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Hyman Minsky
La fragilidad de
los mercados
financieros.
Ismael Vargas Soler
Isvarso@alumni.uv.es
Introducción a la historia del pensamiento económico; Grupo M
Profesor: Pablo Cervera Ferri.
Universitat de València
Curso: 2011-2012
1
1- Índice
2- Introducción
3- Desarrollo de la argumentación
3.1 Argumentación
3.2 Actualidad y Minsky
4- Relación con autores
4.1 Adam Smith
4.2 Walras
4.3 Schumpeter
4.4 Keynes
5- Conclusiones
6- Bibliografia utilizada
7- Anexos
2
2.- INTRODUCCIÓN
En este trabajo descriptivo voy a tratar de explicar unos artículos del economista Hyman Minsky,
quien habla de la fragilidad del sistema financiero actual. Mi elección acerca del autor, no ha sido
otra que mi interés por los mercados financieros así como la actualidad del tema.
Hyman Minsky (1919-1996) estudió en Chicago y se doctoró en ciencias económicas en Harvard,
fue alumno de J. Schumpeter y W. Leontief. Su línea de investigación se centró en la fragilidad del
sistema financiero. Minsky descubrió que en tiempos de prosperidad se desarrolla un incentivo
especulativo (pedir préstamos para invertir) elevando el volumen de crédito hasta que las tasas de
beneficios no pueden pagar las tasas de deuda (interés y amortización) generadas. Lo que conlleva
una sucesión de impagos, lastrando así la economía, incluso a las empresas que sí pueden pagar los
créditos, creando una recesión.
Minsky hizo mención a la peligrosidad que suponía la internacionalización de los nuevos productos
financieros, dado que, el gran tamaño que estaban adquiriendo y la dificultad de regularlos podría
generar una alta volatilidad e inestabilidad en los mercados financieros.
El detonante de la crisis iniciada en 2007 en Estados Unidos, precisamente fue debido a la
internacionalización de productos financieros (derivados de crédito1
, generalmente titulizaciones2
de
hipotecas con alto riesgo de impago) cuya escasa y mala regulación provocó que se comercializaran
a unos precios de mercado que nada tenían que ver con su valor real (a veces cercano a cero), lo que
propició que muchos bancos acumularan en sus balances productos que no valían nada. Dicha
situación generó tal incertidumbre que los bancos dejaron de confiar entre ellos, secando el mercado
interbancario.
Por último y antes de empezar, decir que he seleccionado los artículos que he creido más
convenientes para hablar de su principal hipotesis "La fragilidad del sistema financiero" y los he
escogido según he visto en las bibliografías de otros trabajos acerca de este autor y del mismo tema.
1 Derivados de crédito: Productos financieros referenciados a un activo, ya sea una hipoteca, un bono, una acción...,
y que la contratación del mismo sólo requiere aportar una pequeña parte del nominal del precio del contrato.
2 Titulizaciones hipotecarias: Activo financiero el cual es una parte alícuota de una hipoteca, es decir; Se divide el
valor nominal de una hipoteca en "n" participaciones y éstas se venden. La táctica más utilizada ha sido crear
"paquetes" de participaciones referenciadas a hipotecas de todo tipo de riesgos (sobretodo con riesgo alto) y
venderlas a precios de hipotecas seguras.
3
3.- DESARROLLO DE LA ARGUMENTACIÓN:
Uno de los artículos más destacados y en el que perfectamente explica la idea general de la que
pretendo hablar "La fragilidad del sistema financiero" es el que tiene por título "A theory of
systemic fragility" (Mayo, 21, 1976). Lo primero que tenemos que tener en cuenta es la fecha en la
que el autor escribe dicho artículo y la situación económica de esa época estaba afectada por la
crisis del petróleo, que afectó a gran parte de las economías desarrolladas con una industria
importante y con un uso de la energía derivada del petróleo muy importante. La causa fue un
crecimiento de los precios del petróleo y precios en general que provocó una contracción de la
demanda. Aparentemente no era una causa financiera, como hace referencia Minsky en sus
artículos, en los que se refería a otro tipo de crisis estructural del sistema financiero y que según el
autor no se sabía explicar el porqué de los debacles financieros previos. (1930 y 1970).
Empezaré expresando la definición de "Fragilidad Financiera" según el autor:
"Fragilidad financiera: Es una característica del sistema financiero. En un sistema financiero frágil, el
funcionamiento normal puede romperse por algunos eventos inusuales. Esto signigica que la fragilidad tiene
origen en una estructura de resultados proviniente de un sistema normal en nuestra economía. La inestabilidad
financiera y por lo tanto la susceptibilidad de nuestra economía a sufrir una "interrupción" no es debido a
accidentes o errores de política económica.
Un sistema financiero frágil existe debido a un comportamiento incoherente, característico de una crisis
financiera que puede desarrollarse, es decir, cuando la reacción a una perturbación, amplifica dicha
perturbación en vez de amortiguar la perturbación inicial."
Minsky se refiere a que la fragilidad financiera no depende de las eventualidades económicas,
cíclicas, o perturbaciones eventuales en la economía, sino de la estructura en que las empresas
toman sus decisiones de financiación. En concreto el autor dice que una crisis financiera empieza
cuando alguna unidad no puede refinanciar su posición mediante intermediarios normales y se ve
forzada a obtener efectivo mediante intrumentos no convencionales o intentando vender sus
posiciones.
Esto significa que, una empresa que no puede atender a sus necesidades de liquidez, debe
financiarse para poder atenderlas, y esa financiación la puede obtener vendiendo sus activos o
endeudándose más, como explicaremos más adelante. Y si muchas empresas sufren el mismo
4
problema, puede desencadenarse una sucesión de impagos que provoca que las empresas que
dependen de éstas también sufran una caída de sus ingresos o dificultad de financiarse y entren en el
mismo ciclo de pérdidas. Amplificando asi una "pequeña" perturbación que se haya podido
provocar en el entorno económico.
Siguiendo el esquema del artículo, habla de una de las vías de financiación de las empresas, que
resulta de vender sus activos y comenta que "una consecuencia de vender sus posiciones en
"mercados estrechos3
" hace que la oferta sea mucho mayor que la demanda y los precios caigan
haciendo que el desequilibrio inicial vaya a peor."
Esto es debido a dos factores, uno es simplemente que, unas empresas tengan una posición
importante de acciones de otras empresas, y la necesidad de liquidez (dinero en efectivo) hace que
tengan que vender dichas acciones en el mercado, con la consecuencia que esa venta "masiva" hace
caer los precios de los activos de forma estrepitosa debido a un incremento anormal de la oferta, y
que la demanda es incapaz de soportar.
El autor hace referencia a una cita de Irving Fisher: "La teoria de determinación de "capital-asset
prices- indica que una crisis financiera es necesaria y aparentemente suficiente para que se
produzca una produnda depresión." ("Irving Fisher, "The debt deflation Theory of Great
Depressions" Econometrica (1) 1933, 337-57)
Esta cita está muy relacionada con lo que comentaremos a continuación, dado que Minsky se centra
en el porqué de la crisis financiera y argumenta donde está el origen de las crisis financieras.
El autor habla a continuación de la dimensión de la fragilidad financiera, y destaco literalmente:
"Un determinante de la robustez-fragilidad de un sistema financiero, es la mezcla de
"cobertura4
" y especulación financiera5
en la economía. Otro determinante es la ponderación
de efectivo o liquidez inmediata. Otro determinante es el grado en el que la inversión en curso
está siendo financiada con deuda."
3 Mercado estrecho: En el mercado de valores, un mercado estrecho es aquel en el que la oferta y la demanda son
escasas, y variaciones atípicas de la oferta y la demanda provocan variaciones muy elevadas en los precios de los
activos negociados.
4 Cobertura: se refiere a la parte de la inversión que está financiada por cuenta ajena, para que la empresa no asuma
todo el riesgo de la inversión, siempre y cuando los beneficios cubran los intereses y el principal de la deuda.
5 Especulación financiera: Financiación tomada para incrementar el volumen de beneficio a corto plazo o cubrir
necesidades de efectivo a corto plazo.
5
Esto, como veremos a continuación es el principio de fragilidad financiera, y atiende al mercado
financiero actual, en el que un contrato financiero es "money today-money tomorrow deal", lo cual
significa, dinero de hoy- mucho dinero mañana.
El mercado financiero es el que se encarga de hacer posible el intercambio de activos entre los
agentes financieros, ya sean empresas, bancos, o inversores particulares e institucionales, para ello
existe un gran número de activos financieros que se negocian diariamente para obtener "mucho
dinero mañana", algunos de ellos son: préstamos, bonos, depósitos bancarios, acciones, contratos de
seguro, hipotecas...) son la esencia del negocio financiero.
En el mundo financiero la parte del mañana (del contrato) es un compromiso de algún familiar, la
entidad financiera, el gobierno... En el contrato el "dinero de mañana" es la parte más importante de
los ingresos de algunas empresas que operan específicamente con el fin de obtener ganancias por el
intercambio de dinero a través del tiempo. (fondos de inversión, planes de pensiones, inversores
particulares...)
Otro aspecto importante a destacar es de qué depende que el intercambio sea posible en el mercado
de valores, y porqué los agentes se prestan entre si. Para ello atendemos a una cuestión de confianza
principalmente, pero en cuanto al aspecto cuantificable, la economía se mueve por el intercambio de
bienes y servicios entre agentes.
Por tanto, los flujos de efectivo de las empresas (beneficios) dependerán de la demanda de los
productos que comercializan, y en este caso de las empresas, la demanda de sus acciones, dependerá
a su vez de los beneficios que se le puedan atribuir por la buena marcha del negocio.
Cabe recordar que las acciones de una empresa dan derecho, como propietario, a recibir parte de los
beneficios de la misma, por tanto la demanda y oferta de dichas acciones dependerá de la marcha
del negocio y de los flujos de efectivo que pueda generar en el futuro.
"El flujo de caja se puede caracterizar como un equilibrio de los ingresos procedentes de las
operaciones de la empresa y los pagos en efectivo debido a las deudas.6
"
Así mismo el autor analiza el efecto de las deudas de la empresa sobre sus posibles consecuencias
en los flujos de caja.
6 Financiación especulativa: Si los ingresos son superiores a los pagos en efectivo de las deudas, se considera que la
financiación especulativa tiene valor positivo, mientras que si los pagos de la deuda son mayores a los ingresos, se
considera que la financiación especulativa tiene valor negativo.
6
El efectivo para pagar la deuda y los intereses, se puede obtener de cuatro formas; "las operaciones
de producción (las que generan beneficios)", cumplimiento de otros contratos de deuda, la venta de
activos y la emisión de deuda.
En el cumplimiento de otros contratos de deuda, se refiere a la deuda que emitimos y que llegado el
vencimiento nos toca cobrar. Respecto a la venta de activos hemos comentado anteriormente que
puede ser difícil vender activos financieros, en según que condiciones se encuentre el mercado.
Sobretodo si se refiere a mercados estrechos. Además el autor también hace referencia a un tipo de
préstamo que hacen las empresas, cuyo aval son acciones de otra empresa, es decir, la empresa X
pide un préstamo a una entidad financiera y como aval ofrece unas acciones de la empresa Y, si la
marcha del negocio de la empresa Y va bien, las acciones se revalorizarán, y por tanto la empresa X
podrá refinanciar su deuda. El problema viene cuando aparece una perturbación económica que
hace disminuir el valor de las acciones de la empresa Y, y por tanto la empresa X tiene dos
opciones, o bien aportar más capital para mantener el aval, o ejecutar la deuda vendiendo las
aciones de Y y entregándole el dinero a la entidad financiera. Si la empresa X tiene dificultades de
liquidez y no puede ampliar el aval, se ve obligada a vender sus activos y logicamente esto provoca
una alteración en los mercados financieros, creando incertidumbre, y generando importantes
minusvalías si se trata de mercados estrechos. Aunque la marcha del negocio de la empresa X no
haya disminuido, como indica el autor, el hecho de que se desvele su necesidad de liquidez, además
de un posible incremento coste de la financiación le provocará la depreciación de sus acciones en el
mercado también.
Una financiación especulativa la hemos definido como la financiación a corto plazo para satisfacer
necesidades de liquidez o incrementar el volumen de beneficios, y por tanto, estaremos dispuestos
a contratar una nueva deuda si se cumple que "el valor presente del efectivo de los activos que se
espera que se acumule en nuestra empresa supera el valor presente de los pagos de efectivo
contractuales, por tanto nuestra financiación especulativa tendrá valor positivo."
Esto significa que contrataremos más deuda si el coste de devolver la deuda no supera la tasa de
beneficios que estemos generando.
Ahora pasamos a hablar de la financiación "Ponzi7
" que no deja de ser especulativa, y su
7 Carlo Ponzi (1920): Ideó un sistema piramidal de inversión en el que los ahorradores cobraban altos intereses, la
estafa consistía en pagar los intereses del propio dinero de los ahorradores, o de los nuevos ahorradores que entraban
en el negocio, era solvente siempre y cuando nunca tuviera que devolver el capital total invertido por los
ahorradores (similar al caso Madoff en 2008)
7
característica es que el pago del préstamo excede los ingresos que recibimos. Por tanto una
financiación Ponzi hace que incremente nuestra deuda para poder hacer frente a la deuda que ya
habiamos contratado en el pasado.
Esto supone un valor negativo, y como comenta Minsky, es peligroso si están "avalados" con
activos referenciados en los mercados financieros (Como hemos comentado anteriormente). Puesto
que se entra en una espiral de pérdidas que puede llevar a una depresión.
En la actualidad bancos comerciales y entidades de depósito normalmente participan en
financiación especulativa, el plazo de sus deudas son más cortos que el de sus activos, por tanto
necesitan estar continuamente atrayendo depósitos para poder ser capaces de satisfacer las retiradas
de depósitos de los clientes.
"La gestión de la responsabilidad es más especulativa que la gestión de los activos", comenta el
autor.
El corto plazo de sus deudas supone que los activos de la banca son vulnerables a la evolución de
los mercados financieros ante acontecimientos adversos, que pueden aumentar los costes de
financiación sin que mejoren los flujos de efectivo, lo que provoca pérdidas difícilmente
reversibles.
Además aunque estemos en una situación de "valor positivo" es decir que el pago de las deudas no
supere a los beneficios que generamos, las variaciones del tipo de interés pueden generar que un
valor positivo de la deuda se convierta en negativo si aumenta el coste de financiación.
La fragilidad del sistema financiero depende del número de factores que pueden amplificar
las perturbaciones iniciales.
Como comentábamos al principio, si la estructura de las emrpesas es frágil (con un nivel de deudas
que se puede volver "Ponzi") cualquier pequeña perturbación económica, (por ejemplo de demanda,
o subida de precios...) puede provocar que de una financiación de cobertura, se pase a una
financiación "Ponzi" lo que conlleva a una inestabilidad financiera importante en las entidades
financieras, por su alta vinculación al mercado financiero (deudas avaladas con acciones y posesión
de numerosos productos financieros y mercado interbancario8
).
8 Mercado interbancario: Mercado en el que las entidades financieras se prestan dinero y activos diariamente a un tipo
de interés dado, esto implica que la mayoría de las entidades tienen dinero o activos de otras entidades financieras.
8
Una caida de los ingresos de explotación o un impago o reestructuración de las deudas pueden
transformar una financiación de cobertura en una financiación especulativa.
La financiación de cobertura es la que está dentro de los márgenes adecuados de financiación, para
no arriesgar todo nuestro patrimonio, pedimos prestado una parte cuyos intereses sean cubiertos por
la tasa de beneficio.
Si tenemos expectativas no realistas sobre el crecimiento de la economía y no reducimos el nivel de
deuda de cobertura, podemos encontrarnos con un situación de financiación especulativa o Ponzi.
Esto es que, mientras el negocio genera tasas de beneficio que permiten la viabilidad del mismo, y
en un momento dado creemos que seguirán siendo buenas, y aumentamos, o mantenemos dicho
nivel de endeudamiento y se genera una contracción de la demanda que no esperábamos, podemos
entrar en un tipo de financiación Ponzi. Este tipo de financiación (Ponzi o especulativa) está sujeta a
variaciones en el tipo de interés, que pueden empeorar nuestra situación si la política
macroeconómica es restrictiva (aumento de tipos de interés).
Por tanto una sitaución de vulnerabilidad es depender de los tipos de interés, dado que esto
incrementa el pago de intereses manteniendose constantes los ingresos, lo que nos generaría una
situación Ponzi y de acumulación de deuda para pagar deuda "Madura" o contratada anteriormente,
es decir pagar amortizaciones (deuda más intereses) generados antes.
"Cuanto mayor grado de financiación especulativa, mayor grado de fragilidad del sistema
financiero." Añade el autor.
A su vez dice que las técnicas de financiación aceptables dependen de las preferencias de los
banqueros y empresarios y sus expectativas de la economía. Nos pone el ejemplo de la estructura
financiera de los años 50, cuando empresarios y banqueros eran correctos en cuanto al incremento
de la deuda a corto plazo. El problema es que "el éxito alimenta el rechazo a la posibilidad de
fracaso". Una frase muy destacable e importantísima a la hora de estudiar el comportamiento de la
economía, puesto que cuando el éxito está presente, subjetivamente somos incapaces de preveer que
desaparezca esa situación de bonanza y no tomamos las consideraciones (de endeudamiento en este
caso) necesarias para evitar ampliar una posible adversidad cíclica.
La combinación de buenos resultados y del desarrollo de una euforia económica provoca un
incremento del endeudamiento a corto plazo, y esta parece ser la causa de la fragilidad, puesto que
9
si en el tiempo de bonanza se amplía el endeudamiento, y sufrimos una adversidad imprevista,
nuestra situación financiera cambiará (de positiva a negativa) y esto ampliará todavía más la
adversidad económica. Lo que destaca el autor precisamente es ser cauto con la financiación
especulativa, es decir, no endeudarse a corto plazo demasiado, o al menos reducir el nivel de
endeudamiento a corto plazo ante la posibilidad de una contracción económica. Puesto que si las
empresas evitaran tener un gran endeudamiento a corto plazo, no ampliarían el pequeño retroceso
económico, y no se produciría (o sería más difícil) una depresión, como la que vivimos en la
actualidad.
En definitiva, la fragilidad la traduce en tener un elevado grado de financiación especulativa
(a corto plazo) la cual es susceptible de volverse perjudicial (negativa) y por tanto
desencadenar unas tasas de interés superiores a la de los beneficios generando pérdidas y
ampliando el cliclo negativo.
Algunas conclusiones del autor se refieren a que el desarrollo de la teoría económica sobre el
periodo de la post guerra y la negligencia sobre las consideraciones financieras en la determinación
del comportamiento de la economía, dicen que la inestabilidad de la última década es una anomalía.
Obviamente, según Minsky, una teoria que no puede explicar lo que está suciendiendo a menos que
apelemos a "errores o accidentes", no es satisfactoria. La teoría económica estándar actual de la
llamada neo-clásica, ni siquiera hace frente a los problemas que están representados por
comportamientos propensos a la cirsis de nuestra economía. De ahi, como he comentado
anteriormente, Minsky hace hincapié precisamente en cuál es el origen de esa fragilidad financiera
que provoca los desequilibrios financieros.
"Can it happen again?" Minsky, H. (1982)
En este artículo Minsky hace una breve reseña del modelo económico, y dice que el modelo debe
contemplar la inestabilidad financiera como un factor endógeno, es decir de dentro del modelo y
que deberíamos poder controlar, y no darlo como un factor externo (exógeno) que nos viene dado.
De ahí su crítica al modelo clásico que no tiene en cuenta los mercados financieros como él
pretende analizarlos.
Concretamente, dice que la inestabilidad forma parte de nuestro modelo y que para hacer un buen
análisis debemos desechar la síntesis neoclásica.
El autor comenta que en los años previos a 1960 se incrementó considerablemente el crédito a corto
10
plazo, lo que provoca un aumento de los precios, y un rápido crecimiento de la economía.
Debido a este rápido crecimiento se produjeron diversos "crujidos" financieros, que comunmente se
les relacionaba al ciclo económico. En el artículo "Central Banking and Money Market Changes"
Minsky comentó que "el incremento de la velocidad del dinero9
y la disminución de la liquidez del
mercado monetario, darán lugar a innovaciones financieras. Como resultado, el descenso de la
liquidez se agravará. Con el tiempo, estos cambios agravados, derivarán irremediablemente en un
mercado monetario inestable, de manera que un ligero revés en la prosperidad podrá
desencadenar una crisis financiera."
Una combinación de una rápida acción del banco central para estabilizar los mercados financieros,
así como una política fiscal con el objetivo de incrementar la liquidez en el sistema, minimizará la
repercusión de la crisis sobre el consumo y la inversión. Por tanto una gran depresión puede ser
evitada. (Pero la función del banco central (Rerserva Federal de Estados Unidos) no es estabilizar
la economía, sino ser prestador de dinero. Añade Minsky)
"El sistema monetario está basado en la creación y pago de la deuda, el dinero lo crean los bancos vía
préstamos, para hacer negocio, y el dinero se "destruye" cuando los prestatarios cumplen sus pagos con los
bancos. EL dinero se crea en respuesta a los empresarios y bancos, según sus expectativas de beneficios, y el
dinero de "destruye" cuando se realizan dichos beneficios. Por tanto, los cambios monetarios son el resultado,
no la causa del comportamiento de la economía, y el sistema monetario es "estable" solo cuando el beneficio
fluye para que permita devolver los préstamos."
3.2 MINSKY Y LAACTUALIDAD:
El artículo 20 de la "Ley Glass-Steagall" de 1933 restringía a los bancos comerciales su "afiliación"
a empresas dedicadas principalmente a actividades financieras, en concreto a las que se dedicaban a
la negociación de activos financieros, y restringía el crédito a corto plazo para tomar posiciones
especulativas. Esta ley se "relajó" con el paso de los años, hasta permitir a los bancos comerciales
tomar excesivas financiaciones especulativas, que como hemos visto han creado un volumen de
deuda cuyas tasas de beneficio no han podido cubrir los pagos de deuda.
9 Velocidad del dinero: ver ANEXO 1.
11
El análisis de Minsky se basa en la idea de la inestabilidad endógena10
, la estabilidad en el sistema
económico genera comportamientos que producen fragilidad, y la mayor fragilidad hace que el
sistema sea más inestable a los cambios en las condiciones financieras (o de otro tipo) que sean
relevantes para el retorno de la inversión.
Minsky expresó esta idea en términos de una disminución de "margen" o "colchón" de seguridad en
los mercados financieros y un aumento en el apalancamiento11
financiero. Este margen es el que nos
indica la diferencia entre los ingresos y los pagos de la deuda.
La idea de la creciente fragilidad financiera se basa en la lenta erosión imperceptible de los
márgenes en condiciones de relativa estabilidad. Cuando los márgenes se han reducido
suficientemente, las expectativas “optimistas” crean las condiciones en las que las empresas tienen
que cambiar de planes para hacer frente a los flujos de efectivo de las deudas. Pero como hemos
comentado anteriormente, esas expectativas “optimistas” en medio de una economía “eufórica”
impiden a los agentes tomar precauciones acerca de una posible adversidad. Se asumen mayores
niveles de riesgo, y en el momento que viene una pequeña perturbación económica, se produce un
efecto encadenado12
de entidades financieras que ven peligrar sus márgenes, así como la confianza
entre ellas, lo que produce que aumente la financiación entre las mismas entidades, y las deudas que
tenían a corto plazo se conviertan en "valor negativo" produciéndoles pérdidas. Exáctamente esto es
lo que sucedió en el momento que se sabía que "algún" banco iba a quebrar en septiembre de 2008,
y el mercado interbancario se secó, semanas después Lehman Brothers quebró. Produciendo un
incremento del tipo de interés de la financiación entre bancos (porque no se fiaban unos de otros) lo
que redujo los márgenes muchísimo, hasta crear cuantiosas pérdidas. A esto habría que sumarle la
cantidad de nuevos productos financieros que asumían unos niveles de riesgo muy mal valorados
por parte de las agencias de calificación crediticia y que todavía perjudicaron más a los balances de
los bancos.
Y en la actualidad, mientras no se saneen los balances de los bancos, y se sepa que cantidad de
productos mal valorados tienen (hipotecas de riesgo, viviendas que han depreciado su valor etc), la
desconfianza sigue en los mercados, por que nadie sabe que necesidades de financiación tiene cada
banco. Algunos han entrado en una estructura Ponzi, y hasta que no se revierta esta situación el
crédito no podrá volver a fluir con normalidad.
10 Endógeno: Inestabilidad que se genera dentro del mismo sistema económico, no es un factor externo.
11 Apalancamiento: Es el volumen de deuda que hemos adquirido respecto a nuestros fondos propios.
12 Efecto encadenado: Las entidades financieras intercambian diariamente activos y dinero del resto de entidades.
12
4. RELACIÓN CON AUTORES
4.1- Adam Smith.
Minsky habla sobre Adam Smith en el artículo "A theory of systemic fragility" (Mayo, 21 1976), y
comenta lo siguiente:
"Hace 200 años A.Smith estableció dos problemas para la economía. Uno es explicar porqué los
rendimientos de un sistema de mercado descentralizado ofrece resultados coherentes. El segundo es
explicar porque un país es rico o pobre, o porque se hace más rico o más pobre con el paso del
tiempo."
La "teoría pura" dice que dentro del paradigma del "trueque", un modelo de economía
descentralizada produce resultados coherentes.
"Los modelos paradigmaticos del trueque, se concentran en comercio y producción. Se abstraen del tiempo,
dinero, incertidumbre, historia, política, "capital-asset"... que sabemos que existe ahora, y todas las
instituciones financieras relacionadas con "Wall Street".
La teoría económica no ha demostrado ni ha intentado demostrar que una economía con activos financieros y
monetarios (capital-asset) de las características de nuestra economía es "coherente"." (Minsky 1986)
Como resultado de las limitaciones de la teoría estándar, no es legítimo añadir dinero al "modelo del
"trueque", como han hecho los teóricos cuantitativos y keynesianos "estándar" y luego sacar
conclusiones sobre el comportamiento de nuestra economía.
El segundo problema de A. Smith explica la riqueza o pobreza relativa de diferentes paises o del mismo país a lo
largo del tiempo. Respondió en términos de dotación diferencial (marginal). Estos diferenciales de dotaciones
son resultado de la acumulación de capital pasado.
La acumulación depende de una capacidad de generar y distribuir bien un superávit.
En nuestra economía el superávit se obtiene por los mecanismos de financiación y los procesos de gasto e
impuestos de los gobiernos.
A su vez habla de Wall Street como la "etiqueta" para instituciones e inversores, que genera y asigna
los mecanismos financieros necesarios para intercambiar posiciones en el mercado de activos
financieros (que ha sido heredado). Wall Street se considera determinante sobre la dirección de la
inversión, actualmente sigue siendo así en lineas generales.
13
Desde la perspectiva de Wall Street la teoría económica explica los precios de los activos
financieros, como instrumentos que tienen valor sólo por las expectativas de beneficios o
dividendos que puedan producir en el futuro. Además un problema de la teoría económica es el de
determinar la relación si existe, entre los precios de las acciones y los precios del "output" actual y
el efectivo, si existe, que estos dos conjuntos de precios tienen sobre el comportamiento de la
economia. Minsky hace referencia a la importancia del comportamiento de los agentes a la hora te
de enfocar la teoría económica.
4.2- Leon Walras:
Desde la ortodoxia, el sistema de Walras, explica el intercambio simultáneo que determina los
precios relativos y la asignación de recursos. La inestabilidad no la explica, está asumida como un
evento exógeno (factor externo). El autor comenta que para Walras, los mercados financieros y los
instrumentos, son simplemente "lubricantes" y "conductos" para servir la los mercados de "bienes
reales". Desde este punto de vista de Walras, cambios en la cantidad de dinero afectan al nivel de
precios y a la renta a corto plazo, pero en el largo plazo sólo se ve afectado el nivel de precios.
Debido a estas hipótesis, la teoría basada en Walras, no es aceptable en cuanto a la estabilización
eficiente de las estructuras e instituciones económicas. Sólo una teoria capaz de explicar la
inestabilidad puede ser usada para evaluar la "estabilidad-eficiente" de la economía añade Minsky.
4.3- Schumpeter: (Articulo de H.Minsky: Schumpeter and Finance, 1992)
Minsky dice que Schumpeter y Keynes tienen una visión similar del rol del mecanismo monetario
en la economía.
Schumpeter llevó a cabo el análisis de una economía de producción monetaria en el sentido de una
estructura institucional en evolución que no está impulsada por el mercado financiero. Así, las
innovaciones financieras por las que que se caracterizaron los últimos 45 años del capitalismo
habrían sido bien entendidas por Schumpeter y Keynes. Ironiza el autor.
Los gestores monetarios actuales tienen muy poco que ver con el desarrollo de los bienes de capital
de una economía. Hoy en día el enfoque financiero no se ajusta a la visión de Schumpeter de los
banqueros como el centro del capitalismo y aseguramos que las finanzas facilitan el progreso.
La visión de Schumpeter-Keynes de la economía en evolución bajo el estímulo de las posibilidades
de beneficio percibido sigue siendo válida. Sin embargo, debemos reconocer que la evolución no es
14
necesariamente un proceso progresivo(...) los problemas creados por las actividades de los gestores
de fondos pueden provocar recesiones y depresiones destructivas, que es lo que preocupaba a
Schumpeter y Keynes.
Aquí encontramos cierta relación entre estos autores y Minsky al relacionar parte del problema
financiero con el comportamiento de los agentes económicos.
4.4- Keynes: en "The general Theory":
Minsky cita a Keynes, y dice que su teoría es diferente de la teoría cuantitativa del dinero, ésta
teoría cuantitativa tiene en cuenta los mercados financieros. Esto implica que el dinero pueda
trasladarse través del tiempo gracias a los activos financieros. Y que esto forma parte de la
estructura económica, en la cual los bancos son el actor principal.
El flujo de dinero a las empresas es una respuesta a las expectativas de beneficios futuros, y el flujo
de dinero de la empresa se financia con los beneficios que se realizan.
Por lo tanto, en una economía capitalista, el pasado, el presente y el futuro están vinculados no sólo
por los bienes de capital y las características de la fuerza de trabajo (teoría clásica), sino también
por las relaciones financieras.
En el mundo moderno, los análisis de las relaciones financieras y sus implicaciones para el
comportamiento del sistema no puede limitarse a la estructura de pasivos de las empresas y los
flujos de efectivo que generan.
Keynes también tiene una visión del comportamiento de los agentes, y también habla de que los
bancos son el centro del capitalismo, por tanto habría que estudiar el comportamiento de dichos
agentes, porqué y cómo toman decisiones, el porqué, según Minsky parece claro y es para generar
beneficio, es decir, el dinero de hoy es mucho dinero mañana, y las decisiones de financiación
(especulativa o no) dependen de los flujos de caja esperados que generen las actividades
económicas.
15
5.- CONCLUSIONES:
He elegido a este autor por la incidencia que tiene en el origen de los problemas financieros, y he
satisfecho ciertas inquietudes que tenía al respecto dado que ahora entiendo mejor que no es tanto
un problema de política económica sino de las decisiones que toman los individuos, en concreto los
grandes bancos y empresas importantes y la financiación que obtienen. Y cómo una suavización de
la regulación de estas entidades que les permitía endeudarse, ha podido derivar en esta situación tan
profunda.
Este punto de vista, de analizar las decisiones de los individuos, se está estudiando más
intensamente en los últimos años, gracias a los avances tecnológicos, sobretodo para poder estudiar
las reacciones del cerebro ante la toma de decisiones, ahora podemos estudiar de forma más
eficiente, cómo reacciona nuestro cerebro ante distintos escenarios y toma de decisiones, para
comprender el porqué de nuestro comportamiento (esta ciencia se llama neuroeconomía).
En definitiva, me ha ayudado a comprender mejor el sistema financiero, con unas argumentaciones
que yo considero razonadas y sólidas, para explicar una parte de la debacle financiera que estamos
viviendo en la actualidad.
Respecto al autor, me ha parecido muy entretenido por el formato de los artículos, muy bien
explicados y con las ideas muy ordenadas, aunque el vocabulario quizás sea muy específico en
asuntos financieros, consideración que he tenido a la hora de realizar este trabajo intentando definir
y evitando términos de difícil comprensión.
A pesar de eso, mantengo una discrepancia cuando Minsky comenta en el artículo "Can it happen
again?", que el banco central (FED13
) no tiene en sus objetivos el crecimiento de la economía. En
concreto dice: "Pero la función del banco central (Rerserva Federal de Estados Unidos) no es
estabilizar la economía, sino ser prestador de dinero." Buscando en la web del FED sus objetivos,
nos encontramos que son "la estabilidad de precios, mantener bajo el tipo de interés a largo plazo y
maximizar el empleo". Por tanto, no se si habrán cambiado los estatutos del FED, pero está claro
que en la actualidad el FED aboga por la estabilidad económica.
13 FED: Reserva Federal de Estados Unidos (Banco central)
16
6.- BIBLIOGRAFÍA UTILIZADA:
La bibliografía que he utilizado consta básicamente de los artículos de Haymond Minsky
encontrados en este enlace web: http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/
En concreto me he centrado en los artículos referentes a la fragilidad del sistema financiero y mi
trabajo descriptivo consta principalmente de los siguientes:
Giménez, Ainhoa : "Momento Minsky: las teorías de un desconocido economista explican
perfectamente la crisis" www.Eleconomista.es;
Blanchard, Oliver. (2009) Macroeconomía 4ª Ed. Pp, 78-79.
Minsky, H. (1976) A Theory of Systemic Fragility.
Minsky, H. (1982) Can "it" Happen Again? A Reprise.
Minsky, H (1985) The legacy of Keynes.
Schumpeter and Finance. Gen, 1, 1992.
Federal Reserve. Monetary Policy and the Economy ( 2012) http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_2.pdf
7.- ANEXOS:
Anexo1:
Blanchard, Oliver. (2009) Macroeconomía 4ª Ed. Pp, 78-79.
Encontramos en la referencia citada la definición de "Velocidad del dinero" y la evolución que ha
tenido desde los años 60 hasta el 2003. Cito textualmente:
"La velocidad del dinero se deriva de la idea intuitiva de que cuando el cociente entre la renta nominal y el
dinero es más alto, el número de transacciones correspondiente a una determinada cantidad de dinero es mayor.
Eso significa que el dinero debe estar cambiando de manos más deprisa. (...) La velocidad del dinero aumenta
del año 1960 a 2003. (...) Debido a muchas innovaciones financieras introducidas en los mercados financieros,
que han permitido tener menos saldos monetarios para una determinada cantidad de transacciones. (Uso de las
tarjetas de crédito y débito) esto reduce la cantidad de dinero que necesitamos tener en la mano."
17

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La Fragilidad del Sistema Financiero

  • 1. Hyman Minsky La fragilidad de los mercados financieros. Ismael Vargas Soler Isvarso@alumni.uv.es Introducción a la historia del pensamiento económico; Grupo M Profesor: Pablo Cervera Ferri. Universitat de València Curso: 2011-2012 1
  • 2. 1- Índice 2- Introducción 3- Desarrollo de la argumentación 3.1 Argumentación 3.2 Actualidad y Minsky 4- Relación con autores 4.1 Adam Smith 4.2 Walras 4.3 Schumpeter 4.4 Keynes 5- Conclusiones 6- Bibliografia utilizada 7- Anexos 2
  • 3. 2.- INTRODUCCIÓN En este trabajo descriptivo voy a tratar de explicar unos artículos del economista Hyman Minsky, quien habla de la fragilidad del sistema financiero actual. Mi elección acerca del autor, no ha sido otra que mi interés por los mercados financieros así como la actualidad del tema. Hyman Minsky (1919-1996) estudió en Chicago y se doctoró en ciencias económicas en Harvard, fue alumno de J. Schumpeter y W. Leontief. Su línea de investigación se centró en la fragilidad del sistema financiero. Minsky descubrió que en tiempos de prosperidad se desarrolla un incentivo especulativo (pedir préstamos para invertir) elevando el volumen de crédito hasta que las tasas de beneficios no pueden pagar las tasas de deuda (interés y amortización) generadas. Lo que conlleva una sucesión de impagos, lastrando así la economía, incluso a las empresas que sí pueden pagar los créditos, creando una recesión. Minsky hizo mención a la peligrosidad que suponía la internacionalización de los nuevos productos financieros, dado que, el gran tamaño que estaban adquiriendo y la dificultad de regularlos podría generar una alta volatilidad e inestabilidad en los mercados financieros. El detonante de la crisis iniciada en 2007 en Estados Unidos, precisamente fue debido a la internacionalización de productos financieros (derivados de crédito1 , generalmente titulizaciones2 de hipotecas con alto riesgo de impago) cuya escasa y mala regulación provocó que se comercializaran a unos precios de mercado que nada tenían que ver con su valor real (a veces cercano a cero), lo que propició que muchos bancos acumularan en sus balances productos que no valían nada. Dicha situación generó tal incertidumbre que los bancos dejaron de confiar entre ellos, secando el mercado interbancario. Por último y antes de empezar, decir que he seleccionado los artículos que he creido más convenientes para hablar de su principal hipotesis "La fragilidad del sistema financiero" y los he escogido según he visto en las bibliografías de otros trabajos acerca de este autor y del mismo tema. 1 Derivados de crédito: Productos financieros referenciados a un activo, ya sea una hipoteca, un bono, una acción..., y que la contratación del mismo sólo requiere aportar una pequeña parte del nominal del precio del contrato. 2 Titulizaciones hipotecarias: Activo financiero el cual es una parte alícuota de una hipoteca, es decir; Se divide el valor nominal de una hipoteca en "n" participaciones y éstas se venden. La táctica más utilizada ha sido crear "paquetes" de participaciones referenciadas a hipotecas de todo tipo de riesgos (sobretodo con riesgo alto) y venderlas a precios de hipotecas seguras. 3
  • 4. 3.- DESARROLLO DE LA ARGUMENTACIÓN: Uno de los artículos más destacados y en el que perfectamente explica la idea general de la que pretendo hablar "La fragilidad del sistema financiero" es el que tiene por título "A theory of systemic fragility" (Mayo, 21, 1976). Lo primero que tenemos que tener en cuenta es la fecha en la que el autor escribe dicho artículo y la situación económica de esa época estaba afectada por la crisis del petróleo, que afectó a gran parte de las economías desarrolladas con una industria importante y con un uso de la energía derivada del petróleo muy importante. La causa fue un crecimiento de los precios del petróleo y precios en general que provocó una contracción de la demanda. Aparentemente no era una causa financiera, como hace referencia Minsky en sus artículos, en los que se refería a otro tipo de crisis estructural del sistema financiero y que según el autor no se sabía explicar el porqué de los debacles financieros previos. (1930 y 1970). Empezaré expresando la definición de "Fragilidad Financiera" según el autor: "Fragilidad financiera: Es una característica del sistema financiero. En un sistema financiero frágil, el funcionamiento normal puede romperse por algunos eventos inusuales. Esto signigica que la fragilidad tiene origen en una estructura de resultados proviniente de un sistema normal en nuestra economía. La inestabilidad financiera y por lo tanto la susceptibilidad de nuestra economía a sufrir una "interrupción" no es debido a accidentes o errores de política económica. Un sistema financiero frágil existe debido a un comportamiento incoherente, característico de una crisis financiera que puede desarrollarse, es decir, cuando la reacción a una perturbación, amplifica dicha perturbación en vez de amortiguar la perturbación inicial." Minsky se refiere a que la fragilidad financiera no depende de las eventualidades económicas, cíclicas, o perturbaciones eventuales en la economía, sino de la estructura en que las empresas toman sus decisiones de financiación. En concreto el autor dice que una crisis financiera empieza cuando alguna unidad no puede refinanciar su posición mediante intermediarios normales y se ve forzada a obtener efectivo mediante intrumentos no convencionales o intentando vender sus posiciones. Esto significa que, una empresa que no puede atender a sus necesidades de liquidez, debe financiarse para poder atenderlas, y esa financiación la puede obtener vendiendo sus activos o endeudándose más, como explicaremos más adelante. Y si muchas empresas sufren el mismo 4
  • 5. problema, puede desencadenarse una sucesión de impagos que provoca que las empresas que dependen de éstas también sufran una caída de sus ingresos o dificultad de financiarse y entren en el mismo ciclo de pérdidas. Amplificando asi una "pequeña" perturbación que se haya podido provocar en el entorno económico. Siguiendo el esquema del artículo, habla de una de las vías de financiación de las empresas, que resulta de vender sus activos y comenta que "una consecuencia de vender sus posiciones en "mercados estrechos3 " hace que la oferta sea mucho mayor que la demanda y los precios caigan haciendo que el desequilibrio inicial vaya a peor." Esto es debido a dos factores, uno es simplemente que, unas empresas tengan una posición importante de acciones de otras empresas, y la necesidad de liquidez (dinero en efectivo) hace que tengan que vender dichas acciones en el mercado, con la consecuencia que esa venta "masiva" hace caer los precios de los activos de forma estrepitosa debido a un incremento anormal de la oferta, y que la demanda es incapaz de soportar. El autor hace referencia a una cita de Irving Fisher: "La teoria de determinación de "capital-asset prices- indica que una crisis financiera es necesaria y aparentemente suficiente para que se produzca una produnda depresión." ("Irving Fisher, "The debt deflation Theory of Great Depressions" Econometrica (1) 1933, 337-57) Esta cita está muy relacionada con lo que comentaremos a continuación, dado que Minsky se centra en el porqué de la crisis financiera y argumenta donde está el origen de las crisis financieras. El autor habla a continuación de la dimensión de la fragilidad financiera, y destaco literalmente: "Un determinante de la robustez-fragilidad de un sistema financiero, es la mezcla de "cobertura4 " y especulación financiera5 en la economía. Otro determinante es la ponderación de efectivo o liquidez inmediata. Otro determinante es el grado en el que la inversión en curso está siendo financiada con deuda." 3 Mercado estrecho: En el mercado de valores, un mercado estrecho es aquel en el que la oferta y la demanda son escasas, y variaciones atípicas de la oferta y la demanda provocan variaciones muy elevadas en los precios de los activos negociados. 4 Cobertura: se refiere a la parte de la inversión que está financiada por cuenta ajena, para que la empresa no asuma todo el riesgo de la inversión, siempre y cuando los beneficios cubran los intereses y el principal de la deuda. 5 Especulación financiera: Financiación tomada para incrementar el volumen de beneficio a corto plazo o cubrir necesidades de efectivo a corto plazo. 5
  • 6. Esto, como veremos a continuación es el principio de fragilidad financiera, y atiende al mercado financiero actual, en el que un contrato financiero es "money today-money tomorrow deal", lo cual significa, dinero de hoy- mucho dinero mañana. El mercado financiero es el que se encarga de hacer posible el intercambio de activos entre los agentes financieros, ya sean empresas, bancos, o inversores particulares e institucionales, para ello existe un gran número de activos financieros que se negocian diariamente para obtener "mucho dinero mañana", algunos de ellos son: préstamos, bonos, depósitos bancarios, acciones, contratos de seguro, hipotecas...) son la esencia del negocio financiero. En el mundo financiero la parte del mañana (del contrato) es un compromiso de algún familiar, la entidad financiera, el gobierno... En el contrato el "dinero de mañana" es la parte más importante de los ingresos de algunas empresas que operan específicamente con el fin de obtener ganancias por el intercambio de dinero a través del tiempo. (fondos de inversión, planes de pensiones, inversores particulares...) Otro aspecto importante a destacar es de qué depende que el intercambio sea posible en el mercado de valores, y porqué los agentes se prestan entre si. Para ello atendemos a una cuestión de confianza principalmente, pero en cuanto al aspecto cuantificable, la economía se mueve por el intercambio de bienes y servicios entre agentes. Por tanto, los flujos de efectivo de las empresas (beneficios) dependerán de la demanda de los productos que comercializan, y en este caso de las empresas, la demanda de sus acciones, dependerá a su vez de los beneficios que se le puedan atribuir por la buena marcha del negocio. Cabe recordar que las acciones de una empresa dan derecho, como propietario, a recibir parte de los beneficios de la misma, por tanto la demanda y oferta de dichas acciones dependerá de la marcha del negocio y de los flujos de efectivo que pueda generar en el futuro. "El flujo de caja se puede caracterizar como un equilibrio de los ingresos procedentes de las operaciones de la empresa y los pagos en efectivo debido a las deudas.6 " Así mismo el autor analiza el efecto de las deudas de la empresa sobre sus posibles consecuencias en los flujos de caja. 6 Financiación especulativa: Si los ingresos son superiores a los pagos en efectivo de las deudas, se considera que la financiación especulativa tiene valor positivo, mientras que si los pagos de la deuda son mayores a los ingresos, se considera que la financiación especulativa tiene valor negativo. 6
  • 7. El efectivo para pagar la deuda y los intereses, se puede obtener de cuatro formas; "las operaciones de producción (las que generan beneficios)", cumplimiento de otros contratos de deuda, la venta de activos y la emisión de deuda. En el cumplimiento de otros contratos de deuda, se refiere a la deuda que emitimos y que llegado el vencimiento nos toca cobrar. Respecto a la venta de activos hemos comentado anteriormente que puede ser difícil vender activos financieros, en según que condiciones se encuentre el mercado. Sobretodo si se refiere a mercados estrechos. Además el autor también hace referencia a un tipo de préstamo que hacen las empresas, cuyo aval son acciones de otra empresa, es decir, la empresa X pide un préstamo a una entidad financiera y como aval ofrece unas acciones de la empresa Y, si la marcha del negocio de la empresa Y va bien, las acciones se revalorizarán, y por tanto la empresa X podrá refinanciar su deuda. El problema viene cuando aparece una perturbación económica que hace disminuir el valor de las acciones de la empresa Y, y por tanto la empresa X tiene dos opciones, o bien aportar más capital para mantener el aval, o ejecutar la deuda vendiendo las aciones de Y y entregándole el dinero a la entidad financiera. Si la empresa X tiene dificultades de liquidez y no puede ampliar el aval, se ve obligada a vender sus activos y logicamente esto provoca una alteración en los mercados financieros, creando incertidumbre, y generando importantes minusvalías si se trata de mercados estrechos. Aunque la marcha del negocio de la empresa X no haya disminuido, como indica el autor, el hecho de que se desvele su necesidad de liquidez, además de un posible incremento coste de la financiación le provocará la depreciación de sus acciones en el mercado también. Una financiación especulativa la hemos definido como la financiación a corto plazo para satisfacer necesidades de liquidez o incrementar el volumen de beneficios, y por tanto, estaremos dispuestos a contratar una nueva deuda si se cumple que "el valor presente del efectivo de los activos que se espera que se acumule en nuestra empresa supera el valor presente de los pagos de efectivo contractuales, por tanto nuestra financiación especulativa tendrá valor positivo." Esto significa que contrataremos más deuda si el coste de devolver la deuda no supera la tasa de beneficios que estemos generando. Ahora pasamos a hablar de la financiación "Ponzi7 " que no deja de ser especulativa, y su 7 Carlo Ponzi (1920): Ideó un sistema piramidal de inversión en el que los ahorradores cobraban altos intereses, la estafa consistía en pagar los intereses del propio dinero de los ahorradores, o de los nuevos ahorradores que entraban en el negocio, era solvente siempre y cuando nunca tuviera que devolver el capital total invertido por los ahorradores (similar al caso Madoff en 2008) 7
  • 8. característica es que el pago del préstamo excede los ingresos que recibimos. Por tanto una financiación Ponzi hace que incremente nuestra deuda para poder hacer frente a la deuda que ya habiamos contratado en el pasado. Esto supone un valor negativo, y como comenta Minsky, es peligroso si están "avalados" con activos referenciados en los mercados financieros (Como hemos comentado anteriormente). Puesto que se entra en una espiral de pérdidas que puede llevar a una depresión. En la actualidad bancos comerciales y entidades de depósito normalmente participan en financiación especulativa, el plazo de sus deudas son más cortos que el de sus activos, por tanto necesitan estar continuamente atrayendo depósitos para poder ser capaces de satisfacer las retiradas de depósitos de los clientes. "La gestión de la responsabilidad es más especulativa que la gestión de los activos", comenta el autor. El corto plazo de sus deudas supone que los activos de la banca son vulnerables a la evolución de los mercados financieros ante acontecimientos adversos, que pueden aumentar los costes de financiación sin que mejoren los flujos de efectivo, lo que provoca pérdidas difícilmente reversibles. Además aunque estemos en una situación de "valor positivo" es decir que el pago de las deudas no supere a los beneficios que generamos, las variaciones del tipo de interés pueden generar que un valor positivo de la deuda se convierta en negativo si aumenta el coste de financiación. La fragilidad del sistema financiero depende del número de factores que pueden amplificar las perturbaciones iniciales. Como comentábamos al principio, si la estructura de las emrpesas es frágil (con un nivel de deudas que se puede volver "Ponzi") cualquier pequeña perturbación económica, (por ejemplo de demanda, o subida de precios...) puede provocar que de una financiación de cobertura, se pase a una financiación "Ponzi" lo que conlleva a una inestabilidad financiera importante en las entidades financieras, por su alta vinculación al mercado financiero (deudas avaladas con acciones y posesión de numerosos productos financieros y mercado interbancario8 ). 8 Mercado interbancario: Mercado en el que las entidades financieras se prestan dinero y activos diariamente a un tipo de interés dado, esto implica que la mayoría de las entidades tienen dinero o activos de otras entidades financieras. 8
  • 9. Una caida de los ingresos de explotación o un impago o reestructuración de las deudas pueden transformar una financiación de cobertura en una financiación especulativa. La financiación de cobertura es la que está dentro de los márgenes adecuados de financiación, para no arriesgar todo nuestro patrimonio, pedimos prestado una parte cuyos intereses sean cubiertos por la tasa de beneficio. Si tenemos expectativas no realistas sobre el crecimiento de la economía y no reducimos el nivel de deuda de cobertura, podemos encontrarnos con un situación de financiación especulativa o Ponzi. Esto es que, mientras el negocio genera tasas de beneficio que permiten la viabilidad del mismo, y en un momento dado creemos que seguirán siendo buenas, y aumentamos, o mantenemos dicho nivel de endeudamiento y se genera una contracción de la demanda que no esperábamos, podemos entrar en un tipo de financiación Ponzi. Este tipo de financiación (Ponzi o especulativa) está sujeta a variaciones en el tipo de interés, que pueden empeorar nuestra situación si la política macroeconómica es restrictiva (aumento de tipos de interés). Por tanto una sitaución de vulnerabilidad es depender de los tipos de interés, dado que esto incrementa el pago de intereses manteniendose constantes los ingresos, lo que nos generaría una situación Ponzi y de acumulación de deuda para pagar deuda "Madura" o contratada anteriormente, es decir pagar amortizaciones (deuda más intereses) generados antes. "Cuanto mayor grado de financiación especulativa, mayor grado de fragilidad del sistema financiero." Añade el autor. A su vez dice que las técnicas de financiación aceptables dependen de las preferencias de los banqueros y empresarios y sus expectativas de la economía. Nos pone el ejemplo de la estructura financiera de los años 50, cuando empresarios y banqueros eran correctos en cuanto al incremento de la deuda a corto plazo. El problema es que "el éxito alimenta el rechazo a la posibilidad de fracaso". Una frase muy destacable e importantísima a la hora de estudiar el comportamiento de la economía, puesto que cuando el éxito está presente, subjetivamente somos incapaces de preveer que desaparezca esa situación de bonanza y no tomamos las consideraciones (de endeudamiento en este caso) necesarias para evitar ampliar una posible adversidad cíclica. La combinación de buenos resultados y del desarrollo de una euforia económica provoca un incremento del endeudamiento a corto plazo, y esta parece ser la causa de la fragilidad, puesto que 9
  • 10. si en el tiempo de bonanza se amplía el endeudamiento, y sufrimos una adversidad imprevista, nuestra situación financiera cambiará (de positiva a negativa) y esto ampliará todavía más la adversidad económica. Lo que destaca el autor precisamente es ser cauto con la financiación especulativa, es decir, no endeudarse a corto plazo demasiado, o al menos reducir el nivel de endeudamiento a corto plazo ante la posibilidad de una contracción económica. Puesto que si las empresas evitaran tener un gran endeudamiento a corto plazo, no ampliarían el pequeño retroceso económico, y no se produciría (o sería más difícil) una depresión, como la que vivimos en la actualidad. En definitiva, la fragilidad la traduce en tener un elevado grado de financiación especulativa (a corto plazo) la cual es susceptible de volverse perjudicial (negativa) y por tanto desencadenar unas tasas de interés superiores a la de los beneficios generando pérdidas y ampliando el cliclo negativo. Algunas conclusiones del autor se refieren a que el desarrollo de la teoría económica sobre el periodo de la post guerra y la negligencia sobre las consideraciones financieras en la determinación del comportamiento de la economía, dicen que la inestabilidad de la última década es una anomalía. Obviamente, según Minsky, una teoria que no puede explicar lo que está suciendiendo a menos que apelemos a "errores o accidentes", no es satisfactoria. La teoría económica estándar actual de la llamada neo-clásica, ni siquiera hace frente a los problemas que están representados por comportamientos propensos a la cirsis de nuestra economía. De ahi, como he comentado anteriormente, Minsky hace hincapié precisamente en cuál es el origen de esa fragilidad financiera que provoca los desequilibrios financieros. "Can it happen again?" Minsky, H. (1982) En este artículo Minsky hace una breve reseña del modelo económico, y dice que el modelo debe contemplar la inestabilidad financiera como un factor endógeno, es decir de dentro del modelo y que deberíamos poder controlar, y no darlo como un factor externo (exógeno) que nos viene dado. De ahí su crítica al modelo clásico que no tiene en cuenta los mercados financieros como él pretende analizarlos. Concretamente, dice que la inestabilidad forma parte de nuestro modelo y que para hacer un buen análisis debemos desechar la síntesis neoclásica. El autor comenta que en los años previos a 1960 se incrementó considerablemente el crédito a corto 10
  • 11. plazo, lo que provoca un aumento de los precios, y un rápido crecimiento de la economía. Debido a este rápido crecimiento se produjeron diversos "crujidos" financieros, que comunmente se les relacionaba al ciclo económico. En el artículo "Central Banking and Money Market Changes" Minsky comentó que "el incremento de la velocidad del dinero9 y la disminución de la liquidez del mercado monetario, darán lugar a innovaciones financieras. Como resultado, el descenso de la liquidez se agravará. Con el tiempo, estos cambios agravados, derivarán irremediablemente en un mercado monetario inestable, de manera que un ligero revés en la prosperidad podrá desencadenar una crisis financiera." Una combinación de una rápida acción del banco central para estabilizar los mercados financieros, así como una política fiscal con el objetivo de incrementar la liquidez en el sistema, minimizará la repercusión de la crisis sobre el consumo y la inversión. Por tanto una gran depresión puede ser evitada. (Pero la función del banco central (Rerserva Federal de Estados Unidos) no es estabilizar la economía, sino ser prestador de dinero. Añade Minsky) "El sistema monetario está basado en la creación y pago de la deuda, el dinero lo crean los bancos vía préstamos, para hacer negocio, y el dinero se "destruye" cuando los prestatarios cumplen sus pagos con los bancos. EL dinero se crea en respuesta a los empresarios y bancos, según sus expectativas de beneficios, y el dinero de "destruye" cuando se realizan dichos beneficios. Por tanto, los cambios monetarios son el resultado, no la causa del comportamiento de la economía, y el sistema monetario es "estable" solo cuando el beneficio fluye para que permita devolver los préstamos." 3.2 MINSKY Y LAACTUALIDAD: El artículo 20 de la "Ley Glass-Steagall" de 1933 restringía a los bancos comerciales su "afiliación" a empresas dedicadas principalmente a actividades financieras, en concreto a las que se dedicaban a la negociación de activos financieros, y restringía el crédito a corto plazo para tomar posiciones especulativas. Esta ley se "relajó" con el paso de los años, hasta permitir a los bancos comerciales tomar excesivas financiaciones especulativas, que como hemos visto han creado un volumen de deuda cuyas tasas de beneficio no han podido cubrir los pagos de deuda. 9 Velocidad del dinero: ver ANEXO 1. 11
  • 12. El análisis de Minsky se basa en la idea de la inestabilidad endógena10 , la estabilidad en el sistema económico genera comportamientos que producen fragilidad, y la mayor fragilidad hace que el sistema sea más inestable a los cambios en las condiciones financieras (o de otro tipo) que sean relevantes para el retorno de la inversión. Minsky expresó esta idea en términos de una disminución de "margen" o "colchón" de seguridad en los mercados financieros y un aumento en el apalancamiento11 financiero. Este margen es el que nos indica la diferencia entre los ingresos y los pagos de la deuda. La idea de la creciente fragilidad financiera se basa en la lenta erosión imperceptible de los márgenes en condiciones de relativa estabilidad. Cuando los márgenes se han reducido suficientemente, las expectativas “optimistas” crean las condiciones en las que las empresas tienen que cambiar de planes para hacer frente a los flujos de efectivo de las deudas. Pero como hemos comentado anteriormente, esas expectativas “optimistas” en medio de una economía “eufórica” impiden a los agentes tomar precauciones acerca de una posible adversidad. Se asumen mayores niveles de riesgo, y en el momento que viene una pequeña perturbación económica, se produce un efecto encadenado12 de entidades financieras que ven peligrar sus márgenes, así como la confianza entre ellas, lo que produce que aumente la financiación entre las mismas entidades, y las deudas que tenían a corto plazo se conviertan en "valor negativo" produciéndoles pérdidas. Exáctamente esto es lo que sucedió en el momento que se sabía que "algún" banco iba a quebrar en septiembre de 2008, y el mercado interbancario se secó, semanas después Lehman Brothers quebró. Produciendo un incremento del tipo de interés de la financiación entre bancos (porque no se fiaban unos de otros) lo que redujo los márgenes muchísimo, hasta crear cuantiosas pérdidas. A esto habría que sumarle la cantidad de nuevos productos financieros que asumían unos niveles de riesgo muy mal valorados por parte de las agencias de calificación crediticia y que todavía perjudicaron más a los balances de los bancos. Y en la actualidad, mientras no se saneen los balances de los bancos, y se sepa que cantidad de productos mal valorados tienen (hipotecas de riesgo, viviendas que han depreciado su valor etc), la desconfianza sigue en los mercados, por que nadie sabe que necesidades de financiación tiene cada banco. Algunos han entrado en una estructura Ponzi, y hasta que no se revierta esta situación el crédito no podrá volver a fluir con normalidad. 10 Endógeno: Inestabilidad que se genera dentro del mismo sistema económico, no es un factor externo. 11 Apalancamiento: Es el volumen de deuda que hemos adquirido respecto a nuestros fondos propios. 12 Efecto encadenado: Las entidades financieras intercambian diariamente activos y dinero del resto de entidades. 12
  • 13. 4. RELACIÓN CON AUTORES 4.1- Adam Smith. Minsky habla sobre Adam Smith en el artículo "A theory of systemic fragility" (Mayo, 21 1976), y comenta lo siguiente: "Hace 200 años A.Smith estableció dos problemas para la economía. Uno es explicar porqué los rendimientos de un sistema de mercado descentralizado ofrece resultados coherentes. El segundo es explicar porque un país es rico o pobre, o porque se hace más rico o más pobre con el paso del tiempo." La "teoría pura" dice que dentro del paradigma del "trueque", un modelo de economía descentralizada produce resultados coherentes. "Los modelos paradigmaticos del trueque, se concentran en comercio y producción. Se abstraen del tiempo, dinero, incertidumbre, historia, política, "capital-asset"... que sabemos que existe ahora, y todas las instituciones financieras relacionadas con "Wall Street". La teoría económica no ha demostrado ni ha intentado demostrar que una economía con activos financieros y monetarios (capital-asset) de las características de nuestra economía es "coherente"." (Minsky 1986) Como resultado de las limitaciones de la teoría estándar, no es legítimo añadir dinero al "modelo del "trueque", como han hecho los teóricos cuantitativos y keynesianos "estándar" y luego sacar conclusiones sobre el comportamiento de nuestra economía. El segundo problema de A. Smith explica la riqueza o pobreza relativa de diferentes paises o del mismo país a lo largo del tiempo. Respondió en términos de dotación diferencial (marginal). Estos diferenciales de dotaciones son resultado de la acumulación de capital pasado. La acumulación depende de una capacidad de generar y distribuir bien un superávit. En nuestra economía el superávit se obtiene por los mecanismos de financiación y los procesos de gasto e impuestos de los gobiernos. A su vez habla de Wall Street como la "etiqueta" para instituciones e inversores, que genera y asigna los mecanismos financieros necesarios para intercambiar posiciones en el mercado de activos financieros (que ha sido heredado). Wall Street se considera determinante sobre la dirección de la inversión, actualmente sigue siendo así en lineas generales. 13
  • 14. Desde la perspectiva de Wall Street la teoría económica explica los precios de los activos financieros, como instrumentos que tienen valor sólo por las expectativas de beneficios o dividendos que puedan producir en el futuro. Además un problema de la teoría económica es el de determinar la relación si existe, entre los precios de las acciones y los precios del "output" actual y el efectivo, si existe, que estos dos conjuntos de precios tienen sobre el comportamiento de la economia. Minsky hace referencia a la importancia del comportamiento de los agentes a la hora te de enfocar la teoría económica. 4.2- Leon Walras: Desde la ortodoxia, el sistema de Walras, explica el intercambio simultáneo que determina los precios relativos y la asignación de recursos. La inestabilidad no la explica, está asumida como un evento exógeno (factor externo). El autor comenta que para Walras, los mercados financieros y los instrumentos, son simplemente "lubricantes" y "conductos" para servir la los mercados de "bienes reales". Desde este punto de vista de Walras, cambios en la cantidad de dinero afectan al nivel de precios y a la renta a corto plazo, pero en el largo plazo sólo se ve afectado el nivel de precios. Debido a estas hipótesis, la teoría basada en Walras, no es aceptable en cuanto a la estabilización eficiente de las estructuras e instituciones económicas. Sólo una teoria capaz de explicar la inestabilidad puede ser usada para evaluar la "estabilidad-eficiente" de la economía añade Minsky. 4.3- Schumpeter: (Articulo de H.Minsky: Schumpeter and Finance, 1992) Minsky dice que Schumpeter y Keynes tienen una visión similar del rol del mecanismo monetario en la economía. Schumpeter llevó a cabo el análisis de una economía de producción monetaria en el sentido de una estructura institucional en evolución que no está impulsada por el mercado financiero. Así, las innovaciones financieras por las que que se caracterizaron los últimos 45 años del capitalismo habrían sido bien entendidas por Schumpeter y Keynes. Ironiza el autor. Los gestores monetarios actuales tienen muy poco que ver con el desarrollo de los bienes de capital de una economía. Hoy en día el enfoque financiero no se ajusta a la visión de Schumpeter de los banqueros como el centro del capitalismo y aseguramos que las finanzas facilitan el progreso. La visión de Schumpeter-Keynes de la economía en evolución bajo el estímulo de las posibilidades de beneficio percibido sigue siendo válida. Sin embargo, debemos reconocer que la evolución no es 14
  • 15. necesariamente un proceso progresivo(...) los problemas creados por las actividades de los gestores de fondos pueden provocar recesiones y depresiones destructivas, que es lo que preocupaba a Schumpeter y Keynes. Aquí encontramos cierta relación entre estos autores y Minsky al relacionar parte del problema financiero con el comportamiento de los agentes económicos. 4.4- Keynes: en "The general Theory": Minsky cita a Keynes, y dice que su teoría es diferente de la teoría cuantitativa del dinero, ésta teoría cuantitativa tiene en cuenta los mercados financieros. Esto implica que el dinero pueda trasladarse través del tiempo gracias a los activos financieros. Y que esto forma parte de la estructura económica, en la cual los bancos son el actor principal. El flujo de dinero a las empresas es una respuesta a las expectativas de beneficios futuros, y el flujo de dinero de la empresa se financia con los beneficios que se realizan. Por lo tanto, en una economía capitalista, el pasado, el presente y el futuro están vinculados no sólo por los bienes de capital y las características de la fuerza de trabajo (teoría clásica), sino también por las relaciones financieras. En el mundo moderno, los análisis de las relaciones financieras y sus implicaciones para el comportamiento del sistema no puede limitarse a la estructura de pasivos de las empresas y los flujos de efectivo que generan. Keynes también tiene una visión del comportamiento de los agentes, y también habla de que los bancos son el centro del capitalismo, por tanto habría que estudiar el comportamiento de dichos agentes, porqué y cómo toman decisiones, el porqué, según Minsky parece claro y es para generar beneficio, es decir, el dinero de hoy es mucho dinero mañana, y las decisiones de financiación (especulativa o no) dependen de los flujos de caja esperados que generen las actividades económicas. 15
  • 16. 5.- CONCLUSIONES: He elegido a este autor por la incidencia que tiene en el origen de los problemas financieros, y he satisfecho ciertas inquietudes que tenía al respecto dado que ahora entiendo mejor que no es tanto un problema de política económica sino de las decisiones que toman los individuos, en concreto los grandes bancos y empresas importantes y la financiación que obtienen. Y cómo una suavización de la regulación de estas entidades que les permitía endeudarse, ha podido derivar en esta situación tan profunda. Este punto de vista, de analizar las decisiones de los individuos, se está estudiando más intensamente en los últimos años, gracias a los avances tecnológicos, sobretodo para poder estudiar las reacciones del cerebro ante la toma de decisiones, ahora podemos estudiar de forma más eficiente, cómo reacciona nuestro cerebro ante distintos escenarios y toma de decisiones, para comprender el porqué de nuestro comportamiento (esta ciencia se llama neuroeconomía). En definitiva, me ha ayudado a comprender mejor el sistema financiero, con unas argumentaciones que yo considero razonadas y sólidas, para explicar una parte de la debacle financiera que estamos viviendo en la actualidad. Respecto al autor, me ha parecido muy entretenido por el formato de los artículos, muy bien explicados y con las ideas muy ordenadas, aunque el vocabulario quizás sea muy específico en asuntos financieros, consideración que he tenido a la hora de realizar este trabajo intentando definir y evitando términos de difícil comprensión. A pesar de eso, mantengo una discrepancia cuando Minsky comenta en el artículo "Can it happen again?", que el banco central (FED13 ) no tiene en sus objetivos el crecimiento de la economía. En concreto dice: "Pero la función del banco central (Rerserva Federal de Estados Unidos) no es estabilizar la economía, sino ser prestador de dinero." Buscando en la web del FED sus objetivos, nos encontramos que son "la estabilidad de precios, mantener bajo el tipo de interés a largo plazo y maximizar el empleo". Por tanto, no se si habrán cambiado los estatutos del FED, pero está claro que en la actualidad el FED aboga por la estabilidad económica. 13 FED: Reserva Federal de Estados Unidos (Banco central) 16
  • 17. 6.- BIBLIOGRAFÍA UTILIZADA: La bibliografía que he utilizado consta básicamente de los artículos de Haymond Minsky encontrados en este enlace web: http://digitalcommons.bard.edu/hm_archive/ En concreto me he centrado en los artículos referentes a la fragilidad del sistema financiero y mi trabajo descriptivo consta principalmente de los siguientes: Giménez, Ainhoa : "Momento Minsky: las teorías de un desconocido economista explican perfectamente la crisis" www.Eleconomista.es; Blanchard, Oliver. (2009) Macroeconomía 4ª Ed. Pp, 78-79. Minsky, H. (1976) A Theory of Systemic Fragility. Minsky, H. (1982) Can "it" Happen Again? A Reprise. Minsky, H (1985) The legacy of Keynes. Schumpeter and Finance. Gen, 1, 1992. Federal Reserve. Monetary Policy and the Economy ( 2012) http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_2.pdf 7.- ANEXOS: Anexo1: Blanchard, Oliver. (2009) Macroeconomía 4ª Ed. Pp, 78-79. Encontramos en la referencia citada la definición de "Velocidad del dinero" y la evolución que ha tenido desde los años 60 hasta el 2003. Cito textualmente: "La velocidad del dinero se deriva de la idea intuitiva de que cuando el cociente entre la renta nominal y el dinero es más alto, el número de transacciones correspondiente a una determinada cantidad de dinero es mayor. Eso significa que el dinero debe estar cambiando de manos más deprisa. (...) La velocidad del dinero aumenta del año 1960 a 2003. (...) Debido a muchas innovaciones financieras introducidas en los mercados financieros, que han permitido tener menos saldos monetarios para una determinada cantidad de transacciones. (Uso de las tarjetas de crédito y débito) esto reduce la cantidad de dinero que necesitamos tener en la mano." 17