Volatilidad financiera

TEMA 7
LA VOLATILIDAD FINANCIERA

1. LAS DOS CARAS DE LA MONEDA
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El hecho de tener mercados abiertos significa que los capitales pueden circular de un
lugar a otro del planeta. Pero también significa que esos movimientos afectan a las
divisas en las que se invierte y a los mercados en los que los hace, afectando al precio
de los activos y al tipo de cambio.

2. LAS DIVISAS: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
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1. El Tipo de cambio.
Cuando se realizan operaciones en las que comprador y vendedor utilizan
distintas monedas primero el comprador deberá adquirir la moneda en la que se
vende el producto y después efectuar la compra. Esto provoca que al riesgo que
supone la variación de precios se añada la variación en el tipo de cambio.

Denominaremos tipo de cambio al precio de una moneda en términos de otra. Y
distinguiremos dos tipos de cambio:
- Spot. Tipo de cambio al contado, con plazo máximo de entrega de 2 dias.
- Forward. Tipo de cambio futuro, con un plazo determinado y superior a 2
días.
Este precio futuro puede ser superior o inferior al contado. Cuando es inferior
diremos que está al descuento y cuando es superior diremos que está a prima.

Cuando queremos efectuar una compra con un plazo de entrega podemos
efectuarla de dos maneras:
- Operación de cobertura. Fijamos el precio con el tipo de cambio forward
que coincida con el plazo de entrega (con lo que nos aseguramos el precio
que vamos a pagar).
- Operación en riesgo. Esperamos al día de entrega y efectuamos el pago al
precio fijado pero con el tipo de cambio spot de ese día.
Es evidente que el resultado de ambas operaciones no será el mismo y la
diferencia estriba entre el cambio forward del día de la compra y el spot del día
de la entrega. Por lo tanto el precio relativo de un bien también depende (en los
mercados internacionales) del tipo de cambio.

2. Los mercados de divisas.
Son los mercados en los que se negocian los precios (contado y futuro) de las
monedas.

Tienen las siguientes características:

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Estructura económica mundial Tema 7. La volatilidad de los mercados financieros

- No existen mercados físicos, como punto de reunión entre compradores y
vendedores, sino que son mercados interbancarios: las transacciones son
intercambios de depósitos bancarios en diferentes monedas.
- Los principales agentes son:
o Bancos comerciales: Actúan por dos razones:
 Para cumplir ódenes de sus clientes. Tanto en grandes como
en pequeñas sumas y por tanto deben facilitar cotizaciones
continuas en las distintas divisas.
 Para obtener beneficios propios. Podrán hacerlo por varias
vías:
• A través del arbitraje. Compraventa de divisas en
diferentes mercados y al mismo tiempo para
aprovecharse de las diferencias. (Por ejemplo, compro
dolares en Madrid y compro euros en Nueva York).
• Operaciones de Inversión. Adoptando posiciones
largas (exceso de activos sobre pasivos) y por lo tanto
aceptando el riesgo de depreciación del tipo al
contado. Y posiciones cortas. (excesos de pasivos
sobre activos) donde se acepta el riesgo de apreciación
del tipo al contado. Estas operaciones y sus coberturas
les obligan a operar continuamente en los mercados al
contado y al futuro.
• Operaciones especulativas. Cuando advierten que una
divisa se va a depreciar con respecto a otra venderán
la débil y compraran la fuerte esperando que se
concrete la devaluación.
o Bancos Centrales: Su actuación no es muy amplia. Se limita a
corregir las oscilaciones no deseadas de la divisa.
o Multinacionales y Grandes empresas. Necesitan efectuar
transacciones en diversas monedas, realizar operaciones de cobertura
para proteger el valor de sus activos denominados en otras divisas y
evitar el riesgo derivado de la apreciación de las principales monedas
en las que se endeudan.
o Inversores Institucionales. Todos los patrimonios buscan la mejor
combinación rentabilidad-solvencia. Entonces por razones de
diversificación de cartera, una proporción de esos patrimonios se
mantiene en activos denominados en divisa distinta de la original.
Esa inversión institucional actúa de forma continua en los mercados
de divisas para maximizar la rentabilidad de las carteras y efectuar
operaciones de cobertura.

- Es un mercado integrado a nivel mundial. Los distintos mercados de divisas
(Londres, Tokio…) son partes integrantes de un único mercado mundial por:
o importancia de los participantes.
o libertad de movimientos de capital que hoy existe en los OCDE
o homogeneidad de la mercancía
o rapidez de las comunicaciones modernas
o y la peculiaridad de la contratación (verbal, normalmente).

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Ese enorme mercado está integrado por segmentos distintos, en los que los
productos adquieren una enorme complejidad por que la innovación técnica
es continua y la globalización y la multiplicación de riesgos así lo requiere.
Los segmentos fundamentales y de más rápido crecimiento son:
o swap: o permuta financiera una empresa puede abaratar su pasivo en
divisas a través de un emisor de más alta cotización.
o los futuros financieros en divisas son contratos estandarizados que
permiten cubrir riesgos de tipo de cambio o especular y presentan
agilidad mayor que las simples operaciones a futuro
o opciones, de compra o venta, permiten las actividades de cobertura y
especulación a partir de un derecho especificado de compra o venta.

3. ¿A qué obedece el tipo de cambio?.
El tipo de cambio (contado o futuro) de una moneda es el precio que equilibra la
oferta y demanda de la misma en cada momento.
- La curva de oferta depende de:
o Las exportaciones de bienes y servicios del país.
o Las transferencias recibidas de otros países
o Las entradas de capital exterior en sus diversas formas.
- la demanda de una divisa depende de:
o La importaciones de bienes y servicios
o Las transferencias hechas a otros países
o Las salidas de capital.

Pero además de estos existen ciertos movimientos que inciden en el tipo de
cambio. Entre estos destacan:
- Los diferenciales de inflación. Si la inflación que soporta una moneda es
superior a la que soporta otra la primera perderá capacidad adquisitiva
respecto a la segunda y por lo tanto el tipo de cambio ser verá afectado.
Apoyándose en la teoría de Gustav Gasel (1918) que decía que el tipo de
cambio de equilibrio era aquel en el que se encontraba la igualdad de poder
adquisitivo.
- Los diferenciales de interés. Sobre todo los de corto plazo. Si son superiores
los de un país, a él acudirán otros países y esa moneda se apreciará con
respecto a la que acuda. Los agentes económicos van a guiarse no por el
interés nominal sino por el real (resultado de ajustar el interés nominal por la
tasa de inflación).
Apoyada en la teoría de la paridad de intereses de Keynes (1923) que indica
que las diferencias de tipos de interés hacen que el capital acuda donde la
remuneración es más alta, produciendo la apreciación al contado. Sin
embargo el tipo de futuro se depreciará por la venta efectuada para realizar
beneficios. Este flujo cesará cuando se igualen las rentabilidades entre los
tipos de interes.
- Los ritmos de crecimiento. Cuando la Renta de un país crece más deprisa
que la renta de otro. El país de mayor crecimiento de renta incrementará la
demanda y por lo tanto hará que la divisa del otro país se aprecie para
satisfacer esa demanda.

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- Las expectativas. Los operadores de los mercados vigilan las señales
económicas que permitan prever el precio de un bien o servicio. Los tipos de
cambio no son una excepción. Entre las principales señales destacan:
o Los rebrotes inflacionistas por encima de valores esperados supone la
venta de esa moneda por dos razones:
 Los importadores. Adelantarán sus pagos en otras monedas
(leads).
 Los exportadores. Atrasarán los reembolsos que cobran en
esa divisa (lags).
o La inestabilidad política. Provoca que los depósitos se lleven a otra
moneda más estable provocando la venta masiva de divisa.
- Los controles públicos. Sin tener en cuenta las barreras al comercio del
proteccionismo y el control de cambios ejercido por los gobiernos. Existen
otras medidas que pueden influir indirectamente en el tipo de cambio. Por
ejemplo, la reducción de créditos para la compra de divisa, un impuesto
sobre beneficios en el extranjero, etc. Todos ellos provocan que descienda la
demanda del resto de divisas y provocará la apreciación de la del país que
toma ese tipo de medidas.

No obstante, las propias características de estos mercados provocan que la
volatilidad se creciente, por las siguientes razones:
- La libertad de movimientos de capital. Esta libertad requiere convertibilidad
inmediata, lo que nos permite ser nosotros los que decidimos cuando
queremos efectuar estas operaciones sin restricciones en la salida de
capitales. Permitiendo, como consecuencia, que exista conexión entre los
distintos mercados y su especulación.
- La tecnología moderna. Ha agilizado y reducido el tiempo requerido para
efectuar transacciones. Son operaciones instantáneas con independencia de la
situación física del mercado.
- La gama de activos financieros es amplia. Debido al proceso de innovación
financiera existen multitud de activos con diferentes rendimientos reales, lo
que provoca el incremento del volumen de operaciones y la existencia de
mercados secundarios más líquidos.
- La presencia dominante de los Inversores Institucionales. Por la constante
preocupación de la rentabilidad-riesgo de sus carteras, incrementa la
movilidad del capital y presionan sobre el mercado de divisas.

Estas cuatro características suponen la continua modificación del precio de las
monedas y la aparición de turbulencias cambiarias de intensidad y duración
diversas tan pronto como los mercados encuentran o anticipan divergencias entre
las políticas económicas de los diferentes países o dudan de la cotización de una
moneda.

4. Tipos de cambio flexibles y fijos.
Un sistema de tipo de cambio flexible, es aquél en que el tipo de cambio
responde a la oferta y la demanda de la divisa.
Un sistema de tipo de cambio fijo, es aquél en el que los países llegan a un
acuerdo para que sus divisas tengan un tipo de cambio determinado o se mueva
únicamente entorno a un intervalo determinado.

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Sistema de cambio flexibles.
Sus principales características son:
- Independencia de la política monetaria. Lo que permite utilizar el tipo de
interés para estimular la actividad económica o para atajar la presión
inflacionista.
- Simetría en las obligaciones internacionales. Los tipos de cambio sólo
responden a la tensión de los mercados y nunca a decisiones
gubernamentales.
- Mantienen su condición de estabilizadores económicos. Ante un cambio de
condiciones económicas son los tipos de cambio apreciándose o
depreciándose los que ajustan la demanda externa que se necesita.

Sistema de cambios fijos.
Estos sistemas contraponen las siguientes características:
- La política monetaria es rígida y se ve condicionada por la necesidad de
mantener el tipo de cambio dentro de los límites acordados por lo tanto la
utilización de los tipos de interés choca con el tipo de cambio. Sólo podrán
moverlo dentro de los parámetros que permita el tipo fijo.
- Asimetría en las relaciones internacionales ya que permitía:
o Al tener que mantener su paridad fija con respecto a una moneda
dominante, que fuera el gobierno de esta moneda dominante la que
marcara la oferta monetaria.
o Al tener fijado el tipo de cambio en caso de problemas en la moneda
dominante estos se transmitían a la moneda que estaba en relación
con ella.
- Ante un cambio de las condiciones económicas se deberá de efectuar un
mecanismo de ajuste afecte a los costes relativos y restaure los niveles de
demanda externa necesarios.

A pesar de todo, existen defensores y detractores de ambos sistemas. Situándose
los puntos de discusión en los siguientes puntos:

- La rigidez de la política monetaria no es mala sino que obliga a que se siga
una disciplina monetaria que no se tiene en el sistema flexible que podría
embarcarse en expansiones monetarias y fiscales incontroladas que
produzcan efectos devastadores sobre la economía. Aunque en la practica,
ningún gobierno que aplique sistema flexible deja libremente el sistema de
tipo de cambio sin vigilar e interviene cuando su mueve por encima de los
niveles que el considera.
- En el sistema flexible las presiones especulativas pueden ser más frecuentes
e intensas produciendo espirales depreciación-inflación muy difíciles de
corregir por el país afectado. Aunque no se puede afirmar que el sistema de
cambios fijos frene la especulación, en ocasiones pueden dispararla al
cambiar la moneda débil por las fuertes a tipo fijo.
- Los tipos fijos impulsan el comercio y la inversión por que se tiene certeza
sobre los precios y no se hace necesario cubrir el riesgo con futuros que en
ocasiones puede que ni siquiera se encuentre si el periodo de maduración es
muy largo.
- Los tipos fijos permiten una mayor coordinación de los flujos comerciales y
de las relaciones globales. En los años 30, una política competitiva de

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devaluaciones de monedas provocó la reducción del comercio internacional
y el perjuicio a nivel global.
No obstante ambos sistemas tratan de ofrecer lo mismo. Estabilidad de precios
que es la base necesaria para el incremento comercial.

3. LA EXPERIENCIA DE BRETÓN WOODS
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1. El punto de partida
Después de la segunda guerra mundial Estado Unidos deseaba un mundo
económico con las siguientes características:
- mercados abiertos
- monedas convertibles
- estabilidad de los tipos de cambio
- facilidad para los movimientos de capital
- cooperación internacional para lograr altos niveles de empleo
- primacía de la iniciativa privada.

Las bases se sentaron en los acuerdos de Bretton Woods firmados en 1944 y por
los que nacieron el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. Y era en
el FMI quién tendría la misión de ocuparse de la cooperación internacional y la
estabilidad de los tipos de cambio empleando para ello un sistema de tipos fijos
con las siguientes características:
- Todas las monedas debían ser convertibles y mantener, a través del oro, una
paridad fija con el dólar. El margen de fluctuación alrededor de la paridad
central sería de +/- 1%.
- Podría haber reajustes de paridades en caso de desequilibrio fundamental de
balanza de pagos. Pero no se definía que era un desequilibrio fundamental.
- Para cubrir los posibles desequilibrios no fundamentales de balanza de
pagos, cuya corrección debía efectuarse vía renta, el Fondo nutrido por
cuotas de los miembros pondría a su disposición una serie de recursos. A
partir de un nivel determinado de utilización de esos recursos, el FMI
obligaría a los prestatarios a cumplir ciertas condiciones necesarias para
superar el desajuste exterior.

Este sistema tenía dos características básicas.
- Partía de una condición fundamental. La estabilidad del dólar. Sin un dólar
estable todo el sistema se vendría abajo. Si se apreciaba el resto de monedas
se apreciarían con él, pero si se depreciaba el resto de países lo convertirían
en oro y reducirían la base metálica del sistema. Por lo tanto necesitaba
estabilidad de la balanza de pagos de Estados Unidos.
- Planteaba una doble asimetría. Esta suponía que:
o Los países que se adherían al sistema no tenían obligación de
corregir su desequilibrio exterior.
o Norteamérica tampoco que hacerlo por que sus desequilibrios
podían ser financiados por su propia moneda.

Por lo tanto todo el sistema estaba condicionado por la estabilidad del dólar y
por que inicialmente los bancos centrales tenían que alcanzar un nivel de

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reservas alto y con un grado de equilibrio que permitiera realizar las
intervenciones.

2. El papel del Fondo Monetario Internacional.
El sistema de cambios fijos se basaba realizaba de la siguiente manera:
- Aportaciones de los países. Se fijaba una cuota en función de las principales
magnitudes del país y que les otorgaban la capacidad de voto. Esta cuota se
abonaba el 25 % en oro y el 75% en moneda nacional.
- Uso de fondos en desequilibrios no fundamentales. El país que por
desajuste de su balanza de pagos necesitara fondos para superar el
desequilibrios podía disponer del 25 % de su cuenta de oro, por lo que podía
recabar divisas por ese montante contra su propia moneda.
Si el montante necesitado fuera mayor podrá seguir usando recursos contra
su moneda pero sometido a unas estrictas condiciones de control económico
encaminadas a eliminar su déficit exterior a través de políticas monetarias y
fiscales de signo estabilizador. Estas medidas aumentaban conforme
necesitara más fondos. Esta es la conocidad condicionalidad del fondo.
- Uso de fondos en desequilibrios fundamentales. Aunque está sin precisar en
los acuerdos entendemos desequilibrio fundamental la incapacidad de un
país para equilibrar sus cuentas exteriores sin imponer una fuerte deflación o
aumentar la protección externa.
Estos países debían devaluar su moneda. Pudiendo hacerlo a través de dos
tramos:
o Hasta el 10%. Sólo tenían que informar al fondo.
o A partir del 10%. Debía aprobarlo el fondo.

El papel del FMI era muy difícil por tres razones:
- La reconstrucción de las principales economías industriales daría lugar a
fuertes desequilibrios de sus balanzas de pagos que harían difícil mantener
un sistema de cambios fijos.
- El objetivo primordial de la política económica de muchos países no sería la
estabilidad de su moneda sino la consecución de ritmos de crecimiento altos
que elevasen sus niveles de renta y empleo.
- Nacía sin poderes suficientes para imponer las políticas que mejor pudieran
apuntalar el sistema de cambios fijos.

Fue el resultado del deseo de las tesis estadounidenses propugnadas por White
en contra de las británicas defendidas por Keynes que pretendía la creación de
un banco mundial que emitiera moneda propia y que obligara a compartir
responsabilidades.

El FMI reflejaba más los temores del pasado que las necesidades del presenta y
daría escasa respuesta a las debilidades del sistema de cambios fijos y a las
múltiples turbulencias que terminarían por abrogarlo.

3. Las debilidades del sistema
- El dilema de Tiffin. Para mantener el sistema debía existir un crecimiento
adecuado de las reservas (oro y dólares). Como la producción de oro era
limitada y sometida a las presiones comerciales, la reserva se concentraba en
dólares.

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Para sostener la expansión de los intercambios y facilitar las intervenciones
de los Bancos Centrales en un sistema de paridades fijas era necesario que
las reservas internacionales crecieran adecuadamente.
Por tanto, el sistema necesitaba que la balanza de pagos norteamericana
tuviera superavits continuados que permitieran a terceros países poder
obtener reservas.
En 1958 se produjo un déficit de la balanza comercial de Estados Unidos y
sin embargo crecieron las reservas produciéndose para Triffin el siguiente
dilema. Sería capaz el sistema de dar solución conjunta al problema de
liquidez de la moneda (continuar creciendo las reservas) y las reservas
(mantener la relación dólar-oro pactada). Triffin pensaba que no que
cuando el dólar en manos de terceros fuera demasiado abundante los bancos
centrales de estos países comenzarían a cambiarlo por oro al tipo fijo de 35
dolares/onza, que provocaría la pérdida de las reservas de oro
norteamericanas y la destrucción del sistema, y que además llegados a este
punto no se podria solucionar con la devaluación del dólar porque todo el
sistema monetario mundial se basaba en esa relación dólar/oro y lo más
probable es que acelerara la conversión de los Bancos Centrales.
Como así sucedió.

- El problema del ajuste. Este tenía una triple raíz provocada por :
o La resistencia de los países a practicar políticas necesarias para
mantener la cotización exterior de una moneda.
Si la cotización de una moneda depende de la situación de las cuentas
exteriores debe aplicar políticas de equilibrio exterior para mantener
su cotización. Pero estas políticas se abandonaron y se centraron en
objetivos internos produciéndose grandes desequilibrios exteriores
que además eran duraderos (fundamentales) y que debían haber
provocado la devaluación de las monedas, devaluación que no se
produjo.

o La asimetría entre países excedentarios y deficitarios.
El FMI no reconocía obligación de ajuste a los excedentarios, salvo
la Cláusula de moneda escasa, que permitía adoptar medidas
discriminatorias contra ellos pero nunca se invocó.
o La asimetría entre el país con moneda reserva y el resto de países. Al
principios tanto la libra esterlina como el dólar eran las monedas
reservas pero una crisis británica dejo al dólar solo.
Estados Unidos podía incurrir en déficit sin tener que gastar reservas,
para sostener la paridad, ni adoptar políticas de ajuste exterior; pero
el exceso de dólares minaba la confianza en la moneda y disparaba su
conversión en oro.

- Débil labor del FMI. Solo podía controlar a partir de determinado nivel de
fondos entregados. Pero no podía proponer directamente realineaciones de
las paridades.

4. Las turbulencias del sistema.

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El sistema nunca dejó de dar problemas. El período más crítico se inicia en
1960, cuando los déficit de balanza de pagos americanos comienzan a
resquebrajarlo.

En 1960. Se producen compras especulativas de oro a partir de marcos
adquiridos con dólares. Sube el precio del oro y los EEUU querían
corresponsabilizar a todos en el mantenimiento del precio del oro para ello
forzaron la creación del pool del oro para intervenir en el mercado de ese metal
(hasta 1968, intervenciones muy costosas en términos de oro).
Múltiples conversiones de dólares por oro por parte de diversos gobiernos: se
acentuó el problema de confianza y de 1958-68 se redujeron a la mitad las
reservas metálicas de EEUU.
También se produjeron sucesivas crisis de la libra esterlina debidas en parte a la
sobrevaloración decidida por el Gobierno británico para que mantuviese su
condición de moneda internacional.

A partir de 1963 se producen ataques especulativos contra la libra que obliga al
gobierno a intervenciones muy costosas hasta que en 1967 devaluó la moneda
poniendo de manifiesto que una de las monedas de reserva podía devaluarse
provocando la desconfianza del sistema

A finales 1967 se desencadenó una tormenta especulativa contra el dólar y
compras masivas de oro obligando al pool del oro a vender cantidades masivas.
Hecho que se repitió en 1968 y que provoco que se generará un doble mercado
par el oro:
- Uno para las transacciones entre bancos a tipo fijo.
- Un mercado libre para el resto de transacciones.
Esta situación doto de estabilidad relativa al mercado del oro durante tres años
gracias a:
- El déficit sudafricano que le obligó a vender oro en los mercados.
- La entrada en vigor de los derechos especiales de giro.
- Al alto tipo de interés del eurodólar que encarecieron las operaciones
especulativas.

Entre 1968 y 1969. Las principales tensiones se dirigen al franco y al marco. El
mayo del 68 francés debilita al franco y obliga al gobierno a realizar
intervenciones costosísimas, restablecer el control de cambios y tomar medidas
de ajuste. Mientras que el marco se refuerza al compás de los excedentes
comerciales alemanes, que obligan a estimular la inversión exterior y vender
marcos contra dólares y provocaron el cierre del mercado de divisas 20 nov-68.
Las adquisiciones masivas de marcos se reanudan en mayo-69 por la dimisión de
De Gaulle que provocó la devaluación del franco y no cesaron hasta que en
octubre de 1969 los alemanes aceptan revaluar el marco.

Hacía finales de 1970 aparecen los síntomas de turbulencia por el gran déficit
de balanza de pagos EEUU y los bajos tipos de interés que mantiene el gobierno
para impulsar la actividad económica. Mientras en Europa existen altos intereses
para frenar la inflación, esto provoca la venta masiva de dólares contra monedas
europeas, sobre todo el marco, que se vió obligado a revaluar su moneda y a
aumentar sus reservas en dolares.

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En 1971 se produjo una especulación masiva contra el marco y el gobierno
alemán decidió dejar flotar su moneda, decisión que fueron adoptando muchos
otros países y provocó que EEUU se viera sometido a fuertes presiones para que
convirtiese en oro o divisas los saldos en dólares acumulados por los demás
países.

Las condiciones de ruptura del sistema estaban dadas.

5. La quiebra del mecanismo de paridades fijas.
En agosto de 1971, el Gobierno de Nixon adopta 3 medidas que anuncian la
desaparición del sistema:
- Suspende, temporalmente, la convertibilidad oro o divisas del dólar:
- Impone un aracel adicional del 10% sobre todas las mercancías importadas.
- Reduce en un 10% su ayuda exterior.
Al romperse el nexo dólar/oro se pulveriza el mecanismo de paridades fijas de
Bretton Woods porque:
- La garantía última de estabilidad (conversión en oro a precio fijo) ha
desaparecido
- La inexistencia de una paridad oro del dólar produce la flotación de todas las
demás monedas ligadas por su valor oro.

En el fondo las autoridades estadounidenses deseaban volver al mecanismo de
paridades fijas, a fijar un valor oro constante del dólar y a revaluar las demás
monedas cuando fuera necesario.

Pero el resto de los países, a pesar que estaban de acuerdo con la realineación de
paridades, exigían una devaluación formal del dólar. Sobre todo porque la
propuesta norteamericana mantenía el valor teórico sobre el dólar y hacía recaer
el ajuste exterior sobre las demás monedas. Dicho de otra forma, Estados Unidos
no se obligaba a limitar su déficit exterior y si pedía medidas para reducir el
superavit al resto de países.

Tras una serie de negociaciones en diciembre de 1971, el Grupo de los Diez
acuerdan:
- Realineación general de los tipos de cambio con devaluación del dólar y
revaluación del marco, yen, franco belga y florín, franco suizo.
- Mayor flexibilidad de los tipos de cambio con márgenes de fluctuación que
se amplían al +/- 2,25%.

Estos acuerdos, llamados smithsonianos, tuvieron escaso efecto porque:
- No produjeron el retorno de los dólares que habían sido cambiados por otras
monedas
- No restablecieron el equilibr de la balanza de pagos norteamericana.
- No abortaron las presiones especulativas que reaparecen en 1972 en forma
de compras masivas de marcos, florines, francos belgas y yens.

Cuando a mediados de 1972 se produjo un nuevo ataque a la libra esterlina, el
gobierno británico dejo flotar su moneda, trasladando los ataques al dólar que

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tienen que intervenir masivamente en los mercados, elevar los tipos de interés y
devaluar la moneda. Sin que tuvieran efecto ninguna de estas medidas.

En Mayor de 1973 el Grupo de los Diez decide la flotación generalizada de las
monedas, consagrada en 1976, tras la 1ª crisis del petróleo, que hizo imposible el
retorno a las paridades fijas y la reforma inmediata del sistema.

La libertad sustituyó a la disciplina.

4. LOS CAMBIOS FLOTANTES
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Desde 1976, y después de la modificación operada en el convienio del FMI, existe una
pluralidad de regímenes cambiarios que equivale a sustituir un sistema por un no-
sistema.

Los países miembros podrán:
- Mantener fijo el valor de su moneda, en derechos especiales de giro o
cualquier otro denominador, excepto el oro
- Establecer un régimen cooperativo para un conjunto de monedas.
- Elegir cualquier otro tipo de régimen cambiario.
Bajo una teórica supervisión del Fondo encaminada a fomentar:
- La estabilidad económica y financiera de los países
- Facilitar las transacciones corrientes y de capital

De esta forma aparecieron innumerables sistemas:
- ligados al dólar, como los países latinoamericanos o del caribe entre otros,
- ligados al franco como las ex colonias francesas
- ligados a un cesta de divisas y al derecho especial de Giro.
Pero sin establecer norma alguna y a voluntad de los gobiernos de las monedas que
quedan ligadas.

Los países de la CEE crearon en 1979 una zona de estabilidad monetaria: El Sistema
Monetario Europeo que consistía en la relación fija de las monedas entre sí y su
flotación respecto del dólar. Mecanismo desnaturalizado en agosto de 1993 al ampliarse
enormemente las bandas de fluctuación.

Las monedas más fuertes siguen el régimen de flotación, que puede ser:
- flotación limpia. Cuando la variación de sus cotizaciones se deja al arbitrio
de los mercados.
- flotación sucia. Cuando los bancos centrales intervienen para evitar
excesivas crestas y valles

Todo esto provocó la aparición de una volatilidad en el precio de las monedas que
cotizaban en el régimen de flotación y provocó que las principales economías quisieran
poner freno a esta volatilidad.
Trataron de hacerlo mediante los siguientes acuerdos:

Acuerdo de Plaza (Otoño de 1985).

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La motivación fue la fortísima apreciación del dólar y el consiguiente efecto sobre el
déficit comercial norteamericano hacían temer medidas restrictivas a la importación
impuestas por Estados Unidos, por lo que acordaron (reuniéndose en el Hotel Plaza de
Nueva York de donde tomó el nombre del acuerdo) intervenir conjuntamente en los
mercados de divisas para provocar la depreciación del dólar. La caída producida por la
intervención se mantuvo por la política monetaria expansiva practicada por la Reserva
Federal y la reducción de los tipos de interés del dolar. A cambio el Gobierno
estadounidense abandonaba la política de no intervención en los cambios.
Comenzaba a dudarse de la validez del sistema de flotación.

No obstante, la situación cambio hasta tal punto que la depreciación del dólar parecía
excesiva y se veía muy pasiva la no intervención en los mercados de los
estadounidenses que pretendían compensar las intervenciones alemanas. Esta situación
provocó una nueva negociación.

Acuerdo del Louvre (Febrero de 1987).
El Grupo de los Cinco + Canadá se reunieron en París para tratar de estabilizar las
cotizaciones alrededor del nivel existente por entonces, un nivel compatible con el
comportamiento de los respectivos países.
Nace el acuerdo sobre zonas objetivo (target zones) de las cotizaciones, nunca
publicado, y la decisión de actuar para apoyarlas.

La relativa estabilidad de los cambios desapareció en octubre de 1987 al desplomarse
Wall Street y trasladar la crisis a las principales bolsas mundiales. El dólar se depreció
nuevamente en parte por la abundante liquidez generada por la Reserva Federal y se
volvieron a señalar zonas objetivo no publicadas.

Se han producido nuevos cambios en las zonas sin que los márgenes sean conocidos y
sin que los principales países se comprometan firmemente a coordinar sus políticas para
estabilizar los cambios. Compromiso difícil por la complejidad de compatibilizar los
objetivos internos y externos.

La actuación del FMI ha quedado limitada a supervisar a revisar las economías de los
países y la evolución de sus tipos de cambio para impedir que los cambios se manipulen
y las ventajas comparativas respondan a esas manipulaciones efectuando una serie de
recomendaciones para lograr que las políticas económicas faciliten el funcionamiento
adecuado del sistema monetario internacional.

Pero su capacidad de imponer políticas y apoyar la estabilidad de los cambios resulta
muy limitada, y más en cuanto se refiere a las grandes economías.

5. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO
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1. Los primeros ensayos de cooperación monetaria.
La CEE tiene como objetivo primordial el sistema de paridades fijas por varias
razones:
- Porque en mercados abiertos, los cambios de valor de las monedas producen
un impacto mayor sobre el comercio y la inversión, dando lugar a beneficios
y pérdidas inesperados.

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- Porque la política agrícola común es única para todos y las devaluaciones y
revaluaciones de las monedas nacionales modifican los precios de garantía
percibidos por los agricultores y deberían efectuarse complicadas
operaciones de compensación.
- Porque siempre ha aspirado siempre a la integración monetaria.
- Porque un sistema de paridades fijas puede aumentar el peso monetario o
financiero de la CEE en los mercados mundiales.

Estos objetivos quisieron ponerse en funcionamiento muchas veces por medio de
acuerdos multilaterales

Plan Werner.
Poco después de las tensiones sufridas por el franco y el marco en 1970. Un
grupo de expertos presididos por Pierre Werner (primer ministro de
Luxemburgo) preveía la creación de una unión económica y monetaria para el
año 1980.
El plan decía poco sobre la organización institucional de la política monetaria,
pero sí que era más preciso en todo lo relativo a la armonización de las políticas
fiscales, regionales y estructurales. Fue aprobado en 1972, pero nunca se puso en
marcha sobre todo por el derrumbe del sistema de Bretton Woods.

Acuerdo de Basilea.
El acuerdo de Basilea de abril de 1972 obligaba a los países miembros de la CEE
(todos excepto Noruega que iba a abandonar la Unión), a reducir sus margenes
de fluctuación bilateral al +/- 2,25%.
Por tanto este acuerdo suponía que.
- Se mantenía la paridad con el dólar.
- Se evitaba que la separación entre dos monedas superara el margen del
2,25%.
Se comprometían los bancos centrales de cada uno de los países a intervenir en
los mercados de divisas si se superaban los limites de fluctuación. Y se creaba el
Fondo Europeo de Cooperación Monetaria, destinado a reforzar la solidaridad
financiera.
A este sistema se le llamo la serpiente en el tunel. Pero resultó poco fructífero
porque de 1972 a 1979, a pesar de abandonar el tunel en 1973 lo que provocó
que se concertara una flotación concertada de las moneda frente al dólar y que se
procurara mantener entre ellas los márgenes de fluctuación acordados. Se
sucedieron:
- 7 salidas del acuerdo.
- No participación de la libra esterlina.
- No participación de la libra irlandesa.
- No participación de la lira italiana
- 9 reajustes monetarios.
Todo esto con un clima internacional marcado por la inflación y con economías
comunitarias divergentes hicieron el éxito muy dicifil.

Cumbre de Bremen.
La necesidad de encontrar una solución les llevó a crear un nuevo mecanismo
para impulsar la integración europea. El acuerdo se alcanzó en 1978 en Bremen
y fue defendido por Helmut Schmidt y Valery Giscard d’Estaing por razones

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políticas. Alemanía no quería estar revaluando su moneda constantemente y
Francia buscaba estabilizar su economía y además ambos querían alejarse de
Estados Unidos. Este fue el Sistema Monetario Europeo que comenzó su
andadura en mayo de 1979.

2. Las piezas del Sistema Monetario Europeo.
Se basó en tres pilares: Moneda Común, Mecanismo de cambios y facilidades
crediticias.

Moneda Común.
Esta fue el ECU (European Currency Unit). Nació de la aspiración comunitaria
de contar con moneda propia. Cumplía las siguientes funciones:
- Ser unidad de cuenta.
- Ser medio de pago.
- Ser depósito de valor.
Era una cesta de monedas que está formado por proporciones de monedas
comunitarias, que toman en cuenta el peso de las economías correspondientes y
en el que participaban todos los países de la Unión aceptaran o no el mecanismo
de cambios.
Todas las monedas estaban alineadas con el ECU de forma se establecía un
parrilla de paridades y el ECU como moneda cotizaba diariamente como las
divisas que lo formaban.

Además de las funciones descritas el ECU también permitía:
- Establecer la parrilla de paridades. Cada vez que se producía una
realineación del valor de las monedas, había que recalcular los tipos-pivote o
tipo central de cada moneda con relación al ECU. La parrilla mostraba la
relación de las distintas monedas entre sí y los límites de separación
tolerables.
- Actuaba como indicador de divergencia. Todos los días se calculaba el valor
del ECU en todas las monedas que lo componían. A la diferencia entre el
tipo-pivote del ECU (expresado en cualquier moneda) y su valor de mercado
se le llamaba indicador de divergencia y estaba expresado en porcentaje.
- El indicador de divergencia servía para identificar la moneda que estaba
causando la turbulencia.

Mecanismo de cambios.
Consistía en impedir que las monedas traspasen los límites autorizados de
fluctuación, ni la distancia entre ellas podría superar el valor de la oscilación
permitida
Suponiendo que la oscilación sea de +/- 2,25%; si una de ellas alcanza su
apreciación máxima (+2,25%) la otra no podrá separarse de su tipo central hacia
abajo porque la separación máxima ya se ha alcanzado.

Para mantener la cotización de las monedas dentro de las bandas pactadas
existían unas reglas de intervención que los gobiernos debían aplicar. Estas
intervenciones podían ser:
- Intervención marginal. La realizada en el límite de fluctuación autorizada.
- Intervención intramarginal. La realizada antes de llegar a ese límite.

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El indicador de divergencia identificaba la moneda que causaba la turbulencia
pero no cuanto se separaba y cual era el límite máximo que se permitia. Al limite
máximo se le denomina divergencia máxima.
Divergencia máxima era la diferencia entre el valor del ECU y el mismo valor
del ECU eliminando la moneda que provocaba la turbulencia.
Umbral de divergencia. Era el valor de divergencia en el que el banco central se
veía obligado a intervenir. Este era el 75% de la divergencia máxima.

En cuanto a las intervenciones de los bancos centrales estas seguían los
acuerdos de Nyborg de 1987, en los que básicamente tenían dos tipos de
intervenciones:
- Diferenciales de intereses: Si una moneda tiende a devaluarse con respecto a
otra, un aumento del tipo de interés de la moneda débil y una disminución
del interés de la fuerte pueden lograr la estabilización de los cambios.
- La formula que más se uso fue cuando el banco central de la moneda fuerte
compra, en su mercado, la débil; el banco central de la moneda débil vende,
en un mercado, la fuerte.

Facilidades crediticias.
El Fondo Europeo de Cooperación Monetaria (FECOM) es el depositario del
20% de las reservas de oro y dólares de los países miembros que, en
contrapartida, reciben ECUS. Las aportaciones se realizan mediante swaps
renovables cada 3 meses.
En cuanto a la financiación esta podía ser:
- A muy corto plazo (45 días a 3 meses) Cada banco central de los que
participan en el mecanismo de cambios debe conceder crédito al que se lo
solicite por un montante ilimitado y un plazo de 45 días contados una vez
finalizado el mes de la intervención.
- A corto plazo (3 a 9 meses). Debía emplearse para hacer frente a un déficit
temporal de balanza de pagos. Son los bancos centrales los que operan entre
sí.
- A medio plazo (2 a 5 años). Se emplean para solventar graves dificultades de
balanza de pagos. Las condiciones de los créditos se fijan para cada caso y el
Consejo de Ministros, después de consultar a la Comisión Europea,
determina una serie de condiciones de política económica que el país
prestatario deberá aceptar.

Esto permitió que la capacidad de endeudamiento de los países comunitarios
fuera superior a la que podrían obtener del FMI y permitió intervenir con mayor
contundencia y rapidez en apoyo de sus monedas.

3. La experiencia del SME
Pueden distinguirse dos períodos:
A) Desde 1979 hasta mediados de 1992.
Fue un periodo inestable hasta 1987 donde vivió una época de gran estabilidad.
Se produjeron 12 realineaciones, pero solo una de ellas desde 1987 cuando la
lira italiana pasó de la banda ancha +/- 6% a la estrecha +/- 2,25% y experimentó
una ligera devaluación de su paridad central .
Pero en líneas generales el sistema cumplió con sus objetivos, es decir:
- facilitó los flujos de comercio y pagos

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- Hizo creíbles las políticas antiinflacionistas de los países miembros.
Las razones por las que funcionó sin excesivos sobresaltos fueron:
- La convergencia de tasas de inflación de los países miembros
- La voluntad mostrada por los gobiernos de avanzar en el proceso de
integración, a pesar del coste que suponía mantener un ritmo de crecimiento
lento obligado por el gobierno alemán al ser el marco la moneda clave del
sistema.

B) Desde mediados de 1992 hasta el momento presente (2000).
El 16 de septiembre de 1992 puede considerarse como el momento en el que
comenzó esta segunda etapa al producirse una ataque contra cuatro monedas del
sistema (el franco, la libra, la lira y la peseta) obligando a intervenir
cuantiosamente a los bancos centrales y terminando con la salida del sistema de
la libra y la lira y las devaluaciones de la peseta y el escudo.
Continuaron las convulsiones que tuvieron que ser defendidas por los bancos
centrales y terminaron con una nueva devaluación de la peseta.
Un posterior ataque especulativo contra el franco trajo consigo nuevas
intervenciones y una nueva devaluación de la peseta y el escudo.
Con este panorama la decisión comunitaria fue ampliar las bandas de fluctuación
al +/- 15% incrementando el riesgo de la actividad especulativa por que se
transformaba en la práctica en un sistema de flotación.

Esta ruptura del sistema monetario europeo se debió a una serie de causas, entre
las que destacamos las siguientes:

1. La libertad total de movimientos de capital, dentro y fuera del espacio
comunitario, que permite las rápidas operaciones de cobertura y ataques
especulativos masivos contra las monedas. La acción concertada de los
bancos centrales y los grandes recursos derivados de esa acción fueron
insuficientes para atajar la especulación, corriéndose el riesgo de incrementar
la base monetaria (Alemania tenía que crear marcos para intervenir) y por lo
tanto incrementar la cantidad de dinero por encima de límites tolerables.

2. La insuficiente convergencia nominal de algunas economías (Italia y
España). Instaurar la libertad total de movimientos de capital sin poder
garantizar la convergencia sostenida de todos los países tenía como
consecuencia las turbulencias monetarias.

3. La situación económica alemana. El marco como moneda ancla que significa
que para que el mecanismo de cambios resista, el marco ha de ser estable.
La reunificación alemana que fue financiada con deficits fiscales
(transferencias y subvenciones a la Alemanía del Este) supuso que se
beneficiaran el resto de socios comunitarios por medio de las exportaciones.
Pero cuando en 1992 repuntó la inflación el gobierno alemán aplicó una
política restrictiva subiendo los tipos de interés y obligando a todos los socios
a subirlos, cuando Francia y Gran Bretaña necesitaban bajarlos para reactivar
sus economías que estaban en crisis.
Todas estas tensiones provocaron una gran volatilidad de los tipos de interés
y de los tipos de cambio.

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4. Las incertidumbres relacionadas con Maastricht. El Tratado de la Unión
Monetaria, acordado a finales de 1991 y que se firmó en febrero de 1992
debía refrendarse por todos los países. Se pensaba que el refrendo iba a ser
masivo y que no existirían incidentes de interés. Pero en Junio del 92 se
produjo el rechazo danés y en Septiembre del 92 un apurado refrendo francés
hicieron pensar que podría no llevarse a cabo la Unión Monetaria.
Estos acontecimiento fueron interpretados por los gestores y especuladores
adoptando posiciones cortas en las monedas débiles, y como resultado la
venta masiva de estas monedas.

5. La insuficiencia de los mecanismos de cooperación. En teoría el SME debía
ser defendido por la acción concertada de los bancos centrales pero, en la
práctica, la defensa se producía de la siguiente manera:
o Cuando se alcanzaba el límite de intervención intramarginal. Solo se
producía una intervención unilateral ejercida por el banco central de
la moneda afectada.
o Si a pesar de esa intervención se alcanzaba la necesidad de efectuar
una intervención marginal entonces se producía una intervención
bilateral de los bancos centrales situados en los límites de la banda.
o Solo intervenían todos los bancos cuando se superaban estos límites.
Lo que ocurría es que los bancos centrales para no tener que intervenir en
solitario apuraban los limites para obligar al resto a intervenir. Entonces solo
actuaban cuando la tensión era muy fuerte y la corrección mucho más difícil.

6. La situación del dólar en 1992. Estados Unidos practicaba una política
monetaria expansiva con descensos de los tipos de interés. Esto provocó la
llegada masiva de capital norteamericano buscando mayor rentabilidad y era
el marco el que la ofrecía provocando la apreciación del marco y generando
tensiones en el SME.

Sin apenas tiempo de haber estabilizado la crisis 92-93. Nació una segunda
época de crisis en febrero-marzo 1995 y se vio que los mercados de divisas
estaban totalmente entrelazados y que la suerte de una moneda fundamental, no
ligada al sistema, afecta a su estabilidad.

El detonante de la perturbación fue el dólar.
Estados Unidos tenía una situación de amplios deficits públicos y por cuenta
corrientes y el dólar venía perdiendo valor con respecto al yen y al marco. La
Reserva Federal mantenía los tipos de interés bajos y parecía que le interesaba
mantenerlo para mantenerse competitivos con Japón. Además, se veía efectado
por la crisis económica mexicana. Todos estos factores tuvieron como resultado
la salida masiva de capital americano.

Una de las monedas que recogió ese capital fue el marco creando tensiones en
todo el SME por la apreciación con respecto al resto de monedas del sistema
tensando todo el sistema pese a que las bandas se habían incrementado al +/-
15%. Sobre todo con respecto a la peseta que ya había sufrido tres devaluaciones
y que presentaba mayor inestabilidad económica, y que la colocó al borde de una
nueva devaluación.

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Esta era la situación por la que apostaban los especuladores que venden pesetas
y compran marcos, con lo que fuerzan la situación y el 16 de marzo de 1995 se
produce la devaluación de la peseta y el escudo y la realineación de todo el
sistema.
Desde ese momento el sistema quedó tocado. Se mantuvieron los márgenes. La
lira y la libra no se volvieron a incorporar y el dracma griego nunca lo hizo. Ya
no se marcaron más fechas para la recomposición del sistema. Sobre todo por
dos razones:
- La difícil situación por la que atraviesan las economías de los miembros, con
bajas tasas de crecimiento, cambió el orden de las prioridades comunitarias
que eran crecimiento y empleo.
- El sistema iba a ser sustituido por la moneda común.

No obstante de todos estos procesos de crisis monetarias se pueden extraer las
siguientes conclusiones:
1. Los mercados no pierden de vista las variables fundamentales de las distintas
economías, aunque puedan no reaccionar durante largos períodos, sobre todo,
los mercados dominados por inversores institucionales. Entre 1987 y 1991 los
altos intereses de las monedas comunitarias atrajeron sumas enormes de
capital por dos razones: los diferenciales de interés resultaban muy atractivos
y la declarada voluntad de convergencia nominal de los gobiernos oscurecía
el riesgo de cambio. Era el juego de la convergencia; que pasaba por alto las
divergencias que iban produciéndose en las distintas economías, acumulando
un enorme potencial explosivo en los mercados de cambios.

2. La credibilidad de la parrilla de paridades, que depende:
o de la adecuación entre tipos de cambio y marcha de las economías, y
o de la decisión de las autoridades monetarias de mantenerlo,
constituye un soporte muy tenue que ligado a las expectativas de los
operadores, puede desmoronarse con rapidez, sobre todo cuando los tipos de
cambio se han alejado excesivamente de sus teóricos niveles de equilibrio.
La pérdida de credibilidad más el rechazo de Maastricht: detonanron de todo
el proceso.

3. Existen límites a la intervención de los gobiernos en defensa de la parrilla de
paridades, y más en mercados sin control de cambios y en los que la
innovación financiera y la tecnología informática amplifican enormemente
los movimientos.
Por qué:
o Las intervenciones son masivas
o la política monetaria puede quedar afectada por la inversión:
distorsión y elevación de los tipos de interés
o la actuación directa sobre los tipos de interés, cuyo objetivo
primordial es encarecer la especulación contra la moneda, produce
también unos efectos nocivos para el conjunto de la economía:
 puede asfixiar los mercados monetarios, por cuanto muchos
de sus operadores dependen de los tipos a corte del banco
central.
 pueden acentuar la recesión al transmitirse al conjunto de la
economía.
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El mecanismo de cambio del SME tendrá que ser recompuesto en un futuro no muy
lejano, puesto que los tipos semifijos constituyen la fase previa, y necesaria, de la unión
monetaria.

4. La unión monetaria europea.
El primero de enero de 1999 se produjo la Unión Monetaria Europea. Y fue
integrada por los 15 países de la Unión Europea salvo Grecia (que no cumplió
los criterios de convergencia), Dinamarca y Gran Bretaña (que hicieron uso de la
cláusula del tratado de Maastrich que así lo permitía) y Suecia (que inclumplió
deliberadamente la independencia del Banco Central).
En los primeros tiempos el problema fundamental con que se ha tropezado ha
sido la depreciación tendencial del euro con respecto al dólar y al yen. Esta
evolución no parece estar explicada ni por los diferenciales de tipo de interés, ni
por los tipos de interés o los ritmos de crecimiento. La única explicación de este
comportamiento parece venir de la intensificación de los flujos de capital de la
eurozona hacía Estados Unidos, pero realmente el euro se deprecia por que la
demanda de dólares y yenes supera a su oferta.

Otro problema que debe superar es lograr que el euro se convierta en dinero
internacional, es decir, que se convierta en divisa de uso generalizado y forme
parte de las reservas de todos los bancos centrales y además, de ser la moneda de
referencia de muchos contratos celebrados entre los residentes de países con
moneda distinta del euro.

No obstante, los objetivos del euro son mantener la estabilidad interna y
externa.

5. El Mecanismo del tipos de cambio II
El euro nació con la voluntad de que todos los integrantes del Mercado Único
usaran la misma moneda. Por esta razón, la no integración de algunos países es
considerada como situación transitoria y a los países en esta situación se le llama
países pre-in. Pero es situación entre el euro y las monedas de los países pre-in
debía regularse. Esto se consiguió en el Consejo de Florencia el 16 de junio de
1997, y se denominó MTC-II (Mecanismo de tipos de cambio II) que
comenzaría a aplicarse en la tercera etapa de la unión monetaria.

El acuerdo basado en la transitoriedad pretende conseguir los siguientes
objetivos:
1. Asegurar que los Estados miembros que no participen en el euro orienten sus
políticas hacia la estabilidad y fomenten la convergencia que les permita
adoptar el euro.
2. Servir de referencia para que dichos países practiquen políticas económicas
adecuadas (sobre todo las monetarias).
3. Ayudar a proteger a dichos Estados miembros de las presiones injustificadas
en los mercados de divisas.
4. Contribuir a garantizar que los Estados miembros que deseen adoptar
posteriormente el euro reciban desde el principio el mismo trato en lo
referente a los criterios de convergencia.

Este acuerdo presentaba también las siguientes características:

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1. La participación en este acuerdo es voluntaria aunque se espera que se
acojan todos. Actualmente sólo es Suecia, ya que Dinamarca y Gran Bretaña
cuentan con las cláusulas especiales del tratado de Maastrich.
2. Se establecerán unos tipos centrales entre el euro y las demás monedas y se
harán públicos conjuntamente.
3. La banda de fluctuación será del +/- 15% respecto a los tipos centrales. Y
podrá ser realineada mediante consulta entre los bancos centrales.
4. La intervenciones en el margen serán automáticas e ilimitadas y para ello se
dispondrá de líneas de financiación a muy corto plazo. Podrán suspenderse
cuando este en peligro el objetivo de la estabilidad de precios.
5. Las intervenciones intramarginales pueden llevarse a cabo con financiación a
corto plazo, siempre que se cuente con la aquiescencia del banco central que
emite la moneda que se vaya a utilizar, que el banco central de la moneda
atacada ya haya hecho uso de sus reservas y que no se superen los techos de
financiación establecidos para cada país.
6. Todos los bancos participantes en el mecanismo se concederán entre sí líneas
de crédito a muy corto plazo, destinadas a facilitar las intervenciones y que
consistiran en ventas y compras al contado con vencimiento a tres meses.
7. Los techos de financiación en euros están limitados para los cuatro países no
participantes en función del tamaño de las economías y del peso de sus
monedas. Lógicamente los países euro no tienen límites.

El sistema es parecido al primer mecanismo de tipos de cambio, la diferencia
estriba en la mayor flexibilidad para llevar a cabo realineaciones y establece
límites de financiación en euros para defender las otras monedas.

6. LAS CRISIS FINANCIERAS ACTUALES
______________________________________________________________________

1. ¿Qué es una crisis financiera?
Una crisis financiera es una situación caracterizada por turbulencias muy fuertes
en los mercados de divisas y de activos financieros.
Cuando las crisis estallan se producen depreciaciones rápidas de una serie de
monedas, con posterior devaluación y los mercados secundarios reflejan también
caídas velocísimas. Todo esto es así por que las crisis financieras nacen de los
desplazamientos de capital de gran intensidad.
Por ejemplo, en la crisis asiática, el detonante fue la devaluación del Baht
tailandés que provocó las caídas de las monedas de Malasia, Corea e Indonesia
que luego se trasladaron a los mercados y de ahí pasaron a los mercados
occidentales convirtiendo la crisis en mundial.

2. La crisis de los noventa.
Los años noventa fueron pródigos en crisis financieras.
De septiembre de 1992 a agosto de 1993. La crisis del sistema Monetario
europeo. Que sufrió ataques a algunas monedas del sistema y terminó con la
salida del sistema de la libra y la lira y las devaluaciones de la peseta y el
escudo.
Durante el año 1994. La crisis de los mercados. Durante el año 1993 los tipos
de interés habían estado bajando en el medio y largo plazo. Pero en 1994
repentinamente los tipos de la deuda a 10 años comenzaron a repuntar

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provocando pérdidas en las carteras de inversión (ya que todos preveían que los
tipos iban a permanecer bajos y las posiciones eran largas). En febrero la
Reserva Federal estadounidense decidió elevar los tipos un cuarto de punto y las
carteras de inversión de renta fija se vieron perjudicadas produciéndose una
salida masiva de estas posiciones y provocando los repuntes en los tipos de
interés que provocaban una mayor salida del mercado de bonos. No obstante,
esta crisis no transcendió al mercado de divisas quizás por que las operaciones
de cobertura efectuadas por los grandes operadores las frenó y por que la enorme
liquidez de estos mercados asimiló los vaivenes de los cambios en la
composición de las carteras.
En 1994 y 1995. La crisis mexicana. Se produjo la devaluación del peso y una
fortísima elevación de sus tipos de interés a corto a principios de 1995. Esta
crisis se traslado a otros países sudamericanos pero sobre todo afectó al dólar
debido a la notable presencia estadounidense en este país. A través del dólar
llegó a los mercados europeos de divisas.
En 1997 y 1998. La crisis asiática. Provocado por la devaluación del bath
tailandés y potenciada por la recesión japonesa. Terminó afectando a Rusia y
Brasil. En Rusia, por que la desaparición del sistema soviético provocó la
desconfinanza en la misma (nadie confiaba en su consistencia), así que en 1998
se vió obligada a devaluar el rublo y a interrumpir el pago de su deuda. Mientras
en Brasil, a pesar de los esfuerzos en política monetaria y fiscal de su gobierno y
a las ayudas exteriores, tuvo que dejarse flotar el real en 1999.

3. Los goznes de las crisis financieras.
Dos son las claves de las crisis financieras:
- Los procesos de integración de los países de la OCDE y de algunos países
emergentes.
Tres son los vectores que le han dado vida:
1. Hasta los años 70 los mercados financieros eran nacionales y adaptados a
sus necesidades de cada país. A partir de entonces se produjeron:
o La ruptura del sistema Bretton Woods.
o La crisis energética del Petróleo.
Estas circunstancias provocaron que se tuvieran que permitir el
movimiento de capitales que fue inicialmente absorbido por los
euromercados que a su vez motivaba a los mercados nacionales para que
se abrieran.
2. La estabilidad macroeconómica de los años 50 y 60 terminó bruscamente
produciéndose alta volatilidad en las tasas de inflación, tipos de interés y
en los tipos de cambio. Los sistemas de cambio intervenidos no
resultaron eficaces para enlazar el ahorro-gasto en un entorno de
incertidumbre. Y debían contestar a las siguientes dudas:
o Si la autoridad monetaria fijaba los intereses activos y pasivos
¿Cómo se podría ofrecer estimulo al ahorro para ser captado?
o Si los recursos intermediados por las entidades de ahorro y crédito se
asignaba coactivamente ¿Cómo se podía mejorar la eficacia técnico-
operativa?.
o Si los mercados financieros operaban aisladamente ¿Cómo reducir su
coste de transformación?
Por todas estas razones se vio la necesidad de liberalizar los Mercados.

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3. El avance tecnológico. El desarrollo de la telemática permitió transmitir,
con rapidez creciente y coste menguante, todo tipo de información,
potenciar los mecanismos de negociación y pagos y dar vida a multitud
de productos financieros que requieren una gran capacidad de cálculo.
- La importancia de la Inversión Institucional.
Es el principal agente de los mercados financieros. Su objetivo es maximizar
el binomio rentabilidad-riesgo. Por lo tanto invierten sus fondos en múltiples
mercados y modificaran sus carteras en cuanto perciban que pueden perder
su valor. En cuanto varios gestores decidan vender la deuda pública de un
país tanto la deuda como la moneda se depreciarán.

4. Gestación y efectos de una crisis financiera.
Las crisis surgen de la desconfianza y las desencadenas los inversores
institucionales y los especuladores.

Cuando se producen las ventas masivas en un mercado o en un activo por parte
de los inversores institucionales alteraran los precios de ese activo o de ese
mercado. Esta acción arrastra al resto de inversores. Es el llamado efecto rebaño.

Los movimientos especulativos nacen de la rápida variación de los precios. Los
procedimientos son múltiples y complicados pero veamos un ejemplo
aclaratorio. Si adoptamos una posición corta en un activo (es decir, vender un
activo que no poseemos) a una semana vista y si durante esa semana se produce
la bajada de precios del activo lo compraremos al contado para cubrir nuestra
venta pero a un precio menor del pactado.

Pero todos estos movimientos se trasladan de mercado a mercado por dos
motivos:
- Las emisiones se colocan en varios mercados a la vez por lo que los precios
se contagian de mercado a mercado.
- Porque para compensar las pérdidas en un mercado se producen ventas en
otro que generen ganancias que permitan la compensación.

Todos estos movimientos traen consigo las siguientes consecuencias:
- Las paridades de las monedas se alteran
- La capitalización de muchas bolsas descenderán, sobre todo las de las divisas
más afectadas, frenándose la inversión exterior.
- La renta disponible se reduce y se producen los tipos de interes.
- Se reduce por tanto la demanda de consumo.
- En algún caso se producirán cierres de empresa para ajustar la producción a
la demanda.
- Los gobiernos se ven con una situación de descenso de la actividad
económica que provoca una elevación de las tasas de desempleo.

A nivel internacional también tienen consecuencias:
- El sistema financiero internacional es el primero que soporta el impacto
reduciendo la inversión en los países más débiles y canalizándolo hacia los
mas fuertes.
- El comercio se resiente y existirán países que frenarán sus importaciones con
lo que la demanda global descenderá y el ritmo de crecimiento descenderá.

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- La inversión directa será mucho menos rentable y también afectará a la renta
de los países inversores.

Esto quiere decir que una crisis financiera tiende a ser general, a mostrar un
radio de acción impredecible y dejan tras de sí un panorama de recesión,
desempleo e inestabilidad que es un caldo de cultivo para hacer estallar la
siguiente.

5. ¿Es posible evitar las turbulencias financieras alterando el funcionamiento
de los mercados financieros?
Todas las crisis se apoyan en la capilaridad de los mercados y a la capacidad
operativa de los inversores institucionales. La tentación es grande ¿Por qué no
poner freno a estas libertades?. Pregunta que debe ser contestada con otra
¿Puede darse un acuerdo para nacionalizar los mercados financieros y renunciar
a la entrada de capital?
Todos quieren capital estable pero no desean capital que pueda salir en un
momento determinado (capital especulativo). Por lo tanto, en épocas de crisis
siempre aparecen ideas para penalizar los movimientos de esta índole. Pero
cualquier movimiento de control por medio de expedientes plantea dificultades:
- Porque no es posible distinguir los movimientos meramente especulativos de
las operaciones de cobertura.
- Porque estas decisiones implicarían inmovilizar la mayor parte de los
movimientos de capital.
Con lo que se bloquearía el sistema financiero.

Suponiendo que el control es muy difícil y aceptándolo. Conviene recordar en
qué tipo de sistemas se han dado las crisis:
- Sistema Monetario Europeo (fijo con bandas de fluctuación).
- Peso mexicano (fijo).
- Rublo ruso (fijo).
- Real Brasileño (fijo con bandas de fluctuación).
- Monedas asiáticas (fijo con bandas de flucturación).
Es decir se controlaba el tipo de cambio, con libertad de movimientos de capital
e intentando practicar políticas monetarias independientes. Es la llamada triada
incompatible. Y se llama así por que cuando el tipo de interés no se corresponde
con el tipo de cambio se producen movimientos de capital.

Pero el sistema se mantiene por que mientras llega o no la crisis es posible
mitigar y, a veces, reconducir la crisis aumentando los tipos de interés para
enfriar la economía y bajándolos para aumentar la demanda agregada. Pero la
combinación antes o después resulta inviable si no se renuncia a, por lo menos, 1
de los tres objetivos.

6. ¿Cabe prever la aparición de crisis financieras?
Las crisis nacen de la desconfianza en monedas o activos, pero también de la
política económica, por declaraciones de los gobiernos o de los organismos
internacionales o por noticias y opiniones de diversa índole. Por lo tanto, tienen
un componente subjetivo considerable.

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Cuando las transferencias de capital estaban controladas la cuenta de capital de
la Balanza de Pagos (Cuenta Financiera del FMI) recogía contrapartidas de
cuenta corriente y de inversiones directas, por lo tanto eran más estables. La
decisión para el movimiento de capitales son es el comercio y la inversión
Al abrir los mercados de capitales estos acuden con más libertad y ayudan al
desarrollo de los mercados secundarios incrementando la cuenta financiera. La
decisión para el movimiento de capitales son las rentabilidades comparadas de
los diferentes activos y el riesgo asociado a ellos.
Cuando se produce una crisis está afecta a la economía afectado al sistema más
internacional, el sistema financiero. Y las formas de superarlos son créditos del
FMI y otra serie de ayudas acompañadas de medidas de dudoso cumplimiento.
Pero al final la crisis termina por que los grandes inversores han recompuesto
sus carteras y ya no tienen cantidades considerables de capital para mover.

Este razonamiento nos hace plantearnos la eficacia del control y nos crea tres
dudas:
- Si las decisiones que adoptan los sujetos económicos quedan suficientemente
protegidas por operaciones de cobertura, se adoptarán decisiones
imprudentes.
- Las ayudas de los organismos públicos no se destinan a equilibrar la
economía sino a satisfacer los altos intereses de la deuda privada a corto
plazo. Por lo que sólo se proporcionaba beneficio a los inversores privados.
- Cual es el papel del FMI y si es realmente útil. Existiendo opiniones que van
desde incrementar la intervención del FMI hasta hacerlo desaparecer.

Lo deseable sería poder contar con mercados financieros transparentes con
mayor información sobre los agentes se podría controlar el excesivo
endeudamiento de alguno de estos intermediarios o la acumulación de
transacciones de muy elevado riesgo. Pero esto es difícil por varias razones:

- No se habla de un país sino de todos (mercado internacionalizado).
- La Inversión institucionalizada no busca la rentabilidad a largo plazo sino
optimizar la variable rentabilidad-riesgo a corto.
- Por que siempre existirán movimientos especulativos que agrandarán las
crisis.
- El poder político de los países y su tamaño económico establecen diferencias
a la hora de alcanzar apoyos políticos.

El temor a una crisis hará que se establezcan medidas de prevención pero con
toda probabilidad vendrán nuevas crisis.

7. LA CAPACIDAD DISGREGADORA DE LA VOLATILIDAD FINANCIERA
______________________________________________________________________
Los efectos que producen las crisis financieras y cambiarias son:

La volatilidad cambiaria.
En cualquier economía existen una serie de riesgos aceptados por los agentes (perdida
de rentabilidad por variaciones de tipo de interés, descenso de la demanda de un bien,

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etc) pero en el comercio y la inversión internacional los precios y su predicción se
apoyan en un régimen de cambios flotantes que aumenta la incertidumbre.

Desalineación de los tipos de cambios.
La desalineación de un cambio se entiende por la desviación del tipo de cambio con
respecto a su nivel de equilibrio (el tipo de cambio real).
Ese nivel de equilibrio puede ser objeto de una doble referencia:
- la paridad de poder adquisitivo. El cómputo se efectúa atendiendo a los
diferenciales de inflación o a cualquier otro índice de precios relevante.
- El equilibrio de la balanza de pagos. Es aquel que iguala a cero el saldo
neto de la cuenta corrientes y el de la cuenta de capital, sin hacer uso de
políticas deflacionistas, restricciones al comercio o movimientos de capital
acomodantes. Fue defendido por Williamson.

Al instaurar el sistema de cambios flotantes se creía que el tipo de cambio real reflejaría
el comportamiento básico de las economías y que sus variaciones permitirían reajustar
la competitividad de un país y equilibrar su cuenta corriente exterior.
La experiencia ha demostrado que son los movimientos de capital a corto plazo los que
más influyen sobre su nivel que, a su vez, dependen de los diferenciales de interés y de
las expectativas de los agentes sobre la evolución de esos diferenciales. Esto genera
desalineaciones que afectarán al comportamiento de las economías en dos aspectos:

- La producción y el empleo.
Con una moneda sobrevaluada ocurrirá que:
o Las empresas reducirán su capacidad productiva.
o Las multinacionales trasladarán su capacidad productiva a otros
países.
Ocurrirá un efecto de desindustrialización. Este efecto es de larga duración
porque muchas de las decisiones empresariales no podrán corregirse debido
a los altos costes que entraña, aunque se corrija en un momento dado la
desalineación.
Con una moneda infravaluada ocurrirá que:
o Se transmitirá a los agentes económicos señales erróneas sobre la
rentabilidad de unas inversiones.
o Dan lugar a unos proyectos que carecerán de futuro al eliminarse la
desalineación y que desaparecerán.
Con los que las empresas presionarán a los gobiernos para que tomen
medidas que les permitan seguir compitiendo al ser problemas ajenos a las
decisiones empresariales.

- Las presiones proteccionistas.
Aparecen en los casos de sobrevaluación de las monedas. Ya que al
erosionarse la competitividad de las empresas (se reduce su demanda externa
y aumenta la competencia interna) y presionan a los gobiernos para que
impidan la entrada de productos de otros mercados.

En situaciones de crisis agudas se solucionan subiendo los tipos de interés, lo que
provoca que se reduzcan la renta y el empleo y por lo tanto al disminuir la demanda se
frena la producción.

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También se produce una caída de los precios de los activos financieros produciendo dos
efectos:
- los derivados de los efectos de la riqueza.
Conforme caen los precios de los activos financieros se produce una
minusvalía en el valor de las empresas que vía bolsa se traslada al ahorro
privado y al consumo.
También afectarán a las nuevas inversiones privadas por que al resentirse los
patrimonios familiares se destinas los capitales a sufragar otras actividades.
- Las posibilidades de contagio múltiple.
Viene provocada principalmente por los inversores institucionales. Al
estallar una crisis, los inversores institucionales salen del mercado y buscan
la inversión que mejor rentabilidad-riesgo les ofrezca, que suelen ser activos
públicos emitidos por gobiernos de países desarrollados.

Cualquiera de los dos efectos produce la ralentización de la economía. Y cuando se dan
los dos juntos podemos tener plazos de recuperación que pueden alcanzar hasta 6 años.
No obstante, estas crisis no son problema de un solo país sino de todo el mundo.

ANEXO 1. MERCADO DE DIVISAS: DÓLAR/EURO.
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ANEXO 2. TEORÍA DE LA PARIDAD DE INTERESES O ARBITRAJE DE
INTERÉS CUBIERTO.
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