Análisis del costo de deudas y financiamiento para empresas

Finanzas de Empresas II
Carrera Contador Público – UNIVERSIDAD ORT
Costo de
Deudas

Introducción
 Al estudiar la estructura de financiamiento vimos que se
buscaba encontrar una estructura que minimizara el costo de
capital (WACC).
 El WACC se definía como:
WACC = W1 x Ke + W2 x Kdi
siendo:
Ke = Costo de los fondos propios
Kdi = Costo de las deudas después de impuestos
Wi = Proporciones de fondos propios y deudas en el
financiamiento
 Hasta ahora tomamos Ke y Kdi como un dato conocido. Sin
embargo para conocerlos hay que saber calcularlos.
2 Finanzas de Empresas II – Tema 2 Costo de Deudas

Repaso de la determinación del Ke
 Si la empresa no tiene deuda:
Ke = Rf + (E(Rm) – Rf) x Bj
Rf: Tasa libre de riesgo
E(Rm): Retornos esperados del mercado en su conjunto
Bj: Covarianza de retornos del mercado y de la empresa, dividida
por la varianza de los retornos de mercado
 El Beta mide el riesgo sistemático de los retornos de la empresa,
respecto de los retornos del mercado.
 Si el Beta es mayor que uno, la empresa tiene mayor riesgo sistemático
que el mercado, y si es menor que uno, tiene menor riesgo sistemático.
 Si se analiza un proyecto específico dentro de la empresa, no hay que
tomar el Beta de la empresa, sino el de proyectos similares, ya que el
riesgo del proyecto puede ser distinto al riesgo de la empresa.

Repaso de la determinación del Ke
(cont.)
 Si la empresa tiene deuda:
Ke = Rf + (E(Rm) – Rf) x Bj x (1 + D/E x (1-t))
Bj: El mismo Beta asumiendo 100% de financiamiento con fondos
propios (Beta Unlevered).
D: Nivel de endeudamiento
E: Nivel de fondos propios
t: Tasa de impuesto a la renta
 En los casos en que no disponemos datos de los retornos de mercado
para el cálculo del Beta:
 Podemos manejarnos con Betas de proyectos similares en
mercados desarrollados y agregarle el riesgo país
 Determinación subjetiva por parte del inversor

Cálculo de la tasa del costo de
deudas
Regla Básica:
1. Determinar el flujo de fondos de la deuda.
2. Determinar la TIR de ese flujo de fondos.
3. Anualizar la TIR para determinar la tasa anual.

Préstamo Bancario
Monto del préstamo: $ 100
Plazo: 90 días
Monto a devolver: $ 108
Cálculo de la tasa anual
A) TIR trimestral
B) Anualización
Se aplica la fórmula: (1+i)n - 1 siendo n la cantidad de veces que el
período en cuestión cabe dentro del año
(1 + 0,08)4 – 1 = 0,3605 = 36,05%
0 1
Préstamo -100
Devolución 100
Intereses 8
Totales -100 108
TIR 8,00%

Préstamo con acuerdo de
mantener saldo en cuenta
Plazo: 90 días
Monto a devolver: $ 108
Monto mínimo a mantener en cuenta: $ 10
Cálculo de la tasa anual
A) TIR trimestral
B) Anualización
(1 + 0,089)4 – 1 = 0,4058 = 40,58%

Préstamo con costos iniciales de
constitución
Plazo: 3 años
Tasa nominal: 44% anual
Amortización: 50% a los dos años, 50% al final
Pago de intereses: Semestral sobre saldos (1,44^1/2 -1= 0,20 = 20%)
Comisión del banco y gastos al inicio: 5%

Consideración de efectos
impositivos
Sobre el mismo ejemplo suponemos que:
• Tasa de impuesto a la renta es el 25%
• El préstamo se toma al inicio del ejercicio
• El impuesto se paga el último día del ejercicio
AÑOS 0 1 2 3 4 5 6
PRÉSTAMO -100,00
GASTOS 5,00
INTERESES 20,00 20,00 20,00 20,00 10,00 10,00
REPAGO 50,00 50,00
Efecto impositivo -11,25 -10,00 -5,00
FLUJO NETO -95,00 20,00 8,75 20,00 60,00 10,00 55,00
TIR SEMESTRAL 16,66%
TIR ANUAL ( 1 + 0,1666 ) - 1= 36,10%
2
2 4 6
Gastos 5
Intereses 40 40 20
Monto imponible 45 40 20
IRAE (25%) 11,25 10 5

Tasa de interés real
 Decir que la tasa anual es 36,10% no significa nada, pues puede ser
muy alta o muy baja en función de cuanto sea la inflación.
 Si la inflación fue por ejemplo 15%, y el monto del préstamo había sido
$ 100, significa que en moneda constante de fin del período el
préstamo recibido fue $ 115.
 Si devolvemos $ 136,10 por un préstamo equivalente a $ 115 en
moneda de hoy, el monto que se pagó en términos reales es $ 21,10
que dividido los $ 115 recibidos, nos da una tasa real del 18,35%.
 En términos generales decimos que la tasa real, es la tasa K que
iguala:
1+ i 1 + i i – f 0,3610 – 0,15
1+ f = ----------- K = ---------- -1 K = ---------- = ------------------= 0,1835
1 + K 1+ f 1 + f 1,15
 Siendo i la tasa de interés nominal y f la tasa de inflación.

Ejemplo
Monto del préstamo: $ 1.000
Plazo: 2 años
Tasa nominal: 30% anual
Amortización: 50% al año, 50% al final
Pago de intereses: anual
Inflación prevista: 10% anual

Ejemplo (cont.)
 El mismo caso anterior, pero asumiendo que la inflación no es
constante todos los años, sino que las previsiones son para el primer
año de 10% y para el segundo año de 7%.
 El procedimiento es deflactar el flujo para llevarlo a pesos constantes
de un mismo momento y luego calcular la TIR de ese flujo para obtener
la tasa real.

Préstamos indexados
 Si se recibe un peso de préstamo al cabo de un año habrá que
devolver por concepto de capital: 1 + r
 Agregando los intereses se devuelve: (1 + r) x (1 + i)
 Entonces el costo antes de IRAE es: (1 + r) x (1 + i) – 1
 Ejemplo:
Préstamo en UR a un año de plazo al 10% de interés
Incremento de la UR en el año: 20%
Tasa anual antes de IRAE: (1 + 20%) x (1 + 10%) - 1 = 32%
 No todos los préstamos son cancelables al año, sino que puede
haber pagos parciales en varios períodos, con distinta evolución
del indexador durante el período.

Ejemplo
Monto del préstamo: $ 1.000.000
Indexado en función de la evolución de la UR
Tasa de interés anual en UR: 10%
Pago de intereses: semestral
Devolución del capital: al año
Valor de la UR: inicio $ 50, fin del primer semestre $ 55, fin del
segundo semestre $ 60
Hay que armar el flujo de fondos teniendo en cuenta que el monto
del préstamo en UR es $ 1.000.000/ 50 = UR 20.000
Tasa semestral UR: (1 + 10%)1/2 -1 = 4,88%

Ejemplo (cont.)
0 1 2
Préstamo recibido -1.000.000
Intereses 53.690 (1) 58.571 (2)
Devolución préstamo 1.200.000 (3)
Flujo semestral $ -1.000.000 53.690 1.258.571
TIR semestral 14,9%
TIR anual 32,0%
0 1 2
Préstamo recibido -20.000
Intereses 976 (1) 976 (2)
Devolución préstamo 20.000
Flujo semestral UR -20.000 976 20.976
Cotización UR 50 55 60
Flujo semestral $ -1.000.000 53.690 1.258.571
TIR semestral 14,9%
TIR anual 32,0%
(1) 20.000 UR x 4,88% x 55 = 53.690
(2) 20.000 UR x 4,88% x 60 = 58.571
(3) 20.000 UR x 60 = 1.200.000
(1) 20.000 UR x 4,88% = 976
(2) 20.000 UR x 4,88% = 976

Ejemplo (cont.)
Suponiendo que el impuesto se pague 6 meses más tarde de la
devolución del préstamo y que la tasa sea el 25%:
El paso siguiente es el cálculo de la tasa real
Si por ejemplo la inflación fue 15%
Tasa real: (24,9% - 15%) / (1 + 15%) = 8,6%
0 1 2 3
Préstamo recibido -1.000.000
Intereses 53.690 58.571
Devolución préstamo 1.200.000
IRAE -78.065
Flujo semestral $ -1.000.000 53.690 1.258.571 -78.065
TIR semestral 11,7%
TIR anual 24,9%
(1) (53.690 + 58.571 + 200.000) x 0,25 = 78.065

Préstamo en moneda extranjera
Es un caso particular del préstamo indexado, en el cual el
indexador es el tipo de cambio.
Por lo tanto la tasa antes de impuestos de un préstamo en
moneda extranjera será: (1 + d) x (1 + i) – 1
De todas maneras, para calcular la tasa después de
impuestos, y luego la tasa real, hay que armar el flujo de
fondos del préstamo.

Ejemplo
Monto del préstamo: USD 100.000
Tipo de cambio al inicio: $ 10
Tasa de interés: 10%
Plazo total: 3 años
Amortización:
1er año - 20%
2do año - 40%
3er año - 40%
Año 1 Año 2 Año 3
Devaluación 15% 12% 10%
Inflación 12% 10% 8%

Ejemplo (cont.)
0 1 2 3
Préstamo recibido -100.000
Intereses 10.000 8.000 4.000
Devolución préstamo 20.000 40.000 40.000
Flujo anual US$ -100.000 30.000 48.000 44.000
Cotización US$ 10,000 11,500 12,880 14,168
Flujo anual $ antes de imp. -1.000.000 345.000 618.240 623.392
Cálculo IRAE
Intereses 115.000 103.040 56.672
Diferencia de cambio (*) 150.000 110.400 51.520
Monto imponible 265.000 213.440 108.192
IRAE (25%) -66.250 -53.360 -27.048
Flujo después de imp. -1.000.000 278.750 564.880 596.344
Deflactor (**) 1,000 1,120 1,232 1,331
Flujo real en $ -1.000.000 248.884 458.506 448.190
TIR 6,9%
(*) Año 1 = 100.000 (11,5 - 10) (**) Año 1 = 1 x 1,12
Año 2 = 80.000 x (12,88 - 11,5) Año 2 = 1,12 x 1,10
Año 3 = 40.000 x (14,168 - 12,88) Año 3 = 1,232 x 1,08

Cálculo del costo en dólares
 Hasta ahora calculamos siempre el costo en
pesos constantes, de distintas opciones de
financiamiento (pesos, dólares, UR, etc.)
 Eso implica que medimos los resultados en
pesos constantes.
 Pero hay empresas que prefieren hacerlo en
dólares.

Financiamiento con proveedores
 Cuando existe un precio contado y un precio por pago
diferido, el costo de esa financiación hay que analizarlo como
si se recibiera un préstamo por el precio de contado y hubiera
que devolver el precio financiado al cabo del período de
financiación.
 El verdadero precio es el precio contado, aunque la factura
muestre el precio de 30 días o de 60 días.
 Ejemplo: Precio de la mercadería: $ 100
Plazo de pago: 30 días
Descuento contado: 8%
Recargo mensual: 5%
 El verdadero precio es de $ 92, todo lo que se pague por
encima es costo financiero.

Opción 1: pago al vencimiento de
la factura (30 días)
Es equivalente a recibir un préstamo de $ 92 y devolver $ 100
en 30 días.
0 1
Préstamo recibido -92
Devolución préstamo 100
Flujo mensual -92 100
TIR mensual 8,70%
TIR anual 171,99%

Opción 2: pago a los 60 días
Es equivalente a recibir un préstamo de $ 92 y devolver $ 105
en 60 días.
Por lo tanto el verdadero interés no es el 5% mensual sino mucho
mayor. Si un banco ofreciera financiación al 6% mensual, que
aparentemente, sería menos conveniente que la del proveedor, en
realidad es más conveniente ya que: (1 + 0,06)12 – 1 = 101,22% <
121,01%.
0 1
Préstamo recibido -92
Devolución préstamo 105
Flujo bimestral -92 105
TIR bimestral 14,13%
TIR anual 121,01%

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