El documento analiza el impacto de la caída de los precios del petróleo en la industria de servicios petroleros. Señala que las empresas de este sector se ven más afectadas por la volatilidad de los precios del crudo. También indica que Uruguay podría licitar nuevos bloques para exploración luego de que una empresa encontrara posibles depósitos de petróleo en el país. Finalmente, resume los factores que influyen en la valuación de las compañías de servicios petroleros en Argentina.

1. 12 / Energía & Negocios Febrero 2015Opinión
La industria petrolera to-
davía está reaccionando ante
la abrupta caída de los precios
del petróleo.
Los operadores petroleros
probablemente busquen re-
programar inversiones, redu-
cir costos y renegociar acuer-
dos.
En consecuencia, son los
exploradores / productores
independientes y las firmas
de servicios petroleros los que
quedan más expuestos a estos
cambios cíclicos.
Bajo este contexto, y ante la
necesidad de evaluar alterna-
tivas estratégicas, el análisis de
valor de las empresas es una
herramienta útil para la toma
de decisiones.
El proceso de análisis de
valor es un ejercicio que vale
la pena recorrer, ya que per-
mite a las compañías entender
cuáles son las variables críti-
cas de su negocio, cuáles son
sus riesgos y poder tomar ac-
ciones en consecuencia.
Es habitual analizar el va-
lor de las compañías en térmi-
nos de múltiplos.
Los mismos suelen relacio-
nar una medida de valor con
algún value driver de la com-
pañía target. Uno de los múlti-
plos comúnmente analizados
lo constituye el Enterprise Va-
lue/EBITDA (EV/EBITDA).
Otro múltiplo también
utilizado, en menor medida,
consiste en el EV/Ventas. Se
debe tomar en cuenta que dos
factores importantes que sub-
yacen a los múltiplos observa-
dos son el riesgo inherente a
las operaciones de las compa-
ñías y las perspectivas de cre-
cimiento de la industria y del
país/región. A diciembre 2014
el múltiplo EV/EBITDA de
cinco de las principales com-
pañías prestadoras de servi-
cios petroleros a nivel mun-
dial se ubicaba en promedio
en 8,7x, cuando en los últimos
10 años el promedio para es-
tas mismas compañías ha si-
do 9,8x.
Al ampliar la muestra a 9
compañías y analizar la evo-
lución histórica de estos múl-
tiplos versus la evolución del
precio del WTI, uno encuen-
tra que las compañías de ser-
vicios petroleros están muy
expuestas a los ciclos del pre-
cio del crudo.
Al cierre de 2014 parecie-
ra que los múltiplos observa-
dos todavía no reflejan la mar-
cada caída del WTI, lo cual
probablemente indica la in-
certidumbre que existe en el
mercado respecto a la direc-
ción de los mismos.
Si se toma el promedio de
los últimos 10 años, el múlti-
plo EV/EBITDA para las com-
pañías internacionales de ser-
vicios petroleros es de 9,0x y el
de EV/Ventas 2,2x.
Sin embargo, dado que
las compañías analizadas son
compañías con operaciones
internacionales con cotiza-
ción pública, dichos múltiplos
no son directamente traslada-
bles a compañías del mismo
rubro de Argentina, ya que
sus escalas y los riesgos ma-
croeconómicos a los que están
expuestos son diferentes.
Por lo tanto, aplicando
ajustes por diferencial de ries-
go, los rangos de valor de las
compañías de servicios petro-
leros de Argentina se encuen-
tran entre un 40% y 60% de las
compañías internacionales.
A modo de referencia, de
acuerdo a datos de Merger-
market, los múltiplos pagados
en transacciones recientes de
M&A involucrando a compa-
ñías de servicios petroleros de
LATAM estuvieron en el ran-
go de 4x a 6x (EV/EBITDA).
A la hora de estimar el va-
lor de una compañía existen
ciertos factores externos que
El valor de las firmas de servicios
petroleros ante el nuevo ciclo del crudo
La industria petrolera todavía está reaccionando ante la abrupta caída de los precios del petróleo
Fuente: First CFA / Bloomberg
0
20
40
60
80
100
120
0,0 x
2,0 x
4,0 x
6,0 x
8,0 x
10,0 x
12,0 x
14,0 x
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
PrecioWTI(US$/barril)
PromedioEV/EBITDA
EV/EBITDA Precio WTI
0
20
40
60
80
100
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0,0 x
0,5 x
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1,5 x
2,0 x
2,5 x
3,0 x
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
PrecioWTI(US$/barril)
PromedioEV/Ventas
EV/Ventas Precio WTI
Nota (*): Múltiplos correspondientes a compañías selectas del sector de
servicios petroleros con cotización pública.
Evolución múltiplos EV/EBITDA y EV/Ventas vs. precio WTI
EV/EBITDA - Servicios petroleros (*) EV/Ventas - Servicios petroleros (*)
Múltiplos EV/EBITDA al 31/12/2014
Fuente: First CFA / Bloomberg
9,71 x
5,39 x 5,70 x
13,37 x
9,09 x
0 x
2 x
4 x
6 x
8 x
10 x
12 x
14 x
16 x
Schlumberger Halliburton Baker Hughes Weatherford Superior Energy
Market Cap
(US$ MM) 110 33 24 16 5
Aquellos que logren
anticiparse a los
cambios y ser más
competitivos, quedaran
estratégicamente
posicionados, en una
industria que tiene un
gran potencial Eduardo
De Bonis Juan Tripier Alejandro Martinolich

2. Por Emilio J. Cárdenas (*)
El sector energético de
nuestro vecino, Uruguay, se
está entusiasmando paulati-
namente con información sís-
mica (2D) oabtenida durante
el 2014 que parecería confir-
mar la existencia de depósitos
o trampas de hidrocarburos
emplazadas en las localidades
de Salto y Piedra Sola, esto es
entre Paysandú y Tacuarem-
bó. En tierra, entonces.
A estar a la información
suministrada por los medios,
la empresa Schuepbach Ener-
gy Internacional encontró y
certificó la posibilidad de que
existan al menos 20 depósi-
tos diferentes en bloques ubi-
cados en las antedichas locali-
dades. Y opinó que se trata de
crudo cuyo costo de extrac-
ción sería sumamente com-
petitivo, del orden de los diez
dólares el barril.
Los resultados aludidos
deben aún ser confirmados
con los pozos del caso, pero
sugieren que las posibilidades
de encontrar yacimientos con
aptitud comercial son bastan-
te importantes. La realización
de los pozos comenzará es-
te mismo año y se ha previsto
completarla para el 2017.
Las noticias pueden esti-
mular al gobierno oriental a
convocar a nuevas licitaciones
de exploración, sin dejar pasar
demasiado tiempo. A pesar de
las consecuencias adversas so-
bre la actividad que innega-
blemente tiene la brusca caída
de los precios internacionales
del crudo.
Ocurre que Ancap tie-
ne previsto licitar pronto sie-
te bloques en un área de unos
10.000 kilómetros cuadrados,
en los departamentos de Arti-
gas, Salto y Rivera. Se trata de
un área que originalmente ha-
bía sido adjudicada a la em-
presa argentina YPF que, en el
2012, anunció que no seguiría
adelante con las tareas explo-
ratorias del caso. Las estima-
ciones hablan de trampas que
podrían contener, cada una,
hasta unos 241 millones de
barriles.
Si se encuentra crudo que
tenga capacidad de ser explo-
tado comercialmente Ancap
tendría derecho a asociarse
en el desarrollo en un 50%. Se
calcula preliminarmente que,
si esto efectivamente ocurrie-
ra, el Estado uruguayo se lle-
varía hasta un 73% de los be-
neficios que se obtengan. La
explotación se haría median-
te la utilización de las llama-
das técnicas convencionales,
sin fracturamiento hidráulico
masivo, entonces.
Mientras esto sucede, las
autoridades orientales están
atentas a lo que suceda con
los bloques para exploración
“costa afuera” que ya han sido
adjudicados a distintas em-
presas del sector.
Hasta ahora al menos, na-
die ha solicitado formalmente
revisar los términos, ni los ca-
lendarios, de esas contratacio-
nes. Pero, reitero, las autorida-
des están atentas acerca de la
posibilidad de que, atento la
frágil situación de los merca-
dos, los involucrados puedan,
de pronto, solicitar volver a
conversar sobre algunos de los
compromisos oportunamen-
te asumidos, en un escenario
que ha cambiado fuertemente.
A lo que se agrega que
existe asimismo la posibilidad
de que el llamado a la tercera
rueda de licitaciones, que in-
cluye doce bloques (con cua-
tro en aguas profundas, a más
de 3.000 metros sobre el lími-
te marítimo con Argentina y
Brasil y los restantes en el área
de Punta del Este) costa afue-
ra, frente a las costas urugua-
yas, pueda sufrir alguna de-
mora ante la incertidumbre
que proyecta la situación de
los mercados.
La sospecha es que, mien-
tras el precio de referencia del
barril de crudo no se acerque
a los 60 dólares el barril, es
bien posible que las licitacio-
nes se demoren o prorroguen.
Habrá que estar atento a esto.
Recordemos que en la Pri-
mera Ronda de licitaciones
referidas a yacimientos cos-
ta afuera se adjudicaron dos
bloques, en los que actúa YPF
y de los que la empresa Shell
ya se ha alejado. En la Segun-
da Ronda, por su parte, se ad-
judicaron ocho de los 15 blo-
ques que fueran ofrecidos. En
ellos trabajan empresas de
primera línea, como British
Petroleum, BG Group, Total
y algunas otras de una menor
dimensión, como Tullow Oil.
La apuesta uruguaya es-
tá en movimiento y es, queda
visto, diversa. A las posibili-
dades de encontrar hidrocar-
buros costa afuera se suma
ahora el primer buen indicio
serio de poder agregar la posi-
bilidad de encontrarlo en tie-
rra firme.
(*) Ex Embajador de la República
Argentina ante las Naciones Unidas.
Energía & Negocios / 13Febrero 2015 Opinión
La estatal Ancap tiene previsto licitar pronto siete bloques
Uruguay: Confirman
sísmica sugestiva
inciden significativamente so-
bre el valor de las compañías
al momento de realizar dicho
análisis.
En el caso de la industria
de servicios petroleros en Ar-
gentina estos incluyen:
El plan de inversiones de
los exploradores/productores
y la cantidad de perforadoras
(rigs) activas que impactarán
en la cadena de valor.
Cabe destacar, que a pe-
sar de la caída del precio del
petróleo, el rig count en Ar-
gentina alcanzó en diciembre
2014 el valor más alto de los
últimos 30 años (113 rigs), de
acuerdo a estadísticas publi-
cadas por Baker Hughes.
Las perspectivas de la in-
dustria local, en donde el opti-
mismo por el desarrollo de la
industria del shale en Argen-
tina puede llevar a que inver-
sores estén dispuestos a pagar
un múltiplo mayor.
Perspectivas económicas
del país/región. En Argentina,
la mayor percepción de ries-
go por parte de los inversores
determina que estos exijan un
período de recupero más cor-
to con mayor rentabilidad, y
como resultado estén dispues-
tos a pagar menos - a mayor
percepción de riesgo se re-
quiere mayor beneficio.
Esto se podrá revertir en la
medida que el mercado inter-
prete y realice una lectura dis-
tinta sobre el entorno político
y económico.
En Argentina la industria
de servicios esta subcapitali-
zada en cuanto a equipamien-
to, los requerimientos de in-
versión de capital impactan
sobre los flujos de fondos es-
perados, y en consecuencia
sobre las valuaciones.
Adicionalmente a los fac-
tores externos, al momento
del análisis de valor debemos
considerar los factores inter-
nos de cada compañía.
Muchas de las compañías
argentinas de servicios petro-
leros poseen activos de carác-
ter estratégicos que deben ser
analizados a la hora de esta-
blecer su valor.
Variables como el posicio-
namiento de mercado, capa-
cidad operativa, escala, áreas
de especialización o nichos de
mercado (por ej. know-how
en el área de no convencio-
nal), y planes de crecimiento,
pueden contribuir a mejorar
las valuaciones de las empre-
sas. En términos generales, la
coyuntura actual de precios y
expectativas muy probable-
mente alentará a inversores
del tipo financiero – priva-
te equity – (cuya presencia en
los mercados de M&A de LA-
TAM cada vez es más frecuen-
te) a ingresar al sector y bene-
ficiarse con los cambios de
entorno/mercado que se espe-
ra que ocurran.
Por otro lado, la necesidad
de mayor eficiencia en costos
y escala, abre la oportunidad
para mayor consolidación en
la industria, donde la concen-
tración geográfica de los pro-
veedores de servicios petrole-
ros puede ser aprovechada.
Al momento de vender,
asociarse o evaluar una tran-
sacción, es importante que las
empresas estén conscientes de
los factores que influyen in-
ternamente en sus valuacio-
nes, y estén en condiciones de
optimizarlos.
El crecimiento de los ne-
gocios requiere de cambios en
las estructuras y cultura de las
empresas.
A pesar del contexto ac-
tual, las perspectivas a largo
plazo de la industria siguen
siendo positivas, y el gran de-
safío para las empresas es lo-
grar mantener los niveles de
actividad y no perder valor.
Aquellos que logren antici-
parse a los cambios y ser más
competitivos, quedaran estra-
tégicamente posicionados, en
una industria que tiene gran
potencial y está en una fase
incipiente de desarrollo.
Eduardo De Bonis - Socio
Juan Tripier - Deputy Manager
Alejandro Martinolich - Deputy Manager
Miembros de First Corporate Finance
Advisors S.A.