El documento resume la situación del conflicto entre Rusia y Ucrania, las sanciones impuestas por Occidente a Rusia, y las consecuencias económicas. Rusia ataca Ucrania por varios frentes mientras las negociaciones de paz no han tenido éxito. Occidente ha impuesto sanciones sin precedentes a Rusia que afectan a individuos, banca, empresas y tecnología. China ha dado apoyo diplomático a Rusia pero no se implicará directamente. Las sanciones han provocado un desplome del rublo y

1. RIESGO PAÍS
CLAVES DE LA SEMANA
Del 21 al 27 de febrero
2022

2. 2
El pasado 24 de febrero estalló la guerra entre Rusia y Ucrania
Los enfrentamientos continúan desde entonces
│Dos meses de negociaciones fallidas
El pasado mes de noviembre los equipos de inteligencia occidentales informaron de una
acumulación inusual de tropas rusas alrededor del territorio ucraniano. De esta forma, Rusia
trataba de reforzar su posición negociadora frente a Occidente y de presionar al gobierno
ucraniano para que cumpliese los Acuerdos de Minsk II firmados en 20151
. En diciembre de 2021,
las autoridades rusas entregaron a los líderes occidentales un listado de “garantías de
seguridad” que buscaban renegociar la arquitectura de seguridad europea. Entre otras
medidas, Rusia exigía que la OTAN se comprometiese a frenar su expansión hacia el este, es
decir, que se rechazase el ingreso de Ucrania y Georgia a la Organización Transatlántica, y a
devolver a Europa a las fronteras de seguridad previas a 1997. A lo largo de los dos últimos
meses, distintos líderes occidentales han tratado de explorar la vía diplomática mediante
reuniones bilaterales, así como en los foros multilaterales. Se ha recurrido a la amenaza de
imposición de sanciones y a la revelación de información confidencial para tratar de disuadir a
Rusia. Nada ha funcionado. El pasado 24 de febrero el presidente ruso, Vladimir Putin, ordenaba
el comienzo de una “operación militar especial” que se ha convertido en un ataque a gran
escala por todo el territorio ucraniano.
│Desarrollo del conflicto
Rusia está atacando el país por cuatro frentes. Tras cinco días de contienda, las tropas rusas
asedian Kiev y podrían haberse hecho con el control de Járkov, la segunda ciudad más
importante del país, pese a que hay informaciones contradictorias al respecto. El avance del
Ejército ruso está siendo más lento de lo esperado. Inicialmente Moscú envió solo 40-50.000
efectivos de los 190.000 desplegados en la frontera, pero actualmente parece haber redoblado
la presión militar. El Ejército ucraniano está repeliendo los ataques mejor de lo que cabía
esperar, lo que ha frustrado los planes de Putin de llevar a cabo una guerra relámpago. Además,
la mayoría de los países occidentales han ordenado el envío de apoyo militar, pero la diferencia
numérica de los efectivos sitúa a Ucrania en una clara posición de inferioridad. Turquía, por su
parte, recientemente anunció el cierre de los estrechos del Bósforo y los Dardanelos, por lo que
limita el apoyo marítimo del ejército ruso. Se trata de un gesto más simbólico que efectivo,
puesto que Rusia ya había desplazado una parte importante de su flota al mar Negro. Además,
en el momento de redacción de estas líneas, Kiev y Moscú mantienen negociaciones para
(1) Los Acuerdos de Minsk II pusieron fin a los enfrentamientos entre el Ejército ucraniano y las fuerzas
separatistas ubicadas en los oblast de Lugansk y Donestk. Los acuerdos establecían una hoja de ruta
para iniciar el proceso de paz y reintegrar las regiones separatistas del país en el país concediéndoles
un “estatus especial”. Sin embargo, el cumplimiento de los Acuerdos ha sido nulo y las escaramuzas
entre ambos bandos nunca han cesado.

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buscar una salida pacífica al conflicto, pese a que las expectativas de que prosperen son
bastante moderadas.
Evolución del conflicto (28/02)
Fuente: Financial Times
REACCIÓN INTERNACIONAL
│Bloque Occidental
La invasión militar ordenada por Vladimir Putin ha recibido una contundente respuesta en
forma de sanciones por parte del bloque occidental. Se trata de una ofensiva económica sin
precedentes.
 Sanciones personales: se ha ordenado la congelación de los activos en Reino Unido,
Unión Europea y Estados Unidos del presidente Putin, diversas figuras de su gobierno
y el Parlamento. Se limita la concesión de visados vía “pasaporte oro”, que permite a los
ciudadanos rusos con mayores recursos convertirse en ciudadanos europeos,
estadounidenses o británicos. Se prohíbe la entrada y el acceso a sus activos a gran

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parte de los oligarcas rusos que controlan las grandes empresas energéticas, de
defensa y los grandes bancos.
 Sanciones financieras: se prohíbe la emisión de instrumentos financieros en los
mercados europeos después del 12 de abril de 2022. Se congela el acceso del Banco
Central de Rusia a sus reservas en el extranjero. El 80% del sector bancario ruso se
encuentra sancionado. En concreto, Estados Unidos ha limitado el acceso del Sberbank
(que representa un tercio del total del sistema bancario ruso) a su sistema financiero.
Las entidades VTB, Alfa Bank y el Banco Otkritie también enfrentan importantes
limitaciones para acceder a sus activos y emitir bonos, acciones o préstamos en los
mercados occidentales. Se ha ordenado la desconexión del sistema de pagos SWIFT de
determinadas entidades financieras, excluyendo a aquellas que permiten el pago de
las exportaciones energéticas. Ya se están observando las primeras reacciones a las
medidas: el BCE ha declarado en quiebra la filial europea del Sberbank debido al
deterioro de su posición de liquidez.
 Sanciones contra empresas: se prohíbe hacer negocios con las principales compañías
dedicadas a la fabricación de equipamiento militar y defensa. Reino Unido ha prohibido
operar a la empresa Aeroflot en su espacio aéreo. Estados Unidos limita el acceso a la
financiación de las empresas Gazprom, Transneft o Gazprom Neft, entre otras. Además,
las compañías de telecomunicaciones Rostelecom o de transporte Russian Railways
también tienen restringido el acceso al mercado financiero estadounidense.
 Sanciones tecnológicas: se prohíbe la exportación de equipamiento de alta tecnología
o componentes para el sector electrónico, defensa, telecomunicaciones y aeroespacial.
La UE añade restricciones a la exportación de bienes de doble uso, semiconductores,
aviones y tecnología para el refinado del petróleo. En este aspecto, se incluye la
prohibición en la prestación de seguro, reaseguro y servicios de mantenimiento.
 Sanciones energéticas: las medidas aprobadas hasta ahora por Europa no han
atacado las exportaciones de energía, pero no se descarta que puedan tomarse
acciones en este sentido. Destaca la decisión de Alemania de paralizar definitivamente
la aprobación del Nord Stream 2.
│China: la gran incógnita
El pasado día 24 el presidente estadounidense, en la rueda de prensa tras el anuncio de las
sanciones iniciales a Rusia, era interpelado acerca de si la Casa Blanca estaba llevando a cabo
gestiones con Pekín para que esta ejerciera presión sobre Vladimir Putin para que retirara sus
tropas de Ucrania. El presidente Biden respondió visiblemente contrariado “no estoy preparado
en estos momentos para responder a esa pregunta”. La gran incógnita que se cierne sobre el
marco geopolítico mundial es la respuesta de Pekín y el impacto que pueda tener sobre las
tensas relaciones entre EE.UU. y China, así como sobre el equilibrio de fuerzas en el Mar del Sur
de China. Hasta la semana pasada, China había dado signos claros de apoyar a Moscú en su

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desafío a la OTAN, declarando que Occidente debía tener en cuenta las “legítimas
preocupaciones de seguridad” de Moscú. La semana pasada, tras la ocupación del Donbás por
parte de Rusia, China matizó su posición, aludiendo al respeto de la integridad territorial de
todos los países. Sin embargo, aunque de cara a la opinión pública y a la comunidad
internacional China pueda dar algunos signos de estar en desacuerdo con las acciones del
presidente Putin, lo cierto es que sus acciones son más reveladoras. No solo se abstuvo en la
votación del Consejo de Seguridad de la ONU del pasado día 25 de febrero para condenar la
invasión. Dos semanas antes de la invasión Pekín anunció que había llegado a un acuerdo para
estrechar relaciones comerciales con Rusia y levantar todas las restricciones a la importación
de cereal, lo que amortiguaría el impacto de las sanciones europeas sobre la economía rusa. Es
evidente que China estratégicamente se ve muy favorecida por el conflicto en Ucrania, debido
a que desvía el foco de EE.UU. sobre Asia. Se especula, incluso, con la posibilidad de que abra la
puerta a alguna acción sobre Taiwán, cuyo espacio aéreo China ha continuado violando esta
semana sin descanso (el mismo día 24 de febrero se produjeron 8 incursiones de cazas chinos).
Sin embargo, hasta el momento Pekín no ha dado muestras de querer traspasar la figura de
país rival de EE.UU. a abiertamente hostil como lo es Rusia, algo que supondría un deterioro del
entorno internacional muy severo y que dañaría también los objetivos internos de Pekín,
preocupado por su desaceleración económica. Por el momento, todo indica que China dará
solo apoyo diplomático y económico tácito a Rusia. No parece que se vaya implicar en la
disuasión que la OTAN quiere ejercer sobre Rusia pero previsiblemente tampoco irá más allá
en su apoyo al Kremlin.
CONSECUENCIAS
│Rusia
Las consecuencias sobre la economía rusa no se han hecho esperar. El rublo ha perdido más
de un 30% de su valor en su primer día de cotización. En consecuencia, el Banco Central de
Rusia ha elevado los tipos hasta el 20% y ha introducido algunos controles de capitales, en un
intento por frenar el desplome de la moneda y amortiguar el impacto de las sanciones. Las
restricciones que Occidente ha impuesto al uso de las reservas del BCR (un total de 643.000
mill.$) limitan la capacidad de actuación del organismo y atacan directamente a uno de los
pilares sobre los que se asienta la economía rusa. En ausencia de uno de los instrumentos de
defensa de la moneda, el BCR solo puede recurrir al incremento de tipos o a la imposición de
controles de capitales, lo que dispara el riesgo de transferencia en el país. El superávit por
cuenta corriente (19.000 mill.$ en 2021) que, gracias a las exportaciones energéticas, registra el
país recurrentemente mitigará la situación de forma temporal. Además, Rusia cuenta con un
amplio margen de endeudamiento, dado el reducido nivel de deuda (27% del PIB), aunque las

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sanciones van a limitar las opciones para financiarse. Las agencias de calificación no han
tardado en degradar la deuda rusa al escalón de bono basura, incrementando así su coste de
financiación en los mercados financieros internacionales. La expulsión de las entidades
bancarias del SWIFT, si bien no aplica a las transacciones energéticas, afectará a la capacidad
de pago de las empresas rusas, con efectos devastadores sobre la morosidad. El desplome de
la moneda, el incremento de la inflación y el endurecimiento de las condiciones de financiación
sin duda golpearán duramente el bolsillo de la población rusa. En concreto, los pensionistas y
la población de menores ingresos, tradicionales baluartes electorales de Putin, verán
desplomarse sus ingresos, como ya ocurriese en la Rusia de los años 90. Ante este escenario,
resulta más que probable un incremento del descontento popular. De hecho, en algunas
ciudades, se han repetido las manifestaciones en protesta por la invasión y en solidaridad con
el pueblo ucraniano, un país con el que Rusia mantiene importantes lazos sociales y culturales.
Quedaría por ver de qué forma las medidas personales tomadas contra la cúpula política y
económica del Kremlin pueden continuar erosionando los apoyos del mandatario. Tal y como
muchos expertos han señalado, puede que Putin haya fallado en sus cálculos y se enfrente a
una situación mucho más adversa de lo que anticipaba anteriormente.
│Sector energético
Una de las principales consecuencias de la guerra en Ucrania ha sido la distorsión de los
mercados de hidrocarburos. Rusia es el tercer productor de petróleo del mundo (alrededor de
10 millones de barriles diarios), tan solo por detrás de Estados Unidos y Arabia Saudí, y, además,
es el segundo productor de gas natural. El petróleo Brent, referenciado en Europa, se sitúa, a
cierre de estas líneas, alrededor del umbral de los 100$ el barril, un nivel que no se alcanzaba
desde 2014. El efecto en el mercado gasista ha sido más intenso, debido a la dependencia aun
mayor de Rusia (concentra el 40% de las importaciones de gas del viejo continente). La
cotización del Dutch TTF Natural Gas, el gas referenciado en Europa, llegó a dispararse cerca de
un 50% el 24 de febrero, hasta alcanzar los 135 €/MW. Aunque el precio se ha moderado
ligeramente desde entonces, a día de hoy continúa un 25% por encima de los valores anteriores
a la invasión. Resulta difícil cuantificar hasta donde pueden escalar el precio del petróleo y del
gas, dado que dependerá de la evolución del conflicto bélico y de la respuesta que adopte el
bloque occidental. Algunas de las sanciones impuestas afectan al sector energético ruso, como
la suspensión del gasoducto Nord Stream 2; sin embargo, de momento Europa ha evitado
endurecer las acciones punitivas hasta el punto de bloquear las importaciones de gas y petróleo
procedentes de Rusia. En consecuencia, los flujos han continuado recibiéndose con cierta
normalidad. Las compañías europeas han incrementado incluso las compras de gas ruso, con
el objetivo de aumentar las reservas ante posibles eventualidades. Ahora bien, no se puede
descartar ningún escenario, por muy extremo que parezca. Por tanto, no debe excluirse la
posibilidad de que el conflicto bélico acabe desembocando en la suspensión de las
exportaciones de gas y de petróleo de Rusia a Europa, ya sea por un endurecimiento de las

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sanciones del bloque occidental o por una maniobra de Moscú para cortocircuitar los mercados
energéticos europeos.
│Metales
El terremoto también se ha extendido a la industria de los metales. Los dos países tienen un
elevado peso en la producción de numerosos materiales. Por ejemplo, Rusia concentra el 40%
del mercado mundial de paladio, un metal muy escaso utilizado en la fabricación, entre otras
cosas, de teléfonos móviles, catalizadores y baterías de vehículos eléctricos. También representa
alrededor del 15% del total de la producción de aluminio, un material presente en innumerables
bienes (electrodomésticos, aviación, vehículos, envases de productos agroalimentario, etc).
Además, Rusia es el mayor proveedor de titanio de las empresas aeroespaciales occidentales,
como Airbus y Boeing. Por su parte, Ucrania es uno de los principales suministradores de los
gases nobles utilizados en el sector industrial. El país produce una cuarta parte del neón
comercializado en el mundo, un gas utilizado en la fabricación de chips y semiconductores.
Asimismo, Ucrania es el tercer exportador mundial de hierro de alta calidad. Al igual que ha
ocurrido en el sector energético, la invasión ha provocado un aumento generalizado del precio
de estas materias primas, un desafío añadido que acelerará las presiones inflacionistas. Y, lo que
es más relevante, la contienda abre la posibilidad de una drástica interrupción del suministro
de estos materiales, un riesgo que podría distorsionar las cadenas de valor y conducir, en
algunos casos, a un escenario de escasez.
│Industria alimentaria
Por si fuera poco, el conflicto amenaza seriamente las cadenas alimentarias. Rusia y Ucrania
representan conjuntamente un tercio de las exportaciones mundiales de trigo, una quinta
parte del mercado de maíz, y cerca del 80% de la producción de aceite de girasol. De
hecho,Ucrania es conocida como el “granero de Europa”. La invasión ha interrumpido casi en
su totalidad las exportaciones ucranianas de alimentos a través del mar de Azov. En
consecuencia, los precios del trigo y del maíz en los mercados internacionales se han disparado,
hasta registrar máximos no vistos desde hace más de una década. Los expertos apuntan que la
cotización aumentará a medida que el conflicto se prolongue. Se teme que la interrupción de
suministros tensione el sector agrícola y ganadero. Además, su efecto se ramificará, en mayor
o menor medida, a lo largo de la economía mundial. Entre los países más expuestos están
Egipto y Turquía, dado que importan de Ucrania y Rusia el 85% y el 75% del trigo que consumen,
respectivamente El gigante asiático tampoco es inmune a la distorsión en el mercado
agroalimentario. Un tercio del maíz utilizado en China para alimentar a la ganadería procede
Ucrania. Aún más preocupante es la situación de Libia y Líbano, dos economías que importan
de Ucrania alrededor del 50% del trigo que consumen y que actualmente ya se enfrentan a un
escenario de inseguridad alimentaria. Resulta difícil exagerar la importancia de la interrupción
de la cadena de alimentos básicos. Cabe recordar que el aumento de los precios del trigo en

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2007 y 2008, como consecuencia de una caída de las cosechas, fue uno de los desencadenantes
de la ola de protestas sociales en buena parte del Norte de África, la denominada Primavera
Árabe.
Cotización contratos futuros trigo (centavos $ /bushel)
Fuente: Nasdaq
│Bolsas internacionales
Hasta el comienzo de las hostilidades las bolsas mundiales habían comenzado el año 2022 en
tono negativo, perdiendo el SP500 cerca de un 6% desde los máximos históricos alcanzados
justo al acabar el año. La principal razón no era la tensión geopolítica sino la preocupación por
la inflación, que alcanzó en enero de 2022 un 7,5% en EE.UU. y un 5,6% en la UE, lo que invitaba
a pensar que la política monetaria iba a ser más restrictiva de lo previsto, con una posible subida
ya de medio punto por parte de la Reserva Federal en la próxima reunión de marzo. La pasada
semana (hasta el día 23 de febrero, la víspera de que se produjera la ocupación por parte de
Rusia del Donbás) los mercados cayeron moderadamente durante tres días seguidos por el
impacto de una posible invasión rusa. El mismo día 24 de febrero, con el inicio de la invasión,
los mercados europeos cayeron con fuerza, con el Daxx alemán cayendo prácticamente un 4%
en el día. Sin embargo, con las bolsas europeas ya cerradas y una vez que la bolsa americana
inició la sesión con fuertes pérdidas, se produjo un giro inesperado tras el anuncio por parte del
presidente Biden de la sanciones inicialmente acordadas por los miembros de la OTAN. El
mercado recuperó las perdidas e incluso terminaba ligeramente en positivo. Así pues, el pasado
día 25, mientras comenzaban los encarnizados combates a pocos kilómetros de Kiev, las bolsas
europeas rebotaban con fuerza y en muchos casos los índices cerraban sorprendentemente en
niveles similares a los marcados antes de la invasión. La explicación hay que buscarla en que en
primer lugar, ha quedado descartada cualquier respuesta militar por parte de la OTAN; en

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segundo lugar, con las restricciones anunciadas el jueves, al excluir el SWIFT y, sobre todo, los
pagos por la compra de gas ruso por parte de Europa se limitaba el daño económico más allá
de Rusia. No obstante, el domingo 27 de febrero, y en parte motivado por las criticas a la
suavidad de las sanciones, los aliados anunciaban una nueva ronda, se incluía parcialmente el
SWIFT y se dirigían contra el Banco Central ruso, por lo que es de esperar que nuevamente las
bolsas calibren el daño o efecto boomerang que tendrán las sanciones en las economías
occidentales, con caídas a partir de este mismo lunes 28 de febrero.
│Mercados de deuda, eurodólar y política monetaria
Seguramente el mayor daño económico que pueden sufrir las economías occidentales como
consecuencia de la guerra en Ucrania es el derivado del impacto sobre las materias primas (ver
apartado sector energético en esta publicación) y el agravamiento de las tensiones de precios
que de esto se derive. Así, en principio, podría pensarse que el conflicto podría forzar incluso
mayores subidas de tipos de lo esperado, para frenar la ya elevada inflación. Sin embargo, los
mercados de deuda la pasada semana han zigzagueado registrando en general una caída de
las rentabilidades. Esto se debe, en primer lugar,al papel de valor refugio de los mercados de
deuda frente a la bolsa y, también, a la posibilidad de que los responsables de la política
monetaria en ambos lados del Atlántico moderen su tono restrictivo por temor a provocar una
nueva recesión. El bono a 10 años americano cerró la semana pasada en el 1,9%, nivel
prácticamente similar al marcado al inicio de la misma. La rentabilidad del bono alemán si caía
ligeramente por debajo del 0,2% marcado a principios de la semana. El euro acusaba con
claridad en su cotización el mayor impacto que la guerra en Ucrania tiene sobre la UE, con
descensos de cerca del 2% en la semana, hasta llegar a mínimos del año del 1,11 frente al dólar.
Las sanciones occidentales, por su parte, han provocado el colapso del rublo, que perdía un 30%
de su valor desde el inicio de la jornada, lo que ha propiciado que el Banco central de Rusia
subiese bruscamente los tipos.
│Impacto en los países emergentes
Las tensiones generadas por el conflicto desembocarán en una mayor aversión al riesgo, lo que
inevitablemente acabará impactando sobre las economías emergentes. Tal y como ya se ha
comentado, los inversores tienden a abandonar los activos de mayor riesgo hacia activos
refugio como el oro o la deuda púbica de las economías avanzadas. Tanto Rusia como Ucrania
han visto el spread de los CDS (credit default swap o permuta de incumplimiento crediticio)
escalar a niveles récord. Sin embargo, por el momento, el impacto en los CDS de los países
emergentes (excluido Rusia) ha sido limitado, tal y como ocurrió con la invasión de Crimea y el
posterior conflicto en el Donbás que se desató en 2014. Por el momento, Turquía ha sido la
economía emergente más damnificada, lo que no sorprende teniendo en cuenta los estrechos
vínculos económicos con Rusia y Ucrania.

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Evolución CDS (puntos básicos)
Fuente: IIF, Bloomberg
En cualquier caso, todavía es pronto para conocer el impacto de la guerra (y de las sanciones)
más allá de la reacción de los mercados. Las economías emergentes de Europa de Este son las
más vulnerables por sus vínculos históricos y financieros con Rusia. No obstante, el resto de
emergentes también se van a ver afectados por varios canales. Por una parte, una escalada de
las presiones inflacionistas podría adelantar la subida de tipos de la Reserva Federal, lo que
penalizaría enormemente los países fuertemente endeudados en dólares, como es el caso de
Sudáfrica, Turquía y muchas economías latinoamericanas. Preocupa también el impacto que
la subida de precios de los alimentos puede tener sobre muchos países emergentes (ver
apartado Industria alimentaria en este mismo documento) y en desarrollo cuyos niveles de
pobreza y desnutrición sean disparado por la crisis sanitaria. No podemos descartar que, si el
conflicto se prolonga y el precio de los alimentos se dispara, seamos testigos de crecientes
tensiones sociales que pongan en jaque a los gobiernos con menores apoyos. Por último, en
cuanto a la subida del precio de los hidrocarburos, beneficiará a países como Nigeria, Angola,
Colombia y Brasil, exportadores de estos productos ,mientras que penalizará enormemente a
los países importadores, lo que aumentará sus necesidades de financiación en un contexto de
encarecimiento del crédito.

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