El documento trata sobre el costo de capital y su estimación. Explica que el costo de capital accionario de una empresa depende de la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo del mercado y la beta de la empresa. También cubre cómo factores como el riesgo del negocio, apalancamiento operativo y financiero afectan la beta y el costo de capital. Finalmente, presenta un ejemplo del cálculo del costo de capital para la empresa "International Paper".

1. UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERIA SECCION DE POSGRADO MAESTRIA EN GESTION Y ADMINISTRACION PARA LA CONSTRUCCION FINANZAS PARA LA CONSTRUCCION DOCENTE: MBA. ALFREDO VASQUEZ CAPITULO 12: RIESGO, COSTO DE CAPITAL, Y PRESUPUESTO DE CAPITAL ARQ. L. ENRIQUE RODRIGUEZ MOSQUERA

2. Contenido del capítulo 12.1 Costo de capital accionario 12.2 Estimación de Beta 12.3 Determinantes de Beta 12.4 Extensiones del Modelo Básico 12.5 Estimación del costo de capital de “International Paper” 12.6 Reducción del costo del capital 12.7 Resumen y conclusiones

3. Cual es la gran idea? El capitulo anterior de Evaluación de Proyectos, se enfocó en la envergadura apropiada y en el tiempo apropiado de los flujos de caja. Este capítulo aplica el concepto del valor presente neto (VAN) a los flujos efectivo riesgosos.

4. 12.1 Costo del capital accionario Empresa con exceso de efectivo Valor final del accionista El accionista invierte en activo financiero Los accionistas desean que la empresa invierta en un proyecto sólo si el rendimiento esperado sobre éste es al menos tan grande como el de un activo financiero de riesgo comparable. Una empresa con exceso de efectivo puede pagar un dividendo o hacer una inversión de capitales Proyecto de inversión Pago en efectivo de dividendos

5. Costo de capital accionario Desde la perspectiva de la empresa, el rendimiento esperado es el costo de capital accionario: Para estimar el costo del capital accionario de una empresa, necesitamos saber tres cosas: La tasa libre de riesgo, R F El prima de riesgo de mercado, La beta de la compañia, ) ( F M i F i R R β R R    F M R R  2 , ) ( ) , ( M M i M M i i σ σ R Var R R Cov β  

6. Ejemplo 1: Suponga que las acciones de las empresas de Stansfield, tiene un beta de 1.3 La empresa tiene un financiamiento de capital de 100%. Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y una prima de riesgo del mercado de 8.4%. ¿Cuál es la tasa de descuento apropiado para estos proyectos nuevos? = 5% + (8.4% x 1.3) = 5% + 10.92% =15.92%

7. Ejemplo 2: Suponga que las empresas de AAF es una empresa de capital total con un beta de 1.21. La prima de riesgo del mercado es 9.5% y la tasa libre de riesgo es 5%. El rendimiento esperado es: 5%+ (1.21 x 9.5%) = 16.495% Además suponga que AAF está evaluando los siguientes proyectos: Cada proyecto cuesta inicialmente $100. A y B son positivos (se aceptarán), y C es negativo, (se rechazará). Proyecto  del proyecto Flujos de efectivo esperados el próximo año del proyecto TIR VAN 30% A 1.21 $140 40% $20.2 B 1.21 $120 20% $3.0 C 1.21 $110 10% -$5.6

8. Uso de la línea del mercado de valores para estimar la tasa de descuento ajustada al riesgo de los proyectos Una empresa financiada solo con capital debería aceptar un proyecto cuya TIR sea mayor que el costo de capital accionario y debería rechazar un proyecto cuya TIR sea menor que el costo capital accionario. TIR del Proyecto Riesgo de la empresa (beta) 5% Buen proyecto Proyecto malo 20% 1.21 A B C

9. 12.2 Estimación de Beta Teóricamente, el cálculo de beta es directo: Problema: 1. La Beta pueden variar en un cierto plazo. 2. El tamaño de muestra puede ser inadecuado. 3. La Beta es influenciado del cambio del apalancamiento financiero y el riesgo del negocio. Solución: Los problemas 1 y 2 anteriores se pueden moderar por técnicas estadísticas más sofisticadas. El problema 3 puede ser disminuido ajustando según cambios en los riesgos del negocio y financiero. Observar las estimaciones promedio de beta de diversas empresas comparables en la industria.

10. Estabilidad de Beta La mayoría de los analistas discuten que los betas sean generalmente estables en empresas que permanecen en la misma industria Esto no quiere decir que mientras una empresa permanezca en la misma industria no cambiará nunca. Los cambios en la línea de productos, la tecnología o el mercado pueden afectar la beta de una compañía. P.e. la liberalización de la industria aérea ha aumentado la beta de las empresas de aviación

11. Uso de la beta en una industria Se discute con frecuencia que uno puede mejorar la estimación un beta en la empresa implicando la industria entera. Si uno considera que las operaciones de la empresa son similares a aquellas del resto de la industria, uno debería usar la beta de la industria (para reducir el error de estimación). Sin embargo, si uno considera que las operaciones de la empresa son fundamental diferentes de las operaciones del resto de la industria, se deberá usar la beta de la empresa. No olvidar acerca de los ajustes del apalancamiento financiero.

12. 12.3 Determinantes de la Beta Riesgo del negocio Condición cíclica de los ingresos Apalancamiento operativo Riesgo financiero Apalancamiento financiero

13. Condición cíclica de los ingresos La acción altamente cíclica tiene betas altos. La evidencia empírica sugiere que las empresas de alta tecnología, los minoristas y las empresas automotrices fluctúan con el ciclo empresarial. Las compañías en industrias como las de servicios públicos, ferrocarrilera, alimentos y aerolíneas dependen menos del ciclo. La ciclicidad no es igual que la variabilidad. Una compañía cinematográfica tiene ingresos extremadamente variables por que no es tan fácil predecir los éxitos o los fracasos de las películas; por eso las compañías cienematográficas no son especialmente cíclicas. Las acciones con desviaciones estándar elevadas no necesitan tener betas elevadas.

14. Apalancamiento operativo El grado de palancada de funcionamiento mide cómo es sensible una firma (o el proyecto) está a sus costes fijos. La palancada de funcionamiento aumenta mientras que se levantan los costes fijos y bajan los costes variables. La palancada de funcionamiento magnifica el efecto de la ciclicidad en beta. El grado de palancada de funcionamiento se da cerca: = UAII  Ventas Ventas  UAII ×

15. Apalancamiento operativo Volume $ Costos fijos  UAII  Volumen El apalancamiento operativo aumenta mientras que se levantan los costos fijos y bajan los costos variables. Costos fijos Costos totales

16. Apalancamiento financiero y Beta El apalancamiento operativo se refiere a los costos fijos de producción de la empresa. El apalancamiento financiero es el grado en el que una empresa depende de la deuda. L abeta de los activos de una empresa apalancada es diferente del de su capital accionario. La beta de los activos también puede verse como la beta del capital accionario si la empresa estuviese financiada sólo con capital. La beta del capital accionario siempre será mayor que la beta de los activos con apalancamiento financiero.  Activos = Deuda + Capital Deuda ×  Deuda + Deuda + Capital Capital ×  Capital

17. Apalancamiento financiero y Beta Ejemplo 1: Considere que Rapid Cedars Inc., actualmente está financiada sólo con capital y tiene un beta de 0.80 La empresa ha decidido cambiar a una estructura de capital de una parte de deuda y dos de capital. Puesto que la empresa permanecerá en la misma industria, la beta de sus activos deberá permanecer en 0.80. Sin embargo, asumiendo una beta de “cero” en su deuda, la beta de su capital accionario sería: Si la empresa tuviera una parte de deuda y una de capital en su estructura de capital, la beta de su capital accionario sería: 1.6=0.8(1+1) Sin embargo, mientras permanezca en la misma industria, la beta de sus activos permanecerá en 0.8. Entonces, el efecto del apalncamiento es el aumento en la beta del capital accionario.    capital = b Activos Capital Deuda  =0.8(1+1/2)

18. Apalancamiento financiero y Beta Ejemplo 2: xxx Considere que Grand Sport Inc., actualmente está financiada sólo con capital y tiene un beta de 0.90. La empresa ha decidido cambiar a una estructura de capital de una parte de deuda y una parte de capital. Puesto que la empresa permanecerá en la misma industria, la beta de sus activos deberá permanecer en 0.90. Sin embargo, asumiendo una beta de “cero” en su deuda, la beta de su capital accionario sería 2 veces mayor:  Capital = 2 × 0.90 = 1.80  Activos = 0.90 = 1 + 1 1 ×  Capital

19. 12.4 Extensiones del modelo Básico La empresa versus el proyecto Costo del capital con deuda

20. La empresa versus el proyecto Cada proyecto debe compararse con un activo financiero de riesgo comparable. Si la beta de un proyecto difiere de aquel de la empresa, el proyecto deberá descontarse a la tasa proporcional con su beta. Aunque todos los proyectos de la empresa tienen el mismo riesgo, es incorrecto elegir la misma tasa de descuento para todos ellos; pues depende del riesgo del proyecto y no del riesgo de la empresa.

21. Evaluación de Proyectos y Riesgo de Proyectos LMV= Línea del mercado de valores individuales. El uso del costo de capital de una empresa en los cálculos podía conducirnos a decisiones incorrectas sobre el presupuesto de capital. Los proyectos de riesgo elevado deben descontarse a una tasa elevada. Los proyectos con bajo riesgo deben descontarse a una tasa baja. TIR del proyecto Beta del proyecto Costo del capital general de la empresa El LMV puede decirnos porque: r f  Proyectos positivos incorrectamente rechazados de VAN Proyectos negativos incorrectamente aceptados de VAN

22. Evaluación de Proyectos y Riesgo de Proyectos Suponga que el XYZ Company tiene un costo de capital, basado en el CAPM del 17%. La tarifa riesgo-libre es el 4%; el premio de riesgo de mercado es el 10% y la beta de la empresa es 1.3 . 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%] Ésta es una interrupción de los proyectos de inversión de la compañía: 1/3 Minorista automotor b = 2.0 1/3 Disco duro de Computadora Mfr. b = 1.3 1/3 Utilidad Eléctrica b = 0.6 Medio beta de activos = 1.3 ¿Cuándo evaluando una nueva inversión eléctrica de la generación, que el costo de capital debe ser utilizado?

23. Evaluación de Proyectos y Riesgo de Proyectos Proyecto TIR Riesgos del Proyecto (  ) 17% 1.3 2.0 0.6 r = 4% + 0.6 × (14% – 4% ) = 10% El 10% refleja el costo de oportunidad de capital en una inversión en la generación eléctrica, dado el riesgo único del proyecto. 10% 24% Las inversiones en impulsiones duras o vender al por menor del automóvil deben tener tipos de descuento más altos. LMV

24. El costo de capital con deuda El costo de capital promedio: El interés es deducible de los impuestos en el nivel corporativo, por lo que multiplicaremos por (1 – Tc) r CPPC = Capital + Deuda Capital × r capital + Capital + Deuda Deuda × r Deuda × (1 – T C ) r CPPC = S + B S × r S + S + B B × r B × (1 – T C )

25. 12.5 Estimación del costo de capital de “International Paper” Primero, se examinará el costo de capital accionario y luego el costo de la deuda. Necesitamos una estimación de beta para determinar el costo de capital accionario. En segundo lugar, determinamos el r CPPC (costo de promedio ponderado de capital).

26. 12.5 Estimación del costo de capital de “International Paper” La beta promedio de la industria es 0.82; la tasa libre de riesgo es de 8% y la prima de riesgo de mercado es 8.4%. Así el costo de capital de accionario es: = 3% + 0.82 ×8.4% = 9.89% r S = R F +  i × ( R M – R F )

27. 12.5 Estimación del costo de capital de “International Paper” El rendimiento sobre la deuda de la empresa es cerca del 8%, y la tasa fiscal es de 37%. La razón de deuda a valorar es el 32% 8.34 % es el costo de capital. Debe ser utilizado para descontar cualquier proyecto donde uno cree que el riesgo del proyecto es igual al riesgo de la empresa en su totalidad, y el proyecto tiene el mismo apalancamiento que la empresa en su totalidad. = 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37) = 8.34% rCPPC = S + B S × r S + S + B B × r B × (1 – T C )

28. 12.6 Reducción del costo de capital ¿Que es liquidez? Liquidez, rendimientos esperados y costo del capital Liquidez y selección adversa Qué puede hacer la corporación?

29. 12.6 Reducción del costo de capital La idea de que el rendimiento esperado sobre una acción y el costo del capital de la empresa se relaciona positivamente con el riesgo, es fundamental. Algunos académicos han afirmado que el rendimiento esperado y el costo de capital se relacionan negativamente con la liquidez.

30. Que es Liquidez? Una persona que posee vivienda piensa sobre la liquidez en términos de tiempo que toma comprarla o venderla. El concepto de liquidez es similar en las acciones, pero no idéntico. En algunos casos, se considera aquellas acciones “costosas” menos líquidas que aquellas que se venden a bajo precio. Existen costos de venta (de inmuebles) incluyen: Honorarios de corretaje La diferencia entre el ofrecimiento y lo solicitado Costos de impacto en el mercado.

31. Liquidez, rendimientos esperados y costo de capital El costo de comprar una acción no líquida reduce el rendimiento total que un inversionista recibe. Los inversionistas exigen un rendimiento esperado elevado como compensación cuando invierten en acciones de alto riesgo (p.e. con una beta elevada). Puesto que, el rendimiento esperado para el inversionista es el costo del capital de la empresa. En el caso de los costos de transacción, se dice lo mismo. (ver esquema en siguiente hoja):

32. Liquidez y costo de capital Costo de Capital Liquidez Aumento en la liquidez, p.e., una reducción en costos de transacción, disminuye el costo del capital de una empresa.

33. Liquidez y selección adversa La liquidez varía entre acciones por que sus factores determinantes varían entre acciones. Uno de estos factores es la Selección Adversa. Esto refiere a la noción que los inversionistas informados pueden aprovecharse de los especialistas y de otros inversionistas no informados. Cuanto mayor es la heterogeneidad de la información, cuanto más amplias la diferencia entre el ofrecimiento y lo solicitado, más alta es el rendimiento esperado sobre el capital accionario.

34. Que puede hacer la corporación? La corporación tiene un incentivo a bajar los costos de transacción puesto que ésta daría lugar a un costo menor del capital. Se identifican 2 estrategias: 1. La empresas deben intentar atraer mas inversionistas no informados: El fraccionamiento de las acciones podría ser una herramienta útil. El fraccionamiento común aumentaría la liquidez de las partes. Los costos de la selección adversa se reducen y esto permite al especialista disminuir la diferencia entre el ofrecimiento y lo solicitado. Esta idea es nueva, y la evidencia empírica todavía no es comprobada. Las compañías pueden también facilitar las compras comunes a través del Internet.

35. Que puede hacer la corporación? Los planes de la compra directa de acciones y los programas de reinversión de dividendos en línea, les dan a los inversionistas pequeños la oportunidad de comprar acciones a bajo costo. 2. Las compañías pueden dar a conocer más información. Esto cierra la brecha entre los inversionistas no informados y los informados, lo que disminuye el costo de capital.

36. 12.7 Resumen y Conclusiones Una empresa con exceso de efectivo puede pagar un dividendo o hacer un gasto de capital. El rendimiento esperado sobre cualquier activo depende de su beta. Si la beta del proyecto difiere de la empresa, la tasa de descuento debe basarse en la beta del proyecto. La beta de una empresa está en función de diversos factores, entre ellos: La ciclicidad de los ingresos El apalancamiento operativo El apalancamiento financiero. Si la empresa utiliza deuda, la tasa de descuento a utilizar es el rCPPC. Para calcular el rCPPC, deberán estimarse el costo del capital accionario y el costo de la deuda aplicablen a un proyecto.