Artículo Álex Fusté, economista jefe de Andbank, en el diario Expansión, sobre la actual corrección del mercado (verano 2015) y sus similitudes con la de 1998.

1. E
n el verano de 1998, los índi-
ces globales de renta variable
se desplomaron un 20%. Du-
rante el año y medio siguiente, los
mercados subieron un 60%. Ya sé
queesunhechohistóricoquenotie-
ne porqué repetirse?, pero de la mis-
mamanera,yparafraseandoaNapo-
leónBonaparte,“aquélquenocono-
celahistoriaestácondenadoarepe-
tirla”. En este sentido, tratemos de
sacar algo de aquel episodio para así
nocometerlosmismoserrores.
Duranteesefunestoverano,elpe-
tróleo corregía con fuerza y el dólar
sehabíaapreciadocontralamayoría
delasdivisas,talycomoocurreaho-
ra. Ya tenemos más coincidencias.
Endosmesesytressemanas,elíndi-
ce S&P 500 cayó un 19%, mientras
que al año y medio siguiente, ganó
un 60%?. ¿Cuando se equivocaron
los inversores? ¿Haciendo bajar el
mercado, o haciéndolo subir? Mu-
chosafirmanqueprobablementeen
ambas acciones, pero personalmen-
te considero que no se equivocaron
enninguna.Lesexplicoporqué.
¿Puede ser ésta una situación si-
milar? Hay paralelismos, pero tam-
bién es cierto que la Fed le dio un
empujoncito a los mercados del año
1998 al 1999, con tres recortes de ti-
pos.Hoynopodemoscontarconese
apoyo, pero sí con otros. Los múlti-
plos son hoy sustancialmente más
moderados que en 1998. Además,
acabamos de presenciar una fuerte
revisión al alza del PIB de EEUU, y
en cuanto a China y en contra de la
opinión generalizada, tras los datos
deestasdosúltimassemanas,noveo
rastro de un retroceso abrupto en la
actividad.EncuantoaEuropa,lare-
cuperaciónsiguesucurso.
¿Donde quiero llevarles? Pensar
queseharotoelcicloalcistaseríaun
error. Citando a un estratega de un
prestigioso banco, los ciclos mueren
por tres razones: por las subidas
agresivas de tipos de la Fed, por una
recesiónglobalinesperadaoporuna
crisis bancaria a nivel mundial. Nin-
guno de estos elementos supone un
riesgohoy.Estamosasistiendoauna
corrección temporal, no al fin de un
ciclo alcista. Y esta corrección pro-
bablemente venga seguida de un
fuerterebote.¿Cuándo?Hastaquela
avariciadealgunosquedesatisfecha.
¿Dequién?
Imagínensequeesustedunprime
brókerqueotorgafinanciaciónater-
ceros para comprar activos en los
mercados.Almismotiempolaleyles
permiteutilizaresosmismosactivos
queunhedgefundcompróconeldi-
nero que usted le dio, y prestarlos a
su vez a otro inversor –rehypoteca-
tion–. En su balance aparecerán dos
asientos: el préstamo (activo), y una
posicióncortaenesosvalores(porel
rehypotecation).Deestamanera,us-
ted tendrá un incentivo para hundir
el mercado, algo relativamente fácil
despuésdeconocerlasmanipulacio-
nes de cruces cambiarios o de tipos
deinterésdereferencia.
¿No lo acaban de ver claro? Pues
atentos.Siustedeslogranhacerbajar
sólo un poco el mercado, sepan que
en base a una volatilidad un poco
más elevada –y tras muchos trimes-
tres de haber engordado las cuentas
de apalancamiento de terceros–, us-
tedespodránexigirelretornodelca-
pitalprestadosinperderdinero.
Pararepagarelpréstamo,elinver-
sor apalancado tuvo que vender los
activos, contribuyendo al hundi-
miento del mercado. Ahora, usted,
conel100%deldinerodelpréstamo
recuperado, podrá comprar mucho
másbarato.
Adicionalmente, en su posición
corta (por los activos prestados en
rehypotecation), ustedes habrán
acumulado grandes beneficios por
lascaídasdelmercado.¿Hastacuán-
do?Hastaqueselohayanllevadoto-
do, o hayan infligido tal trasvase de
dinero que vean peligrar su propio
modelo.
Elpapeldelosbancoscentrales
Quizá el juego dure hasta que un
bancocentral,conmásrecursosque
ustedes, entre en escena. En suma,
esosgrandesbancosgananportodas
partes.¿Entiendenporquécreoque
los inversores no se equivocaron ni
alprovocar?lascaídas,nilosrebotes?
Porque no los provocan ellos. Les
obligan a acelerar los movimientos.
Asísonlasleyesdelmercado.Ende-
finitiva,noesunacrisisdemercados
fundamentada. Es una crisis provo-
cada,yporende,impredecible.
Tal como ya establecimos hace
hoyunpardeaños,laeconomíaglo-
balsehainstaladoenundeflationary
boom, la renta variable debía ser un
activoenelquehabíaqueestar.Dela
mismamanera,ytalycomovenimos
recomendando desde hace tiempo,
la renta fija con vencimientos largos
oultralargosdebíarepresentartam-
bién una porción importante de
nuestrascarteras.
Para finalizar, nuestra recomen-
dación sigue siendo que en nuestro
escenario de deflationary boom hay
que estar estructuralmente expues-
tosalarentavariable,perocubiertos
con posiciones largas en duración,
especialmente con cada repunte en
latasainternaderetorno(TIR).
Veranode1998
A FONDO
Álex Fusté
Economista jefe de Andbank
Los mercados atraviesan
una situación parecida a
la de 1998, pero las cifras
son hoy más moderadas
12/09/2015
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