El anuncio del BCE de abandonar las políticas de relajación cuantitativa han conducido a una subida de los tipos de las obligaciones a 10 años de los países periféricos.

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LA NUEVA CONDICIONALIDAD.
Manfred Nolte
Se antoja la prehistoria, perotan solo nos separa de aquella sesión memorable un
ciclo completo de 10 años que en economía puede ser un suspiro. El 26 de julio
de 2012, el que fue presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi,
Super Mario, lanzó en el Club londinense Lancaster House y ante una nutrida
representación de banqueros e inversionistas de la city su famosa advertencia:
“Dentro de nuestro mandato, dentro de nuestro mandato, el BCE está preparado
para hacer lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme: será
suficiente.” Sería el discurso más trascendental de su vida.
El énfasis y repetición de que la decisión caía ‘dentro de su mandato’ no era sino
para templar al Bundesbank y a sus halcones que apuntaban al italiano con las
miras de toda su artillería pesada. Jens Weidemann era hostil a cualquier
intervención heterodoxa del BCE en los mercados y fue el único votoen contra de
su Consejo como luego indicaría Draghi, aunque sin nombrarlo. Lo que quizá
desconocía Weidemann era el visto bueno que Draghi había alcanzado a sus
espaldas de la propia canciller Angela Merkel.
La mera insinuación del banquero central provocó el milagro y tuvo un efecto
arrastre radical entre la élite europea. La bolsa española marcó un 6,1% de
subida, la mayor en dos años, con el tipo de interés del bono a 10 años de nuevo
por debajo del 7%, una cifra que marcaba una alarma roja. En Italia, la otra
enferma del euro, las alegrías fueron similares. En el resto de los mercados
europeos la recuperación fue la tónica general, tras varias jornadas bajo un estrés
inaguantable.
Semanas después de su discurso, el BCE anunciaba el programa de compra de
bonos echando mano al arsenal de su política regulatoria. A partir de marzo de
2015 inició su estrategia de expansión cuantitativa (‘Quantitative easing’)
inundando los mercados de dinero gratis y financiando a coste igualmente
cercano a cero las emisiones de deuda soberana de los estados miembros. Como
se ha dicho, se escuchaban voces refractarias de peso criticando los métodos y la
legalidad de sus acciones. Pero la batalla se dirimiría en el Tribunal
Constitucional alemán que terminaría fallando por la adecuación de sus políticas
a los tratados básicos de la Unión.

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Hace 10 años, el italiano tuvola visión y el coraje de proferir una amenaza velada
con el ánimo declarado de preservar la construcción del euro, de salvar el euro,
tan solo meses después después de haber sido nombrado para el cargo. Y lo logró.
En plena crisis de la deuda soberana en la eurozona, arrinconó el temor al colapso
y cambió el rumbo de la institución. Pero ¿qué significa, que significaba
exactamente en aquella delicada circunstancia histórica aquello de ‘salvar el euro’
y ‘evitar la fragmentación financiera’? Por otra parte, ¿cuáles son las coordenadas
actuales que sitúan en una tesitura muy especial al BCE, en aras de preservar
también ahora el proyectoeuro y evitar la citada fragmentación? A constar estas
preguntas dedicaremos las líneas que siguen.
Respondamos de forma concisa. Salvar el proyecto euro significó que no se cayó
en la tentación de permitir una segunda velocidad en política económica a países
como Italia o España. Tampoco a Irlanda, Portugal o Grecia. Con rescates y
reformas: los hombres de negro.
¿Y aquello de la fragmentación financiera? Lo que se esconde detrás del hecho de
que, en el epicentro de la crisis, en el verano de 2012, un préstamo a una Pyme
costara el 3% anual en Alemania y el 9% en España. Algo intolerable en un área
monetaria única. Y para ello el BCE deflactó el nivel de los tipos de interés: los de
corto plazo por decreto y los de largo plazo, las tires de los bonos, mediante los
programas de compras de bonos. Comprando bonos de los países miembros en el
secundario a precios superiores a mercado, los tipos efectivos se iban recortando
y convergiendo hacia cero o negativo. Una hazaña de ingeniería financiera,
dejando de lado aquí la controversia entrepaíses frugales y países derrochadores,
o simplemente más desfavorecidos por la coyuntura. Orillo el debate, aunque sé
que el BCE tiene un balance un 10% superior al de la FED para la mitad de PIB.
El programa tradicional PSPP representó una ayuda, y desbordó el ámbito
estrictamente monetario para incurrir en una modalidad larvada de política
fiscal. Comprando títulos de los estados en el mercado secundario de forma
masiva -incluso saltándose los límites del 35% por país- el BCE rebajó los tipos
de los títulos incurriendo en una subvención. Cada punto de recorte ha supuesto
al tesoro español un ahorro anual de cerca de 12.000 millones de euros.
La política beligerante se reforzó durante la crisis COVID. El BCE empezó en
marzo de 2020 a comprar deuda pública bajo un llamado programa PEPP por
valor de unos 750.000 millones de euros, que se ampliaría hasta los 1,85 billones
de euros como política compensatoria ante la pandemia. Solamente de España
figuran en los libros del BCE títulos COVIDpor valor de 89.846 millones de euros.
En conjunto el Banco emisor posee el 35% de la deuda española emitida total,
unos 480.000 millones de euros. Han sido tiempos idílicos para los presupuestos
públicos, donde la mitad de las emisiones cotizaban con rentabilidad negativa.
La vertiginosa erupción inflacionista ha llevado a los bancos emisores del planeta
a deshacer sus políticas no ortodoxas e iniciar una reducción de balances
(‘Quantitative tightening’). De forma equivocada, en mi modesta opinión, ya que
la política monetaria restrictiva es aplicable en inflaciones de demanda con PIB
potencial sobrepasado. No es el caso que nos afecta. El colapso de los canales de
suministro apunta a una inflación de oferta, frente a la que las políticas de
aumento de tipos resultan inocuas, si no contraproducentes.

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Lanzado por el Consejo del BCE el mensaje del final de los programas de compra
de bonos y el inicio de las subidas de tipos, los mercados no han tardado en
reaccionar. Los tipos a 10 años en la eurozona se han disparado, en particular en
Grecia (4,71%), Italia (4,01%) o España (2,98%).
¿El BCE en la encrucijada? El miércoles de la semana pasada convocó una
reunión de urgencia ante el pánico desatado por la citada subida de tipos. Quiere
y no quiere. Desea controlar la inflación, pero no pagando el precio de una nueva
desmembración del área euro. El Consejo del BCE propone flexibilizar las
reinversiones de los vencimientos del programa PEPP y ha ordenado la creación
de una comisión ‘ad hoc’ que busque fórmulas (‘nuevo instrumento anti-
fragmentación’) de ayuda selectiva a los países más endeudados y con mayor
peligro de fragmentación. Frankfurt actuará, en consecuencia, para poner coto a
la escalada de las primas de riesgo (backstop). El objetivo es que el instrumento
esté concluido para la reunión del BCE que tendrá lugar los próximos 20 y 21 de
julio. Queda claro que el banco emisor no va a tolerar subidas desmesuradas de
tipos, pero con matices. A diferencia de programas anteriores, en esta ocasión se
exigirán contrapartidas y condicionalidad. Mini rescates ‘retail’ a la medida, que
impongan un mucho de disciplina en el descontrol de las cuentas públicas de los
países afectados. Si aspiramos a tipos bajos como los alemanes y que nos los
financien los alemanes tendremos que seguir la ortodoxia de los alemanes.
Antes he dicho que no iba a entrar en el duelo entre países frugales y países
derrochadores. Me retracto. Que se pida condicionalidad a cambio de nuevas
ayudas para rebajar los tipos de la deuda me parece justo, equitativo y saludable.

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