Presentaton I held in front of some clientes in order to explain origins of populism and its impact in financial markets. It was highly valued

1. For Professional Investors and Financial Advisers Only – Not For Use by Retail Investors
El populismo y los mercados financieros
Ana Guzmán Quintana
Country Head Iberia
Barcelona 9 de Mayo de 2017

2. 2
2016, el año del cambio
• 2016 fue el año de transición:
• Preocupación por crecimiento → las economías crecen
• Preocupación por inflación → la inflación aumenta
• Esperanza en Bancos Centrales → Trumponomics
• El año de los movimientos populistas
• Trump:
• Fortaleza de la economía → mayor crecimiento y ventas
• Disminución impuestos → Liberación capital para pago deuda
• Menor regulación → Incremento márgenes
¿Descontando crecimiento futuro a valor presente?

3. 3
• Trump y el Brexit se suelen considerar similares, pero ¿hasta qué punto es así?
• Similitudes
– Populismo, sentimiento anti sistema. Importancia del voto de la clase obrea
– Percepción de fallo en las encuestas y “apuestas” en mercados financieros tratando de predecir el
resultado
– Reacciones de los mercados imprevistas
– Incertidumbre generada por los resultados prevalecerá durante años
• Diferencias
– Brexit podría tener un efecto más limitado; Trump, impacto global
– Es el Brexit claramente una respuesta anti globalización y proteccionista?
– El efecto Trump tiene un impacto de 4/8 años, el Brexit seguramente a más largo plazo.
– Idea vs persona
– Responsabilidad
Similitudes y diferencias entre Trump y el Brexit

4. 4
Efecto en mercados post Brexit y Trump
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5. 5
• Hemos visto el resurgir del populismo en la práctica totalidad de economías desarrolladas
• Es fácil extrapolar Brexit + Trump al resto de elecciones europeas, pero esto es en cierto modo “vago” y
equivocado
– No se debe subestimar la casuística concreta de cada situación electoral.La retórica/ prensa cuenta
historias seductoras pero en muchas ocasiones engañosas
– En Holanda los partidos extremistas no ganaron y el apoyo además fue mucho menor de lo que
reflejaban las encuestas
– No creemos que Le Pen gane las elecciones en Francia
– En Alemania los resultados están entre dos de los principales partidos políticos
– Es fácil imaginar un escenario donde Trump y Brexit provoquen una reaccion en la sociedad que trate
de unirse más, frente a lo inicialmente considerado
• Pero aunque no haya nada que no sea inevitable ante el populismo, tampoco hay nada inevitable ante la
globalizacion y la integración política.
No hay nada inevitable ante el populismo

6. 6
• El populismo y el estancamiento secular (secular stagnation) tienen las mismas causas: la ruptura del
sistema económico vigente desde los años 70, el neoliberalismo.
• El neoliberalismo de los anos 70 se caracteriza por 4 aspectos fundamentales:
1. Abandono del objetivo de pleno empleo y sustitución por un objetivo de inflación
2. Globalización y aumento de movimiento de personas, bienes, servicios (transacciones) y capital
3. Apuesta por la maximización del valor para el accionista en lugar de la reinversión para mayor
crecimiento
4. Introducción de flexibilidad laboral y surgimiento de sindicatos y comités de empresas
• Consecuencias:
✓ Menor inflación
✓ Menor crecimiento
✓ Menores tipos de interés
✓ Menor aumento de la productividad
✓ Aumento de la desigualdad económica
✓ Disminución seguridad laboral
✓ Sesgo deflacionista lo que provoca un incremento de la deuda publica y privada
¿ Qué nos ha traído hasta aquí?
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7. 7
1. Abandono del objetivo de pleno empleo y sustitución por un objetivo de inflación
• Tras la II Guerra Mundial, los gobiernos vieron que podían crear pleno empleo a través de políticas de
gasto y fiscales → edad de oro del capitalismo.
• Aumento la tasa de empleo, crecimiento económico e igualdad distribución de riqueza
• Estas medidas se abandonaron en los 70 porque se pensaba que eran inflacionistas (fantasma alemán)
No es cierto, la inflación vino por los shock crisis energética cartel de la OPEC
2. Globalización y aumento de movimiento de personas, bienes, servicios (transacciones) y capital
Libertad de personas, en el corazón de todos los populismos. La gente considera que la inmigración es la
causante de que haya menos trabajos y de que los salarios bajen.
¿Qué nos ha traído hasta aquí?
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Libertad de circulación de personas e incremento del populismo

8. 8
• La causa real no es la libre circulación de personas sino de bienes y servicios: las cosas son más baratas,
pero disminuye la demanda interna y se produce pérdida de trabajos
Impacto de la Globalización en la balanza comercial USA (1900 – 2015)
¿Qué nos ha traído hasta aquí?
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Fuente: GMO

9. 9
• La Actividad manufacturera ha caído un 10% en los últimos 35 anos (del 26% al 16% del PIB) pero esto
esta concentrado en los paises del G7, no en los que están en proceso de desarrollo
Actividad manufacturera como porcentaje del PIB (1970 – 2015)
¿Qué nos ha traído hasta aquí?
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Fuente: GMO

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3. Apuesta por la maximización del valor para el accionista en lugar de la reinversión para mayor crecimiento
• Maximización valor accionista: pago incentivos a corto plazo y stock options promueven que se incite a
maximizar el valor a corto plazo , mas incentivo a ingeniería financiera, recompra de acciones etc que a
crecimiento.
• Históricamente la inversión ha supuesto un 4% del BAI y reparto dividendos un 2%. Esta tendencia se ha
revertido completamente lo que lleva a una reducción de la inversión , menor crecimiento y aumento de las
valoraciones en modos de capitales --> aumento de desigualdades económicas, los que mas tienen los
que tienen sueldos vinculados a bolsa, mas invertido en bolsa y menos gastan
¿ Qué nos ha traído hasta aquí?
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Fuente: McKinsey Quarterly 2010

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Mercados laborales mas flexibles: todos
queremos la flexibilidad laboral. Mercado
laboral; hay un precio del trabajo (salarios) y
una cantidad de trabajo (numero personas y
horas) Los salarios, personas y horas se ajustan
en función de la oferta y la demanda.
Si es inflexible, los salarios no se ajustan
(sindicatos)

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Miremos hacia adelante…. Trump
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• Lado de la demanda
– Animal spirits
– incertidumbre
– Recorte de impuestos
– Recorte de gastos
– Apreciación del dólar
• Lado de la oferta
– Desregulacion (¿pero “menos” = ‘mejor’?)
– Infrastructuras
– Recorte de impuestos
– Immigración
– Proteccionismo
• La Fed
– Mayor apoyo al crecimiento
– Riesgo de politizarse
Un contexto para pensar en Trump

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Posibles consecuencias del giro político en EEUU
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DXY US Dollar Index
92
94
96
98
100
102
104
ene 16 feb 16 mar 16 abr 16 may 16 jun 16 jul 16 ago 16 sep 16 oct 16 nov 16 dic 16
El dólar sufrió una fuerte apreciación tras las elecciones…
Source: Bloomberg, For illustrative purposes only. No assumptions regarding future performance should be made. 7 Dec 16, Past performance is not a guide to future results
9 November – US
election

16. 16
Un dólar fuerte no es positivo para una economía tan endeudada
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17. 17
Proteccionismo: no hay ganadores
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Balanzas por cuenta corriente y fiscal como % del PIB
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Baseline forecast: US growth and inflation pick-up. Trump emphasises tax cuts and deregulation, and
de-emphasises protectionism
• Trump implements $1 trillion in tax cuts over the next decade, but only a very modest infrastructure
spending programme. On trade, we think that Trump’s bark will be worse than his bite, while he has already
moderated his stance on immigration and the minimum wage. We expect the incoming administration to dial
back financial and energy regulation. The Fed raises interest rates three times in 2017 and three times in
2018.
What will Donald Trump do?

20. 20
Upside risk: Reaganomics mark II. Significant increase in infrastructure spending, while tax cuts
made more inclusive. Supply-side expands
• An even larger package of tax cuts. Personal tax cuts are redesigned so that the majority of the benefit
accrues to low-income families, who spend most of the gains. A corporate tax cut boosts spending and
investment among US businesses to a greater extent than the historical evidence suggests it might. A
significant public infrastructure investment plan is also passed. Higher investment and deregulation boost
productivity growth and aggregate supply. Protectionist and isolationist policies are significantly dialled back.
US GDP growth rises above baseline, with the largest boost accruing in 2018 when growth is above 3%.
What will Donald Trump do?

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Downside risk: Hard Trump. Protectionism takes a front-seat, while Congress blocks infrastructure
Trump rekindles his protectionist stance. Trade tariffs are imposed on Mexico and China, and met with
retaliatory tariffs. Congress is unwilling to fund increased infrastructure spending and private involvement
amounts to little. Deportation of illegal immigrants and limits on legal immigration mean the labour force
declines by 1 million per annum. Government shutdowns, debt ceiling debacles and blockages on key
appointments become customary, leading to heighted policy uncertainty. US GDP growth slows, and the
economy enters recession in 2018.
Downside risk: Boom then bust. Trump stimulus when economy already at full employment leads to
higher inflation, tighter policy
• With the US labour market already at full employment and little spare capacity left in the economy, the
Trump stimulus leads to a rapid pick-up in inflation. The Federal Reserve raises rates at least once per
quarter, faster than its dot-plot forecast suggests or the market expects. Bond yield curve flattens on the
prospect of a higher policy but weaker long-term nominal GDP growth, while equity prices decline as
corporate funding costs and input prices increase. As financial conditions tighten, the initial boom in the US
economy turns to bust.
What will Donald Trump do?

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Miremos hacia adelante… Brexit
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• Articulo 50 invocado el 29 de Marzo.
• Elecciones anticipadas convocadas para el 8 de Junio,
• Dos años es un plazo extremadamente justo para negociar el Brexit.
• Theresa May’s Lancaster House speech clearly sets out UK objectives. Prioritisation of immigration control
and leaving ECJ jurisdiction all but ruling out customs union and single market membership.
• Sequencing of talks very important. UK wants all issues to be discussed at once. EU wants liabilities to be
resolved before moving onto questions of the future trading arrangement. It is not impossible that talks
collapse at this first hurdle.
• An early agreement on a transition arrangement for the UK would reduce the risk of ‘crash landing’ helping
to reassure business. But will the EU agree to this?
• Why should you believe the ‘experts’ when they were wrong about short term impacts of Brexit?
– Short term forecasts based on uncertainty models. These forecasts were wrong.
– Medium term forecasts based on real income erosion. This appears to be playing out.
– Long term forecasts based on reduced (relative to counterfactual) trade and immigration. Not clear
• Scotland risk crystallising although referendum before Brexit process complete very unlikely.
• Years of uncertainty ahead…
Brexit

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EU negotiations are not typically speedy affairs
24 months is an ambitious timetable for an EU intergovernmental negotiation
Source: Europa, EU, Universidad of Zaragoza. Measured as month from launch of an intergovernmental negotiation to entry into force of the treaty
Period from formal start of negotiations to entry into force, months
Treaty of Lisbon (2009)
Treaty of Nice (2003)
Eastern enlargement (2002)
Treaty of Amsterdam (1999)
Maastricht Treaty (1993)
Single European Act (1987)
UK accession (1973)
Treaty of Rome (1958)
0 20 40 60 80 100
Among major EU negotiations, only
the Treaty of Rome took less than 24
months

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What does Brexit mean?
‘Soft Brexit’
- UK joins EEA, maintaining full access to Single Market
- Must adopt EU standards & regulations, with little influence
- Continue to make substantial contribution to EU budget
- Unable to impose immigration restrictions
Similar to Norway’s current arrangements. Possible, and favoured
by UK Chancellor Philip Hammond, though currently appears
unlikely given Prime Minister has said immigration control is her
top priority.
‘Customs Union’
- UK able to maintain tariff-free trade with EU
- Would be able to impose immigration restrictions
- Would have to impose EU common external tariff on non-EU
- No influence on EU regulations/guaranteed access to 3rd
markets
Similar to Turkey’s current arrangement for goods trade.
Requirement to implement EU tariffs on 3rd countries, payments to
EU and lack of influence might make politically difficult beyond
transition period and/or for certain sectors only. Also may not
resolve access issues for services, and could make new bilateral
deals (one of key arguments for Brexit) harder to achieve.
‘Hard Brexit’
- No need to agree common standards & regulations with EU
- UK faces EU common external tariff for goods & services
- Non-tariff barriers may emerge over time, esp. in services
- UK free to negotiate trade deals with other countries
UK has begun process of drawing up “UK-specific schedules” for
the World Trade Organisation, to replace the UK’s existing EU
schedules. Economic benefits from the UK’s ability to negotiate
deals with 3rd party countries would be offset against the
economic costs of losing free access to EU markets for goods and
services.
‘Crash Landing’
- Risk that UK/EU27 negotiations are too complex for 2-year limit
- Or that negotiation process breaks down under political
pressure
- If UK exits talks, dispute goes to International Court of Justice
- ICJ resolution likely to take time – delaying final Brexit deal
A disorderly exit in 2019 in neither side’s economic interest, given
(for example) trade linkages, pan-European supply chains,
‘passporting’ rights for financial services. However, possible that
gap between negotiating positions widens rather than narrows –
due to domestic political pressures or disputes over the UK’s post-
Brexit EU liabilities.
The UK seems set on a ‘Hard Brexit’ path – but negotiations with the other 27 member states have yet to begin
Source: Aberdeen Asset Management, March 2017
EEA = European Economic Area