1. Capitulo 16: Estructura de Capital (limites al uso de las deudas)
I. Costos de la quiebra financiera
Riesgo de quiebra o costo de quiebra: las deudas ejercen beneficios fiscales a las empresas sin
embargo , ejercen presión sobre la empresa porque los pagos de intereses y de principal son
obligaciones . Si estas no se cumplen la empresa puede correr el riesgo de tener que realizar algún
tipo de reorganización financiera suprema es la quiebra, en la cual la propiedad de los activos de
la empresa se transfiere legalmente desde los accionistas hacia los tenedores de bonos. Estas
obligaciones provenientes de las deudas son fundamentalmente distintas de las obligaciones
que emanan de las acciones, aunque los accionistas les gustan los dividendos y los esperan, no
tienen legalmente derecho de ellos en la forma en la que los acreedores tienen legalmente
derecho a los pagos de intereses y de principal.
II. Descripción de los costos de las dificultades financiera:
Costos directos de dificultades financieras: costos legales y administración de la liquidación o
reorganización: los abogados están involucrados en todas las etapas anteriores a una quiebra y
durante ésta. Con honorarios que con frecuencia llegan cientos de dólares por ahora , estos
costos pueden aumentar vertiginosamente , además los honorarios administrativos y contables
pueden contribuir en forma sustancial a la factura total. Y se lleva a cabo un juicio no se debe
olvidar las comparecencias del perito, cada una de las partes puede contratar peritos para que den
testimonio de la equidad de una liquidación propuesta, sus honorarios pueden fácilmente
rivalizar con los de los abogados o contadores.
Con frecuencia se han observado que en el sector privado son mucho más grandes, diversos
estudios han medido los costos directos de las dificultades financieras, aunque son grandes en
montos absolutos, estos costos son en realidad pequeños como porcentajes del valor de la
empresa. Desde luego pocas empresas termina en la quiebra, por ende las estimaciones de costos
deben multiplicarse por la probabilidad de bancarrota para obtener costos esperados de una
quiebra.
Costos indirectos de las dificultades financieras
Deterioro de la capacidad para realizar operaciones de negocios: la quiebra obstaculiza la
realización de operaciones con clientes y proveedores con frecuencia las ventas pierden debido al
temor a un servicio deteriorado y a la pérdida de confianza, algunas veces los indicios de una
quiebra inminente es suficiente para alejar a los clientes. Aunque estos costos existen claramente,
es muy difícil medirlos.
Costos de agencia: cuando una empresa tiene deudas, surgen conflictos de intereses entre los
accionistas y los tenedores de bonos , debido a ello los accionistas se ven tentados a aplicar
estrategias egoístas, estos conflictos de intereses que se amplifican cuando se incurre en una
dificultad financiera imponen costos de agencia sobre la empresa. Hay tres tipos de estrategias
egoístas que los accionistas usan para perjudicar a los tenedores de bonos y ayudarse a sí mismo.
Estas estrategias son costosas porque, al final reducen el valor de mercado de la empresa:

2. Estrategia de inversión egoísta 1: incentivos para asumir mayores riesgos, con frecuencia
las empresas que se encuentran cercanas a la quiebra asumen mayores riesgos porque
consideran que están jugando con el dinero de otra persona.
Estrategia de inversión egoísta 2: incentivos para subinvertir, los accionistas de una
empresa con probabilidades significativas de quiebra encuentran con frecuencia que las
nuevas inversiones ayudan a los tenedores a bonos a expensas de los accionistas.
Estrategia de inversión egoísta 3: ordeña de propiedad, pagar dividendos adicionales a
hacer otras distribuciones en épocas de dificultades financieras, dejando una menor
cantidad en la empresa para los acreedores, estas maniobras se conoce como ordeña de la
propiedad, esta estrategia va un paso más allá porque en realidad, a través de los
dividendos se retira capital accionario.
Resumen de estrategias egoístas: estas estrategias ocurren solo cuando existen una probabilidad
de quiebra o de dificultad financiera, por ende estas distorsiones no deben afectar.
III. ¿pueden reducirse los costos de las deudas?: cada uno de los costos de
las dificultades financieras que se han mencionado son sustanciales por derecho propio, la suma
de ellos puede afectar severamente el financiamiento por medio de deudas.
Clausulas de protección: debido a que los accionistas deben pagar altas tasas de interés como un
seguro contra sus propias estrategias egoístas, con frecuencia hacen acuerdos con los tenedores
de bonos con la esperanza de lograr tasas más bajas , estos acuerdos se incorporan como parte
del documento del préstamo entre los accionistas y los tenedores de bonos., las clausulas se
deben tomar muy en serio porque la violación de una clausula puede conducir a un
incumplimiento. Una clausula negativa limita o prohíbe que la empresa puede tomar. Algunas
clausulas:
Se establecen limitaciones sobre el monto de dividendos que una compañía puede pagar
La empresa no puede ceder en garantía ninguno de sus activos a otros prestamistas
La empresa no se puede fusionar con otra empresa
La empresa no puede vender ni arrendar sus principales activos sin la aprobación de los
prestamistas.
La empresa no puede emitir deudas adicionales a largo plazo.
Una clausula positiva especifica una acción que la compañía está de acuerdo en tomar o una
condición a la cual debe atenerse la empresa.
La compañía acepta mantener su capital de trabajo a un nivel mínimo.
La compañía debe proporcionar estados financieros periódicos al prestamista.
Las clausulas de protección tienen por objetivo reducir los costos de una quiebra, lo que en
última instancia, incrementa el valor de la empresa, por ende es probable que los accionistas
favorezcan todas las clausulas razonables. Tres alternativas de los accionistas para reducir costos:
No emitir deudas, debido a ventas fiscales que benefician a las deudas esta es una manera
muy costosa de evitar conflictos
Emitir deudas sin clausulas restrictivas y de protección. En este caso los tenedores de
bonos exigen altas tasas de interés para compensar el estatus no protegido de sus
deudas.
Insertar clausulas restrictivos de protección dentro de los contratos de préstamos. Si las
clausulas están claramente redactadas los acreedores pueden recibir protección sin que

3. ello signifique la imposición de altos costos sobre los accionistas, los acreedores aceptan
con gusto una tasa de interés más baja.
Los convenios de bonos aun aun si reducen la flexibilidad, pueden incrementar el valor de la
empresa.
Consolidación de deuda: una razón por la cual los costos de las quiebras son tan altos es que
diferentes acreedores contienden entre sí. Este problema se puede solucionar a través de un
acuerdo adecuado entre los tenedores de bonos y los acionistas.los tenedores de bonos igual
pueden comprar acciones, de este modo los accionistas y los tenedores de deudas no se enfrentan
los unos a los otros porque no son entidades separadas.
IV. Integración de los efectos fiscales y de los costos de dificultad
financiera: MM, afirman que le valor de la empresa aumenta debido al apalancamiento en
presencia de impuestos corporativos, esta relación implica que todas las empresas deben elegir
niveles máximos de deudas, la teoría no predice el comportamiento de las empresas en el mundo
real, otros autores dicen que la quiebra y sus costos relacionados reduce el valor de una empresa
apalancada.
El valor presente de los costos de dificultades financieras es mínimo porque la probabilidad de
problemas financieros es muy pequeña, sin embargo a medida que se añade más y más deudas,
el valor presente de estos costos aumentan a una tasa creciente.
La implicación es que existe un monto óptimo de deudas para cualquier empresa individual, este
monto de deudas se convierte en el nivel de deudas fijado como meta de la empresa , debido a
esto los costos de una dificultad financiera no pueden expresarse de manera precisa.
Pastel: se consideran los costos de las quiebras, es necesario regresar al enfoque del pastel, los
flujos en efectivo de la empresa van a cuatro reclamantes distintos: accionistas, tenedores de
bonos, el gobierno y durante el proceso de la quiebra, abogado.
CF: pago de los accionistas + pago de los tenedores de bonos+ pago del gobierno+ pago de los
abogados (y otros)
S e dice que el valor total de la empresa es la suma de los cuatro compuestos:
Vt: S+B+G+L
Existe una diferencia entre los accionistas y los tenedores de bonos y por otra los derechos del
gobierno y de los litigantes potenciales de los pleitos legales. El primero son derecho negociables
y el otro derecho no negociables, los primeros se pueden vender y comprar en los mercados
financieros, los segundos no. esto es importante cuando se emitan acciones , quienes las
adquieren le pagan efectivo a la empresa por el privilegio de recibir dividendos en una fecha
posterior. Cuando se habla de valor de la empresa, se habla del valor de los derechos negociables
Vm y no al valor de los derechos no negociables Vn.
V. Emisión de señales: las decisiones de apalancamiento corporativo implican un
conjunto de intercambios entre los subsidios fiscales y los costos de las dificultades financieras. El
subsidio fiscal de la deuda excede a los costos de la deuda asociados con dificultades financieras
en el caso de bajos niveles de endeudamiento, se mantiene la situación opuesta en el caso de altos
niveles de endeudamiento. La estructura de capital de la empresa se optimiza cuando el subsidio
marginal de la deuda es igual al costo marginal.

4. VI. Evasión de obligaciones, prerrogativas y malas inversiones:
apuntes sobre el costo de agencias del capital accionario: un
incremento de las deudas aumenta tanto la protección fiscal como los costos de las dificultades
financieras.¿ quién debe cargar con los costos de agencia? Los accionistas no soportan estos
costos en tanto como invierten. Se indica que las adquisiciones empresariales apalancadas
reducen de manera significativa estos costos de capital accionario.
Efecto de los costos de agencia del capital sobre el financiamiento por medio de deudas de
capital accionario: esto es la diferencia entre la protección fiscal de la deuda y el incremento de
los costos de las dificultades financieras, ahora el cambio del valor de la empresa se debe a la
protección fiscal de la deuda + la reducción de los costos de agencia del capital accionario – el
incremento de los costos de las dificultades financieras.
Flujo de efectivo libre: los administradores que tienen solo una pequeña participación en la
propiedad tiene incentivos para actuar de manera negligente, un administrador puede hacer
efectivas sus cuentas de gastos solo si la empresa tiene efectivo para cubrirlas.
La hipótesis de flujo de efectivo libre proporciona todavía otra razón para que las empresas emitan
deudas. Antes se expuso el costo de capital contable, lo cual incrementa su motivo para derrochar
recursos corporativos, la deuda reduce el flujo de efectivo libre, porque ene la empresa debe
hacer pagos de intereses y de principal, esta hipótesis implica que la deuda reduce la oportunidad
de que los administradores desperdicien recursos.
VI. Teoría del orden jerárquico: el administrador se enfrenta elección entre emitir
deudas o capital accionario, periodicidad en el tiempo. Este puede ser un motivo importante en la
emisión de capital accionario, tal vez que los motivos del modelo de intercambio.
Reglas del orden jerárquico:
1. Uso de financiamiento interno: los administradores no pueden usar los conocimientos
especiales de sus empresas para determinar si este tipo de deudas están mal valuadas
porque el precio de las deudas libres de riesgo se determinan solo a través de la tasa de
interés del mercado, las deudas corporativas tienen la posibilidad de incumplimiento.
2. Uso del financiamiento interno ( emisión de valores seguros primeros) aunque los
inversionistas temen una valuación indicada tanto de las deudas como del capital
accionario, el temor es de mucho mayor en este último caso, las deudas corporativas tiene
un riesgo relativamente ´pequeño en comparación con lo que implica el capital accionario
porque si se evita el desastre financiero , los inversionistas reciben un rendimiento fijo,
por lo tanto la teoría del orden jerárquico señala que si se requiere de financiamiento
externo, se deben emitir deudas antes que capital accionario . solo cuando se alcanza la
capacidad máxima de endeudamiento de la empresa, se debe considerar la emisión de
capital accionario.
Implicaciones:
1. No existe un monto de apalancamiento fijado como meta. Cada empresa equilibra los
beneficios de las deudas, como las protecciones de impuestos, con los costos de ellas
como los costos del desastre, el monto óptimo de apalancamiento ocurre cuando el
beneficio marginal de una deuda es igual a su costo marginal.

5. 2. La empresa rentables emiten menor cantidad de deudas, estas generan efectivo de
manera interna, lo cual implica una menor necesidad de financiamiento externo, en vista
de que las empresas que desean capital externo recurren primero a las deudas, las que
son rentables recurren en menor medida a la emisión de deudas.
3. A las compañías les gusta la holgura financiera, la teoría se basa en las dificultades de
obtener un financiamiento a un costo razonable. El público inversionista piensa que una
acción está sobrevaluada si los administradores tratan de emitir mas acciones, lo que
provoca la disminución del precio de ellas.
VII. Cómo establecen las empresas estructura de capital:
irregularidades empíricas cuando se formula una política de estructura de capital:
1. La mayoría de las corporaciones tienen bajas razones de deudas a activos, la razón
promedio de endeudamiento es mayor a 100%. Existen límites claros para el monto de
la deuda que las corporaciones pueden emitir, tal vez debido a que los costos de las
dificultades financieras.
2. Muchas empresas no recurren a las deudas, las empresas son adversas a cualquier
tipo de apalancamiento lo que incluye también a las deudas a corto plazo de
pequeña cuantía , tiene niveles de efectivo de valores negociables muy superiores a
los de sus contrapartes apalancadas., los administradores de estas empresas tiene una
alta participación en el capital accionario, además participación familiar significativa
más grande en las empresas totalmente constituidas por capital accionario que en las
empresas apalancadas.
3. Existen diferencias entre las estructuras de capital de distintas industrias, hay
diferencias interindustriales significativas entre las razones de endeudamiento que
perciben a través del tiempo, las razones de endeudamiento tiende a ser
sumamente bajas en las industrias de alto crecimiento con amplias oportunidades
futuras de inversión tales como laboratorios farmacéuticos, y electrónicas.
4. La mayoría de las corporaciones emplean razones deuda- capital fijadas como meta,
las empresas grandes tiene más posibilidades que las empresas pequeñas de emplear
esta metas, aunque no se especifica que metas si flexibles o estrictas, sin embrago en
todas las demás partes del estudio indican que por mucho ellos no se volvían a ajustar
en respuesta a os cambios de precio de las acciones de su empresa lo cual indica
alguna flexibilidad de las razones fijas como meta. Tres factores que afectan dicha
razón:
Impuestos: la empresa pueden deducir los intereses para propósitos fiscales
solo en la medida de sus utilidades antes de interés.
Tipos de activo. Los costos de las dificultades financieras dependen de los
tipos de activos que tenga la empresa.
Incertidumbre sobre la utilidad operativa: la empresa con una utilidad
operativa incierta tiene una alta posibilidad de experimentar desastres
financieros, incluso sin deudas, por ende las empresas se deben financiar con
capital de accionarios.
Muchas empresas basan sus decisiones de estructura de capital en promedios industriales, esto
puede sorprender a algunos que lo pueden considerar un enfoque demasiado cauteloso, pero por
lo menos evita que las empresas se desvíen demasiado de las prácticas aceptadas.