Conoce las posibilidades de estrategia de inversión para la semana del 25 de junio

1. Informe semanal de mercados
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2. Mercados
Asset Allocation
Esta semana mejoramos la visión sobre la renta fija corporativa grado de inversión.
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre
RENTA FIJA CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = =
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE ESPA ÑA = = = =
EUROPA = = = = = = =
EE UU = = = = = = =
JA PÓN = =
EMERGENTES = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = = =
YEN/euro = = =
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3. Escenario Global
STRESS TEST DE LA BANCA ESPAÑOLA
Crédito del sistema 1700
Provisiones actuales 84
Morosidad Actual 150 Reforma mayo 2012 54
(%) 9% Buffer de capital 50
Morosidad Inversis Stress Test 331 Recovery 50
(%) 19%
Morosidad OW Stress Test 270 Total Cobertura 238
Datos en miles de millones de euros
(%) 16%
Datos en miles de millones de euros
Calculando un escenario más estresado que el de las
consultoras, estaríamos por debajo de la cantidad
Necesidad de Capital Inversis 93 máxima del préstamo europeo
La cobertura sería total, sobre hipótesis para los
próximos tres años
Necesidad de Capital OW 61 Estaríamos ante el sector financiero más saneado.
Falta que se ponga en marcha, que todas las entidades
cumplan y que no haya daños colaterales a la situación
global del estado
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4. Escenario Global
Intensa agenda política….
Intensa semana que empezaba con la reunión del G20. La principal novedad ha venido desde los mayores recursos y
mayor aportación de los BRICs: 456.000 mill. de euros del FMI para la prevención y resolución de la crisis y potenciales necesidades de
financiación, en lo que sería una “segunda línea de defensa” tras otros mecanismos (EFSF/ESM…). Presión sobre Europa y el BCE.
Menos incertidumbre tras las elecciones en Grecia. Finalmente se formará Gobierno con Nueva Democracia, Pasok e Izquierda
Democrática. Ahora, lo próximo, y más probable, vendría por un posible aplazamiento del calendario de austeridad desde
Europa, estando en el aire otras posibilidades de renegociación de los acuerdos.
Además, tuvimos reunión de la FED, con los siguientes puntos destacados:
o Desde el juicio macro reconocen que el mercado laboral se ha deteriorado en los últimos meses, y que seguirá dirigiendo
las decisiones de política monetaria. El mercado inmobiliario crece, pero a un ritmo más lento, mientras que la inflación se
modera, y el gasto de los hogares se estanca. Rebajan además las previsiones para 2012, tanto desde la actividad como
desde los precios, acercándose a las previsiones de mercado: PIB de a 1,9-2,4% (antes: 2,4-2,9%); IPC de 1,2-1,7%
(1,9-2% ant.).
o Como se esperaba, extienden la operación twist: seguirán comprando bonos de 6 a 30 años hasta final de año, mientras que
venderá o amortizará los inferiores a 3 años. “Guiño” también para los que esperaban un QE3: Bernanke insistió hasta la
saciedad en que sigue preparado para nuevas acciones.
Semana preparatoria de la gran cumbre europea. De momento, pocos datos y mucha presión sobre Alemania (Obama,
Lagarde,…). Partiendo como positivo de que la solución parece clara para todos los Estados miembros, y reconociendo que
probablemente necesitemos de nuevas cumbres y que las medidas más importantes no son inmediatas, contar con una hoja de ruta
resulta clave.¿Qué podemos esperar del día 28?
o Avances en la Unión Fiscal, con un camino irreversible predefinido. Los eurobonos estarían “al final del camino”.
o Calendario para una unión bancaria (BCE como regulador de la banca europea; esquema común de protección de los
depósitos,…).
o Más crecimiento: vía inversión pública (Italia) o pacto de estabilidad (Francia). Este punto parece más fácil que los anteriores,
con un programa de unos 100.000 mill. de euros estimados por el consenso.
o Detalles de la ayuda financiera a España (EFSF?). Cambios en el acuerdo con Grecia. ¿Posibilidad de un ESM como
vehículo para prestar de forma directa a la banca (punto controvertido),…?
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5. Escenario Global
Datos macro….
FED FILADELFIA vs ISM Manufaturero
80 80
Los datos vuelven a recuperar cierto protagonismo en una 60
semana aún marcada por la política: 70
40
o En EE UU, fuerte caída de la Fed de Filadelfia (descensos 60
20
centrados en nuevos pedidos, con un componente de
empleo que mejora). Así, y sin olvidar que la FED de 0 50
Filadelfia es más extremo, el ISM parece llamado a -20
nuevos recortes, profundizando en la línea de los 40
peores datos macro vistos desde EE UU y a nivel -40
mundial. Desde el lado inmobiliario, datos mixtos (cierto -60
30
Philly FED ISM Manufacturero
estancamiento en las ventas de viviendas pero mejora
-80 20
desde los permisos de construcción), que con todo se
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
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ene-10
ene-11
ene-12
mantienen en la mejora de tendencia en el sector.
o En Europa, jornadas de encuestas. IFO y ZEW a la
baja, alineándose ya con unos PMIs europeos
contractivos aunque sin grandes cambios.
SORPRESAS MACRO
Mercado e industria:
200 acompasados aunque con diferente intensidad
115 100
150
110 80
100 60
105
ZEW (expectativas)
40
IFO (expectativas)
50 100
20
95
0
0
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
90
-50 -20
85
IFO -40
-100 ZEW
80 -60
-150 75 -80
EE UU Zona Euro
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
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ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
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ene-12
-200
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6. Escenario Global
Datos macro….
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
Desde Asia,…: (valor absoluto)
8000
o Japón sigue registrando déficit comercial, pasándole 7000
factura tanto la fortaleza del yen como la desaceleración
6000
europea (llamativo como la balanza europea frente a Japón
es ligeramente superavitaria) y global, siendo sólo soporte 5000
parcial la fuerte mejora de las exportaciones hacia EE UU. 4000
o En China, previo del PMI que apunta a nuevas 3000
caídas. Con todo, llamaríamos la atención sobre la 2000
Exportaciones
diferencia de sorpresas macro en China/Asia vs.
1000 Importaciones
EEUU/Zona Euro: mientras en las primeras estamos en
zona de mínimos e incluso hemos visto girar el indicador 0
ene-96
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ene-00
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ene-12
macro chino), en los más desarrollados aunque a la baja,
aún no hemos visto niveles extremos.
SORPRESAS MACRO
JAPÓN: SALDO EXTERIOR con EE UU-UE
200
1.000
150 EE UU UE
Saldo exterior (en miles de mill. de yenes)
800
100
600
50
400
0
dic-03
jun-04
dic-04
jun-05
dic-05
jun-06
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
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dic-09
jun-10
dic-10
jun-11
dic-11
-50 200
-100 0
China Emergentes
-150 -200
dic-85
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-200
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7. Escenario Global
Revisando la renta fija…
En cuanto a la renta fija española, la letra, con rentabilidades en los entornos del 4% y por encima, vuelve a formar parte de nuestra
frontera eficiente. Recupera así la recomendación positiva de finales de 2011 en una semana de subastas y fuerte volatilidad en la renta fija
española, pero que se ha saldado en positivo en términos de demanda. En los plazos más largos, el Tesoro ha colocado ya el 63% de la
deuda total, lo que deja por delante un calendario “asumible” (subastas medias de 2.75bn, por encima de las últimas pero muy por debajo
de la media de 4 bn). Rumores de que el BCE podría relajar los requerimientos para el colateral de los bancos españoles hasta BBB- (positivo).
Revisamos la categoría de renta fija corporativa grado de inversión (IG), diferenciando entre la americana y la europea. En la
primera, no hemos visto corrección en los últimos meses y nos parece ajustada por precio. En la segunda, caídas intensas, muy explicadas
desde el sector financiero (de hecho, el crédito no financiero cotiza por primera vez mejor que el soberano), y que rebajan el diferencial entre
grado de inversión y high yield a niveles medios (se reduce el atractivo relativo del HY frente al IG). Sin descartar nuevos recortes de rating
(probable en la tendencia actual), se decide en este punto, en la línea de ir gradualmente ampliando el riesgo por esta vía, mejorar la visión
sobre la categoría de NEGATIVA a NEUTRAL, dejando claro que sería vía activos europeos, no americanos.
Sobre el HY: volvemos a diferenciar por zonas. En la línea de lo visto con IG, el HY americano apenas ha sufrido, ampliándose el diferencial
vs. el HY europeo. Nos parece pronto para mejorar a positivo la recomendación sobre la categoría, al no encontrarnos en momentos
extremos de valoración. Preferimos el HY europeo vs. el americano, siendo conscientes de la dificultad de llevarlo a la práctica vía fondos.
Sobre renta fija emergente: la categoría LC (local currency) que había empezado el año de forma excepcional ha corregido siendo
aventajada por HC (por el rally del dólar). En este punto, nos planteamos la posibilidad de mejorar la visión sobre LC, que se decide revisar y
que acompañaría a una futura posible mejora sobre RV emergente. Hasta entonces nos mantenemos neutrales, pero en este punto
sin sesgo hacia el HC, en consonancia con nuestra visión sobre el dólar.
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8. Escenario Global
Revisando la renta fija…
Europa: spreads al alza CRÉDITO USA
1.400 250
Fuerte castigo 220
1.200 relativo del
grado de 200 200
inversión
1.000 (¿financieros?)
180
ITRAXX XOVER
150
ITRAXX IG
ITRAXX
800 160
600 140 Crédito americano
100 que no ha sufrido
como el europeo..
400 120
50 IBOXX IG EEUU
100
200 ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.) IBOXX CDX HY EE UU
ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)
80
0 0
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jun-08
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ago-09
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jul-10
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may-11
jul-11
oct-11
mar-12
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HY: EE UU vs. Europa may-11
may-12
mar-08
mar-12
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jun-09
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oct-07
oct-11
dic-10
dic-11
jul-10
jul-11
0 220
200 200
400 180
ITRAXX
600 160
IBOX
800 140
HY europeo más
1000 barato que el 120
americano...
1200 100
ITRAXX XOVER EUROPA 5yr
1400 80
IBOXX CDX HY EE UU
Fuente: Cheuvreux
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9. Escenario Global
Divisas
USDJPY diario:
Actualización:
Se inició la semana acompañando la recuperación del euro tras las
elecciones Griegas y los progresos en la definición del rescate
financiero Español. En el lado Americano se confirmó la extensión
de la operación twist, algo que estaba ya en precio, y ahora quedan
las dudas sobre el financial cliff como lastre potencial para el USD a
medio plazo. Sin embargo, en el medio plazo las estrategias de la
mayoría de los analistas pasan por ponerse cortos de euros
aprovechando cualquier repunte, como el que hemos visto en las
ultimas semanas. Lo comprobamos el jueves donde un aumento
repentino del risk off propició que el EURUSD perdiera todo lo EURMXN diario:
ganado en las dos últimas semanas, además de aumentar las
expectativas de un QE en Europa tras los malos datos provenientes
de Alemania. Rebajamos un escalón el rango en el que situamos el
par hasta el 1.30-1.20.
Objetivo cumplido en el USDJPY al haber llegado a tocar el 80.52,
por lo que cerramos el trade táctico.
La brusca apreciación generalizada del USD del jueves afectó de
manera singular a las divisas de riesgo, entre ellas el CAD, por lo
que se rompió momentáneamente la tendencia tan positiva que
llevaba el para el trade corto que tenemos. A pesar de ello
mantenemos la estrategia intacta a medio plazo.
Nuevo corto en EURMXN aprovechando el sell off del peso mexicano
el jueves tras los malos datos americanos. Sin embargo el carry
favorable al euro respecto al MXN sigue incrementándose
progresivamente lo que es un buen indicador de la tendencia de
medio plazo. 9

10. Escenario Global
Materias primas
Semana de correcciones en los precios de las materias
primas con la excepción de los cereales que
consiguen importantes subidas.
Fuerte caída del petróleo esta semana a raíz de los
datos de inventarios que vuelven a subir por tercera
semana consecutiva situándose en máximos históricos. Las
señales de ralentización económica a nivel global
también añadía preocupación a que la demanda de crudo
se vea afectada.
Subidas de los cereales por problemas climáticos. La
gran subida del trigo viene provocada principalmente por
las inundaciones que se están produciendo en algunas
regiones de Rusia (tercer mayor productor del mundo).
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11. Escenario Global
Revisando oro y crudo Crudo:
Seguimos viendo para 2012 una situación superavitaria (exceso de
oferta de 0,9 mill. de barriles/día) y unas expectativas de demanda
que podrían ser optimistas especialmente en 3t, nos invitan a
pensar en un crudo sin catalizador por esta vía.
Creemos que la situación iraní está descontada en precio y que la
oferta no debería de presionar (OPEP al 87% de su capacidad).
Además tenemos los inventarios en máximos.
Desde los flujos vemos señales extremas en 2012.
Por último, tácticamente nos encontramos en niveles clave.
En resumen, falta de argumentos para una apuesta
direccional en este punto, pero sí atentos a los niveles
porque podría ofrecer oportunidades.
Oro:
Los argumentos por fundamentales no apoyan el precio con
caída de la demanda y oferta al alza (especialmente vía
reciclaje) en los primeros meses del año.
Los flujos, que aunque recientemente han estado al alza, no
reflejan grandes cambios.
En sentido contrario, la opinión mayoritaria de las gestoras es
a favor del metal (directa e indirectamente vía mineras) y la
posible vuelta de la descorrelación con la RV.
De momento, como en el crudo no realizamos una
apuesta direccional.
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12. Renta Variable
Composición Cartera Modelo
Cto. BPA 12 meses 12,0%
P/E 12 meses 9,7 x
P/VL 12 meses 1,4 x
Dividendo 12 meses 4,1%
Ev/Ebitda 12 meses 6,1 x
Revisiones 1 mes Vtas. 12 meses 0,7%
Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses 0,3%
Revisiones 1 mes BPA 12 meses -2,0%
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