base Mon. (Var % a/a; prom.6 meses) 36,1% 28,5%
Reservas Brutas 24.661             32.150
Reservas netas* 2.300               19.500
Reservas Brutas/Activo total 16% 28%
(Lebacs+Pases)/Base Mon. 43% 29%
Overshoting esperado (TCR Base 1,00 = 2001) 0,98 1,06
Inflación reprimida (ΔM1 ‐ ΔIPC; desde Cepo) 48,6% 16,7%
*Netas de pasivos contingentes de corto plazo.
Herencia que reciben
La "Mochila" del BCRA

Fuente: elaboración propia en base a BCRA.
Qué la política monetaria pierda credibilidad y potencia como instrumento de política monetaria
no implica que la inflación no vaya a bajar, sino que significa que se necesita un BCRA aún más
prudente, contractivo y agresivo para que baje.


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En los primeros 3 meses post devaluación 2014, la inflación mensualizada saltó a un promedio del
63% anual. En ese marco, la política contractiva de Fábrega, que redujo la expansión de la base
monetaria hasta un 19% interanual, permitió que la inflación mensual de los dos últimos meses
del año descendiera hasta el 25% en términos anualizados.
En estos primeros tres meses post apertura del Cepo, la inflación mensual promedio asciende a
61% en términos anualizados, sólo 2p.p. menos que en 2014. En este escenario, si el BCRA de
Sturzenegger pretendiera reducir la inflación de los últimos meses del año a 25% en términos
anualizados, la base monetaria debería reducir su tasa de crecimiento significativamente por
debajo de los guarismos  de 2014 con Fábrega, lo cual no es sencillo bajo el actual gradualismo
fiscal que, según palabras del ministro de Hacienda, demandará $165.000 millones para financiar
al Tesoro en 2016. A su vez, esta duda se potencia cuando se tiene en cuenta que el stock de
LEBACs actualmente asciende a 7% del PBI, paga una tasa promedio del 33% anual y presenta una
vida promedio de 48 días, reduciendo significativamente la capacidad de seguir absorbiendo
emisión monetaria.
En pocas palabras, existe la probabilidad (no la certeza) que la inflación pueda reducirse menos y
más despaciosamente que luego de la devaluación de 2014, porque para que se reduzca con la
misma (o mayor) velocidad e intensidad que hace dos años atrás, ahora se necesita un BCRA
mucho más (mucho más) agresivo, prudente y contractivo que el que hubo hace dos años atrás;
algo nada fácil de lograr bajo las actuales condiciones pero tampoco imposible.
En definitiva, hay que tener en claro que 2016 será un año con alta inflación, lo cual es fácil de
mostrar con un ejemplo numérico. De acuerdo con nuestro análisis y asumiendo un escenario en
el cual la inflación baja al 2%; 1.5% y 1.0% mensual en el segundo, tercero y cuarto trimestre, la
inflación promedio anual sería del 34.3% cerrando con una variación interanual del 29.0% a fines
de diciembre 2016.
Gráfico 5: ejercicio de inflación en 2016 con IPC Congreso


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Fuente: elaboración propia en base a IPC Congreso
Ahora bien, mirando el vaso medio lleno, un dólar de $18 pesos a fin de año con una inflación
promedio anual del 35% implicaría un tipo de cambio real contra el dólar de $1.3, es decir 32%
más competitivo que donde lo dejó la administración de CFK.
Gráfico 6: tipo de cambio real.


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