El informe semanal de mercados resume la situación económica y financiera global. En Europa, las elecciones en Francia y Holanda generan incertidumbre política sobre la austeridad, mientras los spreads de deuda soberana siguen ampliándose. En EE.UU., la Fed mantiene su postura monetaria expansiva a pesar de mejoras económicas moderadas. Los datos muestran una desaceleración de la inversión privada.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
En el frente financiero…
Cuestiones políticas y financieras han convivido en la semana:
o Desde Francia, esperada victoria de Hollande, con alto La Europa AAA
porcentaje de voto del Frente Nacional. Turno ahora de la 4
segunda ronda donde Hollande parte con mayoría sobre 3,8
Sarkozy. ¿Tendría impacto el cambio de interlocutor en 3,6
3,4
Europa? Probablemente de corto plazo sí, con una postura
TIR 10 años (en %)
3,2
menos proclive a la austeridad y más pro-crecimiento, con una
3
intención de revisar el Fiscal Compact, y de apoyar un BCE que
2,8
intervenga en la financiación de los mecanismos de ayuda 2,6
europeos (EFSF). 2,4 Francia Media
o La sorpresa vino de Holanda, con el bloqueo de las medidas 2,2
2
de austeridad que ha llevado a la disolución de las cámaras y a
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
la próxima convocatoria de elecciones (¿septiembre?).
Uno de los países AAA de la Zona Euro, que más que por la
posible pérdida de su calificación crediticia, arroja dudas sobre
los recortes de déficit en Europa: España con dificultades,
Italia que aplaza objetivos, Francia cuyo próximo dirigente
podría cambiar este rumbo y ahora Holanda, “alumno España e Italia frente a los AAA
aventajado”. El posible aislamiento alemán, enrocado en los 6
recortes presupuestarios, tiene el coste para Europa del tiempo:
Mayores márgenes (LCH)
durante dos meses Europa podría estar parada entre 5
Diferencial 10 años (en %)
elecciones. 4
Diferencial español vs. media AAA
o España, con informe del FMI sobre los bancos alentando la 3 Diferencial italiano vs. media AAA
necesidad de más ajustes, y rebaja de rating de S&P.
Centrándonos en esta última: dos escalones (hasta BBB+), 2
con outlook negativo, mismo nivel que Irlanda. Creemos 1
que la volatilidad y la incertidumbre pueden continuar. A
esto se añade el flujo de noticias, negativas de corto 0
mar-10
may-10
mar-11
may-11
mar-12
ene-10
jul-10
sep-10
nov-10
ene-11
jul-11
sep-11
nov-11
ene-12
plazo en España/Europa (próximas revisiones de rating de
otras agencias desde España a su sector financiero). Por todo
ello, no tenemos prisa en la toma de más posiciones de
renta fija en España.

3. Escenario Global
En el frente financiero…
Y ligado a lo anterior, revisamos esta semana la renta fija
corporativa. ¿Es momento de mejorar nuestra recomendación Europa: spreads al alza
1.400 250
negativa?:
1.200
o Repasamos lo ocurrido: caídas centradas en Europa y tanto Niveles de
enero en 200
en grado de inversión como en high yield, mientras el 1.000
spreads
europeos
mercado americano de renta fija corporativa “ni se ha
ITRAXX XOVER
movido”. 150
ITRAXX IG
800
o Con todo, las caídas recortan los beneficios desde 600
100
comienzos de año, pero de forma menor y nos trasladan a
niveles de finales de enero, lejos de los niveles de estrés de 400
momentos previos. 50
200 ITRAXX XOVER EUROPA 5yr (izqdo.)
o Con la vista puesta en cierta incertidumbre en Europa, ITRAXX IG EUROPA 5y (dcho.)
se mantiene la recomendación negativa para esta zona 0 0
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
oct-07
mar-08
jun-08
ago-08
oct-08
mar-09
jun-09
ago-09
oct-09
mar-10
jun-10
ago-10
oct-10
mar-11
jun-11
ago-11
oct-11
mar-12
y el activo de grado de inversión reconociendo la
reaparición de oportunidades puntuales.
HY: EE UU vs. Europa
CRÉDITO USA
220
may-08
may-09
may-10
may-11
mar-08
mar-09
mar-10
ene-08
ago-08
ago-09
sep-11
feb-11
feb-12
oct-07
oct-08
oct-09
oct-10
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
jul-10
jul-11
200
0 220
180
200 200
160
IBOXX
400 180
140
ITRAXX
600 160
IBOX
120
800 140
100 IBOXX IG EEUU
1000 120
IBOXX CDX HY EE UU
ITRAXX XOVER EUROPA 5yr 80
1200 100
ene-08
oct-07
mar-08
may-08
ago-08
oct-08
dic-08
mar-09
may-09
ago-09
oct-09
dic-09
mar-10
may-10
jul-10
oct-10
dic-10
feb-11
may-11
jul-11
sep-11
dic-11
feb-12
IBOXX CDX HY EE UU
1400 80

4. Escenario Global
En el frente financiero…
Sobre la renta refugio:
o Desde comienzos de año los movimientos más marcados se
producen en la curva alemana, con “efecto refugio”. Con
todo la correlación se mantiene alta entre las curvas.
Comparado con otros activos son el claro refugio en los
momentos de tensión.
o En cuanto a la curva americana, el último repunte de TIR
(mediados de marzo) tuvo lugar tras las declaraciones de la
FED. ¿También ahora podría producirse? Creemos que las
TIRes actuales no justifican los fundamentales ni las
previsiones macro. Encontrar el “detonante” se
aventura más difícil sobre todo en un entorno
incierto. En nuestra opinión el mercado no esperará a que
la FED vea allanado el camino para subir tipos, pero no es
claro que sea inmediato. Somos negativos con el activo
pero esperaríamos para tomar posiciones cortas a
ver si se reduce la incertidumbre en Europa.
o La curva alemana que sigue a la americana pero con
“menos beta”, lectura similar a la de la americana.
Negativos fundamentalmente sin ver inmediato el
catalizador para una vuelta de las TIRes.

5. Escenario Global
Desde la coyuntura…
En EE UU, reunión de la FED y datos:
o Novedades del comunicado de la FED: continúan las mejoras en
el ámbito laboral, ven signos de mejoras en el mercado inmobiliario,
justifican el repunte reciente de los precios por los combustibles y
vuelven a hablar del riesgo de los mercados financieros. Mención a
Krugman para señalar que no aumentarán el objetivo de inflación
para disminuir el desempleo.
o Revisión de estimaciones: al alza en 2012 tanto en PIB como en
desempleo (PIB 2,2-2,7% al 2,4-2,9% por encima de las previsiones
de mercado; desempleo: del 8,2-8,5 al 7,8-8%) y recortan las de
2013-2014 porque los ajustes fiscales pueden dañar el crecimiento. El
crecimiento será moderado en próximos trimestres para después
aumentar gradualmente. ¿Lecturas para tipos/medidas? Que
parece difícil un QE3, más posible el mantenimiento de la
operación twist desde junio, y cierto adelanto en previsiones
para la primera subida de tipos (de finales de 2014 a
primeros de ese año).
o Datos: buena cifra de pending home sales, peticiones nuevamente
peores (repunte de la media de 4 semanas de 368k a 381k) y pedidos
de bienes duraderos sin cambios.
Inversión ¿ligeramente estancada?
PENDING HOME SALES: Atentos a los niveles máximos que sugerirían desaceleración
80.000
adelantando las ventas de segunda mano en 2012
130 7,5 70.000
Envíos y órdenes (en mill. de $)
7
120
60.000
6,5
110 6
50.000
5,5
100
5 40.000
90 4,5
30.000 Envíos ex defensa y aviación
4
Pending home sales (izda.) Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)
80
3,5
Ventas de viviendas de segunda mano (dcha)
20.000
70 3
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-98
feb-99
feb-00
feb-01
feb-02
feb-03
feb-04
feb-05
feb-06
feb-07
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
feb-12
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
jul-01
jul-02
jul-03
jul-04
jul-05
jul-06
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11

6. Escenario Global
Desde la coyuntura…
En Europa, débiles PMIs. Negativas sorpresas: entrada de SERVICIOS
Francia en terreno contractivo en servicios y debilidad alemana en 2011
ENE FEB MAR
2011
ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC
2012
ENE FEB MAR ABR
el frente manufacturero que contradice por segundo mes 50
60
53
59
53
60
52
57
50
56
47
58
49
53
48
51
46
50
44
51
46
51
45
52
45
54
44
53
44
52 53
Italia
Alemania
consecutivo al IFO. Europa se resiente. 58 60 60 63 63 57 54 57 52 45 49 50 52 50 50 46 Francia
49 51 49 50 51 47 46 45 45 42 37 42 46 42 46 España
56 57 57 57 56 54 52 52 49 46 48 49 50 48 49 48 Zona €
55 53 57 54 54 54 55 51 53 51 52 54 56 54 55 UK
MANUFACTURERO
En Reino Unido, PIB nuevamente contractivo contra lo 2011 2011 2012
previsto, aunque los indicadores adelantados y otros actuales como ENE
57
FEB MAR
59 56
ABR MAY
56 53
JUN
50
JUL
50
AGO
47
SEPT
48
OCT
43
NOV
44
DIC
44
ENE
47
FEB
48
MAR
48
ABR
Italia
las ventas al por menor no señalan tal debilidad. 60
55
63
56
61
55
62
58
58
55
55
53
52
50
51
49
50
47
49
49
48
47
48
49
51
49
50
50
48
47
46
47
Alemania
Francia
52 52 52 51 48 47 46 45 44 44 44 44 45 45 45 España
57 59 58 58 55 52 50 52 49 47 46 47 49 49 48 46 Zona €
62 61 57 55 52 51 49 49 51 47 48 50 52 51 52 UK
Desde Japón, datos por debajo de lo esperado: tanto en gasto
de los hogares como en producción industrial o el propio IPC de
Tokio. Más importante aún, la reunión del BoJ: más estímulo
monetario (+124.000 mill. de USD) durante más tiempo (hasta
mediados 2013) y ampliación de los vencimientos comprados (de 2
a 3 años). Pero sobre el objetivo de inflación del 1% dicen que “se
alcanzará antes de que pase mucho tiempo” (propias previsiones PIB del Reino Unido
apuntan a 0,7% en 2014), indefinición que no gusta. Esta nota 2,0 6,0
negativa resta impulso al mayor estímulo anunciado, lo que 1,5
4,0
podría limitar la pérdida de impulso para el yen. 1,0
2,0
0,5
0,0 0,0
-0,5 -2,0
-1,0
-4,0
-1,5
PIB trimestral PIB YoY
-6,0
-2,0
-2,5 -8,0
mar-90 sep-92 mar-95 sep-97 mar-00 sep-02 mar-05 sep-07 mar-10

7. Escenario Global
Divisas
EURZAR Diario:
Actualización:
Nueva semana de movimientos estrechos para el EUR
frente al USD que sigue recogiendo la calma “tensa” existente
en las últimas sesiones en el frente europeo y a pesar del tono
menos “dovish” por parte de la FED en la comparecencia de
esta semana.
El EURZAR se mantiene esta semana en el rango estrecho
delimitado por las medias móviles de corto (10.1725) y medio
plazo (10.4414).
El EURGBP se ve esta semana condicionado por 2 noticias
principales. La negativa: el débil dato de PIB trimestral en EURHUF Diario:
UK que conocimos el pasado miércoles. La positiva: la rebaja
de la deuda española en 2 escalones por parte de S&P.
En cualquier caso el comportamiento semanal se queda en un
rango estrecho con pullback a la zona de rotura (0.8222) y
vuelta en la última sesión de la semana a la zona de mínimos
relativos de agosto de 2010 (0.8142).
Abrimos una nueva estrategia táctica largo EURHUF
después que el Florín Húngaro ha disfrutado del mayor rally en
los últimos meses gracias a la aceptación por parte del FMI de
entrar en conversaciones para negociar un rescate. La noticia
ya esta plenamente en precio y ha venido a pararse en los
mínimos de febrero, por lo que técnicamente nos ofrece una
oportunidad para posicionarnos cortos en una de las
divisas que pueden mostrar debilidad en el medio plazo
ateniéndonos a los problemas de crecimiento y
financiación del país.

8. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio
RENTA FIJA CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = =
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE ESPA ÑA = = = =
EUROPA = = = = =
EE UU = = = = =
JA PÓN
EMERGENTES = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro =

9. CALENDARIO MACROECONÓMICO

10. Valores en cartera
Va de resultados…
Porcentanje de empresas que baten estimaciones en S&P 500
PRIMA DE RIESGO S&P 500 a 1,400
100% 100% 8%
Sales Beat Ratio EPS Beat Ratio
90%
90% 6%
80%
70%
80% 4%
60%
50% 70% 2%
40%
60%
30% 0%
20%
50%
-2%
10%
0% 40%
-4%
Q2 0 2
Q4 0 3
Q2 0 3
Q4 0 4
Q2 0 4
Q4 0 5
Q2 0 5
Q4 0 6
Q2 0 6
Q4 0 7
Q2 0 7
Q4 0 8
Q2 0 8
Q4 0 9
Q2 0 9
Q4 1 0
Q2 1 0
Q4 1 1
11
dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Q4
PER Forward USA a 1.400
29 La temporada de resultados ha superado el
ecuador en Estados unidos. Actualmente parece
evidente que se van a batir sobradamente las
estimaciones
24
Sin embargo, no cambia en gran medida el dibujo
global: se bate por la parte de abajo (beneficios) y
19 no tan ampliamente en ventas. Se produce una
desaceleración del crecimiento aunque comienzan
a revisarse al alza por primera vez desde junio las
estimaciones al alza para el conjunto del año
14
Las valoraciones no siendo exigentes continúan
sin estar en extremos. Seguimos recomendando
9 estar neutrales en Estados Unidos
mar-92 nov-93 jul-95 mar-97 nov-98 jul-00 mar-02 nov-03 jul-05 mar-07 nov-08 jul-10 mar-12

11. Valores en cartera
Va de resultados…
CAF buenos resultados, por encima de lo esperado, con una cartera de pedidos que se sitúa por encima de los 5.000 millones y con unos
márgenes estables. Mantener
GEA Group adelantó ayer datos de ventas y cartera de pedidos del primer trimestre. Crecimiento YoY +27% de la cartera que sigue
reflejando solidez (y menor volatilidad gracias a la división de F&B). Mantener
Siemens Resultados buenos en ventas y beneficios. La cartera de pedidos se sitúa ligeramente por debajo de lo esperado (la comparativa es
negativa al ser 2011 un gran año en este sentido). Reducen el guidance hasta la zona de 5,2 – 5,4 (el consenso lleva en la parte baja desde
finales de 2011). Mantener
Rockwell Automation Resultados trimestrales por debajo de consenso en beneficio neto (1.16 vs 1.27$) y en linea en margenes y ventas.
Aumenta ligeramente el guidance para el conjunto de 2012 en beneficios. Mantener
Deutsche Bank beneficio neto con caídas del 33% hasta 1.38 billion euros. Los ingresos de la banca de inversión no sirven para alcanzar los
comparables de 2011. Por debajo de consenso que estaba esperando 1.56 billion eur. Mantener
Norsk Hydro beneficio mejor de lo esperado peor en ventas, afectados por un precio del aluminio que continúa bajo. La demanda ex China
será débil y mejorará globalmente en el 2º trimestre. Bajo revisión
Volkswagen terminó subiendo un 8,7% tras presentar unos resultados muy buenos, con un margen EBIT en 6,8%, confirmando objetivos y
mayores inversiones. Mantener
Daimler crecimiento del Bº del 4,9% por encima de lo esperado y con unas ventas creciendo un 9,2%. Confirman guidance para el año.
Mantener
Amazon resultados han sido bueno (+12% después del cierre). Peor en ventas. Deshacemos la mitad y para la otra parte fijamos el
stop profit en 200$
Ferrovial resultados por encima de lo esperado con cierta erosión de deuda pero con una buena situación financiera y mejora en márgenes.
Mantener

12. Incorporaciones a cartera
Cisco System
La compañía de información tecnológica parece haber estabilizado sus márgenes durante los dos últimos
trimestres, consiguiendo el favor del mercado tras ocho trimestres de peores resultados que el “guidance” dado
por la compañía, algo que esperamos siga confirmando el día 9 de Mayo.
La valoración vuelve a estar por debajo de los ratios alcanzados durante el 2009
El riesgo se encuentra en que no sea capaz de confirmar su “guidance” , sobre todo en márgenes
NTM PE
23,7 x
Margen Ebitda
21,7 x
35%
19,7 x
30%
17,7 x
25%
15,7 x
20%
13,7 x
15%
11,7 x
10%
9,7 x
5%
7,7 x
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11
NTM Ev/Ebitda
16,8 x
14,8 x
12,8 x
10,8 x
8,8 x
6,8 x
4,8 x
2,8 x
jul-05 jul-06 jul-07 jul-08 jul-09 jul-10 jul-11

13. Gestión Avanzada de Trading
2 entradas tácticas en la semana
Tras la ejecución de los stops de la semana pasada donde nos dejó un claro posicionamiento bajista en el activo dentro de un nivel de
inversión muy conservador: De las tres apuestas abiertas, dos direccionales bajistas (30%) y una alcista con el posicionamiento en Citigroup
(10%). Esta semana incorporamos 2 apuestas direccionales alcistas dentro del mismo que nos dan un sesgo algo más positivo.
Compramos JP Morgan (15%): El pasado lunes incorporamos el banco americano en cartera tras los descensos en la jornada donde buscó
soporte en la directriz alcista de corto plazo. Sobre dicha directriz se sitúa la media relevante de corto plazo para el valor, en el 42.02 tiene la
MA(50) sesiones en diario . Recomendamos comprar el valor en estos niveles con el stop ajustado a un nivel de rotura relevante en la zona
de los 40$ con el objetivo de que el valor supere los máximos relativos de 2012 del pasado mes de marzo y busque la zona de los 50$.
Compramos Alcatel Lucent (15%): Incorporamos la compañía tecnológica francesa tras presentar unos débiles resultados trimestrales el
pasado jueves donde el valor tuvo caídas del 16.61%. Aprovechamos la vuelta del valor a los mínimos de 2011 para jugar un posicionamiento
muy favorable en cuanto a rentabilidad-riesgo. El stop lo situamos por debajo de los mínimos del 2011 con un objetivo inicial para la posición
la vuelta a la MA(50) sesiones en diario. El valor con los descensos de hoy rellena el gap dejado en enero de este año en el rango 1.269-
1.299 y que buscábamos como catalizador para la entrada. La ejecución la efectuamos en la parte baja del rango intradiario marcado por el
valor en la sesión del pasado jueves y con un impacto muy limitado en precio gracias al importante volumen del valor en dicha sesión.
El producto lo dejamos un 70% invertido, con tres apuestas direccionales alcistas (40%) en: Citigroup, JP Morgan y Alcatel
Lucent. Un posicionamiento direccional bajista en índices (30%): corto del Nasdaq 100 y corto del DAX. Y una exposición al
USD del 40%. A pesar de las compras de esta semana seguimos con un posicionamiento bastante neutral y con un sesgo
ligeramente alcista tras las entradas esta semana.

14. RESULTADOS

15. DIVIDENDOS