El documento discute los desafíos económicos globales planteados por la falta de "grit" (determinación) en los procesos políticos mundiales. Menciona factores como el ciclo demográfico, el cambio tecnológico y la migración que aumentan el populismo. Esto genera incertidumbre económica, proteccionismo y bajo crecimiento. Analiza las implicaciones para Europa, Japón, China y EE.UU., señalando desafíos como el Brexit, la deuda italiana y el envejecimiento de la
1. “Grit” y La Economía Mundial
Ricardo J. Caballero
MIT
Seminario Security
Santiago, Julio 2016
2. “Grit”
• Tema principal:
• Me preocupa la falta de “grit” del proceso político en el
mundo
• Los costos económicos son enormes
3. Un País (Dis) Funcional
Neocórtex:
Cerebro racional o pensante
Cerebro Límbico:
Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil:
Cerebro instintivo
• Funcional: La sociedad propone, el gobierno planea y ejecuta .
• Para esto, el gobierno debe funcionar como Neocórtex.
• El mundo hoy y nuestra historia regional no cuadra bien con este ideal. Más bien ha
sido límbico / reptiliano (“de la calle”).
• Atenas (siglo V A.C.): El pueblo se reúne y vota ejecutar a la población masculina de
la ciudad de Mitilene, en la isla de Lesbos, como castigo a una revuelta. Al día
siguiente hace otro referéndum y cambia de idea (apenas llegó el segundo barco para
parar la matanza).
4. La Democracia Digital
Neocórtex:
Cerebro racional o pensante
Cerebro Límbico:
Cerebro emocional o sentimental
Cerebro Reptil:
Cerebro instintivo
• Aumenta el tamaño relativo del Límbico / Reptiliano
• Cambia los incentivos del sistema político
• Mediático por sobre programático
• Populismo
5. Ejemplos Modernos con Implicaciones
Globales
• Brexit:
– Las palabras más buscadas en Google UK un día
DESPUÉS del Brexit: “¿Qué es la UE?”
• Referéndum italiano y otros:
– Partido de un humorista (Movimiento 5 estrellas)
• Trump / Sanders:
– Ni hablar…
6. ¿Por qué tanta ira?
• Factores idiosincráticos
• Las crisis financieras desde el 2008
• Pero también hay Mega-fuerzas estructurales
(relacionadas entre ellas)
– Ciclo demográfico
– Cambio tecnológico
– Migración / Nacionalismo
• Estamos en el medio de una nueva etapa “Luddista”
7. Ciclo Demográfico
Bajo 5
Niños y Tercera Edad como porcentaje de la población
global: 1950 a 2050
Sobre 65
Fuente: ONU, Haver, Deutsche Bank.
8. Cambio Tecnológico (aumentador de trabajo) y
Participación del Trabajo en Ingreso Nacional
Fuente: Lawrence (2015)
EE.UU.: Participación del Trabajo en el Ingreso Nacional
%
10. Macroeconomía Global
• Esa combinación de ciclo demográfico/tecnológico y
un proceso político límbico / reptiliano tiene
implicaciones macroeconómicas de primer orden:
– Incertidumbre y volatilidad
– Proteccionismo / Nacionalismo
– Baja inversión
– Alto ahorro
– Bajo crecimiento (efectos directos e indirectos)
11. Con diferencias…
• Europa
– Político / Demográfico / Migratorio /
Desapalancamiento / Bancos
• Japón / China
– Demográfico / Desapalancamiento
• EE.UU.
– El mejor, pero muy influenciado por el contexto
global. Incertidumbre de política monetaria.
– Político (ni los mercados ni la economía real
están muy enfocados en este aún).
12. Europa
• Brexit:
– Reino Unido
– ¿Contagio?
• Italia :
– Referéndum
– Bancos
• El “milagro” alemán no es todo color de rosa.
14. Modelo de Relaciones para la Unión Europea
Votos
en
legislación
de
UE
Comercio
sin
tarifas
Unión
aduanera
y
comercio
exterior
Emparejar
la
cancha
para
los
negocios
Unión
cada
vez
más
cercana
Justicia
e
interior
Libre
movimiento
de
personas
Schengen
Contribución
al
presupuesto
de
la
UE
Miembro
zona
euro
RU
miembro
de
UE
Freno
a
emergentes
Con
reembolso
Miembro
UE
estándar
Noruega
(no-‐EU
EEA)
Suiza
(bilateral)
Canadá
(bilateral)
Turquía
(bilateral)
WTO
miembro Ex
WTO
0% Ex
GATT
Acceso al Mercado Único de Bienes y Servicios
15. ¿Contagio Real?
Total de exportaciones al Reino Unido representan menos del 5% del PIB
para la mayoría de los miembros de la UE
% PIB
Exportaciones al RU Importaciones desde el RU
Fuente: Deutsche Bank, Haver, Eurostat.
16. Contagio Financiero
Fuente: Deutsche Bank, Datastream, Eurostat.
Desde principios de año, bancos han mostrado un desempeño
27% peor que la bolsa
21. Pero Brexit no es el único foco de
Incertidumbre Política
Fuente: Comisión Europea y Deutsche Bank.
Menor
ruido
político
Mayor
ruido
político
Mejor
percepción
de la UE
Mayor
preocupación
por inmigración
22. Ni de Incertidumbre Financiera…
Fuente: Deutsche Bank, Datastream.
Desempeño del sector bancario respecto a la bolsa
desde principios de 2016, % de cambio:
23. Referéndum Constitucional en Italia
• Renzi ha atado su futuro político a la aprobación de la reforma
• Esencia: Reducir la enorme burocracia del parlamento Italiano
Encuesta para Referéndum Constitucional – “No sé” (%) Considerando solo “Sí” o “No” (%)
Sí No
Fuente: EMG Aqua, Ipsos SRL, Instituto Pepoli, ScenariPolitici-Winpoll, Euromedia Research,
Instituto Ixè, Demopolis, Index Research, Tecnè, Eumetra Monterosa.
24. El “milagro” alemán tiene su lado oscuro.
Y es representativo.
Hartz labor market reforms
Ahorro Inversión
Fuente: Destatis y FMI.
25. Japón / China
• Japón
– Abenomics…
– ¿Otro impulso?
• China
– El temor de seguir los pasos de Japón
• Ciclo demográfico (también Corea y otros)
28. Estímulo Aumenta en China…
Fuente: PBoC, CNBS, Haver Analytics, DB.
China: Déficit Fiscal (% del PIB promedio móvil 12meses)
29. Zombies Chinos
Inversión en Activo Fijo, % a/a año a la fecha
Fuente: CEIC, Standard Chartered.
Privado
Total
Público
30. El Temor de China
Análisis de escenario para China
China
Japón
Nota: T=1960 para Japón y 1980 para China; asumiendo que la acumulación de capital de China
sigue el patrón de Japón y que los cambios demográficos están en línea con las Naciones Unidas.
Fuente: Banco Mundial, Penn World Tables, Standard Chartered.
31. ¿China = Japón + 20?
Fuente: ONU, Standard Chartered.
China Japón
Población por Edades (% del total)
32. EE.UU. en Recuperación pero no Aislado
• El efecto Trump todavía es tenue, pero será una de
las variables a observar.
• El mercado laboral se está apretando.
• El resto del mundo pone límite a las tasas.
34. Incertidumbre de Política
(En los diarios por ahora…)
Fuente: PolicyUncertainty.com, Haver, Deutsche Bank.
Incertidumbre política cerca de máximos históricos
Índice de incertidumbre en la política económica de EE.UU.
35. Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan
Escenarios de Elección en EE.UU.Más probable
Escenario más probable
Fuente: Morgan Stanley.
Más
Incertidumbre
Clinton se
mantiene en las
encuestas
Trump obtiene
la victoria
Demócratas lideran
en FL, PA, WI
Encuestas de Trump
se realizan en los
estados del "cinturón
industrial"
Pequeña reforma tributaria
Infraestructura
Gran reforma tributaria
Inmigración
Comercio
Infraestructura
Clinton
sobrevive
Clinton D R
Incumbentes
republicanos lideran
en FL, PA, WI
Un burro
disfrazado de
elefante
Trump D R
Candidatos demócratas al
senado dan la sorpresa en
un estado fuerte para los
republicanos
Pequeña reforma tributaria
Infraestructura
Escenario Presidente Senado House Indicadores Potenciales Focos de
Política
Potencial
transformador
D
RRTrump
36. Grit?.... Buenas Instituciones Ayudan
Escenarios de Elección en EE.UU.
Fuente: Morgan Stanley.
Reserva
Federal
Regulación
Financiera
Política fiscal/
infraestructura
Política fiscal/
Impuestos
Salud
Comercio
Baja
Baja
Baja
Alta
Baja
Baja
Moderada
Baja
Baja
Baja
Baja
Baja
Baja
Baja
Baja
Baja
Tarifas protectoras temporales
Renegociación de los acuerdos existentes
Precios farmacéuticos/Reforma de compra
Estados adicionales amplían acceso Medicaid
Derogación ObamaCare
Reforma Impuesto a la Renta
Repartición de Ingresos
Reforma Fiscal Comprensiva
Gastos Incrementales Adicionales
Estímulo Fiscal Significativo
Completa implementación de Dodd-Frank
Derogación completa de Dodd-Frank
Reforma GSE (marco Johnson-Crapo)
Impacto de la decisión de FOMC previo a las
elecciones
Revisar la legislación aprobada de la Fed
Yellen sustituido
Econ: ningún cambio esperado sobre tendencia de
FOMC
Tasas: ningún cambio esperado en los precios de
mercado
SPG: Reforma profunda de vivienda es improbable
Corporativos: riesgo probable a la baja y capital al
alza por crédito financiero
Econ: aumento 0,2 pp del PIB
Munis: potencial para el nuevo programa BABs
Tasas: más bajas por más tiempo
FX: acuerdo de repatriación podría impulsar USD
Hogares: intereses hipotecarios mantenidos
Munis: Exención de los intereses se mantiene, aunque
riesgo de un tope de impuestos puede afectar valoraciones
Empresas/Acciones: falta de nueva regulación de precios en
beneficio de la industria farmacéutica y cuidado de la salud
Munis: impacto neutral a hospitales – no expansión
Medicaid, pero tampoco derogación ObamaCare
Econ: sin impacto significativo en perspectivas de
crecimiento
FX: sin mayor impacto en tendencia alcista del dólar
Resultados de las potenciales políticas Fundamentos/Impacto en el mercado
Probabilidad
Subjetiva
37. El Mercado Laboral
Fuente: Oficina de Estadísticas Laborales, Departamento del Trabajo, Federación Nacional de Negocios
Independientes, The Conference Board y Haver.
Principales Indicadores
Servicios de empleo
temporal
Empresas que no
pueden cubrir
vacantes
Solicitudes
iniciales
Trabajo part-
time por
razones
económicas
Tasa búsqueda de
empleo
Trabajadores
marginalmente adjuntos
Desempleo
Renuncias
Disponibilidad
de empleo
Planes de
contratación
Contrataciones
Ofertas de trabajo
Empleo de nómina
Comportamiento del empleador
Utilización Confianza
Gráfico Mercado Laboral Fed de Atlanta: Niveles
38. Empresarios se Empiezan a Preocupar
Fuente: NFIB, Deutsche Bank.
NFIB: Problema más Importante
Malas Ventas Productividad del Trabajo
Nivel Pre-Crisis
% Reportado % Reportado
39. Puestos de Trabajo y Contrataciones
Fuente: Departamento de Estadísticas Laborales, Deutsche Bank.
Ofertas de Trabajo Contrataciones
Millones Millones
40. Cuesta más llenar una vacante
Fuente: Dice Holdings, Haver, Deutsche Bank.
Promedio de días para llenar una vacanteDías Días
41. Salarios
Fuente: Departamento del Trabajo, Deutsche Bank.
Índice de Costos de Empleo: Salarios
(eje izq)
Ingresos promedio por hora: industrias privadas (eje der)
% a/a % a/a
42. IPC
¿Por cuánto tiempo podrá la Fed y los inversores de Renta Fija de
EEUU ignorar la tendencia al alza en la inflación?
Fuente: BLS, Atlanta Fed, Haver Analytics, DB Investigación de Mercados Globales
% a/a % 3 meses,
anualizado
43. Incertidumbre de Tasas Cortas
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Más incertidumbre sobre tasas cortas y ritmo de alza de tasas.
Menor incertidumbre sobre tasas largas
Volumen de swaptions 3mX2y y 3mX10y
Volumen swaption 2y (eje izq.)
Volumen swaption 10y (eje der.)
44. Tasas en el Mundo
Fuente: Bloomberg, Deutsche Bank.
Tasa negativa
Tasa positiva
Tasas Soberanas
Suiza
Japón
Alemania
Holanda
Finlandia
Austria
Suecia
Francia
Bélgica
Dinamarca
España
Italia
Noruega
Reino Unido
% trading bajo 0% de
rendimiento (jun 16)
Valor Mercado trading
bajo 0% (Bn USD)
46. El Gap es Generalizado
Tasas Largas, cayendo una a una
¿Último hombre
de pie?
Corte Negativo ECB
Corte Negativo BOJ
Referéndum RU
47. Demanda Externa por Renta Fija de EE.UU.
Extranjeros Comprando IG y HY de EE.UU.
US$ bn. US$ bn.Transacciones extranjeras de bonos corporativos
norteamericanos (suma móvil 12m)
Fuente: Departamento del Tesoro, Bloomberg, Deutsche Bank.
48. Y por Bonos de Tesoro
Fuente: Departamento del Tesoro, Haver, Deutsche Bank.
Compras externas netas: Bonos del Tesoro
Privado OficialUS$ bn
suma de 12m
US$ bn
suma de 12m
49. La Trampa de Liquidez Global
• Hay una serie de factores de desapalancamiento,
demográficos, tecnológicos y políticos, todos
interactuando entre ellos, que tienen a una parte
importante del mundo con tasas naturales de interés
muy cercanas o por debajo de cero.
50. Secuencia Esperada
• En este contexto es muy difícil que una región se
desmarque sin que su moneda se aprecie. El tipo de
cambio es el mecanismo de ajuste.
• En el corto plazo, EE.UU. es el candidato a tratar de
desmarcarse… siempre y cuando la incertidumbre de
Trump no se convierta en un factor importante. Danza
del dólar II.
• Antes de esto, Europa tendrá que pasar varias pruebas,
principalmente centradas en Italia y en el proceso de
Brexit.
• Y posiblemente veremos a Japón, y quien sabe si otros,
con nuevos paquetes que solo confirmarán que las
tasas (especialmente las largas) seguirán ancladas.
51. Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
EM: proyecciones de rentabilidad total
Fuente: Bloomberg, Morgan Stanley Research
52. Oportunidad (Volátil) para Emergentes?
Todo esto viene con crecimiento
global mediocre, aunque
posiblemente con buenas noticias
para los activos financieros de
países emergentes (sujeto a
interrupciones frecuentes,
principalmente por incertidumbres
políticas causados por un sistema
operando con un Neocórtex
incapacitado).
Fuente: Haver, Bloomberg, UBS.
Puntaje de Deuda Local
(menor puntaje = mayor valor)
53. Resumen
• Estamos pasando por una etapa muy compleja a nivel
mundial donde el “GRIT” colectivo esta en duda
• Por ahora hemos visto principalmente los costos
económicos asociados a la incertidumbre de esta etapa
• Los costos de realmente perder el “GRIT” son mucho
mayores. El mundo, y Europa en particular, ya tuvo un
proceso equivalente durante el final de los 60s por el
cual todavía están pagando
• Obviamente las consecuencias para la economía global
serán mucho peores si una de las grandes economías
cae en esta situación, y los riesgos de esto son no
despreciables
• Salir de este proceso perverso no es fácil ya que hay
fuerzas estructurales que lo hacen persistente
54. Resumen
• Paradojalmente, algunas economías emergentes,
especialmente de nuestra región, parecen estar
recuperando su GRIT… y los inversionistas
internacionales lo están notando, especialmente en un
contexto donde las economías desarrolladas se
arrastran unas a otras a una situación de tasas muy
bajas
• Ya veremos si Chile se puede unir a este grupo antes de
incurrir en daño permanente
55. “Grit” y La Economía Mundial
Ricardo J. Caballero
MIT
Seminario Security
Santiago, Julio 2016
58. No son Irreversibles pero…
• Consecuencias pueden durar mucho tiempo
• Ejemplos:
– Argentina
– Francia
• Hollande, el presidente más de izquierda que
ha tenido Francia en las últimas décadas,
acaba de usar un Artículo (49-3) para saltarse
al parlamento y así forzar una reforma laboral
pro-flexibilidad
– Herencia de la reacción límbica / reptiliana
del final de los 60s y 70s
60. Un Largo Proceso
Fuente: Gourinchas y Rey (2016).
Nota: El gráfico muestra la posición externa neta como una fracción del producto, y el balance de la cuenta
corriente acumulado desde 1952. Fuente: BEA, Flujo de Fondos, Autores.
Posición Externa Neta
y Balance Acumulado de Cuenta Corriente de EE.UU. (1952-2015)
Posición externa neta Balance cuenta corriente acumulado
61. Los Bancos Centrales a Toda Máquina
G4: Emisión Soberana Neta menos compras del Banco Central
US$ bn
Fuente: Tesoro EE.UU. y Morgan Stanley.
