Este informe semanal de mercados resume la situación financiera global y las perspectivas de crecimiento. Señala que hubo avances en la reducción del riesgo financiero en Europa tras medidas del BCE para proveer liquidez ilimitada a los bancos europeos. También analiza los datos económicos recientes de EE.UU. y la zona euro, así como las perspectivas para Japón tras el tsunami, consignando una recuperación en forma de V.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
Riesgo financiero
Semana de avances en relación con el riesgo financiero, muy
especialmente tras el recrudecimiento de la tensión en Europa de la
mano de Italia y Francia (muy vinculada a la primera) a comienzos de
semana, siguiendo a la dimisión de Stark y las palabras desde Alemania donde se
apuntaba a un posible default ordenado de Grecia.
Repasemos las novedades:
El G7 abrió la intensa agenda político-económica de la semana mostrando
su predisposición a proporcionar liquidez. El mercado pasó por
alto la “declaración de buenas intenciones”.
Después los eurobonos, con el apoyo de Durao Barroso (Presidente de
la Comisión Europea) apuntándolo como una opción cada vez más cercana,
frente a Merkel que mantiene su opinión de que sería un error. Sigue
pareciendo como la “panacea”, pero no parece inmediato, ni fácil.
Exposición "cruzada" de los bancos
Sobre Grecia, apoyo en las palabras de Merkel y Sarkozy Alemania España Francia Italia Otros UK TOTAL
Grecia 34 1 57 4 27 14 136
descartando que fuera a abandonar la Zona Euro. Positivo como señal Irlanda 118 10 30 14 71 135 378
de cara al resto de la Zona euro, y señal de cara a la reunión del Portugal 37 85 27 4 18 24 195
Ecofin, no concluida al cierre de este informe. España 182 0 141 30 173 107 632
Italia 162 31 393 0 131 66 784
datos A 31/12/2010 en miles de mill. De USD
Por último, y más efectivo, el anuncio del BCE de proporcionar
liquidez en dólares a los bancos europeos, de forma concertada con
los principales bancos centrales, y de manera ilimitada en los próximos tres Alemania España Francia Italia Otros UK TOTAL
Grecia 25% 1% 42% 3% 20% 10% 100%
meses. Muy positivo ya que ataja el problema de financiación y lo Irlanda 31% 3% 8% 4% 19% 36% 100%
hace de forma coordinada (BCE+FED+otros bancos centrales), Portugal 19% 44% 14% 2% 9% 12% 100%
España 29% 22% 5% 27% 17% 100%
recordando lo visto en 2009…Primer paso para empezar a resolver Italia 21% 4% 50% 17% 8% 100%
los problemas de fondo, pero recordemos que la falta de liquidez
en dólares en el interbancario es una consecuencia; no una causa
Fuente: BIS, MS
de la actual situación.
2

3. Escenario Global
Riesgo financiero (II)
Evolución del TED spread (EUROPA)
¿Estamos antes un 9 de marzo de 2009? De momento, seguimos
4,0 LEHMAN+recesión
dentro de la hoja de ruta, en la parte alta de un amplio rango de trading.
3,5
Pese a la mejora en algunos de los indicadores de riesgo (TED spread,
depósitos en el BCE), parece pronto para dar una “luz verde”, ya que los 3,0
problemas de fondo siguen pendientes (solución duradera para Europa) y 2,5
podría ser un momento en el que los catalizadores de fin de mes y los
2,0 ¿Y
vencimientos, que siguen funcionando, dieran una señal errónea. Sin Crisis subprime ahora?
1,5
embargo, se aprecia entre algunos miembros de mercado cierta
percepción de haber tocado fondo. ¿Qué hacer? Por el momento, nos 1,0
Zona estable
Normalización
atenemos a nuestra hoja de ruta, de una aproximación táctica 0,5
de la renta variable, pero siendo conscientes de que los cambios
0,0
pueden ser, como las caídas, rápidos.
ene-10
abr-06
jul-06
oct-06
dic-06
mar-07
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sep-07
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feb-08
may-08
ago-08
nov-08
feb-09
may-09
jul-09
oct-09
abr-10
jul-10
sep-10
dic-10
mar-11
jun-11
sep-11
3

4. Escenario Global
Riesgo financiero (III)
¿Qué esperamos de la reunión de la FED? Parece obvio que
subraye en mayor medida los riesgos para el crecimiento,
aunque no creemos que se “muevan” de la percepción de cierta
recuperación en la segunda mitad de año. Y lo importante, desde
las medidas, varias alternativas: 1) QE3, no parece fácil a
tenor del número de disidentes (3, el mayor desde hace 20 años) y
los datos de inflación; 2) cambios en el balance, con ventas de
activos cortos y compras de duraciones más largas (operación
Twist), más probable; 3) reducción del tipo de interés en el
exceso de reservas de los bancos centrales ante la FED.
4

5. Escenario Global
Crecimiento
Desde los datos americanos, recuperación de la principal
encuesta que preceden al ISM (Fed de Filadelfia), mostrando
que los resultados de agosto estaban sesgados de forma negativa,
aunque apuntando a actividad más débil. En este sentido hay
que imaginar el ISM, con grandes probabilidades de perder
lecturas de 50, pero sin descalabros. Dejando de lado las
encuestas, producción industrial al alza y con buena composición
(autos al alza). Por último, los precios, sorprendiendo al alza, con
tasas subyacentes sostenidas en niveles altos. ¿Lectura?
Dificultades para justificar un QE3.
Próxima semana atentos a los datos de PMI de la zona euro.
INDICADORES PREVIOS AL ISM EVOLUCIÓN MENSUAL DE PRECIOS
50 75
(tasa IPC subyacente MoM%)
Philly FED (eje izdo.)
40 70 0,4%
FED RICHMOND (eje izqdo) 2011
30 65 2008
Chicago Purchasing Manager (eje Tasas 2011 por encima de la
dcho.) 0,3% media
2007
20 60 2009
10 55 0,2%
2010
0 50
0,1%
-10 45
0,0%
-20 40
Caída subyacente MoM no vista
-30 35 -0,1% desde 1982!!!!
-40 30
-0,2%
nov-
nov-
nov-
nov-
nov-
nov-
jul-04
jul-05
jul-06
jul-07
jul-08
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jul-10
jul-11
mar-
mar-
mar-
mar-
mar-
mar-
nov-
mar-
-50 25
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
jul-09
oct-09
ene-10
abr-10
jul-10
oct-10
ene-11
abr-11
jul-11
5

6. Escenario Global
Renta fija
Spreads tensos, especialmente en el HY
Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero), ha 1400 300
sido semana de subastas en Italia (débil demanda+precios al alza) y en
1200
España (mejores ratios de cobertura y colocaciones en la parte alta de lo 250
previsto), con rumores de posible apoyo desde China, luego desmentidos. 1000
200
Próxima semana, respiro desde las subastas.
800
ITRAXX
IBOX
150
Además, y como se esperaba, recorte del rating para algunos bancos 600
franceses (SG y Credit Agricole). Todavía quedarían pendientes más 100
400
movimientos en esta dirección (Italia y sus bancos).
ITRAXX XOVER EUROPA 5yr 50
200
IBOXX CDX IG 5yr EE UU
En cuanto a los índices de crédito, mejora de los diferenciales.
0 0
Seguimos apoyando la inversión en este activo, tanto dentro del
ene-08
ene-11
oct-07
mar-08
may-08
jul-08
sep-08
nov-08
feb-09
abr-09
jun-09
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oct-09
mar-10
dic-09
may-10
jul-10
sep-10
nov-10
abr-11
jun-11
ago-11
grado de inversión como en high yield, y en este punto de TIR de
los bonos alemanes/americanos, lo haríamos con la duración
cubierta.
6

7. Escenario Global
Japón
TANKAN: inversión en activos fijos
Seis meses después del tsunami y tras haber dejado en
suspenso la recomendación sobre la zona, revisamos a la luz 30
de los datos la situación para fijar una nueva opinión sobre el
20
activo.
10
Desde la macro: recuperación en forma de V en la producción 0
industrial y las exportaciones, que aunque aún no han recuperado los
-10
niveles previos a marzo, apuntan en esa dirección. Puede ser
discutible, el ritmo de la recuperación, pero dado que la misma -20
es fundamentalmente autosostenida (apoyo de gasto público
-30
0,8% del PIB), junto a otros apoyos desde la inversión
mar-85
mar-86
mar-87
mar-88
mar-89
mar-90
mar-91
mar-92
mar-93
mar-94
mar-95
mar-96
mar-97
mar-98
mar-99
mar-00
mar-01
mar-02
mar-03
mar-04
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mar-06
mar-07
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mar-09
mar-10
mar-11
(descapitalización de las empresas por amortizaciones inferiores a las
inversiones, encuestas de confianza empresarial en máximos, positiva
intención de inversión de las empresas,…) la dirección parece clara:
al alza. Además, positivas señales desde el consumo que
podrían ir más allá de la mejora puntual post tsunami DESGLOSE EXPORTACIONES JAPÓN
(reaprovisionamiento de las zonas afectadas, compras de
electrodomésticos de bajo consumo…). Argumentos en ese sentido:
Resto del mundo
positiva evolución prevista desde el empleo, junto a mejora de salarios 15%
China
21%
y una tendencia incipiente pero observada antes de marzo 2011 de
preferencia de artículos de gama alta (¿menos ahorro japonés?). En
suma, macro a más con más apoyo interno que externo.
Sobre uno de los dos problemas tradicionales de Japón, la deflación,
si bien la situación ha mejorado parece difícil esperar lecturas 0 o EE UU
13%
positivas hasta 2013, pero creemos que en estos niveles y con
Asia (ex China)
previsiones 2011-2012 de -0,2% el daño es menor para el 39% UE
12%
consumo.
7

8. Escenario Global
Japón
¿Y el impacto del yen? Pese a la percepción inicial, la realidad es Indicadores actividad minorista Japón
que el peso de la divisa en resultados empresariales y 15
mercados financieros ha ido a la baja. La correlación actual 10
es del 26%, explicando en mayor medida el MSCI mundial la 5
evolución de la bolsa japonesa (correlación del 60%). Desde las
0
empresas, la sensibilidad de los beneficios es mayor al crecimiento
americano (un 6-7% por cada 1% de PIB EE UU) vs. los -5
movimientos en el yen (0,6% por cada variación de un yen vs. -10
dólar). En este punto, sobre el yen, la percepción es de cierta
-15 Gasto familiar total (%YoY)
estabilidad en el cruce actual, siendo conscientes de que la Ventas en supermercados (%YoY)
Ventas en tiendas de conveniencia (%YoY)
-20
apreciación ha sido excesiva y basada desde agosto en la búsqueda Ventas en grandes almacenes Tokio (%YoY)
de refugio, por lo que parte del movimiento podría deshacerse. La -25
nov-04
mar-05
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nov-05
mar-06
jul-06
nov-06
mar-07
jul-07
nov-07
mar-08
jul-08
nov-08
mar-09
jul-09
nov-09
mar-10
jul-10
nov-10
mar-11
jul-11
nov-11
posible intervención no parece, sin embargo, inminente: las
tres previas no surtieron efecto, no cabe una operación al estilo de
la realizada sobre el franco suizo, y la volatilidad en el último mes y
medio se ha reducido.
La inflación mejora
4,0
En suma, fundamentalmente por valoración (ver RV), en
línea con la opinión de más plazo sobre la RV, y por una 3,0
Previsiones:
macro que puede decepcionar sólo en el ritmo no en la 2,0 011: -0,2%
012: -0,2%
dirección, decidimos volver a recomendar Japón. Sobre la 013: 0%
1,0
divisa, donde nuestra opinión ha venido siendo proclive a
caídas del yen vs. dólar y euro, ésta pierde cierta fuerza de 0,0
corto plazo (falta de momento de intervención, riesgo
-1,0
financiero aún alto) pero seguiría primando la visión de
largo plazo por lo que seguiríamos recomendando posiciones -2,0
IPC ex alimentos fescos y energía TOKIO
cubiertas. -3,0
nov-86
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nov-94
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nov-10
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9. Renta Variable
Japón
Valoración del Mercado en Base a P/Book, PER y DYield
Desde un punto de vista de valoración, Japón ofrece un escenario 0,40
más próximo a marzo de 2009, que el resto de índices con la
excepción del Euro Stoxx 50. Lo hemos visto con un mix de los tres 0,20
principales ratios, como son PER, P/Book, y Div Yield. 0,00
Sin embargo se trata de uno de los índices (tomando el Topix como
referencia) que menos revisiones a la baja ha tenido en las -0,20
estimaciones de beneficios de sus empresas. Como vemos en el -0,40 Topix
gráfico inferior se produce un importante reducción post tsunami, Stoxx 600
Euro Stoxx 50
pero posteriormente los deterioros han sido menores -0,60 S&P 500
Si a todo lo anterior unimos que los beneficios han ido bien en Q2 -0,80
como vemos en el tercer gráfico tenemos algunas razones para
pensar que el mercado Japonés debería hacerlo al menos en -1,00
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
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may-06
sep-06
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may-11
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línea con el resto de índices.
Porcentanje de empresas que baten estimaciones en Topix
Revisiones de Beneficios para el Topix (Japón)
85 70% 80%
Ventas BPAs
60% 70%
80
F.Y. 2011 F.Y. 2012 F.Y. 2013
60%
50%
75
50%
40%
70
40%
30%
30%
65
20%
20%
60 10% 10%
0% 0%
55
M J S N J 10 M M J S N J 11 M M J S EVN Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
11 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011
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10. Escenario Global
Divisas
DIVISAS
PRECIO PRECIO RECOMENDACIÓN
COMPRA ACTUAL OBJETIVO STOP TÁCTICA ESTRATÉGICA INSTRUMENTO
Fondo: LU0568622186
EURUSD 1,3995 1,3819 1,336 1,4155 = ETF: US74347W8828
Fondo: LU0066649970
EURAUD 1,3715 1,33339 1,3 1,352 ETF: DE000A 1EK0P4
EURJPY * 105,94 105,99 112,12 102,44 ETF: SJPL GR
EURRUB * 42,2 42,2043 41 42,71 = CFD´s
* Volv emos a abrir estrategias tras salto de stop en las div isas indicadas
Niveles técnicos relevantes del JPY frente al USD
La zona de soporte relevante está en los mínimos de marzo y agosto en nivel de 76.33 (con filtro en 76.22). En caso de perder esta
zona los niveles de soporte intermedios que pueden funcionar de corto plazo serían: 75.71 y 75.21
La zona de resistencia relevante está en 80.30 nivel muy significativo desde el punto de vista técnico ya que coinciden: un nivel
intermedio de rotura, la media móvil de 50 sesiones en semanal y la directriz bajista de medio plazo del cruce del yen frente a la
divisa americana
10

11. Escenario Global
Materias primas
A corto plazo, la estanqueidad en el mercado del crudo sigue
presente. Aún no contamos con petróleo de Libia, al que se le
suman los cortes en Nigeria, Siria y en el Mar del Norte, es decir
una producción inferior a las expectativas, que sin embargo, ha
compensado la reducción de la demanda derivada del menor
crecimiento económico. Durante la semana, el diferencial entre el
crudo WTI y Brent ha vuelto a ampliarse ya que la mayoría de las
cuestiones relativas al suministro que hemos mencionado han
tenido un mayor impacto en el Brent.
Desde una perspectiva técnica, el Brent ha roto esta
semana el nivel de los 118, lo que ha llevado la cotización a
alcanzar niveles de 112 dólares, cada vez más próximos a los 105
que anunciábamos la semana pasada, dónde se encuentra el
soporte de la media de 50 sesiones y el Fibonacci del 61,8%.
El repunte de los mercados de renta variable ha provocado el
descenso en la cotización del Oro, que esta semana ha
dejado de lado su función refugio. Los fondos de cobertura y
los inversores en ETF han seguido reduciendo su exposición a
posiciones largas en las últimas semanas, lo que podría
interpretarse como una muestra de cansancio del repunte.
Desde un punto de vista técnico, se ha producido la rotura
del soporte de los 1.800, con lo que debería de buscar un
nuevo apoyo entre la media de las últimas 50 sesiones y el
nivel de 1.700.
11

12. Mercados
Asset Allocation
Esta semana actualizamos la opinión sobre Japón (a positiva).
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
Agosto Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero
INMUEBLES = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo)
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX
EUROPA
EE UU
JA PÓN =
BRIC = = = = =
EMERGENTES A sia = = = = = = = =
Europa del Este =
Small caps = =
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = = = = =
Oro = = = = = = = = =
Metales básicos = = = = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = =
YEN/euro =
positivos negat ivos negat ivos = neutrales
12

13. CALENDARIO MACROECONÓMICO
13

14. Mercados
La semana en Renta Variable
SECTORES EUROPEOS
Semana de vértigo, a la que si unimos el viernes 9 de septiembre
nos vuelve a dejar 6 de los días más convulsos desde la última
Evolución semanal Evolución desde 31/12/10
semana de julio y primera de agosto.
Farmacia -0,9%
En este contexto, ¿qué se está poniendo en juego? No cabe duda -4,1%
Tecnología 3,7%
como veíamos en el análisis de Japón, que las valoraciones de -13,8%
Consumo no cíclico -1,2%
mercado ya están cercanas a las de marzo de 2009. Que una -7,2%
Utilities 4,5%
desaceleración económica e incluso recesión que no fuera -18,6%
Telecoms 1,6%
duradera, estaría en precio (especialmente en Europa), pero que lo -12,0%
Petróleo 2,2%
que el mercado está testeando es si estamos ante un evento -9,7%
Finanzas 5,4%
sistémico o no; si caerá un país como Grecia creando un efecto -27,4%
Industrial 3,2% -22,2%
dominó o no; si de nuevo un banco se encuentra en situación de
C. Cíclico 4,5% -12,7%
alerta máxima, etc.
Mat. básicos 2,1% -24,0%
En este sentido y aunque lo más probable sigue siendo una
normalización de la situación de largo plazo, no podemos ser SECTORES ESTADOS UNIDOS
tan agresivos como lo seríamos en ausencia de este tipo de
Evolución semanal Evolución desde 31/12/10
tensiones.
Mientras tanto, el aspecto del mercado europeo sigue siendo Farmacia 3,6% 4,7%
mucho más preocupante que el americano y sigue siendo más Consumo no cíclico 3,3% 5,1%
saludable seguir a este para tomar decisiones. Utilities 4,6% 8,4%
Finanzas 6,3% -18,7%
Tecnología 6,7% -0,9%
El S&P a niveles de 1.210 apenas cede un 10% desde máximos, -4,0%
Telecomunicaciones 3,7%
algo que no concuerda con, por ejemplo el Euro Stoxx. Parece difícil -1,2%
Petróleo 4,5%
pensar en un situación sistémica a este lado del atlántico que no se Consumo Cíclico 6,7% 0,7%
traslade al otro lado. Por ello, vamos a vigilar especialmente las Mat. básicos 4,7% -9,1%
próximas sesiones en Estados Unidos antes de pensar en nuevos Industriales 6,4% -8,3%
hitos. Mientras tanto y técnicamente estamos en
resistencias y conviene deshacer posiciones
14

15. RESULTADOS
15

16. DIVIDENDOS
16

17. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
17

18. Disclaimer
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