1. LA CRISIS EUROPEA
Europa se transformó en el principal escollo para una recuperación lenta, pero sostenida del mundo desarrollado,
colocando adicionalmente grandes riesgos para el mundo emergente.
Esta crisis de deuda en Europa no es una nueva crisis. Estamos frente a una gran contracción mundial que persistirá
por algunos años más.
Nuestro escenario base es que Grecia realiza un default/reestructuración ordenado hacia mediados del 2012. En este
documento realizamos un análisis prospectivo de las implicancias sobre variables claves de éste y otros escenarios
menos benevolentes para el mundo. Nuestros supuestos son muchos, tantos como los grados de incertidumbre, pero
entregar una visión es siempre mejor a Omitirla.
RAICES HISTORICAS
Atractivos costos de financiamiento para economías de baja productividad; endeudamiento soberano creciente; un tipo
de cambio real fuertemente apreciado -que condujo a déficits de cuenta corriente-; y una estructura política
insuficiente para alinear gastos fiscales, condujeron a los países periféricos a un sistemático deterioro en su
situación fiscal y financiera, la que se vio profundizada por la necesidad de responder con mayor gasto a la crisis
desatada por la caída de Lehman Brothers.
Con el establecimiento de la Zona Euro, el costo de la deuda financiera de los países periféricos tendió a alinearse
rápidamente con el de países como Alemania o Francia
Como consecuencia de este bajo costo de financiamiento, el ritmo de crecimiento en el ratio de
endeudamiento aumentó, y en varios de estos casos explotó post-crisis
Otro síntoma del desbalance europeo se aprecia en los ajustes sufridos por el tipo de cambio real. Alemania y Francia
se beneficiaron, pero los PIIGS vieron aumentos en inflación que empeoraron su competitividad reflejada en
persistentes déficits de cuenta corriente
DESENCADENAMIENTO DE LA CRISIS
Los mercados financieros dudaron de la capacidad de los PIIGs para seguir financiando déficits, los que se
profundizaron con la crisis iniciada en 2008. Ello condujo a una cadena de eventos que ha desatado una de las
mayores crisis de deuda de la historia reciente, con Consecuencias a nivel global aún inciertas.
MEDIDAS DE CONTENCIÓN
Las instituciones europeas y el FMI han desarrollado variados planes de contención de la crisis, que han sido
sucesivamente desestimados como insuficientes por parte del mercado. Aún está por verse si logran superar las
dificultades políticas y coordinar un paquete de rescate consistente y creíble para poner término a esta debacle.
El organismo más activo en el establecimiento de medidas para contener la crisis ha sido el BCE, con alta efectividad
en reducir el costo financiero de los países.
En Portugal e Irlanda, siguiendo el establecimiento de los rescates a fines de 2010 y comienzos de 2011, también se
han establecido fuertes programas de reducción del déficit fiscal. Un mejor desempeño económico y mayor
probabilidad que se alcance los objetivos respecto a Grecia.
REACCION A LA CRISIS
Las formas en que esta crisis se ha manifestado son variadas, y con consecuencias diversas: aumento en el costo de
financiamiento soberano, mayores estrecheces en los mercados de liquidez interbancaria, alza en la probabilidad de
default de la deuda bancaria, bruscas caídas bursátiles, reducción generalizada en la confianza. En lo ultimo, caídas
en los precios de commodities. Es probable que este shock tenga efectos importantes en el acceso acredito global y en
la propensión a consumir en la mayor parte del mundo desarrollado emergente.

2. El mayor estrés financiero es evidente en el costo de financiamiento de países como Grecia, Portugal e Irlanda.
Paradójicamente, el elevado estatus crediticio de Alemania y Francia ha desembocado en significativos influjos
capital hacia estos mercados, reduciendo sus tasas interés de largo plazo.
BANCA EUROPEA
El siguiente eslabón por romperse en esta crisis sería el sistema bancario europeo. ¿Es capaz de absorber una
oleada de defaults periféricos? ¿Qué dificultades de corto plazo han enfrentado en sus negocios? ¿Han surtido
algún efecto las políticas de emergencia establecidas por el BCE?
Son muchas las interrogantes, pero lo que cada día parece más claro es que la banca por sí sola no será capaz de
absorber la pérdida de capital ante eventuales impagos soberanos. Se hace ineludible una recapitalización
generalizada del sistema bancario europeo.
A diferencia de la banca norteamericana, la europea tiene una base de financiamiento en que prima fuertemente el
fondeo de corto plazo proveniente de inversionistas institucionales. Ello la hace particularmente vulnerable ante shocks
en expectativas, lo que amplía la probabilidad de corridas bancarias.
PROPUESTAS
Dada la complejidad de efectuar un plan de rescate creíble y que logre contener la crisis de confianza, se han
propuesto variadas soluciones posibles. Revisamos algunas de las que han ganado mayor notoriedad y consenso.
Propuestas Basadas en Mecanismos de Mercado:
 La mayor parte de las propuestas van en línea a resolver lo que hoy es urgente: evitar un default
desordenado de Grecia y su eventual contagio hacia otros países de la Zona Euro.
 El problema está en que Grecia, Italia, España y Portugal no son competitivos. Incluso si se reestructura la
deuda griega y se aumenta la capacidad del EFSF sólo servirá para posponer el problema unos meses. La
deuda no dejará de crecer.
 Dentro de estas atribuciones se ha planteado la obtención de una licencia bancaria, con acceso a crédito del
BCE, garantizado por los bonos de gobierno a adquirir, y/o capacidad de emitir bonos canjeables por deuda
soberana, junto con la capacidad de recapitalizar a los bancos que lo requieran.
 Esto permitiría un default/reestructuración ordenado y evitaría el riesgo de contagio hacia otros países.
 Ante las eventuales pérdidas de capital bancario, producto de la medida anterior, se requiere que los bancos
más expuestos a la deuda con mayores probabilidades de default sean recapitalizados de manera
simultánea.
Acciones a Evitar:
 Declarar default desordenado sin contención, manteniendo a Grecia dentro de la Zona Euro. Esto traería
elevados costos sociales y políticos.
 Declarar default y salida voluntaria de la Zona Euro por parte de Grecia. La solución que toda Europa quiere
evitar. Traería consecuencias altamente inciertas sobre el resto de la Zona Euro y el mundo.
ESCENARIOS ALTERNATIVOS SOBRE VARIABLES CLAVES
El escenario es complejo, y existen variados caminos alternativos para su resolución, de diverso impacto en las
variables económicas locales.
Examinamos tres escenarios genéricos, que estimamos son representativos de las posibles vías de desarrollo de esta
crisis. Los impactos sobre variables provienen de crisis anteriores y de modelaciones parciales y de equilibrio general.