"Septiembre: inicio de muchas cosas, pero continuidad de todas... " adjunto carta de Trea European Equities del mes de septiembre 2019, donde explicamos la empresa ATOS en profundidad.

1. TREA European Equity, SICAV Septiembre 2019
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del 2,9% mientras que los índices Euro Stoxx 50
un 4,2% y el Stoxx 600 un 3,6%. La rentabilidad del fondo desde inicio de año se sitúa en un 11,9%.
Posicionamiento de la cartera
Máx. 10 posiciones Peso
Grifols Clase B 4,2%
Philips Electronics 3,6%
Prysmian Spa 3,6%
SBM Offshore NV 3,4%
Atalaya Mining PLC 3,3%
BW LPG Ltd 3,1%
Renault 3,0%
ASML Holding Nv 2,9%
Danone 2,7%
Trelleborg AB 2,6%
TREA
European
Equity
Eurostoxx
50
Dif. Stoxx 600 Dif.
Septiembre 2,9% 4,2% -1,3% 3,6% -0,7%
Agosto -3,7% -1,2% -2,5% -1,6% -2,1%
Julio 1,7% -0,2% 1,9% 0,2% 1,5%
Junio 5,3% 5,9% -0,6% 4,3% 1,0%
Mayo -8,3% -6,7% -1,6% -5,7% -2,6%
Abril 4,7% 4,9% -0,1% 3,2% 1,5%
Marzo 0,6% 1,6% -1,0% 1,7% -1,1%
Febrero 1,2% 4,4% -3,2% 3,9% -2,7%
Enero 7,9% 5,3% 2,6% 6,2% 1,7%
2019 (YTD) 11,9% 18,9% -7,0% 16,4% -4,5%

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Comentario
Septiembre: inicio de muchas cosas, pero continuidad de todas. Aunque parezca que el año empieza,
en realidad estamos en el último cuarto. Un mes sin prácticamente presentaciones de resultados,
con lo que los movimientos son basados en expectativas, y éstas, siguen el efecto pendular.
Y el péndulo se mueve:
• Pasa del pánico a la euforia. Los índices bursátiles han recuperado todo lo perdido en agosto.
Encabezado por el sector financiero que sube en media un 8-9%.
• Pasa de la subida de tipos a la bajada de tipos. Justo ahora un año atrás, se hablaba de la
retirada de estímulos y subida de tipos. Quién iba a decir que el 2019 se caracterizaría por la
bajada de tipos y vuelta a los estímulos.
• Pasa de pensar en un crack bursátil a uno de los mejores años. A septiembre de 2019, el
S&P 500 se anotaba el tercer mejor año de los últimos 30, sí, sí, de los últimos 30.
Ahora que sabemos que cuesta mucho hacer predicciones y adivinar al mercado, ¿es momento para
invertir?
Para responder vayamos a los resultados de las empresas que tenemos en cartera. Pues bien, sus
beneficios han aumentado en promedio un 8% y se espera que lo hagan en un 10% más cada uno de
los tres próximos años. Pero como están en sectores muy sensibles a la guerra comercial, el mercado
no les otorga valor. Entonces, si la guerra comercial es la causa de que las valoraciones estén
deprimidas, la demanda de materias primas también lo estará. Pues bien, si uno mira el índice Baltic
Dry Index, que ofrece información del coste de fletar un barco que transporta mercaderías, éste ha
pasado de niveles de 600 (iguales que el mínimo de 2008) a 1800 que se sitúa hoy día. De acuerdo,
la subida de precios puede responder a otros factores como oferta de barcos, pero si la demanda
fuera débil, el flete también lo sería.
Con todo ello, ¿por qué se mueve el mercado?
Porque es la esencia humana: pasar del pánico a la euforia. Porque cada año hay una portada en la
revista The Economist que nos invita al pesimismo. Porque a pesar que a largo plazo la bolsa sube, el
camino está lleno de vaivenes. En este punto, tan solo quiero dar unos datos. En los últimos 10 años,
el Eurostoxx 50 ha subido un 60% (incluyendo dividendos), justo lo mismo que han hecho los
beneficios. Pero en el camino hemos tenido 11 períodos de 30 días en que la bolsa ha bajado más de
un 20%, 63 con bajadas superiores al 10% y 295 con bajadas superiores al 5%. En otras palabras, no
sabemos qué ocurrirá pero la psicología del mercado nos permite comprar buenos negocios a precios
muy atractivos.
Ene. 2010 Oct. 2011 Jun. 2012 Oct. 2013 Oct. 2014
Ago. 2015 Feb. 2016 Mar. 2017 Oct. 2018 Ene. 2019

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Precio: 64,68 EUR (30 septiembre 2019)
Capitalización Bursátil adj. = 7.065 Mill EUR
Deuda Neta ajustada = 4.140 Mill EUR
PER ajustado = 5x
Se dice que el criptex fue inventado por Leonardo Da Vinci para ocultar información secreta en su
interior. De forma cilíndrica y del tamaño de una pequeña botella de agua, guardaba dentro un papiro
manuscrito y un pequeño recipiente con vinagre. En la parte exterior había una serie de números
que permitían abrir el recipiente sin romper el frasco con vinagre si se ponía la combinación correcta,
de lo contrario el vinagre se vertía en el papiro deshaciéndolo al instante.
Pues justo algo parecido es lo que hace Atos. Es una de las 10 mayores empresas de servicios
tecnológicos, IT Services, que permite ofrecer servicios de almacenamiento de datos, adecuación de
los programas informáticos que optimicen su uso, y la seguridad alrededor de ellos. En otras palabras,
Atos es el criptex del siglo XXI, pero en lugar de usar papiros, usa datos.
La empresa se estructura en tres grandes segmentos bien diferenciados, pero con muchas sinergias
entre ellos:
• IDM – Infrastructure & Data Management (60% ventas)
Aquí encontramos el critpex físico, toda la infraestructura necesaria para almacenar los
datos. Desde 1992, el tráfico global de internet pasó de 100 GB por día, a 100 GB por segundo
en 2002, a 46.600 GB por segundo hoy día y se prevé que ascienda a 150.000 GB en 2022.
Un incremento exponencial que nos obliga a almacenar todos esos datos, desde las fotos que
hacemos en casa hasta los documentos excels de grandes multinacionales. Pero el
crecimiento no terminará aquí, hoy día el número promedio de aparatos y conexiones per
cápita en Norte América es de 8, en Europa de 5 y en Emergentes de 2 y pasará a ser de 13,
9 y 3 respectivamente en 2022.
Todo este almacenamiento no cabrá ya en los servidores que tenemos en las empresas, sino
que deberemos ir migrando hacia almacenamiento en la nube, más barato, pero con
mayores márgenes. Con lo que el resultado será menores ventas para Atos, pero mayor
beneficio en conjunto.
• BPS – Business and Platform Solutions (32% ventas)
En este segmento está el diseño del criptex, toda la consultoría e integración de sistemas que
Atos puede ofrecer a las empresas. El manejo de información requiere que se entienda el
software de la nube, con el de nuestro ordenador, con el de la web, con el de las máquinas
de mi fábrica y todo ello de forma rápida, fácil y fiable.
Aquí, Atos era líder europeo, pero le faltaba estar presente en el mayor mercado: Estados
Unidos. Para ello, en 2018 compró Syntel, la octava mayor empresa del sector en el país.
En Profundidad: Atos
“Bandwagon Effect – El efecto arrastre”

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• BDC – Big Data and Cybersecurity (8% ventas)
Aquí tenemos la clave del criptex, la seguridad. De nada serviría tener los mejores servidores,
el mejor entendimiento entre los distintos softwares de una empresa, si uno no pudiese
ofrecer un buen servicio de seguridad y tratamiento de datos. Pero más datos requerirán
más seguridad, pero también más datos requerirán ordenadores más potentes para su trato.
Y aquí es donde entran los ordenadores cuánticos, ordenadores que permiten incrementar
exponencialmente el número de operaciones por segundo, clave para las aplicaciones que
vendrán del 5G. En ambos puntos, seguridad y ordenadores de alto rendimiento, está
presente Atos.
En resumen, una empresa en un sector donde recopilar, procesar, asegurar, integrar y guardar
datos es cada vez más importantes para todas las empresas.
Un sector donde la esencia reside en:
• Personal cualificado
• Inversión en I+D
• Acuerdos con proveedores
• Buenos contratos
El servicio de IT no requiere una solución para hoy, sino una solución para el futuro. Un futuro que
va a la velocidad de la luz. Por esta razón, necesitas personal cualificado que revertirá en un I+D de
calidad. Esto junto con acuerdos con proveedores resultará en buenos contratos. Y aquí conocemos
la película, buenos contratos permitirán mayores ventas y como consecuencia mayores beneficios,
que permitirán invertir en más I+D creando así una barrera de entrada a nuevos competidores que
facilitará que el tamaño de la empresa vaya en aumento.
En el caso de Atos podemos observar la buena evolución en ventas que le ha permitido incrementar
margen operativo, tanto en valor absoluto, como porcentual.
Pero si los empleados también son importantes, una forma de comprobar su calidad está en la
rotación de personal. En Atos se sitúa en un 15%, parecido a Accenture, pero menor que Capgemini
(25%), Altran (20%), Devoteam (26%) o Alten (40%).

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Valoración
Con todo lo expuesto anteriormente vayamos a los números. Para el 2018, la fotografía era la
siguiente:
Ventas Margen operativo Margen operativo %
IDM 6.300 604 9,5%
BPS1
4.100 400 9,7%
BDC 895 138 15,4%
Total 11.295 1.142 10%
La empresa tiene un plan para 2021, llamado Advance 2021, en el que indica que las ventas crecerán
al ritmo del 2-3% anual, el margen operativo se situará en el 11%, y el flujo de caja libre estará
alrededor de los 900 millones de euros. Todo ello gracias a que el gasto mundial en Tecnología de la
Información (IT) ha ido creciendo y crecerá a ritmos mayores al PIB mundial, motivado en parte por
la inteligencia artificial (AI) o a Internet de las cosas (IoT).
Pero descartemos el crecimiento por ahora y asumamos que el margen operativo actual es el que
logrará para siempre. Partimos de 1.142 millones de euros, le restamos los intereses (90), unos gastos
de reestructuración que al tenerlos casi cada año los tomamos como recurrente (250), y los
impuestos (20%) nos da como resultado un beneficio neto de 640 millones de euros.
Este beneficio lo multiplicamos por un PER de 12x (menor a las 16x promedio de los últimos años) y
nos arroja un valor de la empresa de 7.680 millones de euros. A esto debemos sumar la participación
del 27,3% que tiene en Worldline (2.900 millones de euros), con lo que nos da que Atos debería valer
10.580 millones de euros, o un 50% más. Todo ello sin tener en cuenta crecimientos ni mejora en
márgenes esperados por la empresa.
“Actuar es fácil, pensar es difícil; pero actuar según se piensa es lo más difícil” Goethe
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros
ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Xavier Brun
Head of Equity, Europe
Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos
posición en las compañías aquí expuestas.
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Ajustado por la compra de Syntel