Carta del fondo Trea European Equities a los partícipes. Haciendo valoración del año 2019.

1. TREA European Equities Diciembre 2019
Durante el mes el fondo ha logrado una rentabilidad del +2,3% mientras que los índices Euro
Stoxx 50 un 1,1% y el Stoxx 600 un 2,1%. Cerrando el año con una rentabilidad del 16,5%.
Posicionamiento de la cartera
Máx. 10 posiciones Peso
Grifols SA 4,5%
SBM Offshore 4,3%
Atos SE 4,1%
Philips NV 3,9%
Atalaya Mining PLC 3,7%
Trelleborg AB 3,1%
AB Inbev 3,0%
Ceconomy 2,9%
Lundin mining 2,9%
IPCO 2,7%
TREA
European
Equity
Eurostoxx
50
Dif. Stoxx 600 Dif.
Diciembre 2,3% 1,1% 1,2% 2,1% 0,2%
Noviembre 2,3% 2,8% -0,5% 2,7% -0,4%
Octubre -0,5% 1,0% -1,5% 0,9% -1,4%
Septiembre 2,9% 4,2% -1,3% 3,6% -0,7%
Agosto -3,7% -1,2% -2,5% -1,6% -2,1%
Julio 1,7% -0,2% 1,9% 0,2% 1,5%
Junio 5,3% 5,9% -0,6% 4,3% 1,0%
Mayo -8,3% -6,7% -1,6% -5,7% -2,6%
Abril 4,7% 4,9% -0,1% 3,2% 1,5%
Marzo 0,6% 1,6% -1,0% 1,7% -1,1%
Febrero 1,2% 4,4% -3,2% 3,9% -2,7%
Enero 7,9% 5,3% 2,6% 6,2% 1,7%
2019 (YTD) 16,5% 24,8% -8,3% 23,2% -6,6%

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Comentario
La rentabilidad del fondo para el ejercicio 2019 ha sido del +16,5% y la de los principales índices
ha sido:
• MSCI Europe +22,2%
• MSCI Europe Growth +29,9%
• MSCI Europe Value +14,4%
¿Buen o mal resultado? Pues depende de los ojos que lo quieran ver. Nosotros, que somos
exigentes, hemos hecho un análisis partiendo que han sido malos y, la conclusión a la que
llegamos es que hemos cometido un error de omisión y no de proceso.
Porque durante este 2019:
• Hemos evitado asumir riesgo en la primera mitad de 2019 porque las políticas en ese
momento iban hacia la reducción de la liquidez, que es el riesgo real que vemos en la
economía. Nos equivocamos
• No compramos Nestlé o empresas pseudo bonos porque a principios de año se pagaba
el kilo de beneficios (PER) a 26x cuando en los últimos 10 años la media había estado en
22x. Tampoco el consenso veía potencial, los 37 analistas le otorgaba un 8%. Pero la
revalorización del 31% fue la 3ª mejor de los últimos 30 años. Nos equivocamos
• Tampoco compramos empresas growth (crecimiento) porque su modelo de negocio exige
de financiación recurrente en un momento en que los tipos de interés subían y la liquidez
otorgada por los bancos disminuía. Además, el precio pagado por kilo de beneficio se
situaba en la media de los últimos 10 años. Pues bien, las acciones subieron en media un
30%, haciendo que hoy día el kilo de beneficio se page a 20x, máximo de los últimos 10
años y un 25% superior a la media. Nos equivocamos.
Pero también:
• Nos han opado dos empresas: Panalpina y Stallergenes.
• El 35% de las empresas que hemos tenido en cartera se ha revalorizado más de un 20%.
• El 15% de las empresas ha alcanzado el valor que teníamos previsto1
. A destacar BW LPG
que se ha revalorizado un 200%, ASML un 95% o Robertet un 62%.
Pau Gasol, Rafa Nadal o Mireia Belmonte tienen en común una característica: la perseverancia.
Saben que hay momentos en que las cosas salen bien y otros que sale mal, pero continúan.
Saben que el esfuerzo y la disciplina tarde o temprano ofrece sus frutos. Saben que es importante
el tiempo que haces desde la salida hasta la meta, pero lo que realmente saben es que lo más
importante es el entreno que uno hace desde la meta hasta la siguiente salida.
Y estamos aquí, en la línea de salida. Pensamos que hemos realizado un buen entreno cuyo
resultado ha sido el siguiente:
• 17,8% en sector salud- farmacéutico
Compuesto por empresas resistentes al ciclo económico, con excelentes barreras de
entrada, poca deuda, grandes retornos y cotizando a múltiplos muy bajos.
Empresas como Grifols (4,4% de la cartera), uno de los tres jugadores mundiales de
hemoderivados que generará más de 1.000 millones de euros en 2 años cuando la nueva
1
Para invertir exigimos margen de seguridad mínimo del 30%.

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planta de fraccionamiento entre en funcionamiento, que ha puesto un pie en uno de los
mayores mercados (el chino) con el acuerdo con Shangai Raas y que tiene en fase muy
avanzada para la aprobación de un fármaco (AMBAR) para el Alzheimer. Como Philips
(3,9%), uno de los líderes mundiales en aparatos de salud como rayos X, resonancias o
Ultrasonidos, y en cuidados personales e Higiene como biberones, máquinas de apnea,
de afeitar o cepillos de dientes. Cuyo beneficio normalizado es de 2.600 millones de euros
y su precio en bolsa ajustado es de 37.800 millones. O Sanofi (2,4%), Roche (2%) o
Fresenius (1,9%) que gozan de grandes barreras de entrada, que logran retornos sobre
el capital empleado superiores al 30%, con deuda por debajo de 2 veces EBITDA y con
márgenes de seguridad superiores al 20%.
• 16,6% Crudo y transporte marítimo
La poca inversión en pozos offshore en los últimos 5 años, el riesgo político en países
OPEP o la llegada del pico de producción en Estados Unidos son factores que podrán
afectar gravemente a la oferta. Por su lado, la demanda continúa subiendo a pesar que
el mundo es un 50% más eficiente consumiendo crudo que hace 15 años2
y la razón no
es otra porque hay 90 millones de personas más en el planeta cada año, una Alemania
entera.
¿Y los coches eléctricos? Si mañana todos los coches vendidos en el mundo fueran
eléctricos el consumo de crudo disminuiría un 2%, pero para que esto ocurra la
tecnología es condición necesaria pero no suficiente, el coste de adquirirla ha de ser bajo.
Por esta razón mantenemos exposición en extractoras de crudo, IPCO (2,4% de la
cartera), Aker BP (2,4%) o Gran Tierra (1,9%), así como las navieras Hafnia (1,7%),
Euronav (1%), Frontline (0,5%) o SBM Offshore (4,2%). Esta última opera y fabrica barcos
FPSO, barcos de 1.000 millones de dólares que se sitúan encima de un pozo petrolífero.
La empresa genera unos 1.000/1.100 millones de dólares en EBITDA, de los cuales 850
son fijos en los próximos 10 años. Pues bien, el mercado está pagando el kilo de EBITDA
a 6 cuando la media ha sito de 9/10.
• 15,5% en Tecnología
La curva S es un concepto económico por el cual la demanda de un producto dibuja una
S. A principio nadie usa el producto, para acelerarse después y seguir una senda casi
vertical para luego reducirse cuando todo el mundo lo usa. Piensen en la demanda de
teléfonos smartphones, TV en color, ordenadores o impresoras y verán a que nos
referimos. Pues bien, hoy día estamos al inicio de muchas curvas S: la migración hacia la
nube, la digitalización de la economía, la inteligencia artificial o los coches autónomos (o
pseudo). Desconocemos quien será el ganador en cada uno de estos subsegmentos, pero
si tenemos claro una cosa: necesitaremos más chips (STMicro, ASML), necesitaremos
que el ecosistema lo pueda soportar, con lo que la migración hacia 5G es necesaria
(Ericsson, Nokia) y necesitaremos que las empresas reciban asesoramiento sobre como
hacer la transformación hacia un entorno más digital (Atos, Akka Technologies,
Neurones, Cap gemini).
2
En 2000 se necesitaban 0,83 barriles para generar 1.000 $ de PIB, en 2019 se necesitaban 0,42 barriles.

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• 14,2% en Consumo
Tanto en grandes empresas como la cervecera AB Inbev (3% de la cartera), que genera
un flujo de caja libre superior al 10% de la capitalización bursátil, o Danone (2,2%)
presente en un sector como la nutrición infantil especializada y yogures, donde ningún
competidor mucho mayor que ellos ha podido hacer frente.
Como en las cadenas de consumo de electrónica Ceconomy (2,8%) o Dixons (2,6%)
cotizando a 5 veces beneficio.
• 8% en cobre
Toda la tecnología que vendrá en el futuro se sustenta en la electricidad y a su vez esta
en el cobre. Por ahora no hay material que lo sustituya a gran escala, los actuales
depósitos se agotan y los que se encuentran cada vez son de menor tamaño. Esto da
como resultado unos mayores costes de extracción que implican que el precio del metal
deba ser mayor para garantizar igual rentabilidad.
De aquí que tengamos Atalaya Mining (3,7% de la cartera) que cotiza a un PER de 3x o
Lundin Mining (2,9%) a PER de 8x.
Un resultado que se plasma en una cartera con un margen de seguridad superior al 30%, bien
diversificada, con buenos negocios a buenos precios.
¿Y nos volveremos a equivocar? No lo sabemos, pero tengan la confianza plena que todas las
decisiones que tomaremos las haremos con rigor, disciplina y perseverancia, el ADN que
caracteriza al equipo TREA. Porque lo que tenemos entre manos no es otra cosa que el ahorro
de todos ustedes, de todos nosotros, y con él no se hacen apuestas sino inversiones. Con lo que
la bipolaridad e impredecibilidad del mercado los debemos mantener al margen y centrarnos en
el rigor del estudio.
Así empezamos el 2020, ¿Nos acompañan?
“No sé si los próximos 1.000 puntos del Dow Jones serán hacia arriba o hacia abajo, pero estoy seguro
que de que los próximos 10.000 serán hacia arriba” Peter Lynch
Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad,
nuestros ahorros están con los suyos.
Un cordial saludo por parte de todo el equipo.
Xavier Brun
Head of Equity, Europe
Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos
posición en las compañías aquí expuestas.