1. mercados descuentan futuras reducciones en las tasas de
interés activa y de referencia.
Por su parte, en el análisis de la evolución de la economía de
Brasil, se observa un amesetamiento en los últimos meses. Las
principales instituciones brasileñas que realizan estimaciones de
crecimiento han recortado, en sus últimos informes, las
proyecciones para este año. Así, la Confederación Nacional de la
Considerando el lado real de la economía mundial, es posible Industria (CNI) recortó su expectativa del 3% al 2,1%, el Banco
advertir una desaceleración en el segundo trimestre del año en Central de Brasil del 3,5% al 2,5%, y el relevamiento de
relación al primero, la cual se espera que se profundice en lo expectativas de mercado FOCUS del 2,01% al 1,90% (ver Gráfico
que resta del año. Desde un enfoque financiero, esto se refleja Nº 2).
en un aumento de la volatilidad e incertidumbre en los
principales mercados, lo que llevó asimismo a que el Gráfico Nº 2: Índice de Actividad Económica del Banco Central
rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos se de Brasil. Serie desestacionalizada. Enero 2009=100
encuentre en mínimos históricos - ver Gráfico Nº 1). 120
Gráfico Nº 1: Índice S&P 500 y Rendimiento de Bonos de 115
EE.UU. En puntos básicos, y en puntos porcentuales
110 Mayo /Abril
1.450
2,4% - 0,02%
1.400 2,2% 105
2,0% Institución Previsión Crecimiento 2012
1.350 100
1,8% CNI De 3% para 2,1%
1.300 1,6% Relevamiento Focus De 2,01% para 1,9%
95
1,4% Banco Central de Brasil De 3,5% para 2,5%
1.250
1,2% 90
oct-09
oct-10
oct-11
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
abr-09
abr-10
abr-11
abr-12
jul-09
jul-10
jul-11
1.200 1,0%
03/01/2012
17/01/2012
14/02/2012
28/02/2012
27/03/2012
10/04/2012
08/05/2012
22/05/2012
19/06/2012
03/07/2012
31/01/2012
13/03/2012
24/04/2012
05/06/2012
Fuente: IIE sobre la base de Banco Central de Brasil.
En función de algunas medidas de estímulo que viene llevando
S&P500 Rto. Bonos a 10 años(eje der.) adelante el gobierno de Dilma Rousseff, se espera un próximo
Fuente: IIE sobre la base de Federal Reserve of St. Louis.
semestre con un mejor desempeño del que ya pasó.
Reducciones impositivas, aumento de las transferencias del
La primer potencia mundial continúa sin poder resolver los Tesoro al Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social
problemas de fondo en materia de generación de empleo (en (BNDES), reducción de la tasas de interés de referencia, y la
junio el sector privado no agrícola creó 176 mil puestos de depreciación del real ocurrida durante el primer semestre son
trabajo, por debajo de las expectativas de mercado), motivo por algunas de estas medidas de impulso.
el cual fuentes oficiales estiman que la tasa de desempleo no
será inferior al 8% en lo que al corriente año respecta. En este
sentido, será de vital importancia los acuerdos que alcancen los
distintos partidos políticos en materia fiscal.
China, por su parte, registró una tasa de crecimiento interanual 
de 7,6% en el segundo trimestre del año, marcando una En el mes de junio, la actividad económica cayó 3,9% en
desaceleración en relación al trimestre anterior, cuyo términos interanuales según el Índice General de Actividad
crecimiento fue de 8,1%. Si bien las proyecciones para el (IGA) que mide la consultora OJF (ver Gráfico Nº 3). La
segundo semestre anticipan que esta tendencia continúe, los profundidad de la caída registrada en el sexto mes del año, hizo

2. que el crecimiento acumulado del primer semestre sea nulo compensar la caída en el volumen producido, cerrándose el
(0,0%). primer semestre con una caída en la producción del orden del
15%. El total de autos producidos en el período Enero-Junio fue
Gráfico Nº 3: IGA y EMAE. Variación porcentual interanual de 331.798, y las proyecciones para fin de año se encuentran
12%
muy lejos de las 900.000 unidades a las que aspiraba llegar el
sector durante el corriente año. De todas formas, una eventual
10%
recuperación de la demanda brasilera junto con una aceleración
8% en la tasa de devaluación podría devolverle cierta
6% competitividad perdida al sector y elevar los niveles de
4% producción en lo que resta del año.
2%
0,60% Gráfico Nº 4: Producción de automóviles según destino: Primer
0%
Semestre. En miles de unidades
-2%
450
-4% -3,90%
392.298 -15%
-6% 400
+28%
jun-11
oct-11
jun-12
feb-11
nov-11
feb-12
ene-11
ene-12
abr-12
abr-11
may-11
dic-11
may-12
jul-11
sep-11
mar-11
mar-12
ago-11
350 331.798
306.476
300
+56% 62%
IGA EMAE 250 52%
196.106 61%
200
Fuente: IIE en base a INDEC y OJF. 150
59%
100
Buena parte del estancamiento en el nivel de actividad se 38% 48%
50 39%
explica por la retracción que exhiben los principales indicadores 41%
de consumo. Cabe destacar que el consumo representa 0
alrededor del 70% de la demanda agregada total, y de persistir 2009 2010 2011 2012
dicha caída, el crecimiento económico en el resto del año podría
Mercado Interno Exportaciones
ser nulo. En la provincia de Córdoba, tal como en el resto del
país, la actividad económica continúa desacelerándose. El IMAC
(Indicador Mensual de la Actividad de Córdoba, IIE) muestra un Fuente: IIE en base a ADEFA.
incremento del 1,1% términos interanuales en el mes de mayo,
que si bien es un dato positivo en el corto plazo, ubica al Algunas de las últimas medidas de política en sintonía con el
crecimiento acumulado del período enero-mayo en un nivel actual contexto económico (restricción a la compra de divisas,
inferior al crecimiento de largo plazo de la provincia. restricción a las importaciones, elevada inflación) impulsaron la
compra de autos cero kilómetro. Tal es así, que durante el
La industria tuvo un pobre desempeño en el mes de mayo, y primer semestre de 2012 los patentamientos registraron un
todos los indicadores industriales dan cuenta de ello. El nuevo record histórico alcanzando las 459.470 unidades
Estimador Mensual Industrial (EMI-INDEC) exhibe una caída del patentadas. El crecimiento en relación a igual período del
orden del 4,6% con relación a igual mes de 2011, mientras que pasado año es del 3,5%.
el Índice de Producción Industrial (publicado por OJF) que
dispone de datos para el mes de Junio muestra una retracción El Índice de Confianza del Consumidor, elaborado por la
del 6,9% también en términos interanuales. Universidad Torcuato di Tella muestra algunos signos
interesantes sobre las expectativas. Separando del indicador las
En el transcurso de 2012 el sector automotriz es el que más se series referidas a las condiciones actuales de aquellas referidas
contrae en lo que al conjunto de ramas industriales respecta. las expectativas futuras, lo que puede observarse en los últimos
Esto se debe principalmente a la profunda caída en las meses es un acercamiento de ambas series, mientras que en el
exportaciones, por un total de 70.000 automóviles (la merma es pasado siempre existió una brecha marcada a favor de las
del 28% con relación al primer semestre de 2011), que impactó expectativas futuras. Esto se debió porque las expectativas
de lleno en la producción de las diferentes terminales (ver sobre las condiciones futuras se deterioraron más
Gráfico Nº 4). Ni siquiera el incremento del 5% de la producción aceleradamente que la percepción sobre las condiciones
que tiene como destino al mercado interno ha podido actuales (ver Gráfico Nº 5).

3. Gráfico Nº 5: Índice de Confianza del Consumidor. Rango de 
variación: 0-100
El dato más destacado de este mes es la caída del 8,8%
90
interanual durante el mes de mayo del Indicador Sintético de la
80 Actividad de la Construcción (ISAC), elaborado por el INDEC, lo
70 cual resume a grandes rasgos el panorama del sector. El ISAC
60 acumula así una variación interanual negativa del -0,69% en los
50 primeros cinco meses del año, secundado por similares
40 comportamientos del Índice Construya (-0,09%) en el primer
30 semestre de este año en comparación del anterior, y de los
despachos de cemento (-5,30%) en el mismo período.
20
10 El rubro más afectado es el de las obras públicas, que
0 claramente destaca su caída en el ISAC por bloques (ver Gráfico
jul-02
jul-04
jul-06
jul-08
jul-10
mar-01
mar-03
mar-05
mar-07
mar-11
mar-09
nov-01
nov-03
nov-05
nov-07
nov-09
nov-11
Nº 6). De manera coherente, los insumos de la construcción
muestran retrocesos en casi todas las series, resaltando el
asfalto, con una caída del 19,4%.
Condiciones Actuales Expectativas Futuras
Gráfico Nº 6: ISAC por bloques. Variación interanual enero-
Fuente: IIE sobre la base de UTDT. mayo
15% 2011 2012 11,33%
 8,94% 8,79%
10,91%
10% 7,77%
La campaña 2011-12 afectada por la sequía y con pérdidas con
respecto a la campaña anterior estimadas para el país rondando 5%
1 1,02%
los US$7.500 (valuados a precio de cosecha para cada cultivo) y
0%
para el productor en US$5.200 (los productores cordobeses
explican el 40% de esa pérdida, aproximadamente US$2.000 -1,38%
-5%
millones), está siendo beneficiada por el incremento de precios -5,57%
consecuencia de la extrema sequía que azota a EE.UU. Por esta -10% -7,89%
-9,26%
razón en el último mes el precio del contrato a julio en Chicago
-15%
para soja aumentó US$91,5 desde su valor más bajo, US$78,9
para maíz y US$83,4 para trigo.
Lógicamente este es un aliciente para la rentabilidad de los
productores, pero si se hace el ejercicio teórico de valuar lo que
resta de la cosecha por vender o a fijar (19 millones de soja, 6,1
millones de maíz, 3,8 millones de trigo, 1,8 millones de sorgo, Fuente: IIE sobre la base de INDEC.
2
1,1 millones de girasol ) a los nuevos precios, sumado a lo ya
vendido, los productores seguirían en pérdida respecto a la 
campaña previa, aunque de US$3.218 millones, es decir,
mejoraría en casi US$2.000. La inversión es otro de los agregados macroeconómicos que
muestra una fuerte retracción. En los 5 primeros meses de
La apertura de las exportaciones para el maíz de 15 millones 2012, el monto promedio mensual de inversiones medido a
para la próxima campaña, mejora sus perspectivas de siembra, través del IBIM-OJF cae un 8% en relación a igual período de
aunque la relación soja/maíz desde enero a esta parte ha ido en 2011. Este hecho resulta preocupante no sólo en términos de su
favor de la soja, pero es necesario esperar los resultados de la impacto sobre la demanda agregada total, sino que
campaña norteamericana. compromete la formación bruta de capital fijo a futuro. La
economía argentina presenta en 2012 un alto grado de uso de
capacidad instalada y para sostener la senda de crecimiento,
incrementar el empleo genuino, aumentar la productividad
sectorial, etc., se demandan niveles crecientes de inversión que
1
Los cultivos considerados son: soja, maíz, trigo, girasol y sorgo.
2
Se considera el uso animal.

4. no se están verificando en lo que va de 2012 (hecho que sí que sobre los próximos datos de inflación tendrá el cierre de
ocurrió durante 2008, 2010 y 2011). paritarias y pago del medio aguinaldo.
 Gráfico Nº 8: Base Monetaria, Inflación y Actividad. Millones
de pesos, variación % interanual acumulada y variación %
En los primeros cinco meses del año se registró una mejora del
interanual
saldo comercial en Argentina, pasando de 4.766 millones entre
enero y mayo de 2011 a 6.312 en el mismo período de 2012 30% 300.000
(+32%). Esto se debió a que, en parte por las trabas impuestas a 25%
250.000
las importaciones, éstas cayeron de manera marcada en dicho 20%
período (-4,4%) mientras que las exportaciones crecieron un 1% 200.000
15%
interanual.
10% 150.000
Analizando las importaciones por uso económico (ver Gráfico 5%
100.000
Nº 7), se observa una caída generalizada en todos los rubros
0%
excepto en el sector de combustibles, registrándose un 50.000
aumento en el déficit energético del país. Se destaca la caída en -5%
la importación de bienes de capital (-17%), bienes de consumo -10% -
(-11%) y bienes intermedios (-6%).
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Ene-07
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
Gráfico Nº 7: Importaciones por uso económico – Primeros
cinco meses. Millones de dólares Base Monetaria Inflación Acumulada IGA
9.000 -6%
8.000 2011 2012 Fuente: IIE sobre la base de BCRA, OJF e IPC Santa Fe.
7.000
6.000 -17% -1% En lo que a aspectos financieros respecta, los depósitos del
5.000 sector privado en pesos y en dólares continúan aumentando en
4.000 +20% -11%
el primer caso y disminuyendo en el segundo. Esto no es
3.000 0%
explicado por un comportamiento de tasas de interés, si no que
2.000 por una percepción de mayor incertidumbre resultante de la
1.000
profundización de intervenciones en el mercado cambiario. El 5
de julio se oficializó la imposibilidad de compra de divisas con
0
fines de atesoramiento, lo cual agudizó la caída de depósitos en
plazos fijos nominados en dólares. En este sentido, también el
tipo de cambio en el mercado no oficial registró un aumento
significativo, ampliando la brecha con el tipo de cambio oficial,
el cual cotiza a $4,58 al 18 de julio.
Fuente: IIE sobre la base de INDEC.

La situación fiscal de la Nación sigue empeorando. El superávit
 primario acumulado al mes de mayo asciende a $ 5.620
millones que, comparado con el acumulado al mismo mes de
A partir del Gráfico Nº 8 es posible observar que en el mes de
2011, refleja una disminución del 43% (en 2011 el superávit
junio la base monetaria continuó aumentando. La variación
primario acumulado a mayo fue de $9.959 millones). El
interanual registró una tasa de 38,2%, significativamente
resultado financiero, por su parte, muestra un déficit
superior a la tasa promedio de 2012 (34,1%). Esta expansión
acumulado a mayo de $ 6.866 millones, cuando el acumulado
monetaria se da en un contexto de desaceleración de la
para el mismo período para el año anterior fue un superávit de
actividad económica motivo por lo que se espera que el
$1.139 millones (Ver Gráfico Nº 9). En particular para el mes de
aumento de liquidez no explicado por un incremento en
mayo el resultado financiero mostró un resultado positivo, $108
transacciones comerciales tenga un impacto directo en el nivel
millones luego de que en marzo y abril mostrase déficit.
de precios. En este sentido, es importante considerar el efecto

5. Gráfico Nº 9: Resultado Fiscal SPNF Base Caja: Acumulado Gráfico Nº 10: Tasa de empleo e informalidad
Enero-Mayo. Millones de pesos 45% 37%
8.000
36%
5620
6.000
Tasa de informalidad
44%
35%
Tasa de empleo
4.000 3230
2169 34%
2.000 1320 43%
622
33%
0
32%
-2.000 42%
31%
-4.000 -2815 -2719
41% 30%
-6.000 -5111
III.2009
III.2010
III.2011
II.2009
II.2010
II.2011
I.2009
IV.2009
I.2010
IV.2010
I.2011
IV.2011
I.2012
-8.000 -6974 -6866
Enero Febrero Marzo Abril Mayo
Tasa de empleo Tasa de informalidad (eje der.)
Primario Financiero
Fuente: IIE sobre la base de INDEC.
Fuente: IIE sobre la base de AFIP y MECON. Por su parte, el empleo privado cayó durante el primer
trimestre un 0,07%. La destrucción de empleo se dio
La recaudación por su parte muestra en 2012 una tasa de principalmente en los sectores de construcción, enseñanza,
crecimiento (medida en valores reales como una variación agricultura y ganadería e industria, en los cuales la caída fue de
porcentual interanual) inferior a los que se vienen registrando 4,25%, 4%, 1,14% y 0,22%, respectivamente.
desde el año 2009.
Los impactos de la desaceleración de la actividad también se
Finalmente, la situación fiscal de las provincias se ha agravado reflejan en el mercado laboral por el lado de la demanda, la cual
por dos razones: falta de automaticidad de los recursos se contrae desde finales de 2011. En Córdoba la misma cayó
provenientes de la nación (que en promedio para el aglomerado aproximadamente un 40% interanual, porcentaje similar a los
de las provincias representa un 40% del total de los ingresos) los observados en Gran Buenos Aires y Gran Rosario.
cuales están creciendo a un ritmo inferior a lo que se venían
registrando en los últimos meses, y las erogaciones de las
provincias que disminuyen en menor medida debido a la
inflexibilidad a la baja de los gastos corrientes en consecuencia
de su conformación (que en promedio el 55% de los gastos
corrientes corresponde a gastos en personal).

En el primer trimestre del año, el empleo mostró una caída de
0,7 puntos porcentuales mientras que el desempleo aumentó
0,4 puntos porcentuales. De este modo, tales indicadores
comienzan a reflejar los efectos de la desaceleración de la
economía. Al mismo tiempo, la informalidad se contrajo en 1,4
puntos porcentuales, indicando que ante un freno en el
crecimiento los primeros afectados son los trabajadores en
“negro”, es decir, aquellos que no se encuentran protegidos por
las leyes laborales (ver Gráfico Nº 10).