Carta de gestión del fondo Trea European Equity. Aquí hablamos de nuestra tesis de inversión en Prysmian

1. TREA European Equity, SICAV Junio 2019
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del 5,25% mientras que los índices Euro Stoxx
50 un 5,89% y el Stoxx 600 un 4,28%.
Posicionamiento de la cartera
Máx. 10 posiciones Peso
Grifols Clase B 5,1%
Prysmian Spa 4,4%
Danone 3,6%
BW LPG Ltd 3,4%
Anheuser-Busch Inbev 3,3%
Philips Electronics 3,3%
SBM Offshore NV 3,2%
Renault 2,7%
IPSEN 2,6%
Trelleborg AB 2,5%
TREA
European
Equity
Eurostoxx
50
Dif. Stoxx 600 Dif.
Junio 5,25% 5,89% -0,64% 4,28% 0,97%
Mayo -8,30% -6,66% -1,64% -5,70% -2,61%
Abril 4,74% 4,86% -0,12% 3,23% 1,51%
Marzo 0,58% 1,62% -1,04% 1,69% -1,11%
Febrero 1,23% 4,39% -3,17% 3,94% -2,71%
Enero 7,88% 5,26% 2,62% 6,23% 1,66%
2019 (YTD) 11,04% 15,73% -4,70% 13,98% -2,95%

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Comentario
Ya estamos en el ecuador del año y si tuviésemos que buscar un titular este sería: No hay alternativa.
Esta es la frase que se ha implantado en los mercados. Hay que comprar, aunque sea caro, porqué
no hay alternativa.
Todo empezó a inicios de año con la renta fija de gobiernos, el mercado compró todo lo que podía
hasta que no había alternativa. De allí saltó a los bonos de alto riesgo o high yield, hasta que el tipo
de interés que pagaban hacía que ya no hubiera alternativa. Entonces, el mercado intentó buscar en
la renta variable lo más parecido a los bonos: activos de alta calidad y poca volatilidad. Esto provocó
que los múltiplos PER pagados por empresas del sector alimentación (Nestlé, Diageo, Heineken, …) o
bienes de consumo personales (L’Oreal, LVMH, Hermes, Unilever…) se situasen en casi máximos de
10 años, porque no hay alternativa.
Y toda esta situación. ¿qué ha dado como resultado?
1. Por un lado, gran revalorización de las mayores empresas de los índices.
En este punto tan solo queremos ofrecer unos datos. Las 20 mayores empresas del índice
Stoxx 600 (incidimos que es un índice de 600 empresas) representan el 30% de éste.
Actualmente, cotizan a un PER promedio de 17x, cuando la media de los últimos 10 años ha
sido de 13,6x. El “kilo de beneficios” es, hoy día, un 25% más caro. Este año, el índice se ha
revalorizado un 14%, mientras que el selecto grupo lo ha hecho en un 22%, lo que hace que
las 580 empresas restantes se hayan apreciado un 10,4% de media, un 12% menos.
2. Por otro, gran diferencia entre sectores y empresas.
Donde por un lado hay sectores en máximos, por otro hay sectores en mínimos. Aquí
tenemos a las empresas del sector automoción - componentes, materias primas, bancos o
seguros que cotizan a PER muy inferiores a su media de los 10 últimos años, incluso el
primero de ellos casi en mínimos.
En resumen, grandes diferencias que hacen que tengamos una cartera con excelentes empresas:
generadoras de caja, con crecimientos, con poca deuda y baratas. No obstante, no premiadas
(algunas de ellas) por el mercado. Pero nuestra experiencia nos dice que tarde o temprano el precio
sigue a los beneficios, con lo que el potencial de revalorización es muy alto.
Frente a esta situación, durante el mes de junio hemos hecho pocos cambios, hemos incrementado
peso en la empresa química fabricante de aromas, fragancias y sabores Robertet y la farmacéutica
francesa IPSEN.

3. TREA ASSET MANAGEMENT SGIIC , S.A. - 3 -
Precio: 18,31 EUR (30 junio 2019) Precio adq: 18,30 EUR
Capitalización Bursátil adj. = 4.950 Mill EUR
Deuda Neta ajustada = 2.800 Mill EUR
PER ajustado = 9x
Desde que el año 600 a.C. el filósofo griego Tales de Mileto descubriera la naturaleza eléctrica hasta
que en 1780 Alessandro Volta inventara la pila eléctrica pasó mucho tiempo. Pero claro, la pila no
servía de nada si no se podía transmitir su energía, con lo que los cables vinieron de la mano del
invento de Volta. Los primeros fueron gruesas placas de cobre, pero su evolución ha sido tal que hoy
día ya hay del tamaño de un pelo humano.
Aunque hacer un cable parezca ser una tarea simple: tomas varios hilos de cobre y los entrelazas,
hay ciertas características, como el voltaje o el entorno donde se encuentra, que lo convierten en
una tarea delicada y compleja. Aquí reside la ventaja competitiva de Prysmian, la empresa italiana
especializada en la elaboración de cables, desde los más simples, cables de bajo voltaje para edificios,
hasta los más complejos, cables submarinos de alto voltaje.
En base a la complejidad y a la aplicabilidad, la empresa divide su negocio en tres:
Ventas 2018 Ebitda Ebitda %
• Proyectos. 1.636 258 16%
• Energía. 6.975 316 5%
• Telecomunicaciones. 1.494 229 15%
El primero, proyectos, es donde encontramos los cables más complejos: alto voltaje. Complejos no
por el cable en sí, que también, sino por toda la ingeniería, diseño e instalación de éstos, que pueden
ser tanto en tierra como bajo el agua. Una tarea nada fácil que hace que la experiencia y el tamaño
sea un grado. Experiencia porque son cables clave para sus clientes y tamaño porque optimizas el
coste localizando en pocas plantas toda la producción. Resultado de ello es que, por ejemplo, en
cables eléctricos submarino tan solo haya tres jugadores, Prysmian con un 45% de cuota de mercado,
Nexans y NKT. Además, con la compra de General Cable en junio de 2018, le ha permitido entrar
también en el segmento de cables de telecomunicaciones submarino, que goza de iguales
características.
En el segmento energía se encuentran todos aquellos cables de medio y bajo voltaje para sectores
como construcción, petróleo y gas, industrial, automoción, renovables…. Aunque a primera vista
parezca un segmento de productos de menor valor añadido, la complejidad cada vez mayor de las
aplicaciones o las necesidades, hace que estar cerca del cliente sea importante. Es por ello que
Prysmian está presente en más de 50 países, ofreciendo un servicio a medida de las necesidads de
sus clientes. Además, aquí también ha ayudado la fusión con General Cable, que le ha permitido
ganar cuota de mercado, en especial en Estados Unidos.
En Profundidad: Prysmian S.p.A.
“Las apariencias engañan”

4. TREA ASSET MANAGEMENT SGIIC , S.A. - 4 -
Por último, telecomunicaciones, donde encontramos los cables empleados para transmisión de
información, tanto hechos de cobre como de fibra óptica. Gracias a la compra de Draka en 2011, la
empresa dio un paso de gigante en la consolidación de este segmento.
En resumen, segmentos donde cada año de experiencia amplia tu ventaja competitiva y cada nuevo
país o planta afianza la relación con el cliente. Es por ello que no dudamos de la participación del
crecimiento futuro. Pero, ¿de dónde vendrá este crecimiento? Pues la respuesta es fácil:
a) ENTSO-E (Red Europea de Gestores de Redes de Transporte de Electricidad)
Proyecto de la Unión Europea para garantizar y optimizar el suministro eléctrico. En el TYNDP
(Ten Year Network Development Plan) se estima que se invertirán 114.000 millones de euros
hasta 2030. Destacar el Viking Link que unirá Reino Unido y Dinamarca y que se espera que
se licite a finales de este año por un importe total de 1.300 millones de euros.
Aquí podemos ver los proyectos del plan, cabe destacar la importancia de los submarinos.
En el siguiente cuadro podemos observar que casi el 50% de las inversiones de TYNDP se
destinarán a cables.

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b) Generación eólica marina.
Según la consultora Technavio, el sector crecerá en los próximos 5 años (2019-2023) al 18%
anual, con lo que será necesario el cable submarino que conecte la electricidad con tierra
firme.
c) Europe 2020 Digital Agenda
Los objetivos de la Agenda Digital para Europa son principalmente dos: cobertura de banda
ancha de mínimo 30 Mbps para el 100% de los ciudadanos y 50% de los hogares con
conexiones superiores a 50 Mbps para el 2020. Pues bien, dichos objetivos distan mucho de
ser alcanzados. El primero (30 Mbps) está en el 80% y el segundo (100Mbps) en un 20%.
% de cobertura de 30Mbps % de cobertura de 100Mbps
d) Reposición
Teniendo en cuenta que la vida útil de un cable de transmisión es de unos 40 años, podemos
tener buena visibilidad mirando la edad de los cables. En el cuadro puede observarse que el
40% tiene una vida superior a 30 años.
Teniendo en cuenta que en Europa hay 289.000 km de cables de transmisión, y el coste total
es de unos 500€/metro, estaríamos hablando de unos 3.600 millones de euros en inversiones
cada año.

6. TREA ASSET MANAGEMENT SGIIC , S.A. - 6 -
Como conclusión, un futuro esperanzador para una empresa con altas ventajas competitivas, con un
equipo gestor que ha demostrado aportación de valor en grandes fusiones (Draka) y que no dudamos
que será igual con la de General Cable.
Valoración
Si partimos de los estados financieros esperados para 2019 y sin los costes extraordinarios de Westen
Link (169 millones de euros) ni los costes de la integración (94 millones de euros), nos da una empresa
con un beneficio neto de 450 millones de euros. Esto equivale a un múltiplo sobre beneficios PER de
11x, que comparado con un PER histórico de 14x nos da un margen de seguridad del 30%.
Pero si tenemos en cuenta un crecimiento del 3% en ventas, en cinco años vemos a la empresa
granando unos 550 millones de euros, lo que se traduce en un PER de 9x y un margen del 55%.
Nada despreciable teniendo en cuenta que tanto el margen operativo (ebit) como la rentabilidad
ROCE son prácticamente el doble que su competidor más inmediato Nexans. Y que durante el mes
de junio nos hemos beneficiado de la revalorización de más del 21%. En definitiva, una empresa cuya
apariencia percibida por el mercado es de empresa cíclica (cables), que no sabe gestionar sus
proyectos (western link) y que encima es italiana (presente en 50 países), pero pensamos que en este
caso la apariencia nos engaña.
“El hábito es, al principio, una ligera tela de araña, pero bien pronto se convierte en un sólido
cable”. Anónimo.
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros
ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Xavier Brun
Head of Equity, Europe
Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos
posición en las compañías aquí expuestas.