Presentación de Antonio Sáinz de Vicuña, en los desayunos del Círculo de Empresarios.

1. El Banco Central Europeo
en la crisis
Antonio Sáinz de Vicuña y Barroso
Abogado General del Banco Central Europeo
Madrid, 4 de junio 2012

2. Esquema
• El BCE en las distintas fases de la crisis financiera:
i. Primera fase (9 agosto 2007- 15 septiembre 2008)
ii. Segunda fase (15 septiembre 2008 – 10 mayo 2010)
iii. Tercera fase (10 mayo 2010 - 2012)
iv. Países bajo programa
2. El futuro inmediato:
i. La unión fiscal
ii. La unión financiera
iii. La unión económica
3. Comentarios finales
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3. Primera fase de la crisis financiera (8/07 – 9/08)
• Problemas
– Hasta 2007: inflación annual media 2.1 %, PIBs positivos, expansión
continuada del crédito, tipo de interés 4%. Normalidad.
– 9/8/07 Contagio de la crisis “subprime”: falta repentina de liquidez
en varios segmentos del mercado, disfunciones en el mercado
monetario, des-alineamiento de las tasas Euribor/Eonia.
• Acciones del BCE para asegurar la liquidez
– Alargamiento del plazo de refinanciaciones hasta seis meses
– Introducción de la separación de funciones:
• hasta 2007 el manejo de la liquidez (tipos de interés y cantidades
subastadas) tenía sólo por objeto la inflación; tipo de interés se
mantiene en el 4% - 4.25%;
• desde 2007 la gestión de la liquidez tiene también por objeto el
buen funcionamiento del mercado interbancario como requisito
de una correcta transmisión de la política monetaria 
estabilidad de precios: en 2007-2008 “market-maker of last
resort” en el mercado interbancario  alineamiento
Euribor/Eonia;
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4. Segunda fase de la crisis financiera (9/08 – 5/10)
• Problemas
– 7.56 a.m. 15/9/08: quiebra de Lehman Brothers; paralización total de
mercados interbancarios. Disminución del crédito y de los PIBs. Caída
de la inflación.
• Acciones del BCE para asegurar la liquidez
– Reducción de tipos de interés: del 4.25 % al 1% en 6 meses, coordinada
con 5 bancos centrales.
– Adopción de medidas excepcionales (“non-standard measures”):
• Alargamiento del plazo de refinanciaciones hasta UN AÑO
• Supresión del límite de liquidez: préstamos por el total demandado y
colateralizado, con interés fijo  “Barra libre”de liquidez
• Ampliación de la lista de activos admisibles en garantía y reducción
del “Rating” mínimo exigido:  A- a BBB-, pero ampliando la sobre-
colateralización (∆ “haircuts”).
• Liquidez en dólares USA  Swaps $/€ con la Reserva Federal
• Acciones del BCE para fomentar el crédito a la economía real
– Programa de compra directa a los bancos: covered bonds (€ 60,000 MM.)
– Admisión del BEI como contraparte.
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5. Tercera fase de la crisis financiera (5/10) – (2012)
• Problemas
– Medidas estatales de re-capitalización/saneamiento de bancos, y de impulso
a la economía  aumento repentino de déficits y de deuda pública.
– Crecimiento diferenciado de las primas de riesgo, volatilidad y
“downgrades” de bonos soberanos. Ruptura del alineamiento pre-existente.
– Paralización total del mercado de bonos soberanos de Grecia en mayo
2010. Riesgo de contagio a otros Estados miembros: “Flight to quality”.
• Acciones del BCE
– Apoyo a la creación de mecanismos de apoyo financiero a los Estados de la
zona euro con problemas de refinanciación de su deuda: programas
UE/FMI, creación intergubernamental de la Facilidad Europea de
Estabilidad Financiera (“EFSF”) y del Mecanismo Financiero Europeo de
Estabilidad con fondos del Presupuesto de la UE (“EFSM”);
– Suspensión de los límites de “Rating” para bonos soberanos emitidos por
Estados de la zona euro sujetos a un programa UE/FMI;
– Mantenimiento de las “non-standard measures”; ampliación de colaterales
elegibles: inclusión de carteras de préstamos; mantenimiento de las líneas
de Liquidez en dólares USA;
– Programa de compra directa a los bancos de bonos soberanos (“Securities
Market Program” o SMP);
– Ampliación del plazo de financiaciones a 3 años (dic. 2011 y feb. 2012).
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6. Tercera fase de la crisis financiera (5/09- 2012)
Diferenciales de deuda soberana con el Bund alemán en la zona del euro (a 10 años)
Beginning of the financialStart of the financial and economic Initiation of temporary Start of sovereign debt
turbulence crisis phasing out crisis
1400
15 Sep 2008 3 Dec 2009 7 May 2010
1200
1000
800
600
400
200
0
Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr- Jul- Oct- Jan- Apr-
07 07 07 07 08 08 08 08 09 09 09 09 10 10 10 10 11 11
Greece Portugal Spain Italy Ireland
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7. Tercera fase de la crisis financiera (5/09- 2012)
Programa para los Mercados de Valores (PMV-SMP) de mayo de 2010
– Compras a bancos que necesitan movilizar su cartera (mercado
secundario); actitud semi-pasiva.
– Objetivo: corregir el mal funcionamiento del mercado de repos;
garantizar la adecuada transmisión de la política monetaria vía el
mercado interbancario; se persigue alinear los tipos Eonia y Euribor, y que
éste sea representativo de un mercado activo. El objetivo final es la
estabilidad de precios, que requiere un normal funcionamiento de los
mercados; NO se pretende ayudar a las finanzas públicas.
– NO forma parte de ninguna política de relajación cuantitativa
(“Quantitative easing”, de tipo keynesiano, seguido en la crisis por la
Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco del Japón); la inyección
semanal de liquidez del PMV se esteriliza 100% con subastas semanales de
depósitos; el BCE no puede invertir en deuda pública en el mercado
primario por la prohibición de financiación monetaria (Art. 123 Tratado)
– Transparencia: El BCE publica semanalmente volumen de compras y
esterilizaciones; pero no se anuncian ex-ante las intervenciones.
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8. Países bajo programa de financiación internacional
Grecia (mayo 2010); Irlanda (dic. 2010); Portugal (mayo 2011)
Los prestamistas
• La UE (27): EFSM; € 60.000 MM; (50% del ppto. UE para emergencias);
• Los 17 países del euro: EFSF; € 440.000 MM (para AAA se precisan
contra-garantías por € 780.000 MM); S.A. en Luxemburgo; temporal
(hasta 2013); unanimidad, controles parlamentarios; instrumentos:
préstamos, operaciones de mercado, líneas cautelares de crédito, líneas de
capitalización de bancos, aseguramiento first loss de porcentajes de deuda
soberana, sistemas de co-inversión con fondos soberanos no-UE;
• El FMI: + 33% del total financiado por la UE;
• Desde julio 2012: ESM (MEDE): € 500,000 millones (para AAA: capital
suscrito € 700.000); organismo internacional, unanimidad, mismos
instrumentos que el EFSF; sucede al EFSF y EFSM (absorbe + € 200.000).
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9. Países bajo programa de financiación internacional
Rol del BCE
• Asesor de la UE: MoU, Informes de cumplimiento; la “Troika”.
• Agente operativo del EFSF (cuentas, compras); no financia al EFSF.
• Financiador del sistema financiero:
• Problemas de colateralización; el efecto del “downgrade” del
soberano, la suspensión de “ratings”; la garantía estatal al pasivo
bancario;
• Problemas de solvencia de las contrapartes; la capitalización de la
banca: tarea estatal; prohibición de la financiación monetaria;
• Función de BCNs como “prestamistas de última instancia” bajo
garantía estatal y prohibición de la financiación monetaria.
• La restructuración de la deuda soberana griega:
• BCE se opuso: la razón política se impuso sobre la económica;
• Efecto en las garantías (colaterales) constituídas para el Eurosistema;
• El portfolio de bonos soberanos adquiridos en el SMP-PMV:
justificación de la condición de acreedor preferente del Eurosistema;
• Salida de capitales: Efectos en el sistema T2 de pagos del Eurosistema.
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10. El futuro inmediato: la unión fiscal
Nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento (4/10/2011);
4 normas en vigor desde dic. 2011 sobre disciplina fiscal:
• Prevención: Semestre europeo; adaptación normas presupuestarias
nacionales; independencia de institutos de estadística; una norma adicional s/
evaluación ex-ante por la UE de los proyectos de Presupuestos nacionales
(todavía no en vigor).
• Corrección: más automaticidad en sanciones, plazos más breves, sanciones a
institutos de estadística; norma adicional sobre vigilancia reforzada a Estados
‘en dificultades’ (todavía no en vigor).
Nuevo Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza;
25 países; en vigor: 12 ratificaciones de países euro o 1 enero 2013;
1.- “Golden rule”: máx. déficit estructural a medio plazo, “Medium Term Objective”
(MTO); obligaciones estrictas de convergencia si hay desviación; competencia
del tribunal de la UE;
2.- Convergencia y coordinación macroeconómica. Medidas de impulso de la
coordinación de programas de emisión de deuda pública.
3.- Cumbres periódicas de los países del euro. [Cumbre, Eurogrupo, EWG]
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11. El futuro inmediato: la unión económica
Pacto “Euro Plus” (25.4.2011): compromiso no jurídico, sino
político, de 23 estados de la UE; objetivo: conseguir mayor
convergencia en el mercado interior. Competitividad, marco
laboral, coordinación tributaria, pensiones, burbujas. Camino de
convergencia de la UE. Monitorización mutua (“peer pressure”).
Vigilancia macroeconómica: 2 Reglamentos (4.10.2011): en
aplicación desde 2012 (la Comisión a punto de publicar 1er informe).
- Prevención y corrección de desequilibrios macroeconómicos, y
- Cumplimiento efectivo de recomendaciones (sanciones).
Nuevo “Pacto por el Crecimiento”: Cumbre de mayo 2012.
medidas de impulso, de reformas estructurales de mejora de la
competitividad, de “project bonds” que financien infraestructuras y
proyectos comunes (I+D, comunicaciones, energía, etc.), uso del BEI.
Proyecto Eurobonos: por etapas, coordinación, productos conjuntos,
letras conjuntas del Tesoro a corto, etc.
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12. El futuro inmediato: la unión financiera
Cumbre mayo 2012; objetivo: desvincular los mercados
financieros de las finanzas públicas nacionales en la zona
euro; propuestas:
• Fondo de Resolución de Bancos: re-capitalización de bancos
viables, financiación de medidas de re-organización; gobernanza
común; enfocado a la zona euro.
• Fondo de Garantía de Depósitos: establecer un fondo para los
bancos operantes en diversos países del euro, evitando diferentes
regímenes nacionales.
• Mayores competencias para la Autoridad Bancaria Europea: más
supervisión directa de los grandes bancos transeuropeos, una vez
establecido el “single rulebook” para la banca.
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13. El futuro inmediato: medidas que NO permite el Tratado
Salir unilateralmente del euro, vuelta a una moneda nacional.
El Tratado sólo prevé la posibilidad de salir de la Unión Europea (Art. 50
TUE): requiere negociar y aprobar por el Consejo y el Parlamento, un
Tratado de Retirada de la Unión.
Consecuencias de una retirada unilateral:
• Fuga de capitales. Un “Corralito” sería ilegal: no caben restricciones a los
movimientos de capital (Arts. 63-66 TFUE)
• Descuadre de balances: activos/pasivos; litigiosidad.
• Vencimiento anticipado de deudas, pública y privada, caída de ratings, cierre
del acceso a financiación exterior  rigidez presupuestaria;
• Introducción de una nueva moneda: complejidad, costes, creación de nuevas
referencias (sustitución de Euribor), nueva política monetaria (altos tipos),
pérdida de reservas exteriores, devaluaciones;
• Responsabilidad patrimonial del Estado, de sus gobernantes;
indemnizaciones masivas.
• Suspensión de derechos de voto en las instituciones (Art. 7 TEU).
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14. Comentarios finales
1.- El BCE ha reaccionado a la crisis con agilidad, autoridad, y asumiendo riesgos.
El euro se ha mantenido en su objetivo de estabilidad de precios durante el
período crítico. Se ha mantenido la financiación al sistema bancario dentro de
pautas acomodaticias a una situación de disfunción de los mercados
financieros.
2.- La crisis ha mostrado los riesgos del euro: de crecimiento de desequilibrios
macroeconómicos, de pérdidas de competitividad, de excesivo endeudamiento,
de vinculación entre finanzas públicas y privadas.
3.- El BCE ha contribuido a las soluciones europeas a dichos riesgos:
- Gobernanza europea en los órdenes fiscal y macroecónomico.
- Nueva arquitectura de supervisión europea.
- Nueva regulación de los servicios financieros
- Reformas en los países bajo programa
Todo ello debería conducir a la recuperación de la confianza de los mercados y
salida de la crisis.
4.- Europa tiene unos retos globales a los que tiene que responder unida. Una re-
nacionalización de políticas y de mercados no es solución.
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15. Tiempo de preguntas
SEGUIMOS CONSTRUYENDO EUROPA
GRACIAS POR LA ATENCIÓN
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16. Suplemento
Comparación del euro con otras monedas: Déficit
Budget balance (%/GDP)
2007 2010 2012
Belgium -0.3 -4.1 -4.2
Germany 0.3 -3.3 -1.2
Ireland 0.1 -32.4 -8.8
Greece -6.4 -10.5 -9.3
Spain 1.9 -9.2 -5.3
France -2.7 -7.0 -5.3
Italy -1.5 -4.6 -3.2
Netherlands 0.2 -5.4 -2.3
Portugal -3.1 -9.1 -4.5
Euro area -0.7 -6.0 -3.5
Canada 1.4 -4.9 -2.1
Japan -2.4 -7.7 -7.3
Switzerland 1.7 -0.7 0.0
United Kingdom -2.7 -10.4 -7.0
United States -2.9 -10.5 -6.8
G7 average -2.2 -8.3 -5.7
Sources: European Commission spring 2011 economic forecast, and OECD Economic Outlook (Dec. 2010)
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17. Suplemento
Comparación del euro con otras monedas: Endeudamiento
Gross debt (%/GDP)
1999 2007 2010 2012
Belgium 113.7 84.2 96.8 97.5
Germany 60.9 64.9 83.2 81.1
Ireland 48.5 25.0 96.2 117.9
Greece 94.0 105.4 142.8 166.1
Spain 62.3 36.1 60.1 71.0
France 58.8 63.9 81.7 86.8
Italy 113.7 103.6 119.0 119.8
Netherlands 61.1 45.3 62.7 64.0
Portugal 49.6 68.3 93.0 107.4
Euro area 71.6 66.3 85.5 88.7
Canada 91.4 66.5 84.4 87.0
Japan 127.1 167.1 198.4 210.2
Switzerland 51.9 46.5 42.1 40.5
United Kingdom 43.7 44.5 80.0 87.9
United States 60.5 62.0 92.8 101.4
G7 average 77.4 78.9 109.5 116.4
Note that in 1980 euro area debt stood at less than 40% of GDP.
Note that the Three EU countries under an EU/IMF Programme account for less than 6% of euro area
GDP.
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