Estrategias stock picking

a fondo REPORTAJE

Una revisión de las principales aportaciones académicas relacionadas con las estrategias
de inversión basadas en la selección de valores a través del análisis fundamental

ESTRATEGIAS
STOCK PICKING
Bajo la denominación genérica de stock picking o selección de valores se incluyen todas aquellas estrategias que persi-
guen obtener rentabilidad adicional mediante la identificación de valores incorrectamente valorados de acuerdo con crite-
rios o parámetros específicos. El análisis “fundamental” es la herramienta más popular a la hora de llevar a la práctica esta
estrategia. Al igual que en el caso de otras estrategias ampliamente utilizadas en el mercado (por ejemplo las basadas en
“momentum”) dentro del stock picking se han relatado múltiples estrategias que han demostrado ser exitosas para batir al
mercado durante periodos de tiempo relevantes y por tanto de naturaleza a priori muy lucrativa. Y de nuevo estas eviden-
cias han generado una gran controversia en el mundo académico dado que contrastan con uno de los principios básicos de
la Teoría Financiera: la Eficiencia de los Mercados, según la cual no existen reglas de inversión que permitan obtener ren-
tabilidades superiores a lo que corresponde dado el nivel de riesgo asumido. En este trabajo se repasan las aportaciones
académicas y las evidencias disponibles sobre este conjunto de estrategias.

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3ER TRIMESTRE DE 2010

ESTRATEGIAS STOCK PICKING REPORTAJE a fondo

TABLA
GLOSARIO DE TÉRMINOS <1>

IBAI URRA MAGALLÓN P/E Price Earnings Ratio o relación entre Precio y Beneficios
Titulado del CEMFI
P/CF Price Cash Flow, relación entre el precio y el flujo de caja
P/VC Relación entre el precio y valor contable o en libros
EV/EBITDA Entreprise Value/EBITDA o relación entre valor de la empresa y su EBITDA
GUILLERMO ZOTES CIANCAS
MBA, Columbia Business School Rentabilidad por dividendo
P/Sales Price to sales o relación entre el precio y las ventas
PEG Price Earnings Growth o tasa de crecimiento de los beneficios

E
l stock picking o selección de valores se
encuadra dentro de las denominadas EPS Earnings Per Share o Beneficios por acción
estrategias de inversión activas bajo las ROE Return on Equity o Rentabilidad sobre los recursos propios
cuales subyace la consideración de que
la hipótesis de eficiencia de los mercados(1) no se
cumple en todas sus formas y niveles y de que es Uno de los métodos más conocidos de stock pic- profesor de Columbia Business School desde
posible obtener rendimientos superiores al merca- king, si no el más conocido de todos, es el Value 1928 y plasmadas en sus dos obras más relevan-
do (medidos por un índice de referencia) que com- Investing que se inició en las primeras décadas del tes (Security Analysis y The Intelligent Investor).
pensan los mayores costes incurridos. En el otro siglo XX, en los años de la Gran Depresión al igual Graham inicia el desarrollo de sus teorías durante
extremo, aceptar el cumplimiento de la hipótesis de que la otra gran estrategia de inversión conocida los años de la Gran Depresión, cuando no sólo era
eficiencia llevaría a optar por las denominadas es- como Growth Investing. Estas estrategias serán tarea complicada sino clave el identificar inversio-
trategias pasivas que buscan replicar los índices de descritas en más profundidad a continuación para nes sólidas que ofreciesen la posibilidad de una
mercado al menor coste posible con los fondos de después dar un amplio repaso a la principal literatura rentabilidad cierta y sostenible a largo plazo, como
inversión cotizados (ETFs) o los fondos índice como y sus conclusiones sobre las diferentes estrategias medio de conservación patrimonial, en un contexto
productos emblemáticos de este conjunto alternati- de inversión y demás temas mencionados. Por últi- económico y financiero tan adverso. Graham de-
vo de estrategias. mo, al final del tema, se ofrece un apartado con las terminaba el valor de las compañías a través de la
Apuntar que la elección de la filosofía o estrategia principales conclusiones respecto al tema. Además determinación del valor de sus activos y su capaci-
de inversión es una decisión clave dado que permi- en la Tabla 1 se ofrece un resumen del significado dad de generación de flujos de caja, a este valor lo
tirá una aproximación estructurada a la inversión en de las principales variables económicas y financieras denominó “valor intrínseco”. Dicho valor correspon-
mercados financieros coherente con el perfil y las mencionadas a lo largo del texto. día con el de la compañía en caso de liquidación.
características del inversor: el rendimiento requerido Graham recomendaba adquirir aquellos valores que
y esperado, tolerancia al riesgo, horizonte temporal, DESCRIPCIÓN DE LAS cotizasen con el mayor descuento posible, o mar-
restricción de liquidez, fiscalidad, etc. PRINCIPALES ESTRATEGIAS gen de seguridad (o margin of safety), en relación
El popularmente conocido como “análisis funda- DE INVERSIÓN a su valor intrínseco. Si el valor parecía barato en
mental” en la herramienta más utilizada en las es- Las dos estrategias de inversión más habitualmen- relación a una proyección conservadora de su ge-
trategias activas de selección de inversiones dentro te utilizadas por los inversores dentro del análisis neración de flujos de caja, lo más probable era que
de las que también se encuadra el análisis técnico, fundamental se denominan Value investing y el mercado (Mister Market para Graham) hubiese
herramienta utilizada a la hora de aplicar las técnicas Growth Investing. La diferencia esencial entre infravalorado dicho activo y que, por tanto, fuese
basadas en tendencias o de “momentum”(2). ambas estriba en que de acuerdo con la primera una buena inversión.
El análisis fundamental es, entonces, un impor- lo más relevante es el valor actual de la compañía Las posiciones en dichos valores se deshacían a
tante concepto para poder entender en profundidad y cuan infravalorada se encuentra esta. El elemen- medida que el precio se aproximaba al valor intrín-
la mayoría de las estrategias de stock picking. Con- to clave de acuerdo con la segunda estrategia es la seco estimado y con la liquidez obtenida reinvertida
siste en estimar cuál es el valor intrínseco de una determinación del potencial futuro de la compañía, en otras compañías cuyas acciones presentasen
empresa, evaluando para ello una serie de indicado- siendo menos relevante el precio al que cotice en grandes descuentos respecto al valor intrínseco.
res de los estados financieros que pueden afectar al la actualidad, ya que incluso se adquieren acciones La “inversión en valor”, así definida consiste en la
valor de la compañía en cuestión. De esta forma, si el que cotizan por encima de su valor intrínseco, que adherencia a unos principios que discurren en con-
valor intrínseco de la empresa está por encima de su se estima sea superior en el futuro y supere por tanto tra de la psicología general del mercado y buscan
precio de mercado entonces deberíamos comprar a los precios pagados en el momento de la adquisi- limitar las decisiones de inversión a una estrategia
la acción ya que esperaríamos a que el mercado se ción. En la Tabla 2 ofrecemos un resumen de los basada en disciplina y racionalidad.
ajuste apropiadamente de forma que refleje el ver- principales aspectos característicos de ambas. La determinación del valor del activo circulante
dadero valor de la empresa. De esta descripción se neto, como aproximación al “valor intrínseco” era
infiere que las inversiones tienen un carácter de lar- ESTRATEGIA VALUE el análisis más utilizado por Graham (y el más anti-
go plazo, hasta que el mercado se ajusta, diferencia INVESTING guo que se conoce en el ámbito del stock picking).
sustancial con el análisis técnico que tiene mayorita- Los principios de esta estrategia de inversión deri- Había que adquirir aquellas acciones cuyo precio
riamente un carácter de corto plazo. van de las ideas de inversión de Benjamin Graham, fuese como máximo de un 66% del valor de los

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a fondo REPORTAJE ESTRATEGIAS STOCK PICKING

TABLA
FACTORES CLAVE DE LAS ESTRATEGIAS VALUE Y GROWTH DE SELECCIÓN DE VALORES <2>
SUBTÍTULO

VALUE INVESTING GROWTH INVESTING
Objetivo: Identificar acciones cuyo precio actual sea al menos un 25% a su valor intrínseco Objetivo: Identificar acciones cuyo potencial de crecimiento garantiza una alta rentabilidad a los precios actuales

Prima empresas con altas tasas de crecimiento
Las deudas han de ser menores a los recursos
1 Bajo Endeudamiento 1 Alto potencial de crecimiento estimado de las ganancias por encima del
propios. descuento respecto al valor intrínseco

Empresas con ventajas competitivas y potencial 2 Empresas de pequeña capitalización Dado el mayor potencial de crecimiento y
2 Competitividad de crecimiento rentabilidad

Capaz, experto y orientado a la creación de Capaz de mantener y generar nuevas ventajas
3 Buen equipo gestor 3 Buen equipo gestor
valor para el accionista competitivas

Medida en terminos de ROE. La eficiencia en el
4 rativas en operaciones corpo-
Valoradas En procesos de Fusión, adquisición relaciona- 4 Eficiencia en la gestión uso de los activos debe reflejar un ROE estable
das con la empresa o empresas del sector o creciente.
Adquisiciones por parte de directivos o conse-
5 "insiders" recientemente por
Adquiridas Medida en términos de EBT;el crecimiento y el
jeros a precios conocidos, dan referencia de su 5 Control de ingresos y costes EPS han de ser proporcionales.
valor y potencial futuro.
Niveles favorables de ratios que im-
Niveles favorables de ratios que P/E, P/VC, EV/EBITDA, Rentabilidad por
6 implican precios bajos 6 plican precios razonables en relación PEG, EPS, ROE
dividendo al potencial de crecimiento futuro

mencionados activos. Graham, utilizó esta técnica ¿QUÉ PERSIGUE EL VALUE diferentes métodos de valoración e identificación
como inversor obteniendo un 20% de rentabilidad INVESTOR? de acciones tales como:
media anual durante un período de 30 años (Gra- El value investor busca aprovechar las discrepan- • Ratios y parámetros que implican precios de
ham-Newman Corporation según el artículo “What cias entre valor intrínseco y precio, aprovechan- acciones infravaloradas: en especial respecto
has worked in investing” de Tweedy, Browne Com- do las fluctuaciones del valor a corto plazo (para a sus ganancias o activos (PER, Precio/Valor
pany). Hoy en día se considera dicho criterio como las cuales siempre ha de conservar liquidez) para Contable, P/CF, EV/Ventas, EV/EBITDA, Precio/
demasiado restrictivo y se utiliza en su lugar el 66% poder realizar adquisiciones con gran descuento Ventas, rentabilidad por dividendo, etc.), ya sea
del “valor intrínseco” de todos los activos como (alrededor del 30%) de las que se obtengan am- en relación con empresas comparables o en
frontera límite. Graham elegía, además, aquellas plías ganancias, normalmente a largo plazo, en el términos absolutos. El precio de las acciones
compañías cuya rentabilidad por dividendos sea momento en que converjan el valor y el precio. Es no debe ser superior al 66-70% del valor intrín-
al menos el doble que la de los bonos con rating característico en este tipo de inversor que adopte el seco.
AAA y cuyas deudas fuesen menores que su valor punto de vista de un propietario, en lugar del de un • Adquisiciones recientes de títulos por parte
contable en libros. mero accionista, junto con una orientación a largo de directivos y accionistas mayoritarios: los
Las acciones elegidas por los value investors o plazo, de ahí que sea clave un análisis y compren- denominados “insiders” suelen realizar com-
inversores en valor pueden pertenecer a grandes sión exhaustiva de los negocios en que invierte. pras cuando el precio está muy por debajo del
compañías infravaloradas por alguna anomalía Para los value investors, de la misma manera que valor real que tendría en una eventual adquisi-
del mercado o tratarse de compañías que por se asume la volatilidad a corto plazo en los valores ción corporativa. Estos “insiders” son quienes
su menor tamaño o volumen de negocio no han tampoco se otorga un papel relevante al análisis del cuentan con mayor información relevante sobre
recibido la atención de la comunidad inversora. entorno macroeconómico en las consideraciones la compañía y como ésta afectará al valor de la
Puede tratarse, análogamente, de una compa- de inversión (dada la incertidumbre existente en la misma. Con frecuencia, suelen darse compras
ñía con negocios difíciles de analizar o de una evolución económica a largo plazo), si bien es cier- de directivos y consejeros en compañías infra-
estructura societaria u organizativa compleja u to que las mayores compras “value” se producen valoradas.
otros factores que haciendo difícil su valoración, en las fases álgidas de las crisis. La mayoría de los • Cotizaciones inferiores o cercanas a precios pa-
atraigan a menos inversores. Las anomalías tam- value investors puros no recurren al apalancamien- gados en fusiones y adquisiciones recientes, en
bién se producen como resultado de la reticencia to (dado que introduciría más volatilidad en sus empresas del sector, que en muchas ocasiones
de muchos gestores de fondos a separarse del inversiones y eso condicionaría su gestión, espe- se realizan mediante compra o canje de accio-
consenso del mercado, con las consecuentes cialmente en épocas de restricciones, en los mer- nes. Además de ello, se buscan compañías, con
oportunidades de compra que se generan para cados crediticios) ni utilizan productos derivados en caídas significativas en el precio de su acción y
los value (especialmente para los contrarians, sus inversiones por razones análogas (algunos sin mayores a las de sus comparables, ya que se
quienes suelen apostar fuertemente por un va- embargo utilizan los derivados como herramientas espera una reversión a la media.
lor en momentos extremos del ciclo bursátil o de de Risk Management). • Bajos niveles de endeudamiento, y si es posible
una acción). En la búsqueda de activos infravalorados se utilizan con posiciones de caja cercanas o superiores al

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valor de mercado de la compañía. La deuda ha
de ser menor que los recursos propios.
• Pequeña capitalización, que en muchos casos
están asociadas con mayores tasas de creci-
miento y son más susceptibles de adquisición
por parte de grandes corporaciones.
Junto a lo antes descrito, los value investors, otor-
gan una gran importancia a la calidad del equipo
gestor y el grado de conocimiento de los negocios
en los que opera, ya que este será responsable de
la creación sostenida de valor para el accionista,
que habrá de ser un elemento clave de la gestión
sostenida en el tiempo. Para ello ha de hacer cre-
cer la compañía, con un apalancamiento óptimo,
aumentando la generación de flujos de caja, siendo
esencial para dichos fines, el mantenimiento y ge-
neración de ventajas competitivas de la empresa.

PERSONAJES CONOCIDOS
QUE APLICAN LA ESTRATEGIA
VALUE
Entre los value investors más destacados (ver Ta-
blas 3 y 4) figuran los que se consideran como algu- tir sólo en aquellos negocios que pueda entender, sidad de Columbia con Graham, entre otros.
nos de los mejores gestores de inversión de la histo- saber convivir con la volatilidad, la consideración del Greenwald reinterpreta el valor del activo circulante
ria (ya sea pasada o presente). La lista de los mejores equipo gestor como elemento clave, tomar la pers- neto de Graham, al que denomina Reproduction Va-
gestores “value” incluiría a Benjamin Graham, John pectiva de un propietario de la compañía en lugar de lue, dado que entiende este como equivalente a las
Templeton, Warren Buffet o, más recientemente, un mero accionista y optar por la concentración en inversiones requeridas para obtener todos los activos
Bruce Berkowitz,… un número reducido de valores para incrementar la necesarios para competir con dicha compañía. Otro
Warren Buffet, por ejemplo, está considerado como rentabilidad en detrimento de una diversificación ex- elemento central en el pensamiento de Greenwald
el discípulo más destacado de Graham, consiguien- cesiva de la cartera. es la introducción del Earnings Power Value (EPV) o
do una rentabilidad media anual del 22% en los úl- Como continuador de la labor docente e investiga- valor de las ganancias potenciales, como alternativa
timos 37 años a través de la gestora de inversiones dora de Graham es destacable la tarea del profesor al cálculo del valor mediante el descuento de flujos
de su conglomerado industrial, Berkshire Hathaway. de la Columbia Business School, Bruce Greenwald, de caja, que no ve adecuado en numerosos casos
Buffet no sólo ha sido un inversor con una trayectoria autor de dos referencias esenciales: “Value Investing” como los de aquellas compañías que no tengan in-
sostenida de éxito a lo largo de su carrera, sino que ha y “Competition Demistifyed”. El profesor Greenwald gresos estables y recurrentes. Greenwald construye
contribuido a la divulgación de los principios del Value ha actualizado en su obra los conceptos de Graham, su cálculo partiendo de las hipótesis de Graham y
Investing y de sus particulares métodos de inversión, adaptándolos a la práctica inversora moderna, junto Dodd, de que las ganancias actuales corresponden
que se basan en los siguientes postulados: inver- con el apoyo de Warren Buffett, formado en la univer- a niveles sostenibles de flujos de caja distribuibles

TABLA
ALGUNOS EJEMPLOS DE INVERSORES QUE HAN LOGRADO BATIR AL MERCADO DE FORMA CONSISTENTE <3>

Principal estrategia de Stock
Nombre del inversor Rentabilidad lograda Libros o referencias principales
Picking usada

"Security Analysis", 1934
Benjamin Graham Value Investing Rentabilidad media anual del 20% durante un periodo de 30 años
"The intelligent Investor", 1973
Rentabilidad media anual del 25,1% de 1956 a 1961
Warren Buffett Value Investing Rentabilidad media anual del 11,56% de 1962 a 1972 Cartas a los accionistas de Berkshire Hathaway
Rentabilidad media anual del 21,5% de 1965 a 2005
Faithful Finances 101: From The Poverty Of Fear
John Templeton Value Investing Rentabilidad media anual del 14% durante un período de 15 años
And Greed To The Riches Of Spiritual Investing
"One up on Wall Street" (1990)
Peter Lynch Growth Investing Rentabilidad media anual del 29% de 1977 a 1990
"Beating the Street" (1995)
"Common Stocks and Uncommon Profits" (1958)
Philip Fisher Growth Investing Rentabilidad media anual del 14% durante un período de 30 años "Conservative Investors Sleep Well" (1975)
"Developing and Investment Philosophy" (1980)

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y que el nivel de ganancias permanece constante,
ignorando el crecimiento. De tal manera que el EPV,
POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO DE LOS PRINCIPALES TABLA

INVERSORES DE LA HISTORIA <4>
es función de las ganancias presentes proyectadas
a perpetuidad a una tasa de descuento que suele 100%
+ Philip y Kenneth
ser el coste medio del capital. Greenwald llega final- Fisher
mente a un valor intrínseco a través del EPV y si este Thomas
Rowe Price
e Growth
supera el valor de los activos la compañía en cuestión Investing
cuenta con ventajas competitivas mientras si está por PeterLynch
debajo es señal inequívoca de que el equipo directivo Crecimiento
está generando un nivel de ganancias inferior al que 50% GARP

debería dado el valor de los activos que posee (Re-
JohnTempleton
John Templeton
production Value). Warre
rre
en
Warren
Value Buffet
Buffett
Investing
ESTRATEGIAS GROWTH
INVESTING Benjjamin
Benjamin
n
- Graham
Graham
Esta estrategia surge en los años de la Gran Depre-
0
sión, al igual que el Value Investing. Philip Fisher es 0 50 % 100%
considerado no sólo uno de los primeros Growth In- - +
vestors sino uno de los mejores gestores de inversio- Valor
nes de todos los tiempos. Fisher expuso por primera
vez sus teorías en 1931 en el libro ya clásico “Com-
mon Stocks and Uncommon Profits”. Fisher selec- tabilidad media anual del 15%. El pensamiento de suele concederles “primas” más generosas que a las
ciona sus inversiones entre “aquellas con extraordi- Fisher y el de su hijo Kenneth Fisher, han influido primeras, tal vez para “compensar” el mayor riesgo
narias perspectivas de crecimiento cuyo negocios en numerosos inversores de éxito posteriores, entre implícito y, por tanto, las mayores discrepancias que
podemos comprender bien”. Otorga un peso crucial ellos Warren Buffet, que en alguna ocasión definió su se suelen dar entre el precio de la acción y el Ear-
al crecimiento potencial, no así al valor intrínseco ac- estrategia de inversión como “un 85% de Graham y nings Power. El Growth Investor busca empresas con
tual que se deduce principalmente del análisis de los un 15% de Fisher”. un potencial de crecimiento tal que los precios actua-
estados financieros, ya que entiende que este último les sean baratos, si se cumplen las expectativas de
no es tan fiable como el determinado por el análisis ¿QUÉ PERSIGUEN LOS crecimiento estimadas. Es decir, se trataría de pagar
profundo del negocio y de los factores clave que fa- GROWTH INVESTORS? un poco más que los Value Investors por empresas
vorecerán un crecimiento superior a la media. En general, los Growth Investors tienen como objeti- con capacidad de crecimiento superiores a la media
Fisher desarrolló una guía para el inversor, basada vo central de su inversión la adquisición de empresas del mercado.
en 15 puntos destinados a determinar el potencial con alto potencial de crecimiento (growth), pero no
de crecimiento futuro de una empresa, que aún hoy necesariamente mediante adquisiciones basadas en TÉCNICAS DE ANÁLISIS DE LA
tiene vigencia y cuyos elementos centrales son los grandes descuentos en relación al valor intrínseco ESTRATEGIA GROWTH
siguientes: (como en el Value Investing). No obstante, tras las cri- Los Growth Investors utilizan en sus análisis para la
• El potencial de los productos y servicios, compro- sis bursátiles como la de la burbuja tecnológica y du- determinación de empresas objetivo ratios que rela-
miso del equipo gestor, inversión en I+D y capa- rante la más reciente iniciada en 2008, ha crecido el cionen el precio y las ganancias (históricas, tasa de
cidad comercial de generar crecimientos sosteni- número de inversores seguidores del GARP (Growth crecimiento pasada y estimada). En este sentido, son
dos. at Reasonable Prices), una filosofía de inversión de- ratios comúnmente utilizados el PER (Price Earnings
• La fiabilidad del margen de beneficio y la factibili- rivada de la anterior y con elementos intermedios Ratio) que mide la relación entre el precio y ganan-
dad de su crecimiento. entre ésta y el Value Investing, como describiremos cias históricas o el PEG (Price Earnings Growth), que
• La calidad de los directivos y la de sus relaciones más adelante. relaciona el precio con la tasa de crecimiento de las
entre sí y con los empleados, ya que esto favore- El Growth Investing, centra su búsqueda en aque- ganancias históricas o de su estimación futura. Es-
cerá una mayor eficiencia y delegación, así como llos valores cuyas perspectivas de crecimiento son trategias habitualmente utilizadas son las de adquirir
su integridad y transparencia hacia los accionis- superiores a la media del mercado y que han sido valores cuyo PER sea inferior a su PEG o cuyo PER
tas. subestimadas por el mismo. El Growth Investor utiliza sea bajo con respecto al PEG si este es comparado
• La calidad de los mecanismos de control de la como variable clave de elección el Earnings Power o con otros competidores del sector.
gestión, la generación de ventajas competitivas y potencial de crecimiento de los beneficios. Por ello, El GARP citado anteriormente, es una de las varian-
,
una adecuada asignación de capital, para favore- muchas de las empresas objeto de adquisición, son tes de esta filosofía que ha gozado de un mayor pre-
cer el crecimiento sin condicionar la creación de de reducido tamaño o de reciente salida a bolsa. Una dicamento entre un número creciente de inversores,
valor para los accionistas. de las ventajas de la inversión en compañías peque- en parte como respuesta al excesivo precio pagado
Fisher tuvo un gran éxito como gestor de inversiones ñas es que al recibir menos atención que las grandes, en algunas ocasiones por el Earnings Power estima-
durante siete décadas (varias de ellas junto con su en el momento en que la comunidad inversora “des- do (principalmente en la llamada burbuja tecnológica
hijo y continuador Kenneth), consiguiendo una ren- cubre” el potencial de crecimiento de esos valores, o de las puntocom). Las inversiones así entendidas

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buscan compañías de crecimiento por encima de eficientes y consecuentemente si son mejores las tanto justifican la selección de valores o stock pic-
la media, pero evitando las posiciones extremas de estrategias de inversión activas o pasivas. king. Sin embargo también se ha encontrado que
del Growth o Value Investing (compañías con valo- En general, la mayoría de estudios académicos estas ineficiencias en algunos casos se han rever-
raciones muy altas o crecimientos esperados muy concluyen que las estrategias de inversión activas tido, han desaparecido o por lo menos se ha ate-
altos). De esta manera el segmento de acciones logran un rendimiento que no consigue compensar nuado en el tiempo. Este hecho nos hace pensar
elegidas estará entre aquellas compañías de creci- los mayores costes y por tanto obtienen una ren- si las oportunidades de crecimiento existieron en el
mientos superiores a la media con moderadamente tabilidad neta inferior a las estrategias de carácter pasado pero hoy en día ya no persisten o si incluso
bajos niveles de PER y alta relación entre el benefi- pasivo o de indexación al mercado. Por el contrario estas anomalías pueden ser explicadas por razones
cio y los recursos propios (Return on Equity o ROE), los gestores y demás agentes que operan en los como limitaciones econométricas, errores meto-
dado que un ROE alto y creciente es sinónimo de mercados argumentan la idoneidad de las estrate- dológicos, sesgo en los datos o comportamientos
una compañía con alto potencial de crecimiento. gias activas y dan numerosos ejemplos de gesto- puntualmente “irracionales” de los inversores…
El GARP investor o GARPer busca reducir la incer- res y estrategias de éxito que han logrado superar la
tidumbre de las filosofías de inversión de que pro- rentabilidad del mercado (ver Tabla 3). P/VB (PRICE TO BOOK VALUE)
cede yendo hacia acciones más moderadas en su Uno de los estudios más destacados a favor de la Consiste en que empresas con bajo precio con
potencial de crecimiento o infravaloración estimada. inversión en estrategias pasivas es el de Malkiel titu- respecto a su valor en libros obtendrían mayores
Si un Value Investor busca valores con niveles bajos lado “A random walk down in Wall Street” donde se rentabilidades que el mercado.
de PER y P/VC, el ratio más importante para este tipo argumenta que el análisis fundamental al igual que Fluck, Malkiel y Quandt (1997) con una muestra
de inversores es un PEG en niveles inferiores a 1, in- el técnico no logran obtener rendimientos superio- de 1000 compañías americanas desde 1979 hasta
dicando su mayor potencial de revalorización cuanto res con respecto al mercado a lo largo del tiempo 1995 encontraron que aquellas empresas con me-
menor valor tenga.
Un inversor muy conocido y caracterizado por sus
estrategias híbridas entre Value y Growth investing El stock picking o selección de valores se encuadra dentro de las
y defensor del GARP es Peter Lynch. Este mítico
gestor del Magellan Fund de la gestora Fidelity,
denominadas estrategias de inversión activas bajo las cuales subyace la consi-
expone sus principales teorías en su libro “One up deración de que la hipótesis de eficiencia de los mercados no se cumple en
on Wall Street” y con ellas logró batir al S&P 500 en todas sus formas y niveles y de que es posible obtener rendimientos supe-
el período 1977-1990 con una rentabilidad media
anual del 29%. Lynch caracterizó su gestión por su
riores al mercado (medidos por un índice de referencia) que compensan los
capacidad para identificar empresas de gran creci- mayores costes incurridos.
miento operando en negocios que eran fácilmente
comprensibles para él. No da excesiva relevancia al
análisis macroeconómico y muy limitada al análisis y por tanto la mejor estrategia es la de indexarse al nor precio respecto a su valor en libros tenían un
financiero, aboga por la comprensión detallada de mercado. Otros artículos académicos que muestran rendimiento medio anual del 24% frente al 16,4%
los negocios en que invierte e introduce el concep- el mayor rendimiento neto de las estrategias pasivas del índice de mercado
to “ten bagger” para describir aquellas compañías son entre otros: Carhart, 1997, con una muestra de Ibbotson (1986) con una muestra de 1967 a 1984
(normalmente de pequeña capitalización), con fondos de inversión estadounidenses de 1962 a muestran estos mismos resultados con una renta-
un potencial de multiplicar por diez su valor inicial. 1993 o Wermers, 2000 con una muestra de 1975 bilidad favorable a estas empresas del 14% frente
Lynch descubrió en su trayectoria como gestor un a 1994. al 8.6% del índice NYSE.
gran número de empresas capaces de multiplicar Entre los estudios académicos que defienden ex- Estas mismas conclusiones para el P/BV se han
su valor varias veces en un número relativamente presamente la mejor rentabilidad de las estrategias obtenido también para otros mercados diferentes
reducido de años. activas destacan los de Grinblat y Titman, 1993 o al americano como se pude ver en el artículo de
el de Bhattacharya y Galpin, 2005, que muestran Barton M. Biggs (1991) de Morgan Stanley donde
EVIDENCIA EMPÍRICA como las estrategias de stock picking tienen más se toma una muestra en la cual un 80% de las em-
RESPECTO A LAS sentido en mercados emergentes en los cuales to- presas son de países distintos de Estados Unidos.
ESTRATEGIAS davía la cobertura de las empresas, fluidez y trans-
A continuación repasamos la literatura académica parencia de la información no es tan grande como PER (PRICE TO EARNINGS
más relevante que, a nuestro juicio, arroja luz sobre en los mercados más desarrollados. RATIO)
la bondad de las principales estrategias de inversión. Consiste en que empresas con bajo precio con
ANOMALÍAS E INEFICIENCIAS respecto a sus beneficios obtendrían mayores ren-
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN DEL MERCADO tabilidades que el mercado.
ACTIVAS vs PASIVAS RELACIONADAS CON EL Tanto los anteriores artículos citados para el caso
El primer conjunto de evidencias está muy relacio- STOCK PICKING del P/BV así como algunos otros como los de Basu
nado con el gran debate que sigue vigente sobre Diversos estudios de tinte académico indican la (1977) con una muestra de catorce años y Lako-
el comportamiento de los mercados de acciones: existencia de anomalías que ponen en duda la vali- nishok, Shleifer y Vishny (1994) con una muestra
el cumplimiento o no de la hipótesis de mercados dez de la hipótesis de eficiencia de mercado y por de 1968 a 1990 con los valores del índice NYSE,

BOLSA 61


concluyen que empresas con bajo PER superan en precio obtuvieron una rentabilidad media anual del EVIDENCIA RELATIVA A
rentabilidad a las empresas con más alto PER y al 18,5% bastante superior a la del índice de mercado, LAS ESTRATEGIAS VALUE Y
índice del mercado. MSCI World Index, de 12,1% GROWTH
Patel, Yao y Barefoot (2006) en su artículo para Cre- La mayoría de la literatura académica acaba con-
P/CF (PRICE TO CASH FLOW) dit Suisse de 1980 a junio 2006 mostraron como cluyendo que las estrategias de Value Investing
Consiste en que empresas con bajo precio con una cartera con las empresas de mayor dividendo han obtenido un mejor rendimiento que las de
respecto a sus flujos de caja obtendrían mayores versus precio y de menor ratio de payout de dividen- Growth si excluimos el periodo de fuerte creci-
rentabilidades que el mercado. dos logró una rentabilidad media anual de 19,2% miento de finales de la década de los noventa. No
Keppler (1991) con una muestra de 1970 a 1989 frente a la rentabilidad de 11,2% del S&P 500. existe sin embargo tanto consenso a la hora de en-
internacional con 18 países, índices de Bolsa de contrar las razones por las cuales se produce este
Morgan Stanley Capital Internacional, mostró como EFECTOS ESTACIONALES fenómeno.
la rentabilidad media anual de las empresas de bajo Consiste en que según en que periodo, día o cual- Así, Fama y French en su artículo de 1992 obtie-
precio con respecto a sus flujos de caja fue bastan- quier otro momento del tiempo en que estemos, nen un mejor rendimiento para la estrategia de Va-
te superior (19,2%) que la del índice MSCI World influye en la rentabilidad de los valores. lue Investing y explican este fenómeno argumen-
(12,4%). Así, el efecto enero consiste en que la rentabilidad tando que estas estrategias presentan un mayor
de las acciones en enero es bastante superior a la riesgo. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1994) tam-
TAMAÑO DE LAS COMPAÑÍAS del resto de meses. En los artículos de Keim (1983) bién encuentran este mejor rendimiento del Value
POR CAPITALIZACIÓN y de Reinganum (1983) se muestra como el efecto con una muestra de 1968 a 1990 pero rebaten
BURSÁTIL es especialmente acuciante para las dos primeras el argumento de mayor riesgo ya que muestran
Consiste en que empresas con menor capitaliza- semanas de enero y con las empresas de menor como no existe un mayor riesgo de ningún tipo
ción bursátil podrían obtener mayores rentabilida- capitalización. que explique esta diferencia de rentabilidad. Ellos
des que el mercado. El denominado efecto fin se semana o efecto lu- achacan esta diferencia a anomalías en la raciona-
Reinganum (1983) con una muestra de 1963 a nes es la tendencia de las acciones a tener un lidad de los inversores de forma que consistente-
1980 con todas las empresas del NYSE y AMEX mayor precio los viernes que los lunes posterio- mente sobreestiman las tasas de crecimiento de
observaron con las empresas de menor capitaliza- res. Así en el artículo de French (1980) se mues- las empresas Growth en relación a las empresas
ción bursátil, primer decil, obtuvieron una rentabili- tra como la rentabilidad del S&P de los fines de seleccionadas por Value.
A pesar del excelente rendimiento de las estrate-
gias de Growth en los últimos años de la década
Las dos estrategias de inversión más habitualmente utilizadas por
de los noventa, en el estudio de Chan y Lakonis-
los inversores dentro del análisis fundamental se denominan Value investing y hok de 2002 con una muestra desde 1979 a 2002
Growth Investing. La diferencia esencial estriba en que con la primera lo más re- muestran como todavía siguen logrando mejor
rendimiento que las estrategias de Value Investing.
levante es el valor actual de la compañía y cuan infravalorada se encuentra esta.
Esta conclusión se extrae no sólo para el mercado
El elemento clave con la segunda es la determinación del potencial futuro de la estadounidense sino también para otros mercados
compañía, siendo menos relevante el precio al que cotice en la actualidad. (ver Fama y French 1998 que llega a esta conclu-
sión para EE.UU., Japón, R.U., Francia, Bélgica,
Suecia, Australia Hong Kong, Singapur) o más es-
pecíficamente para el mercado japonés (ver Chan,
dad media anual de 32,8% frente al 9,5% del decil semana es negativa durante el periodo de 1953 Hamao y Lakonishok 1991).
con las empresas de mayor capitalización bursátil y a 1977.
batiendo al índice del mercado. A MODO DE CONCLUSIÓN
A la misma conclusión llegó el estudio de Chisholm EMPRESAS QUE PRACTICAN A la luz del debate sobre la eficiencia del mercado
(1991) con una muestra de 1974 a 1989 para em- LA RECOMPRA DE ACCIONES y con la evidencia empírica disponible, a nadie se
presas de UK, Francia, Alemania y Japón o el paper O INSIDER CORPORATIONS le oculta la dificultad que presenta la selección de
de Banz (1981) que controlaba por el efecto del De acuerdo con esta anomalía, las empresas que acciones mediante análisis fundamental o stock
riesgo incurrido por los diferentes valores. más compran sus propias acciones obtendrían ma- picking. La labor de los analistas e inversores fi-
yores rentabilidades que el mercado. nancieros que practican estas técnicas consiste en
DIVIDEND YIELD Loomis (1985) en un artículo para la revista Fortu- identificar acciones infravaloradas o sobrevaloradas
Consiste en que empresas que reparten mayores ne Magazine con una muestra de 1974 a 1983 de de forma consistente, o dicho de otro modo, detec-
dividendos con respecto a su precio obtendrían ma- 1660 empresas dentro del Value Line Investment tar las anomalías o ineficiencias del mercado mien-
yores rentabilidades que el mercado. Survey observaron como las empresas que com- tras estas duren.
Keppler (1991) con una muestra de 1969 a 1989 praban un gran número de acciones de su propia Tras una breve revisión de las dos principales estra-
internacional con 18 países, índices de Bolsa de empresa obtuvieron una rentabilidad media anual tegias de stock picking, value y growth, hemos podi-
Morgan Stanley Capital Internacional, mostró como del 22,6% bastante superior a la del mercado, do poner de relieve los muchos puntos de conexión
las empresas con mayores dividendos sobre su 14,1% del S&P . entre ambas.

62 BOLSA


Es destacable que los principios centrales de am- tante, son estrategias híbridas las de más éxito en tados que demuestran que aportan rentabilidad di-
bas líneas de pensamiento inversor tengan plena la actualidad. En ellas prima el enfoque Value, pero ferencial a algunos de los inversores que la siguen.
vigencia y relevancia desde el punto de vista teórico se otorga bastante importancia al factor crecimiento, Más aún, ofrecen una metodología de análisis sen-
y práctico. Tradicionalmente (y como hemos visto como hemos podido observar en el GARP Ambas . cilla y efectiva que busca rendimientos a largo plazo
en el apartado anterior), el Value Investing, ha ge- estrategias suponen un acercamiento estructurado en compañías que tengan negocios con buenas
nerado más rentabilidad a sus seguidores. No obs- y razonado a los mercados y hay ejemplos contras- perspectivas de evolución futura.

Notas
(1) La hipótesis de los mercados eficientes, fue desarrollada por Eugene Fama en 1970 e implica que el precio del mercado incluye y tiene en consideración toda la información relevante y conocida por el
mercado. Por tanto, afirma que no es posible batir al mercado de forma consistente en el tiempo a no ser que sea fruto de la buena suerte o de la posesión y utilización de información privilegiada. Fama en su
artículo distingue entre tres formas distintas de hipótesis de eficiencia de los mercados:
- Eficiencia de los mercados de forma débil: señala que los precios actuales reflejan completamente toda la información pasada del mercado. Por tanto los precios históricos o la información de los volúme-
nes pasados no tiene poder predictivo en el futuro precio de las acciones y por tanto nos dice que el análisis técnico no sería útil
- Eficiencia de los mercados de forma semi-fuerte: mantiene que los precios de los activos rápidamente se ajustan ante nueva información, por tanto los precios de los activos reflejan completamente toda la
información pasada y toda la disponible al público. La conclusión es que las diversas técnicas de análisis fundamental no serían de utilidad
- Eficiencia de los mercados de forma fuerte: nos dice que los precios reflejan toda la información de fuentes tanto públicas como privadas. La conclusión es que ningún grupo de inversores dispondría de
información confidencial para la estimación de los precios y por tanto nadie podría batir al mercado de forma consistente ya que sería imposible la identificación de activos infraponderados
Las conclusiones generales que se han obtenido a lo largo del tiempo sobre las diferentes formas de la hipótesis de eficiencia de los mercados desarrollados son:
- La hipótesis de eficiencia en su forma débil se cumple en general ya que la mayoría de los estudio académicos nos dicen que las reglas simples de trading después de incorporar los datos de costes no
generan rentabilidades superiores al mercado.
- No existe consenso sobre la veracidad de la forma semi-fuerte de eficiencia ya que como veremos en profundidad en la sección tres existen artículos a favor y en contra de su cumplimiento.
- Por último, algunos estudios señalan que podría no cumplirse la hipótesis de eficiencia en su forma fuerte ya que algunos agentes del mercado podrían tener acceso a información relevante en la forma-
ción del precio.
Es conveniente también hacer referencia a las explicaciones alternativas surgidas en los últimos años a las anomalías en el comportamiento de los mercados y los inversores desde la óptica de la psicología
cognitiva. Es la corriente denominada“Behavioral Finance”originada a partir del influyente documento de Kahneman y Tversky en 1979 titulado“Prospect theory: Decision Making Under Risk”. La
contribución de Kahneman fue reconocida con el otorgamiento del premio Nobel de Economía en el año 2002.

(2) El análisis técnico consiste en seleccionar acciones de empresas observando la evolución histórica de los movimientos del precio de la acción y del volumen de contratación, habitualmente a través de
gráficos, de ahí que también se le denomine análisis chartista. Se basa en el supuesto de que los precios de las acciones se mueven según unas tendencias determinadas que se van repitiendo en el tiempo,
estrategias de momentum, sin tener en cuenta el valor intrínseco ni otra serie de indicadores de los estados financieros de una empresa y su evolución que son el driver principal del análisis fundamental.
Una revisión de los principales hallazgos académicos realizados sobre las estrategias de“momentum”puede encontrarse en FORNER, C (2010).”Momentum: invertir sobre la base de tendencias”. Revista
BOLSA, Edición web. BME. http://www.bolsasymercados.es/esp/publicacion/revistaOnLine/index.htm

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