Finanzas ecofinanzaz

REPÚBLICA BOLIVARIANA DE VENEZUELA
UNIVERSIDAD DEL ZULIA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
DIVISIÓN DE ESTUDIOS PARA GRADUADOS
MAESTRÍA EN GERENCIA DE EMPRESAS.
Guía para el estudio de la asignatura:
EESSTTRRAATTEEGGIIAASS FFIINNAANNCCIIEERRAASS EEMMPPRREESSAARRIIAALLEESS
Elaborado por:
Dra. MARY A. VERA COLINA
Doctora en Ciencias Económicas
Magister en Gerencia Financiera
Contactos:
Móvil 0416 2614434
Web: http://www.econfinanzas.com/
Email: maryvera@cantv.net - econfinanzas@hotmail.com
Grupo Facebook: Estrategias financieras LUZ
MARACAIBO, JUNIO DE 2009.

2
CONTENIDO
PÁG.
ÍNDICE DE LECTURAS ADICIONALES. 3
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA 5
UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 6
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 39
UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR 47
UNIDAD 5. GESTIÓN DE TESORERÍA 61
UNIDAD 6. PLAN ESTRATÉGICO Y SERVICIOS FINANCIEROS DE
SOPORTE
68
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 83

3
LECTURAS ADICIONALES
Buena parte de los contenidos de esta guía de estudio serán abordados a través de la
lectura de bibliografía seleccionada. Estas referencias se listan a continuación, indicando la
página donde aparecen asignadas y el medio en el que se encuentran disponibles (fotocopia,
libro de biblioteca o formato electrónico).
LECTURAS: PÁG. Disponible en:
1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:
Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240). 7 Biblioteca
2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,
gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs.
223 – 240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).
7 Fotocopia
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 7 Biblioteca
4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp.
71 – 79.
8 Electrónico
5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de
mando integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España:
Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de
http://site.ebrary.com/lib/ bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153).
8 Electrónico
6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y
David Norton. Harvard Business Review. September October 2000. 9 Electrónico
7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-
Hill. Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139). 15 Fotocopia
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice
Hall. Capítulo 10 (págs. 215 – 242).
15
Biblioteca
Fotocopia
9). GALINDO LUCAS, ALFONSO. “Perspectiva actual de las fuentes de
financiación en la empresa”. Universidad de Cádiz. Disponible en
http://www.eumed.net/cursecon/ colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF.
23
Electrónico
10). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnóstico Estratégico”.
11). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley &
Sons. Capítulo 10 (págs. 291 – 330).
33 Fotocopia
34 Fotocopia
Hill. Capítulo 6 (págs. 183 - 223). 36 Fotocopia

4
LECTURAS: PÁG. Disponible en:
Hill. Capítulo 7 (págs. 225 – 254).
36
Fotocopia
Hill. Capítulo 5 (págs. 141 - 182). 45 Fotocopia
46 Fotocopia
18). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una
aproximación al análisis de alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en
pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364).
46 Electrónico
19). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En
TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y
Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2. Noviembre. PP. 109 –
132.
48 Electrónico
20). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for
managers and investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9
(págs. 163 – 179).
48 Fotocopia
21). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de
administración financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15,
16 (págs 564 – 641).
66 Fotocopia
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill. 71 Biblioteca.

5
OBJETIVOS DE LA ASIGNATURA
GENERAL
Al finalizar exitosamente el curso, el estudiante estará en capacidad de:
Participar en el diseño, implantación y evaluación de estrategias y planes estratégicos en
organizaciones empresariales, especialmente en aquellos tópicos relacionados con la
función financiera de la empresa.
ESPECÍFICOS
1. Identificar los componentes del proceso de planificación estratégica empresarial,
destacando el papel de las estrategias financieras como elemento clave en este proceso.
2. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la gestión del financiamiento
en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y
herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
3. Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con proyectos de inversión, en el
marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis
adecuadas.
4. Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes
estratégicos y las estrategias financieras correspondientes.
5. Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de
corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan estratégico respectivo.
6. Evaluar la situación estratégica de los servicios financieros de apoyo, recomendando las
acciones necesarias para fortalecer su función en la empresa.

Estrategias financieras empresariales Mary A. Vera Colina
6
UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.
OBJETIVO TERMINAL: Identificar los componentes del proceso de planificación
estratégica empresarial, destacando el papel de las estrategias financieras como elemento
clave en este proceso.
El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras,
aplicadas en una organización empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria
al proceso del que forman parte: la planificación estratégica de la empresa como un todo.
Como es bien sabido, las finanzas constituyen una de las funciones claves de la
organización, pero no operan aisladamente, por lo que la formulación de estrategias en esta
área tiene que vincularse necesariamente con el resto de la compañía y con sus estrategias y
objetivos globales de negocio.
En primer término pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado
sobre la palabra “estrategia” aplicada al campo gerencial.
1 Definiciones.
Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los
objetivos básicos a largo plazo de una empresa y la adopción de los cursos de acción y
asignación de los recursos necesarios para alcanzarlos”. Francés (2001: 27, 28) califica este
tipo de definiciones como amplias, y sugiere una conceptualización restringida para las
estrategias considerando la presencia de la incertidumbre; al respecto señala que es una
“combinación de medios a emplear para alcanzar los objetivos, en presencia de
incertidumbre… Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de los medios para
alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia”.
En este orden de ideas, Díez y López (2001: 149, 150G) afirman que:
“…la estrategia es la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con
vistas a alcanzar un objetivo… está caracterizada por:
a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las
referencias de los clientes.
b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de
interrelacionarse éste con la empresa.
c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que están
afectados por ellas”.
Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes básicos en la definición de la
estrategia empresarial:

7
- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte
temporal).
- Plan de acción, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan
en cada función de la firma (finanzas, mercadeo, personal, producción, etc).
- Recursos requeridos para ejecutar los programas.
Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los
elementos señalados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratégico pueden
formularse diferentes cursos de acción alternativos para el logro de los objetivos y que la
elección de los que serán ejecutados dependerán de los resultados del análisis realizado por
los gerentes, considerando la presencia de la incertidumbre.
Estas definiciones preliminares permiten tener una visión inicial del significado de la
estrategia empresarial, pero no debe olvidarse que la formulación de ésta forma parte de un
proceso mucho más complejo y totalizante: el proceso de la planificación estratégica o
análisis estratégico. Como esta temática ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se
profundizará en su explicación, pero se anexa un material bibliográfico como resumen para
su revisión.
2. El proceso estratégico en la empresa.
2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).
El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las
diferentes estrategias funcionales de la organización, observándose una interacción
constante entre ellas para alcanzar integralmente los objetivos diseñados. Puede ampliar la
explicación del proceso de plan estratégico en las siguientes lecturas:
LECTURAS:
1). SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia:
Editorial Norma. Capítulo 10 (págs. 223 – 240)
2). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,
gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 –
240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).
3). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda
Edición. Bogotá: McGraw-Hill.

8
2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.
En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas
técnicas gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar
el control y evaluación de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos
que ha obtenido mayor aceptación es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral
(Kaplan y Norton, 1992), en el cual se agrupan los diferentes objetivos estratégicos de la
organización en cuatro perspectivas:
- Clientes: asociada con los indicadores que representan las características del
producto a entregar en el mercado.
- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la
empresa para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.
- Innovación y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los
productos y procesos en el futuro.
- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.
Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada
perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados
del plan estratégico. Más sobre este tópico puede estudiarse en las lecturas anexas.
LECTURAS:
4). Artículo: “The Balanced Scorecard – Measures that drive performance”. Robert
Kaplan y David Norton. Harvard Business Review. January February 1992. pp. 71 –
79. [electrónico]
5). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando
integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones
Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2005 de http://site.ebrary.com/lib/
bibliotecaserbiluz/Doc?id =10063153). [electrónico]
Para sus autores, el éxito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su
diseño y elaboración, sino también de la efectividad con la que es comunicado al conjunto
de trabajadores de la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige
la organización (su estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo
contribuye al logro de los objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratégicos
(strategy maps), como herramientas que permiten comunicar tanto la estrategia como los
procesos y sistemas que permitirán su logro. Se anexa la lectura para ampliar información
sobre esta herramienta.

9
LECTURA:
6). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David
Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrónico]
3. Las estrategias funcionales.
Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de
negocios) divide los procesos y actividades en áreas funcionales; con frecuencia estas áreas
se relacionan con la producción, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo,
investigación y desarrollo, entre otras, aunque su denominación suele variar de una
organización a otra. Obviamente estas funciones no operan en forma aislada, ya que la
interrelación y comunicación entre ellas constituye un factor clave para el éxito de la
estrategia global de la empresa.
El plan estratégico diseñado para toda la organización establece claramente los
objetivos globales que se desean alcanzar, y los cursos de acción necesarios para
alcanzarlos, pero a un nivel genérico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a
niveles más específicos para que cada área funcional pueda ejecutar adecuadamente su
contribución al logro de los fines globales; de ahí la importancia de formular las estrategias
funcionales en el marco del plan estratégico matriz.
Al respecto puede citarse a Francés (2001: 181) cuando afirma que “los gerentes de las
áreas funcionales son responsables de las actividades de su área y formulan planes de
acción específicos que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que
impone la estrategia de la corporación y de cada uno de sus negocios… Las estrategias
funcionales constituyen el brazo ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se
hace uso de los conocimientos específicos de cada área funcional, pero sin perder de vista
la relación que existe entre las diferentes funciones”. Según este autor, la formulación de la
estrategia funcional debe considerar como insumos clave los siguientes:
- La estrategia corporativa (estrategia de diversificación y estrategia competitiva).
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Análisis funcional interno (capacidades requeridas en el área funcional, fortalezas y
debilidades).
- Análisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada área
funcional).
Con esta información, y alguna otra que se considere relevante según el caso, se
procede a formular el plan estratégico de cada área funcional, “especificando acciones,
responsabilidades, objetivos, horizontes de tiempo y métodos para evaluar el cumplimiento
de los planes estratégicos” (Francés, 2001: 182).

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Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de
estrategias funcionales es el análisis de la cadena de valor, resumido en el siguiente gráfico.
También puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratégicos para
formular la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada
una de las perspectivas (gráfico 2).
El resto de este curso se dedicará al estudio de los planes estratégicos en el área de las
finanzas y las variables de decisión que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las
áreas funcionales de la empresa son igualmente importantes y lo es aún más considerar la
interdependencia entre todas ellas.
GRÁFICO 1. CADENA DE VALOR
Fuente: Francés, 2001: 184.
GRÁFICO 2. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

11
Fuente: Francés, 2001: 187.
4. Papel de las finanzas en el proceso estratégico. Las estrategias financieras.
En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias
funcionales se encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratégico de la
empresa. En el área de las finanzas, la formulación del conjunto apropiado de estrategias
resulta fundamental para cualquier negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda
actividad requiere la presencia de recursos financieros para su funcionamiento.
Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia
financiera como parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una
organización, que se relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos
para financiar las operaciones del negocio y con su asignación en alternativas de inversión
que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en el corto como en el
mediano y largo plazo.
La gestión de esos recursos dependerá, en primer término de los objetivos generales
perseguidos por la organización; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos
generalmente son compatibles con la maximización del valor invertido por los accionistas,
y en general con la optimización de los intereses de todos los actores involucrados en la
empresa (stakeholders: accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo
que en el largo plazo debe conducir a esa maximización del valor, y que frecuentemente se
convierte en el propósito no solo del gerente financiero sino también del gerente general.
Ahora bien, ¿qué significa maximizar el valor?.
Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar
de las operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo

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suficientemente atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos
financieros son escasos, si se comparan con la cantidad de alternativas de inversión que
pueden existir en el mercado (local, regional, internacional); ante esta escasez, los
inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de negocios antes de decidir hacia donde
dirigirán sus fondos. Dos variables son determinantes al momento de tomar ese tipo de
decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo implícito en sus operaciones.
Más adelante se discutirá la relación entre riesgo y rendimiento, pero en este momento
interesa destacar que el inversionista toma su decisión evaluando estas dos variables.
Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos
distintos, y lógicamente el inversionista dirigirá sus recursos a aquella actividad que sea
capaz de generar el mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el
inversionista tiene una expectativa de rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la
gerencia debe ser capaz de generar resultados que satisfagan esas expectativas.
Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor aún, los supera, contribuye a crear
valor. Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un
rendimiento de 20% anual; si al final del período el rendimiento generado por las
operaciones de la empresa alcanza un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad
está por debajo de lo esperado, por lo tanto, aun cuando sea una empresa "rentable", no es
una empresa creadora de valor (destruye valor), ya que no genera el rendimiento mínimo
esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en el negocio. Por el contrario,
si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el "costo" de los recursos
proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra por el uso de ese
dinero: es una situación en la que se genera valor.
Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar
utilidades o alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear
valor por encima de los costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia
corporativa respectiva, es maximizar esa creación de valor, lo que se traduce en arrojar el
mayor rendimiento posible sobre el capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor
rentabilidad dentro de un conjunto de alternativas que están sujetas a niveles de riesgo
similar.
Es necesario señalar que este objetivo va más allá de la generación de valor en
términos financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una
clientela satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con
entes gubernamentales, y hasta preocupación por el entorno.
Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar
cada una de sus decisiones en función de cómo se verá afectado el objetivo estratégico de la
empresa. La ejecución de nuevos proyectos de inversión, incorporación de nuevas
tecnologías, expansión a nuevos mercados, adquisición de empresas competidoras, o de
proveedores, fusiones con otras empresas, diversificación y expansión de operaciones,
cierre de unidades de negocios, solicitud de préstamos a instituciones financieras, emisión
de títulos valores, fijación de los niveles de endeudamiento, pago de dividendos, diseño de

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los sistemas de remuneraciones a empleados, capacitación y actualización del personal, son
apenas algunas de las decisiones que debe tomar la gerencia de la empresa. En ellas se
involucra activamente el gerente financiero, evaluando los efectos de éstas sobre los
objetivos de la empresa (plan estratégico) y la maximización del valor en el largo plazo.
Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que serán delineadas en las
estrategias financieras, las cuales, en términos generales, estarán agrupadas en dos
categorías: estrategias relacionadas con la inversión (asignación de recursos) y estrategias
de financiamiento (obtención de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el
reparto de dividendos), tanto en el corto como en el largo plazo (gráficos 3, 4). Dentro de
estos dos grandes grupos de estrategias se involucra un proceso de toma de decisiones que
considera un importante número de variables e indicadores, que serán estudiados en mayor
o menor detalle a lo largo de este curso (gestión del riesgo, gerencia de tesorería, gerencia
basada en valor, innovación de herramientas financieras, planificación tributaria).
GRÁFICO 3. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS
Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).

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GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.
Fuente: Vera, 2009: 57.
Además de la revisión de estos tópicos, se incluye en el contenido del curso una
metodología para el diagnóstico de la función financiera como área de soporte
(infraestructura) de los procesos medulares de la empresa. Este análisis permitirá conocer
las capacidades existentes y compararlas con las requeridas para la implementación del plan
estratégico del negocio y del plan funcional; como se recordará, antes de formular un plan
funcional (en este caso financiero), no solo es necesario conocer el plan corporativo y de
negocios, sino también evaluar las fortalezas, debilidades, oportunidades y amenazas del
área funcional a planificar en el nivel táctico (Francés, 2001). Para ello se lleva a cabo el
diagnóstico del desempeño de los servicios financieros requeridos para implementar la
estrategia corporativa, y con base en éste proceder a formular las estrategias funcionales y
las acciones para fortalecer el soporte que ofrece el área financiera.
5. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras.
Un factor que siempre debe considerarse cuando se diseñan, ejecutan y evalúan
estrategias y decisiones financieras de cualquier índole es la presencia de la incertidumbre,
tal como ya se mencionó al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental
para la labor del gerente financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos
relacionados con esta variable como parte de esta introducción al curso; esta revisión se
llevará a cabo a través de la lectura de la siguiente bibliografía:

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LECTURAS:
7). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.
Capítulo 3 (págs. 63- 103) y Capítulo 4 (págs. 105 – 139).
8). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall.
Capítulo 10 (págs. 215 – 242).
Los textos recomendados hacen un análisis inicial del tema, que permite abordar el
contenido que se señala seguidamente:
5.1. Definición y tipos de riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico.
5.2. Estrategias financieras y cobertura del riesgo.

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UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con la
gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado,
utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto
y largo plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultánea, ya que sus componentes
se complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su
comprensión inicial, pero se irán integrando paulatinamente con la ejecución de los casos
prácticos propuestos.
En esta sección se estudiarán algunas metodologías relacionadas con la toma de
decisiones necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptará la
empresa, considerando los objetivos establecidos en su plan estratégico. En esta
oportunidad se enfatizará el análisis en el financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos
particulares del corto plazo serán tratados en la Unidad No. 5.
Se inicia la unidad con una revisión preliminar de algunos conceptos relacionados con
la gestión del financiamiento, para luego concentrar la explicación en las técnicas que le
permiten al gerente financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para
obtener los recursos requeridos por las operaciones de la empresa.
Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opción de reinvertir las
utilidades periódicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la
forma de dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la política
de dividendos al final de esta sección.
1. Revisión de conceptos introductorios.
Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y
alternativas de acción asociadas con la obtención de recursos que cubran las necesidades de
efectivo de la organización, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo
plazo. El objetivo perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan
estratégico del negocio, pero con frecuencia estará ligado al logro de una estructura de
capital meta o a la obtención de un costo de capital óptimo.
Para una mejor comprensión de estos objetivos genéricos, se resume seguidamente la
clasificación de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema
financiero, cada una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y
costos de oportunidad. Posteriormente se finalizará la presentación de estos conceptos

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introductorios explicando el significado de la estructura de capital, el apalancamiento
financiero y el costo de capital.
1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.
Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o
patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en
un período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de
operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin
esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las
acciones de capital).
El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más
comunes se resumen en el esquema anexo.
La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de
financiamiento más conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada
empresa puede diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear
sus propios instrumentos, con características particulares que se adapten a sus necesidades
propias.
Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus
recursos. A continuación se ofrece una breve descripción de las características de cada
fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de
FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS
(PROPIETARIOS)
FUENTES
INTERNAS
FUENTES
EXTERNAS
Nuevos aportes de capital:
• Acciones comunes.
• Acciones privilegiadas.
Utilidades retenidas (no distribuidas)
Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE
TERCEROS
EMISIÓN DE
TÍTULOS DE
DEUDA
(OBLIGACIONES)
Bonos.
Bonos convertibles.
Certificados de acciones (warrants)
FINANCIAMIENTO
DE INSTITUCIONES
FINANCIERAS
Préstamos a largo plazo.
Préstamos hipotecarios.
Arrendamiento financiero
OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.
DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

18
ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de
rendimiento esperado por los dueños de los recursos).
a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS):
este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones;
corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las
operaciones de la empresa. Estos recursos están representados por títulos de propiedad
denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser
consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisión de
acciones). Aplica a empresas en operación, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la
participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores).
La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones
privilegiadas:
• Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la
propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; además, todos los
accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa, en caso de
que haya una repartición de dividendos.
Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen
un costo asociado, aún cuando este costo no se refleja en los estados de resultados
contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que
podrían estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de
inversión de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como
compensación al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas
estarán satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual
o superior a sus expectativas iniciales.
Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión
mayor será el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes
los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos,
y por ende, son los que exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta
razón, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de
todos los costos de financiamiento de la empresa, aún cuando no se visualice en los
estados financieros de la organización.
• Emisión de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen
prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de
repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los
futuros dividendos a repartir al momento de emitir los títulos. Los privilegios de los
tenedores de estas acciones dependerán del caso particular de cada empresa, y de las
condiciones establecidas en el contrato de emisión de las mismas. Pero las condiciones
más comunes establecen que, en caso de liquidación de la empresa, los accionistas
privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes;
también es frecuente observar que éstos reciban montos preestablecidos de dividendos,

19
mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los
dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.
Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad
asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los
accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de
acciones les garantizan un conjunto de condiciones más favorables que al capital
común. Por esta razón, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las
expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones
comunes.
Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa,
recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen
aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la
empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o
excedentes que genera año tras año; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes
(ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente
deberían ser distribuidos entre ellos, a través del reparto de dividendos. Pero si la empresa
posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que justifique la retención
de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta
fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:
• Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables
que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos
de utilidades que se han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a
sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar
otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo
asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de
utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en
efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa
como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un
rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar; este
análisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de
acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se
realiza una emisión y la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados
financieros. Sólo por esta razón puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser
ligeramente inferior al de las acciones comunes.
Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en
la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigación,
reservas para expansión, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las
utilidades de cada período, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos
que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. ¿A
quién pertenecen estas reservas de patrimonio? ¿Tendrán algún costo de
financiamiento?

20
• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en
acciones (y no en efectivo), y automáticamente los recursos generados por las
operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este
caso las implicaciones jurídicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades
retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta características similares.
b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de
capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros
(pasivos), estos últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el
negocio, pero que no están interesados en participar como propietarios, sino como
proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversión, y la
recuperación del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este
tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de interés" que equivale al
rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del
período dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados
como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta.
Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de
liquidación de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u
inversión si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas
comunes o privilegiados. Además, su costo asociado es deducido de los ingresos de la
empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de
dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su
inversión más rápidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los
accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al
de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades
retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de
impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo proveniente de ese
escudo fiscal, reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de terceros.
El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de
instrumentos financieros, variedad que se incrementa día tras día, a medida que los
mercados e inversionistas se hacen más exigentes y complejos. A continuación se
mencionarán algunos de los instrumentos más comunes, agrupados en tres categorías, sin
olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones:
• Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir
al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de
préstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras
actúan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes
que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captación) y pagando a cambio un
rendimiento representado por la "tasa de interés pasiva"; los recursos captados son
colocados en diferentes tipos de inversión que ofrezcan un rendimiento superior a esa
tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento de préstamos a las
organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de interés activa", superior a la

21
anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones
financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio.
El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está
representado por esa tasa de interés activa, generalmente inferior a la tasa de
rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de interés
puede ser fija o variable, ajustada periódicamente, de acuerdo a las condiciones del
contrato. Posteriormente se explicará como este costo se reduce aún más por la
presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados
por este tipo de financiamiento.
Como ya se dijo, en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por
instituciones financieras (bancos, banca de inversión), los préstamos con garantía
hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.
• Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para
recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar
la intermediación bancaria de la categoría anterior. Esto puede hacerlo a través de la
emisión pública de títulos valores representativos de deuda, comúnmente conocidos
como bonos u obligaciones. Estas emisiones deben ser autorizadas por el organismo
regulador del mercado de capitales (en el caso venezolano, por la Comisión Nacional de
Valores), al igual que sucede con las emisiones de acciones comunes y privilegiadas.
Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa
vende títulos que representan una fracción del monto total a emitir, y se compromete a
realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos títulos, a lo largo de un
período determinado (mayor a un año). La diferencia con los préstamos bancarios es
que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de
inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la
empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediación del banco (en
este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisión por su
trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva
(mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo
tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la
empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito, y
es el costo de llevar a cabo el proceso de emisión.
Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al
financiamiento bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de
financiamiento, aunque en el caso de empresas pequeñas esta ventaja puede anularse
porque sólo realizarían emisiones pequeñas que no justificarían los costos relacionados
con la emisión. Entre las desventajas, Weston y Brigham (1994) señalan que las
obligaciones presentan tres desventajas principales con respecto a los préstamos
bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisión; estos autores afirman
que en el caso de los préstamos bancarios se negocia directamente entre el prestamista
y el prestatario y los requerimientos de documentación formal se ven minimizados.

22
"Las cláusulas más importantes de un préstamo a plazo pueden establecerse con mucho
más rapidez que las que serían aplicables a una emisión pública..." ya que no es
necesario que el préstamo siga el proceso de tramitación y registro ante un organismo
contralor como la Comisión de Valores. "Una ventaja adicional de los préstamos a
plazo es la que se relaciona con la flexibilidad futura. Si una emisión de bonos es
mantenida por muchos y muy distintos tenedores de bonos, es virtualmente imposible
obtener permiso para alterar los términos del contrato , aun cuando las nuevas
condiciones económicas puedan hacer deseable la adopción de tal cambio. En el caso
de un préstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el prestamista y
establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y
Brigham, 1994). Por último, los costos de emisión de un préstamo bancario son mucho
más bajos, al estar sujetos a menos trámites en comparación con una emisión pública
de obligaciones.
Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen
en el contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes), nominales o al
portador, con o sin garantías, con diferentes vencimientos. Además de estas
modalidades, hay dos categorías de bonos que se han popularizado en los últimos años:
los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones.
Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueño la
opción de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa,
a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas
pueden aceptar un rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener
ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior
al establecido en el contrato de conversión.
Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad
anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene
la opción de comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. Igual que en
el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono,
si se le compara con los títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.
• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede
incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se
considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras,
asemejándola a un préstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento
operativo a mediano y largo plazo, aún cuando no aparecen reflejados en los balances
de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes
alternativas de financiamiento, por la siguiente razón: si la empresa no arrienda esos
activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio.
En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la
empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres
correspondientes; no se registra la utilización de estos bienes como activos propios, ni
el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos

23
por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto
significativo en comparación con los activos propios, se recomienda ajustar los estados
financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Según Copeland y otros
(2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado también como otras formas de
deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los
pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porción del pago que
corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por
el arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe
considerarse como un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben
hacerse los ajustes correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance
general.
Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento
operativo son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no
considerarlos como fuentes de financiamiento.
En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencionó anteriormente, puede
asignarse una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador,
que puede ser una tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran,
1999b: 25).
Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar
presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisión de qué tipo fondos deben
utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben
tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el
rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisión tomada se refleja no
sólo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.
Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza
una revisión crítica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la óptica de las
pequeñas y medianas empresas.
LECTURA:
9). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso
Galindo Lucas. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/
colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrónico]
Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a
continuación los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en
el rendimiento y valor de las operaciones de la empresa.
1.2. Estructura de capital.

24
La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la
empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden
significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa,
y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cuál es la
estructura de capital adecuada, y revisar periódicamente los factores que la afectan para
realizar los ajustes que sean necesarios.
Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el
lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta
un ejemplo hipotético para la Empresa XXX
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL AL 31/12/200X
(en miles de bolívares)
Activos circulantes
Activo fijo
Otros activos
TOTAL ACTIVOS
220
850
30
1100
Pasivos a corto plazo
Hipoteca
Bonos en circulación
TOTAL PASIVO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO
200
150
220
570
200
50
280
530
1100
El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de
financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la
estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin
importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran
relevante darle más importancia a la estructura de los recursos que financian las
operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la
estructura de capital de esta empresa presentaría la siguiente composición:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES SEGÚN LIBROS
Fuentes de financiamiento Millones de
bolívares
%
Hipoteca
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
150
220
370
200
50
280
530
900
16,67
24,44
41,11
22,22
5,55
31,11
58,89
100,00

25
En este caso se observa que la estructura de capital está conformada por un 41% de
recursos provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores
en libros que presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL.
¿Cuál sería la composición de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles
en el corto plazo?
Ahora, suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el
mercado de capitales, y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en
libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de
rendimiento futuro). La composición de su estructura de capital quedaría representada de la
siguiente forma:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO
Fuentes de financiamiento Millones de
bolívares
%
Hipoteca
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Valor de mercado de las acciones
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
150
250
400
700
1100
13,63
22,73
36,36
63,64
100,00
En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de
capital cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de análisis
son aceptados, aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores
de mercado, ya que consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones
erradas cuando corresponden a cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran,
1999b). Sin embargo, la decisión de utilizar uno u otro tipo de cifras dependerá del gerente,
quién conoce que tan ciertos pueden ser los números que se reflejan en sus balances.
Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le
interesa más fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la
empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en
el pasado. La función del gerente es establecer las características de la estructura para sus
decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe
limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha
utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizará
posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones
de la empresa.

26
Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se
relacionan con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los
beneficios fiscales que traería la contratación de deuda, la facilidad para obtener recursos
(solidez) y la actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).
LECTURAS:
10).ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.
El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de
financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los
resultados del mismo al final de un período. Si un negocio posee resultados que varían
poco, y tienden a mantenerse constantes en varios períodos, es más fácil tomar decisiones
de estructura de capital, ya que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una
mayor confianza de que podrá hacer frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia
y liquidez de la empresa. En el caso contrario, para negocios con altos niveles de
variabilidad en los resultados, es más difícil prever si se podrían asumir pasivos financieros
sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y largo plazo;
negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de
accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversión a cambio de una expectativa
de rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de
riesgo, o venture capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades
en cuanto al nivel de riesgo que caracterice al negocio, y éste es un factor importante a
considerar al momento de definir la estructura de capital deseada.
El endeudamiento le añade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una
mayor cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de
efectivo; al riesgo comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el
riesgo financiero. Pero al mismo tiempo conduce a una tasa más alta de rendimiento
esperado; el mayor riesgo disminuye el valor de la acción, pero el mayor rendimiento le
agrega valor, por lo tanto la estructura de capital óptima será aquella que produce un
equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el valor de la empresa,
representado en los mercados de capitales por el precio de la acción1
.
En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección
anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no
hay que olvidar que la incorporación de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos,
también le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Además, los
intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por
1
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre
el valor de la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente.
Algunas referencias teóricas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).

27
esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Más
adelante se estudiará un ejemplo para explicar como funciona este ahorro fiscal.
Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el
hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde
flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente
endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un
alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar
difícil conseguirlo, y de hacerlo, sería a un costo elevado que compense el riesgo a asumir
por los nuevos acreedores.
Finalmente, un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud
de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optará por tener una
mayor proporción de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia
que tome posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una
mayor proporción de deuda, para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de
intereses.
Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido
para el año 200X:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administración y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Intereses
(=) Utilidad antes de impuestos.
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
85,9
164,1
52,5
111,6
Para este caso, la hipoteca paga una tasa de interés del 25% anual, mientras los bonos
ofrecen un rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a
un 32%. La empresa XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e
impuestos) equivalente a 250 mil bolívares, y una utilidad neta final de 111,6 mil bolívares;
estos son los resultados que se obtienen con la estructura de capital actual.
Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no
utiliza endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del
patrimonio (pasivo a largo plazo= 0 bolívares, patrimonio = 900 mil bolívares). El estado
de resultados reflejaría lo siguiente:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X

28
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administración y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
80,0
170,0
Al comparar ambos estados de resultados se observa que:
• La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se
utilice. Si se evalúa el Rendimiento sobre la Inversión (ROI), se obtiene
exactamente el mismo resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo
rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:
ROI = Utilidad en operaciones / Total activos
ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
• La utilidad neta representa la porción del rendimiento del negocio que le pertenece
a lo accionistas. Si se evalúa el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa
que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:
ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio
ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de
capital es lo que se conoce como apalancamiento financiero.
• El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora
deuda, considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa
tiene otro costo deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos
deducibles, el fisco asume una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta
forma el rendimiento de los accionistas. La parte que del costo de los intereses
asumida por el fisco equivale exactamente a la tasa de impuesto que paga la
empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses (esto se conoce como ahorro
o escudo impositivo, en inglés tax shield)
Impuestos de renta sin deuda = 80,0
Impuestos de renta con deuda = 52,5
Ahorro de impuestos = 27,5
Costo de intereses = 85,9
Tasa de impuesto = 32 %
Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5

29
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
• ¿Qué otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?
• Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, ¿cuál sería el verdadero
costo asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle
respuesta a esta interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.
1.3. Apalancamiento financiero y rentabilidad.
El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la
estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción
de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda actúa como una palanca
que eleva las utilidades más rápidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca
funciona en ambos sentidos, ya que así como puede potenciar el aumento de la utilidad
neta, también puede potenciar su disminución más acentuada, y de allí los niveles de riesgo
asociados a la deuda.
El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:
Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda .
Patrimonio
Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el
patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los
niveles de deuda que posee la empresa, es decir:
ROE = ROA * AF
ROA = Utilidad neta / Total activos
En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no
utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.
AF = 1 + 0 . = 1
900
ROA = 170 / 900 = 18,89 %
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %
En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado
sería:
AF = 1 + 370 = 1,6981
530
ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %
ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %
Compare los ROE calculados en esta sección con los de la sección anterior.
Simplemente representan el resultado de incorporar mayor proporción de deuda en la
estructura de capital.

30
Claro está, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; así como
apalanca la utilidad, también puede apalancar las pérdidas. Suponga que la empresa XXX
obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -
15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedaría:
ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.
En este caso, los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio, como
consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de
capital.
Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores
niveles de rendimiento, pero estos están acompañados de un riesgo superior.
1.4. Estimación del costo promedio ponderado de capital.
En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos
asociados a cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimación de cada
costo representa una información de gran importancia para el gerente, pero es más
importante aún tener una estimación aproximada del costo promedio de todos los recursos
invertidos en la empresa, combinando los costos individuales de cada fuente de
financiamiento.
Uno de los métodos más utilizados para estimar este costo promedio es el denominado
"Costo Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en inglés). Como
su nombre lo indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula
ponderando la participación de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de
la empresa.
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Donde:
Pi : participación porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el
total de las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n
REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o
patrimonio) i = 1 ... n
Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o
rendimiento esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro;
no corresponden a las cifras que ha presentado la empresa en períodos pasados.
Se utilizará un ejemplo para visualizar el cálculo del costo de capital para la empresa
XXX, según la estructura planificada para el período 200X-20YY.

31
ESTRUCTURA DE CAPITAL
PLANIFICADA
COSTO O
RENDIMIENTO
ESPERADO (%)FUENTE MONTO (miles)
Préstamos a corto plazo 80 27
Hipoteca 130 25
Bonos 300 21
Préstamos largo plazo 120 23,5
Acciones comunes 300 32
Acciones privilegiadas 120 28
Reservas para investigación 80 --
Retención de utilidades 300 31
TOTAL 1430 --
El primer elemento requerido para el cálculo del CPPC es la ponderación de cada
fuente de financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas
las fuentes consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la
estructura de capital que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este
momento el gerente debe decidir si es necesario incluir o no las fuentes de financiamiento
del corto plazo.
Luego de determinar los rubros que se incluirán en la estructura, y la ponderación de
cada uno de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para
que refleje su verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la
empresa. Este ajuste aplica fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de
la deuda, y están amparados por el beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el
costo original de la deuda, y el costo efectivo de la misma puede expresarse como:
Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)
Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderación con su costo correspondiente.
La suma de todos los múltiplos dará como resultado el costo promedio de todos los
recursos, el CPPC.
Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de
financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los préstamos a corto plazo,
por ser de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro
que debe analizarse es el de las reservas para investigación, ya que éstas constituyen una
cantidad de dinero que ha sido reservado para un fin específico y pueden no estar
disponibles para financiar otras actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del
patrimonio) se encuentran apartadas en alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no
pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo caso se trata de recursos que son propiedad
de la empresa pero que no están participando en el financiamiento de sus operaciones; si
esta es la situación, tales reservas no deberían considerarse como parte de la estructura de
capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin mayores restricciones,
deberían considerarse como parte de la estructura, y asignárseles un costo para el cálculo
del CPPC.

32
Para el caso de la empresa XXX, se supondrá que son reservas que se mantienen en un
fondo especial, por lo que se excluirán de la estructura.
Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de
financiamiento quedarían de la siguiente manera:
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA
FUENTE MONTO (miles) PONDERACIÓN (%)
Hipoteca 130 10,2
Bonos 300 23,6
Préstamos largo plazo 120 9,5
TOTAL PASIVO 550 43,3
Acciones comunes 300 23,6
Acciones privilegiadas 120 9,5
Retención de utilidades 300 23,6
TOTAL PATRIMONIO 720 56,7
TOTAL 1270 100,0
Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se
mantiene la tasa de impuesto en 32%
FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO
(%)
Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17
Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28
Préstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98
Acciones comunes 32 -- 32
Acciones privilegiadas 28 -- 28
Retención de utilidades 31 -- 31
Por último, se calcula el CPPC
FUENTE COSTO
AJUSTADO
PONDERACIÓN COSTO
PONDERADO
Hipoteca 17 10,2 1,734
Bonos 14,28 23,6 3,370
Préstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518
Acciones comunes 32 23,6 7,552
Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660
Retención de utilidades 31 23,6 7,316
CPPC 24,150
El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es
de 24,15% anual.

33
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los préstamos a corto plazo, y que
los recursos que conforman las reservas para investigación si pueden ser utilizados por la
gerencia para financiar inversiones:
• ¿Qué costo le asignaría usted a estas reservas como fuente de financiamiento? ¿Por
qué?
• Utilizando el costo asignado por usted para las reservas ¿Cuál sería el nuevo CPPC de
la empresa, incluyendo reservas y préstamos a corto plazo?
Lo anterior es un simple cálculo matemático que no ofrece mayores complicaciones. Lo
complejo en la estimación del CPPC es determinar los valores de mercado de sus
componentes: las ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados
a cada fuente de financiamiento. En el caso hipotético de la empresa XXX estos valores se
asumieron como conocidos, pero en la práctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo
estimaciones de estos valores, basándose en la información disponible en los mercados
financieros. Estos aspectos serán estudiados más adelante.
2. Técnicas para la estimación del costo de capital.
Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la
empresa, y algunas consideraciones básicas. Para conocer el costo promedio de los recursos
financieros utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de
oportunidad de cada una de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el
nivel de riesgo asumido por cada tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para
cada alternativa de financiamiento, puede ponderarse para obtener el promedio de costo en
el negocio. Se anexa el material bibliográfico correspondiente para desarrollar ampliamente
el tema.
LECTURA:
11).KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Capítulo 10 (págs. 291 - 330).
ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA:
• Estimación de ponderaciones de mercado.
• Estimación del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio.
• Aplicación de modelos estadísticos para la estimación de los costos del patrimonio: el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoración por
arbitraje (APM).

34
3. Costo de capital en países/mercados emergentes.
La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la
estimación del costo de capital en países que no poseen un mercado de capitales
desarrollado (mercados emergentes).
LECTURA:
12).KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Aclaratoria: en este capítulo los autores discuten aspectos relacionados con la
valoración de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimación
del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este último ítem (págs. 624 - 632),
ya que el resto del capítulo se estudiará en la unidad 3 de este curso.
COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22
"VALUATION IN EMERGING MARKETS"
En la página 627 del capítulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimación del
coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado
para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el
beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede
tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de
las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el
beta sin apalancamiento de esas empresas, a través de la fórmula:
Donde:
beta (ca) : beta con apalancamiento.
beta (sa) : beta sin apalancamiento.
Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.
Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e
incorporando la información de la empresa a analizar (razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que será el indicado para estimar sus
costos de capital.
EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el

35
sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En
promedio, las empresas del sector tienen una razón D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del
25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razón D/P de 0,6 y una tasa de
impuesto de 22%.
CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:
Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:
El valor de 0,91 del coeficiente beta será el indicado para la empresa a evaluar.
EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:
1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados
financieros internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros
que conforman su estructura de capital objetivo:
MINERALES SA
ESTRUCTURA DE CAPITAL
(millones de dólares)
Financiamiento bancario corto plazo 50
Bonos en circulación 120
Acciones privilegiadas 85
Acciones comunes 130
La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.
El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.
Los bonos en circulación presentan un valor nominal de 100 millones de dólares,
vencen en 10 años y pagan intereses del 9% anual.
Se encuentran en circulación 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como
dividendo 90 dólares por acción cada año.
Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con
respecto al rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42
(B=1,42). La tasa libre de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un
9,5%.
Con la información suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM
para estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).

36
2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su
estructura de capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se
desenvuelve en un mercado de capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el
negocio es de 32%.
Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se
dispone de la siguiente información:
Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%
Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%
Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dólares): 13%
Inflación esperada en EEUU: 4%
Inflación esperada en Venezuela: 10%
Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%
Prima por riesgo país: 6%
Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una
relación deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.
4. Utilización de opciones.
Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarán a través de la
siguiente bibliografía:
LECTURA:
13).MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.
5. Project finance.
Las decisiones de financiamiento relacionadas con asignación de recursos a proyectos
específicos se estudiarán a través de la siguiente bibliografía:
LECTURA:
14).MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.
Capítulo 7 (págs. 225 – 254).

37
6. La política de dividendos. Implicaciones
Las decisiones relacionadas con la política de dividendos están altamente relacionadas
con las decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente
estudiarla por separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la
política de financiamiento de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los
dividendos influye en el volumen de recursos disponibles para financiar las operaciones del
negocio.
Para simplificar el análisis de la conveniencia del pago de dividendos, éste se limita a
decidir si beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir
las utilidades generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para
continuar financiando proyectos de inversión.
Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo dependerá
de si existen proyectos de inversión que generen un rendimiento superior al que podría
recibir el accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece
rendimientos del 20%, y los nuevos proyectos de inversión de la empresa pueden generar
una rentabilidad del 25%, no tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no
maximizaría el valor invertido por el accionista; éste podría reinvertir el dinero obtenido
por el reparto de dividendos en otras inversiones que sólo le producirían un 20%, mientras
que dentro de la empresa ese dinero tendría un mejor uso. Para Damodaran (1999c) la regla
de decisión se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes inversiones que generen el
rendimiento mínimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus propietarios... pero
si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen un
rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...¿Cuánto debe
repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del
negocio...¿Cómo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisición de acciones,
entrega de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los
accionistas..."
Con este tipo de política, la empresa estaría reinvirtiendo continuamente sus utilidades
en proyectos rentables, lo que se traduciría en un mayor valor del negocio, y en un
incremento en el precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en
efectivo, pero se beneficia de un mayor precio en la acción que posee (ganancias de
capital).
Lo anterior corresponde a la visión interna de la empresa. Pero la política de dividendos
también debe considerar la visión del accionista, cuál es su posición frente al pago de
dividendos o retención de utilidades.
Damodaran (1999c), partiendo de la proposición de Modigliani y Miller, señala que si
los dividendos recibidos por los accionistas no están gravados con el pago de impuestos, y
la empresa no incurre en costos de transacción (emisión) para emitir nuevas acciones, la
política de dividendos es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos

38
la empresa podría entregar efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que
necesita con la venta de nuevas acciones, sin afectar de alguna manera su valor, ya que
continuaría sus planes de inversión. Si se cambian estos supuestos, y la existencia de
impuestos a los dividendos o costos de emisión de nuevas acciones afectan negativamente a
los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuirá el valor de la empresa. Por el
contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por los
dividendos), o el reparto de efectivo actúa como una buena señal del desempeño futuro de
la empresa, entonces el pago de dividendos podría tener efectos favorables sobre el valor
del negocio.
La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de
diferentes factores. En el caso de mercados de capitales más desarrollados se ha descubierto
que los accionistas de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el
pago de dividendos; asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo
(coeficiente beta bajo) son propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital.
Finalmente, cuando la tasa de impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que
grava las ganancias de capital, los accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran,
1999c).
Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos más altos que
las ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversión favorables, el accionista
debería preferir la reinversión de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos
accionistas que prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus
ganancias de capital (por el mejor precio de la acción), mientras que los que opten por
mantener su inversión dentro de la empresa se beneficiarán en el futuro de la política de
inversión de la gerencia, y no tendrán que entregar parte de sus ganancias al fisco.
El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar
por ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de
los mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el
estadounidense, la evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de
dividendos suelen sufrir una caída en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa
la pérdida de valor que sufrirá ese negocio en el futuro: si la empresa reparte dividendos es
porque su gerencia no puede generar un alto rendimiento, así que se anticipa una
destrucción de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de proyectos de inversión favorables
es una situación temporal, y no un problema de eficiencia, es preferible readquirir acciones
con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas insatisfechos, y e
pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores niveles de
efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transacción para
nuevas emisiones de capital.
Resumiendo lo señalado en los párrafos anteriores, y añadiendo otros factores no
mencionados, los determinantes de la política de dividendos serían los siguientes
(Damodaran, 1999c):

39
• Oportunidades de inversión: mientras existan mayores oportunidades, menor es el
pago de dividendos.
• Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por
dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se
recomienda el reparto de dividendos.
• Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporción de
dividendos pagados.
• Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de
financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.
• Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la
entrega de recursos, menor es la proporción de pago de dividendos.
• Información hecha pública a los mercados: cuando la empresa tiene más opciones
de suministrar información sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el
pago de dividendos como señal de prosperidad.
• Características de los accionistas: mientras más viejos y pobres son los accionistas,
mayor es el pago de dividendos.

40
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras relacionadas con
proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las
técnicas y herramientas de análisis adecuadas.
Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se
trata del conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una
empresa. Su contrapartida, las decisiones de inversión, serán estudiadas seguidamente.
Es frecuente observar como los planes estratégicos corporativos y de negocios plantean
objetivos que implican la realización de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe
tener la habilidad necesaria para evaluar la contribución de esos proyectos a los objetivos
deseados, y especialmente, su contribución a la creación de valor para los propietarios.
LECTURA:
15).ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”.
Segunda Edición. Bogotá: McGraw-Hill.
Una de las técnicas tradicionales para la evaluación de proyectos es la preparación del
presupuesto de capital, utilizando metodologías de análisis como el Valor presente neto
(VPN), que en su forma más sencilla evalúa inversiones bajo condiciones de certeza,
situación que no se corresponde a las características del mundo real; por ello es necesario
complementar este análisis con otras técnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.
La siguiente sección explica brevemente el procedimiento de esta técnica de evaluación
bajo condiciones hipotéticas de certeza, que será complementada posteriormente con el
análisis de situaciones de riesgo e incertidumbre.
1. Revisión de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.
El análisis de aceptación o rechazo de un proyecto de inversión es lo que se conoce con
el nombre de presupuesto de capital. Esta técnica financiera se basa en la estimación del
valor presente de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de
efectivo) utilizando una tasa de descuento que represente el costo de los recursos que serán
empleados en tal proyecto.
Para el cálculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos
de efectivo operacionales que se generarán con la ejecución de la inversión. El flujo de
efectivo operacional de cada período se calcula partiendo de las utilidades generadas por el
proyecto, de tal forma que:

41
Flujos de efectivo (FE) = Utilidad operacional después de impuestos
(+) gastos que no generan salida de efectivo
(–) ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
Además del cálculo de los flujos de efectivo operacionales para cada año, se requiere la
estimación de un valor terminal del proyecto para el último año del período de evaluación
considerado. Este valor terminal puede ser :
• El valor en libros de los activos en el último año (valor de rescate no depreciado).
• El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuará
operando de manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los
flujos de efectivo se mantendrán constantes después del último año, o que éstos
crecerán a una tasa conocida después de ese año final.
En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el
último año del período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c
Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.
Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el último año
del período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c - g
Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.
• El valor de mercado proyectado para la inversión en el año final.
Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento
necesario para el análisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de
capital de los recursos a invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya
estudiado anteriormente.
Con estos elementos se procede a analizar la inversión, para decidir su aceptación o
rechazo. Este análisis puede llevarse a cabo con técnicas como el Valor Presente Neto
(VPN), el cual debe arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere
favorable:
Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)–1
+ FE2 (1 + i)–2
+ ... + FEn (1 + i)–n
- Io
Donde:
FEi : Flujo de efectivo del período i. i = 1 ... n

42
i: tasa de interés considerada. Puede utilizarse como tasa de interés el CPPC.
Io : desembolso inicial de inversión.
Todo lo anterior sirve como una revisión introductoria a los ya conocidos conceptos del
presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se
continuará el estudio de este tipo de decisiones cuando el análisis corresponde a proyectos
de inversión que se ejecutarán bajo condiciones de riesgo.
EJERCICIO:
Para recordar los criterios de decisión relacionados con la aceptación o rechazo de proyectos de
inversión se propone el siguiente caso hipotético, para que usted lo analice y emita un juicio,
utilizando las técnicas de evaluación que considere necesarias.
CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricación de zapatos. Se le presenta la
oportunidad de diversificar su producción para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para
ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas:
ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 mil bolívares.
ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria
requerida, por un monto de 400 mil bolívares. En este caso, debe efectuar desembolsos de
inversión adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 años
luego de la adquisición inicial.
La información financiera de la empresa se muestra en la tabla.
Información adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la
empresa, y éstos esperan un rendimiento mínimo del 33% anual sobre su inversión. La tasa
corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una
remuneración del 26,5% anual.
Evalúe ambas alternativas de inversión en un período de 6 años. Para el cálculo del valor
terminal, se presume que a partir del séptimo año los resultados de la empresa se estabilizan y se
mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el año 6, por tiempo
indefinido.
¿Cuál de las alternativas seleccionaría usted? ¿Por qué?
Proyección financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (miles de bolívares):
AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416
Gasto de depreciación 125 125 125 125 125 125
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (miles de bolívares):
Desembolsos de inversión 700

43
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (miles de bolívares):
Desembolsos de inversión 400 200 300
2. Análisis de sensibilidad y valoración de riesgo.
Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un
elemento indispensable al tomar decisiones de inversión; por esta razón se introduce en esta
sección la consideración del riesgo en las técnicas de análisis.
En la práctica, los proyectos de inversión no se ejecutan considerando situaciones de
certeza absoluta; lo común es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los
resultados de un proyecto no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que
pasaría si cambian los supuestos bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo
de análisis se denomina sensibilidad del proyecto, e incorpora la proyección de distintos
escenarios posibles, con distintas probabilidades de ocurrencia.
Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varíen según los escenarios
planificados, se está considerando el análisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto,
ahora no solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de
riesgo (o variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.
El análisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a través de la proyección de
escenarios, puede realizarse utilizando diferentes técnicas. En esta oportunidad se
estudiarán las del VPN esperado, la desviación estándar, y el coeficiente de variación, todas
ellas integradas para llegar a una conclusión final sobre la aceptación o rechazo de la
inversión.
Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn)
Donde:
VPNi : VPN para el escenario i i = 1 ... n.
Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmético.
Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:
Desviación estándar (σ) = P1 (VPN1 - VPNe)2
+ P2 (VPN2 - VPNe)2
+ ... + Pn (VPNn - VPNe)2
Desviación estándar (σ) = (VPN1 - VPNe)2
+ (VPN2 - VPNe)2
+ ... + (VPNn - VPNe)2
n - 1

44
Coeficiente de variación = σ .
VPNe
El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio
ponderado. Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
La desviación estándar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada;
mientras menor es la desviación, menos riesgo involucra el proyecto.
El coeficiente de variación combina las 2 medidas anteriores para que puedan
compararse diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN
estimada.
EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIÓN
VISION BANK es una institución financiera que está considerando ofrecer a sus clientes el
acceso a sus servicios a través de la conexión en redes. Se ha determinado que con este
proyecto se lograría aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo año y se
reducirían algunos costos de operación, lo cual se traduciría en una variación en sus
utilidades en operaciones de la manera siguiente:
(MILLONES DE BOLÍVARES)
VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES -57 36 59 88 90
DEPRECIACIÓN 8 8 8 10 10
CAPITAL DE
TRABAJO 8 6 10 0 0
Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversión inicial de 28 mil bolívares, y
además, al final del tercer año, tendría que realizarse un desembolso adicional de inversión
por 15 mil. Para financiar este proyecto, se respetará la estructura de capital de la empresa,
según la cual los accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mínimo
del 30 %. El financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el
primer crédito vence en 5 años y el segundo vence en 2 años, y la tasa de impuesto para
esta empresa es de un 28 %.
a) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero para un período de 4 años,
considerando que a partir del quinto año, los flujos que genera la inversión se
mantendrán constantes.
b) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de
recuperación de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 mil bolívares en el año
4, y el nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 mil bolívares.

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