El BCE anunció los detalles del nuevo programa de compras de bonos OMT (Outright Monetary Transactions), con el que busca actuar como prestamista de última instancia para los gobiernos, y flexibilizó las normas de colaterales. Esto ha reducido el estrés en los mercados de deuda soberana de la zona euro, aunque persisten dudas sobre si el BCE podrá implementar el programa sin condiciones excesivamente estrictas.

1. Estrategia de Inversiones
Estrategia Mensual Internacional
g
Octubre 2012

2. Estrategia de Inversiones
RESUMEN
Gráfico 1. Rendimiento de activos 2012
20%
Los activos de riesgo tuvieron resultados positivos en septiembre (Gráfico 1)
15%
ante las medidas adoptadas por parte de las autoridades monetarias a nivel
10% mundial. En Europa, el BCE anunció el programa de compra esterilizada de
bonos soberanos (Outright Monetary Transactions – OMT), a pesar de la
5% oposición del Bundesbank Si bien la expectativa de este anuncio había
Bundesbank.
0%
generado una reducción en tasas y spreads europeos (Gráfico 2), la atención
YTD 1 mes 1 semana
se desplazó hacia el posible pedido de rescate de España, condición
-5% necesaria para que el BCE pueda comprar su deuda como parte del OMT.
Comm.
GBVL
Dólar
Oro
Tesoro 10y
HG US *
RF Lata *
RF EM *
Corp. EM *
HY US *
S&P 500
RV EAFE
RV EM
Por otro lado, se anunció que el fondo de rescate permanente en la
am
E
E
E
IG
V
D
o
Eurozona (ESM) entrará en vigencia a fines de octubre. En el plano
(*) Retornos calculados al cierre del día anterior macroeconómico, mientras el PMI de manufactura mostró una reversión al
Fuente: Bloomberg, JP Morgan. Información al 03-oct-12
alza en septiembre (Gráfico 3), el PMI de servicios siguió retrocediendo; sin
embargo, ambos permanecen en terreno de contracción (debajo de 50).
Gráfico 2. Tasa a 10 años España y Alemania En EE.UU., la Fed revisó a la baja su proyección de crecimiento para 2012 y
anunció la implementación de un nuevo programa de compras de activos
9.0 España
(QE3) respaldados por hipotecas (MBS) y la extensión del periodo de tasas
8.0 excepcionalmente bajas por lo menos hasta mediados de 2015. Además,
7.0
70 Alemania
Al i continuaron los resultados mixtos en los indicadores de actividad Por un
actividad.
6.0 lado, la manufactura mostró una recuperación, ubicándose fuera del terreno
5.0 de contracción luego de tres meses (Gráfico 3). La confianza del consumidor
4.0 y el mercado inmobiliario también siguieron recuperándose. Por otro lado, el
3.0 crecimiento del PBI en el 2T12 fue revisado a la baja respecto a la segunda
2.0 estimación y el i di d económico l d ( ) mostró una caída en agosto.
i i l indicador i líder (LEI) d
1.0
Por otro lado, el Banco de Japón (BoJ) expandió su fondo para compra de
0.0
activos (USD 126 mil MM) y el Banco de Inglaterra (BoE) mantuvo su
Jul-10
Jul-11
Jul-12
ne-10
br-10
Oct-10
ne-11
br-11
Oct-11
ne-12
br-12
Oct-12
programa de compra de bonos (GBP 604 mil MM).
Ab
Ab
Ab
En
En
En
Fuente: Bloomberg
2

3. Estrategia de Inversiones
RESUMEN
Gráfico 3. PMI de manufactura
65
EE.UU.
EE UU Eurozona China En emer entes el gobierno chino an nció un paq ete de estím lo de casi
emergentes, obierno anunció n paquete estímulo
60 Expansión 2% del PBI en inversión en infraestructura hasta el 2018 para contrarrestar la
55 desaceleración económica y el banco central (PBoC) realizó dos inyecciones
50 masivas de liquidez para estimular la colocación de créditos.
45 En el posicionamiento aumentamos el peso de la renta variable No
posicionamiento, variable.
40
obstante, mantenemos la sugerencia de utilizar instrumentos con protección,
principalmente para los portafolios más conservadores, debido a la existencia
35
de riesgos a la baja y la posibilidad de incrementos en la volatilidad.
Contracción
30
Para el posicionamiento mantenemos nuestra subponderación moderada en
Sep-07
Ene-08
Sep-08
Ene-09
Sep-09
Ene-10
Sep-10
Ene-11
Sep-11
Ene-12
Sep-12
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
renta fija. Al interior del asset class, mantenemos la preferencia por grado
especulativo respecto a la corporativa grado de inversión de EE.UU. y los
Fuente: Bloomberg. tesoros. Dentro de renta variable, aumentamos nuestra exposición a la
región emergente y muy ligeramente a EE.UU y subponderamos EAFE.
g g y g p
Gráfico 4. Retornos de Mercados Perú Reducimos nuestra sobreponderación moderada en oro y pasamos a neutral,
(índice, 100 = 31-dic-11) pues luego del rally de los últimos meses los puntos de entrada actuales son
125 poco atractivos. En commodities, mantenemos la posición neutral, con
EMBIG IGBVL PEN
preferencia por el platino y el paladio, por sus buenos fundamentos, y el
120
aluminio,
aluminio por sus mejores valores relativos
relativos.
115
En Perú, el rally de la renta fija continuó en septiembre, aunque a un ritmo
110 más moderado (Gráfico 4). Por otro lado, la bolsa continuó registrando
ganancias; sin embargo, aún presenta posibilidades de upside por lo que
105
aumentamos el posicionamiento en la clase de activo Por su parte el Nuevo
activo.
100 Sol continuó la tendencia apreciatoria, a pesar del anuncio del programa de
compra del BCRP para aumentar la volatilidad de la moneda local y reducir
95
el incentivo para los flujos externos que se benefician del carry trade de bajo
n-12
e-12
br-12
p-12
y-12
ar-12
o-12
Dic-11
b-12
ul-12
riesgo (dada la baja volatilidad).
Ene
May
Jun
Sep
Ago
Feb
Ju
Ab
Ma
Fuente: Bloomberg, JP Morgan, PEN: Soles por USD
3

4. Estrategia de Inversiones
Resumen d Recomendaciones d Inversión
de d i de ió
En el posicionamiento, aumentamos el peso de la renta variable. No obstante, mantenemos la sugerencia de utilizar instrumentos
con protección, principalmente para l portafolios más conservadores, d bid a l existencia d riesgos a l b j y l volatilidad
t ió i i l t los t f li á d debido la i t i de i la baja la l tilid d
latente.
Clase de Activo Recomendación Comentarios
• Neutral caja (preferencia por fondos de alto rendimiento).
• Subponderar moderado Tesoros. Neutral duración.
• Subponderar moderado US IG. Subponderar moderado duración.
RENTA FIJA Subponderar moderado /
p • Sobreponderar moderado US HY. Neutral duración.
Neutral duración • Neutral RF EM. Sobreponderar Corporativos. Neutral duración.
• Perú: Sobreponderar mod. caja. Subponderar RF USD, reducir duración, pref. por
corporativos. Neutral RF PEN, barbell de caja con soberano 2031, pref. por CDs
BCRP a bonos cortos, pref. por corporativos.
• Dentro de RV, sobreponderar moderado EE.UU., sobreponderar Mercados
Sobreponderar Emergentes, subponderar moderado EAFE.
RENTA VARIABLE • En EE.UU. neutral sectores.
moderado • En EAFE y EM neutral países.
• Perú: sobreponderar moderado, preferencia por minería, eléctricas y cementeras.
Neutral oro / Neutral • Neutral oro.
COMMODITIES • Neutral commodities. Sobreponderar moderado platino, paladio y aluminio.
resto de commodities Subponderar moderado granos. Neutral el resto.
• Invertir en hedge funds de bajo beta.
Invertir en hedge funds de • Neutral monedas. Neutral yuan. Como apuesta estructural, sobreponderar nuevo
sol. Como alternativa, considerar el uso de productos estructurados. En el
OTROS bajo beta mediano/largo plazo recomendamos canasta de monedas con buenos
plazo,
fundamentos, por debilidad estructural del USD.
4

5. Estrategia de Inversiones
Estudios Económicos
Reloj de Inversiones
5

6. Estrategia de Inversiones
Macroeconomía

7. Estrategia de Inversiones
Escenarios Próximos 12 meses
Unión Europea:
EE.UU.: China:
EE.UU.
EE UU Eurozona China Crisis soberana ¿Crisis
¿recesión?
¿ ió ? ¿hard l di ?
¿h d landing?
España financiera?
Crecimiento
Crecimiento alto positivo
(Más de 3.5%)
Cero
NO NO NO NO
5% Crecimiento
negativo
Crecimiento
Crecimiento anémico positivo
iti
(Entre 2.5% y 3.5%)
Cero
NO NO NO NO
65% Crecimiento
negativo
Recesión Crecimiento
moderada/estanca- positivo
miento global NO
(Entre 1.0% 2 5%)
(E t 1 0% y 2.5%)
Cero
Posible Posible (Tensiones se NO
Crecimiento agudizan)
25% negativo
Crecimiento
"Recesión severa
Recesión severa" positivo
iti
(< a 1.0%) SI
Cero
SI SI (Similar a SI
5% Crecimiento
negativo
2008)
Fuente: EE BCP
7

8. Estrategia de Inversiones
Mundo: impacto y probabilidad de ocurrencia de riesgos globales (próx. 12 meses)
lta
Al
Downgrades en
países y
Regulador bancario
ncia
corporativos
p
único en Europa
desarrollados
obabilid de ocurren
“Fiscal compact” en
Europa Deterioro de
expectativas en
o
Crisis fiscal en Enfriamiento E
E fi i España (¿y otros?)
ñ (¿ t ?)
Media
EE.UU. e impacto global más
severo
dad
en crecimiento
(MP/LP) Fuerte
desaceleración
Fuerte en China
desaceleración en Choque
Pro
emergentes Petrolero
Baja
B
Bajo Medio Alto
Impacto en la economía global
8

9. Estrategia de Inversiones
Mundo: factores a tomar en cuenta en los próximos meses
Eurozona
Evento Comentario
Junta de Gobernadores del ESM Luego de la ratificación de Alemania, se espera que el
(08-oct) ESM entre en vigencia el 08-oct
Reunión del Eurogrupo y Ecofin Decisión sobre desembolso de ayuda a Grecia, podría
(08 y 09-oct) postergarse hasta la Cumbre Europea
Cumbre Europea
b Decisión sobre d
i i b desembolso d ayuda a Grecia
b l de d i
(18 y 19-oct) Análisis de propuestas de supervisor único bancario
Revisión d l ti
R i ió del rating crediticio d
diti i de
Calificación actual de España: Baa3 (nota de grado de
España por Moody’s inversión más baja).
(Durante octubre)
¿Solicitudes de rescate?
¿Revisión del programa de rescate de Grecia?
Coyuntura 9

10. Estrategia de Inversiones
Mundo: factores a tomar en cuenta en los próximos meses
Estados Unidos
Evento Comentario
Fiscal Cliff CBO. Escenario base (políticas actuales): PBI en 4T13
p
(fines de 2012, luego de (QoQ-4): -0.3%.
elecciones del 06-nov) Escenario alternativo: PBI en 4T13 (QoQ-4): +1.7%.
Límite de deuda Endeudamiento podría alcanzar techo de deuda hacia fines
(aprox. fines de 2012) de 2012. ¿Government shutdown?, ¿downgrades?
China
Actual vicepresidente chino Xi Jiping reemplazará en la
chino, Jiping,
Cambio de gobierno secretaría general del Partido Comunista Chino a Hu Jintao.
(Entre oct-12 y mar-13) El actual primer ministro, Wen Jiabao, será sucedido por Li
Keqiang, actual Viceprimer Ministro.
Coyuntura 10

11. Estrategia de Inversiones
UE: nuevo programa de compras del BCE reduce estrés en mercados
BCE anunció los detalles del nuevo programa de compras de bonos OMT, con el que busca actuar
como proxy d prestamista d últi
de t i t de última i tinstancia para l
i los gobiernos, y fl ibili ó l normas d
bi flexibilizó las de
colaterales.
Hay dudas sobre si España aceptará la condicionalidad del rescate. Primer ministro ha dicho que
no lo solicitarán
solicitarán.
Los países actualmente en un programa de Tensiones financieras ceden luego del anuncio
ajuste podrán adherirse al OMT para del programa del BCE
recuperar el acceso al mercado de bonos
Programa Outright Monetary Transactions (OMT) Tasas a 10 años
(%)
7.6
1. Condicional a solicitud de ayuda al España Italia
EFSF/ESM.
/ 7.1
2. Cobertura: compras ilimitadas de 6.6
bonos de plazo de 1 a 3 años en el
mercado secundario. 6.1
3. Seniority: eliminado sólo para bonos
5.6
adquiridos bajo OMT, pero no para
aquellos bajo el programa SMP. 5.1
4. Esterilización: (Ej oferta d d ó it )
4 E t ili ió (Ej: f t de depósitos)
4.6
5. Transparencia: publicación de monto
Jun-12
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Sep-12
Oct-12
May-12
Mar-12
Ago-12
Dic-11
Nov-11
Feb-12
Jul-12
de tenencias de bonos por países y
duración.
Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg
Coyuntura 11

12. Estrategia de Inversiones
UE: indicadores económicos continúan señalando una recesión (¿aún moderada?)
Contribución al crecimiento del PBI PMI y NMI
1.0
(En puntos porcentuales) 62 (>50, expansión; <50, contracción)
57
0.5
52
0.0
47
-0.5 42
Exportaciones netas
Inventarios
-1.0 37 PMI NMI
Demanda doméstica
PBI 32
-1.5
Sep-02
Sep-03
Sep-04
Sep-05
Sep-06
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
1T12
2T12
Préstamos a los hogares y empresas no financieras Alemania: clima empresarial IFO
(var. % y/y)
( / ) (Índice
(Í di ene-00=100)
00 100)
16 118
14 Empresas no
12 financieras 112
10 Hogares
tat
106
mberg, Eurost
8
6 100
4
2 94
Fuente: Bloom
0
88
-2
-4 82
Ene-08
Ene-09
Ene-10
Ene-11
Ene-12
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Sep-06
Sep-07
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Mar-07
Mar-08
Mar-09
Mar-10
Mar-11
Mar-12
M
M
M
M
M
M
S
S
S
S
S
S
S
Exportaciones netas han compensado caída de demanda doméstica.
12

13. Estrategia de Inversiones
UE: los riesgos persisten: (i) ¿Grecia logrará metas?...
Dirigentes griegos aún no logran acuerdo sobre ajuste fiscal por EUR 11.5 mil MM, necesario para
g g g g j p , p
que líderes europeos puedan emitir decisión sobre próximo desembolso del rescate, la cual no se
concretaría hasta mediados de oct-12 (fecha en la que se realizará la cumbre europea).
Liquidez otorgada por el BCE a los bancos contrarresta salida de capitales de Grecia.
El BCE ha ampliado la liquidez que otorga a Los bancos europeos redujeron su exposición
los bancos, que vienen siendo afectados por al sector público griego en EUR 15.5 mil MM
salida masiva de depósitos durante 1T12
Financiamiento del BCE a bancos griegos (incluyendo ELA*) Exposición de bancos europeos a deuda griega
(En EUR mil MM) (en EUR mil MM)
140 300
Sector privado
120 63.9% del
PBI Est. 250 Bancos
B
2012 Sector público
100
200
80 Total
35.0%
35 0% 150
60 del PBI
40 100
20 2.5% del
PBI 50
0
0
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Ago-10
Ago-11
Ago-12
Abr-08
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
2T09
3T09
4T09
1T10
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
3T11
4T11
1T12
Fuente: Bloomberg. (*) Emergency Liquidity Assistance Fuente: BIS
Coyuntura 13

14. Estrategia de Inversiones
…(ii) el pedido de rescate de España,…
Luego de la publicación de los resultados de los stress test, la atención se ha trasladado al pedido
de rescate soberano de España
España.
La ratificación de las comunidades autónomas para cumplir la meta de déficit fiscal de 1.5% del
PBI este año y el anuncio del Plan Nacional de Reforma, que estaría en línea con las
recomendaciones de la UE, pavimentarían el camino a un posible rescate por parte del ESM/ECB.
,p p p p /
La banca española necesita EUR 59.3 mil MM Los problemas de financiamiento de las
de capitalización, monto menor al monto comunidades podrían acentuar los temores
máximo de EUR 100 mil MM fiscales, presionando un pedido de rescate
Necesidades de capital del sistema bancario* Calendario de próximos eventos
(En EUR mil MM) Fecha Evento
30
20
10 8-oct Junta de Gobernadores del ESM
0 8 y 9-oct Reunión del Eurogrupo y Ecofin
-10 18-oct Emisión de bonos del gobierno
-20 Necesidades de capital 18 19-oct
19 oct Cumbre Europea
por EUR 53.8 mil MM 21-oct Elecciones regionales en Galicia y
-30
País Vasco
Popular
nkinter
ntander
yabank
BBVA
BMN
xabank
kia-BFA
alencia
Unicaja + CEISS
Ibercaja + Caja3 +
+Cíviva
NCG Banco
Sabadell + CAM
Fines de Vencimiento de EUR 20.2 mil MM
Liberbank
oct-12
Ban
Caixabank+
Banco de Va
Cataluny
Bank
Kutx
P
C
Grupo San
25-nov Elecciones regionales en Cataluña
Fuente: Oliver Wyman, Banco de España. Fuente: Bloomberg
(*) Signo positivo indica requerimientos de capital
Coyuntura 14

15. Estrategia de Inversiones
…y (iii) el deterioro económico y financiero en Italia
La contracción económica de Italia responde a la consolidación fiscal, las restricciones financieras y
la desaceleración del crecimiento mundial
mundial.
La recesión y los altos costos de financiamiento vienen deteriorando la cartera de activos de los
bancos lo cual se traduce en problemas de liquidez que se reflejan en la alta dependencia del
financiamiento del BCE. También preocupa el creciente vínculo de los bancos y el soberano.
p p
Gobierno italiano revisó a la baja su Los bancos italianos se mantienen presionados
proyección de crecimiento para este año de por temores sobre las perspectivas económicas y
-1.2% a -2.4% vínculo con el soberano
PBI y proyecciones del Gobierno italiano Compras de deuda soberana por bancos europeos
(Var. % y/y) (en EUR mil MM)
4 350
Bancos italianos 8% del total
3
de activos de
2 300 Bancos españoles bancos
1 italianos
0 250
-0.2
02 6% del
1
-1
total de
-2 200 activos de
bancos
-3 -2.4 españoles
-4 150
-5
-6 100 Jul-09
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Oct-09
Ene-10
Abr-10
Oct-10
Ene-11
Abr-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
2012e
2013p
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
O
O
O
A
A
A
2
Fuente: Fmi, Barclay’s Fuente: Bloomberg
Coyuntura 15

16. Estrategia de Inversiones
EE.UU.: debilidad en indicadores de actividad y empleo…
PBI Indicador líder
(Contribuciones a var. % q/q, SAAR) (Var. % m/m, prom. móvil 3m)
5 4T11 1.5
4.1
1T12
4 1.0
2T12-1a revisión
0.5
3 2T12-2a revisión
0.0
2.0
-0.5
05
2 1.5 1 7
1.7
-1.0
1
-1.5
0 -2.0
-2 5
2.5
-1 -3.0
Feb-07
Feb-08
Feb-09
Feb-10
Feb-11
Feb-12
Ago-06
Ago-07
Ago-08
Ago-09
Ago-10
Ago-11
Ago-12
-2
Consumo Inversión Inventarios Público Externo Total
privado privada
Cambio
C bi en planillas privadas
l ill i d Ventas minoristas
i i
400 (Desestacionalizado, en miles) 20 (Var. % anualizada)
300 15
10
200 5
100 0
-5
0 -10
-15
15
-100
-20
-200 -25
-30
-300
Ago -08
Ago -09
Ago -10
Ago -11
Ago -12
Feb-09
Feb-10
Feb-11
Feb-12
09
Ago-10
Ago-11
Ago-12
Abr-10
Abr-11
Abr-12
09
Dic-10
Dic-11
Ago-0
Dic-0
Fuente: Bloomberg, BEA, BLS
Coyuntura 16

17. Estrategia de Inversiones
…por lo que crecimiento continuaría siendo asistido por política monetaria
La débil recuperación actual (y la generación insuficiente de empleo) llevó a la Fed a anunciar una
nueva ronda de estímulos La minuta señaló también a la incertidumbre por la crisis europea como
estímulos.
uno de los justificantes. Sesgo sigue siendo expansivo, a la espera de una mejora en el sector real.
The Committee is concerned that, without further policy accommodation, economic growth might not be strong enough
to generate sustained improvement in labor market conditions. Furthermore, strains in global financial markets continue
to
t pose significant d
i ifi t downside risks t the economic outlook. (C
id i k to th i tl k (Comunicado FOMC sustentando QE3 sep-12).
i d t t d QE3, 12)
Activos de la Fed: saldo de securities
(En USD mil MM)
3500
Treasuries
3000 Agencies
MBS
2500
Acciones anunciadas:
1. Nuevo programa de compras
2000 de activos (MBS) a un ritmo
de USD 40 mil MM por mes.
1500 2. Tasas en mínimos por lo
menos hasta mediados de
2015.
1000 3. Extensión del Operation Twist
hasta dic-12.
500
0
un-09
un-10
un-11
un-12
un-13
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Mar-09
Mar-10
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Dic-08
Dic-09
Dic-10
Dic-11
Dic-12
Dic-13
Ju
Ju
Ju
Ju
Ju
D
D
D
D
D
D
M
M
M
M
M
Fuente: Fed
Coyuntura 17