Este documento presenta un resumen de los conceptos básicos del capital estructural según las proposiciones de Modigliani-Miller. En un mundo sin impuestos, el valor de la empresa no se ve afectado por el apalancamiento financiero y la deuda aumenta el riesgo para los accionistas. Con impuestos a las empresas, el valor de la empresa apalancada es mayor que el de la no apalancada debido a los beneficios fiscales de la deuda.

1. UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERIA SECCION DE POSGRADO MAESTRIA EN GESTION Y ADMINISTRACION PARA LA CONSTRUCCION FINANZAS PARA LA CONSTRUCCION DOCENTE: MBA. ALFREDO VASQUEZ CAPITULO 15: CAPITAL ESTRUCTURAL: CONCEPTOS BASICOS ARQ. L. ENRIQUE RODRIGUEZ MOSQUERA

2. CONTENIDO DEL CAPITULO 15.1 EL CAPITAL - PREGUNTAS ESTRUCTURADAS Y LA TEORIA DEL PAY 15.2 MAXIMIZACION DE LA EMPRESA FRENTE A LA MAXIMIZACION DEL VALOR DEL ACCIONISTA 15.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO Y VALOR DE LA EMPRESA : UN EJEMPLO 15.4 MODIGLIANI Y MILLER: PROPOSICTION II (Nº IMPUESTOS) 15.5 IMPUESTOS 15.6 RESUMEN Y CONCLUISIONES

3. EL CAPITAL-PREGUNTAS ESTRUCTURADAS Y AL PIE DE LA TEORIA EL VALOR DE UNA EMPRESA SE DEFINE COMO LA SUMA DEL VALOR DE LA EMPRESA Y LA DEUDA DE LA EMPRESA DE CAPITAL V = D+ A VALOR DE LA EMPRESA SI EL OBJETIVO DE LA GESTIÓN DE LA EMPRESA ES HACER QUE LA EMPRESA SEA TAN VALIOSO COMO SEA POSIBLE, LA EMPRESA DEBE RECOGER EL COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO QUE HACE QUE EL PAY TAN GRANDE COMO SEA POSIBLE ACCIONES BONOS S B A B

4. EL CAPITAL-PREGUNTAS ESTRUCTURADAS ESTAS SON DOS PREGUNTAS REALMENTE IMPORTANTES: ¿ POR QUÉ DEBEN LOS ACCIONISTAS PREOCUPARSE POR MAXIMIZAR EL VALOR DE LA EMPRESA? TAL VEZ DEBERÍAN ESTAR INTERESADOS EN LAS ESTRATEGIAS QUE MAXIMICEN EL VALOR PARA EL ACCIONISTA. ¿QUÉ RAZÓN DE DEUDA A CAPITAL MAXIMIZA LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS ? COMO RESULTA QUE, LOS CAMBIOS EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL SE BENEFICIAN LOS ACCIONISTAS SI Y SÓLO SI EL VALOR DE LA EMPRESA AUMENTA .

5. APALANCAMIENTO FINANCIERO, EPS, Y ROE ACTUAL ACTIVOS $20,000 DEUDAS $0 CAPITAL $20,000 Debt/Equity ratio 0.00 TASA DE INTERES n/a ACCIONES PENDIENTES 400 Share price $50 PROPUESTO $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8% 240 $50 CONSIDERE LA POSIBILIDAD DE UNA FIRMA DE CAPITAL-QUE ESTÁ CONSIDERANDO LA POSIBILIDAD DE ENTRAR EN DEUDA. (TAL VEZ ALGUNOS DE LOS ACCIONISTAS ORIGINALES QUIEREN COBRAR.)

6. EPS Y ROE BAJO ESTRUCTURA DEL CAPITAL ACTUAL RECESION ESPERADO EXPANSION EBIT $1,000 $2,000 $3,000 INTERESES 0 0 0 INGRESO NETO $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% ACCIONES ACTUALES EN CIRCULACION=420 ACCCIONES

7. EPS Y ROE BAJO EL PROCESO DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL Recesion Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 INTERESES 640 640 640 INGRESOS NETOS $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 240 ACCIONES

8. EPS Y ROE BAJO AMBAS ESTRUCTURAS DE CAPITAL PALANQUEDO Recesion Esperado Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 640 640 640 Net income $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 240 ACCIONES All-Equity Recesion Esperado Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 INGRESOS NETOS $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% ACCIONES PROPUESTAS EN CIRCULACION = 400 ACCIONES

9. APALNCAMIENTO FINANCIERO Y EPS (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1,000 2,000 3,000 EPS Con deuda Sin deuda Punto de equilibrio EBIT En DOLARES , NO IMPUESTOS Ventaja de la deuda Desventaja de la deuda

10. Assumptions of the Modigliani-Miller Model ESPECTATIVAS HOMOGENEA NEGOCIOS HOMOGENEOS CLASES DE RIESGO FLUJOS PERPETUOS DE CAJA LOS MERCADOS PERFECTOS DE CAPITALES : LA COMPETENCIA PERFECTA LAS EMPRESAS Y LOS INVERSORES PUEDEN PEDIR PRESTADO O PRESTEN A LA MISMA TASA LA IGUALDAD DE ACCESO A TODA LA INFORMACIÓN PERTINENTE NO HAY COSTOS DE TRANSACCIÓN NO IMPUESTOS

11. APALANCAMIENTO EN CASA UN EJEMPLO Recession Expected Expansion EPS DE UNLEVERED FIRMA $ 2,50 $ 5,00 $ 7,50 LOS INGRESOS POR CUOTAS DE 40 $ 100 $ 200 $ 300 MENOS INTERÉS EN $ 800 (8%) $ 64 $ 64 $ 64 LOS BENEFICIOS NETOS DE $ 36 $ 136 $ 236 ROE (BENEFICIO NETO / $ 1.200) 3% 11% 20% ESTAMOS COMPRANDO 40 ACCIONES DE $ 50 EN MARGEN DE EXISTENCIAS. RECIBIMOS LA MISMA ROE COMO SI COMPRAMOS EN UN LEVERED EMPRESA. NUESTRO PERSONAL COEFICIENTE DE DEUDA ES LA SIGUIENTE: EPS FIRMA DE ……… $2.50 $5.00 $7.50 3 2 200 , 1 $ 800 $   S B

12. PALANCADA HECHO EN CASA UN EJEMPLO: UN EJEMPLO RECESION ESPERADA EXPANSION EPS DE LEVERED FIRMA $ 1,50 $ 5,67 $ 9,83 LOS INGRESOS POR CUOTAS DE 24 $ 36 $ 136 $ 236 MÁS LOS INTERESES A $ 800 (8%) $ 64 $ 64 $ 64 LOS BENEFICIOS NETOS DE $ 100 $ 200 $ 300 ROE (BENEFICIO NETO / $ 2.000) 5% 10% 15% LA COMPRA DE 24 ACCIONES DE OTRO MODO IDÉNTICO LEVERED EMPRESA JUNTO CON ALGUNOS DE LOS FIRMES DE LA DEUDA HACIA EL ROE DE LA EMPRESA UNLEVERED . ESTA ES LA IDEA FUNDAMENTAL DE M & M BUYING

13. Las proposiciones MM I & II (sin impuestos) PROPOSICION I EL VALOR FIRME NO ES AFECTADO POR LEVERAGE VL = VU PROPOSICION II LA PALANCADA AUMENTA EL RIESGO Y LA VUELTA A LOS ACCIONISTAS rs= al r0 + (B/SL) (r0 - el rB) P O ES EL TIPO DE INTERÉS (COSTE DE LA DEUDA) R S ES EL REGRESO A (LEVERED) LA EQUIDAD (COSTE DE LOS FONDOS) R 0 ES EL REGRESO A LA EQUIDAD UNLEVERED (COSTO DE CAPITAL) B ES EL VALOR DE LA DEUDA S L ES EL VALOR DE LA EQUIDAD LEVERED

14. LA PROPOSICIÓN MM I (NO IMPUESTOS) EL CALCULO ES SENCILLO The present value of this stream of cash flows is V L The present value of this stream of cash flows is V U U L V V   B r EBIT B  receive firm levered a in rs Shareholde B r B receive s Bondholder B r B r EBIT B B   ) ( is rs stakeholde all to flow cash total the Thus, EBIT B r B r EBIT B B    ) ( Clearly

15. LA PROPOSICION MM II (NO IMPUESTOS) EL CALCULO ES SENCILLO: S B WACC r S B S r S B B r       0 set DESPUES r r WACC  0 r r S B S r S B B S B       S S B  COMO LADOS CON MULTIPLICADO 0 r S S B r S B S S S B r S B B S S B S B            0 r S S B r r S B S B     0 0 r r S B r r S B S B     ) ( 0 0 B S r r S B r r   

16. EL COSTE DE LOS FONDOS, EL COSTE DE LA DEUDA, Y EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL: LA PROPOSICIÓN MM II N CON LOS IMPUESTOS A LAS EMPRESAS RELACION DEUDA CAPITAL Cost of capital: r (%) r 0 r B r B S B

17. LA PROPOSICION MM I & II (CON LA CORPORACION DE IMPUESTOS) LA PROPOSICIÓN I (CON LOS IMPUESTOS DE SOCIEDADES) FIRMA VALOR AUMENTA CON LA PALANCA VL = VU + TC ALGUNOS DE LOS AUMENTO DE CAPITAL , RIESGO Y EL RENDIMIENTO SE VE COMPENSADO POR EL INTERÉS FISCAL r S = r 0 + ( B/S ) × ( 1-T C ) × ( r 0 - r B ) P O es el tipo de interés (coste de la deuda) R S es la rentabilidad de los fondos (coste de los fondos) r 0 es el regreso a la equidad unlevered (costo de capital) B es el valor de la deuda S es el valor de la equidad levered

18. LA PROPOSICION MM I (IMPUESTOS CORPORATIVOS) EL VALOR ACTUAL DE ESTA CORRIENTE DE LOS FLUJOS DE LIQUIDEZ ES VL EL VALOR ACTUAL DEL PRIMER PLAZO SE VU EL VALOR ACTUAL DE LA SEGUNDA PARTE SE TCB B T V V C U L    ) 1 ( ) ( receive firm levered a in rs Shareholde C B T B r EBIT    B r B receive s Bondholder B r T B r EBIT B C B     ) 1 ( ) ( is rs stakeholde all to flow cash total the Thus,      B r T B r EBIT B C B ) 1 ( ) ( ES EVIDENTE B r T B r T EBIT B C B C        ) 1 ( ) 1 ( B r BT r B r T EBIT B C B B C       ) 1 (

19. LA PROPOSICION MM II (IMPUESTOS CORPORATIVOS ) Comience con el asunto I de M&M con impuestos: DESDE QUE LOS FLUJOS DE EFECTIVO DE CADA LADO DEL BALANCE DEBE SER IGUAL: DIVIDE AMBOS LADOS DE S QUE RAPIDAMENTE SE REDUCE A : ) ( ) 1 ( 0 0 B C S r r T S B r r       B T V V C U L   B S V L   B C U B S Br T r V Br Sr    0 B r T r T B S Br Sr B C C B S      0 )] 1 ( [ B C C B S r T S B r T S B r S B r      0 )] 1 ( 1 [ B T V B S C U     ) 1 ( C U T B S V   

20. EL EFECTO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO SOBRE EL COSTE DE LA DEUDA Y CAPITAL SOCIAL CON LOS IMPUESTOS A LAS EMPRESAS RELACION DEUDA - CAPITAL PROPIO ( B / S ) Cost of capital: r (%) r 0 r B

21. TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN RELACIÓN CON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON IMPUESTOS CORP Levered Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest ($800 @ 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 Taxes ( Tc = 35%) $126 $476 $826 Total Cash Flow $234+640 $468+$640 $1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+T C r B B $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174 All-Equity Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 Taxes ( T c = 35% $350 $700 $1,050 Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950

22. TOTAL FLUJO DE CAJA PARA LOS INVERSORES EN RELACIÓN CON CADA ESTRUCTURA DE CAPITAL CON IMPUESTOS CORP EL LEVERED EMPRESA PAGA MENOS EN IMPUESTOS QUE NO TODOS-LA FIRMA DE CAPITAL. DE ESTE MODO, LA SUMA DE LA DEUDA MÁS EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA LEVERED ES MAYOR QUE EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA UNLEVERED. S G S G B All-equity firm Levered firm

23. Total Cash Flow to Investors Under Each Capital Structure with Corp. Taxes LA SUMA DE LA DEUDA MÁS EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA LEVERED ES MAYOR QUE EL CAPITAL SOCIAL DE LA EMPRESA UNLEVERED. ASÍ ES COMO CORTAR EL PASTEL DIFERENTE PUEDE HACER QUE EL PASTEL MÁS GRANDE: EL GOBIERNO TOMA UN PEQUEÑO TROZO DEL PASTEL ! S G S G B All-equity firm Levered firm

24. RESUMEN : NO HAY IMPUESTOS EN UN MUNDO DE NO IMPUESTOS, EL VALOR DE LA EMPRESA NO SE VE AFECTADO POR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. SE TRATA DE M & M PROPOSICIÓN I: V L = V U EL APOYO I SOSTIENE PORQUE LOS ACCIONISTAS PUEDEN ALCANZAR CUALQUIER PATRÓN DE DESEMBOLSOS QUE DESEAN CON PALANCADA HECHA EN CASA. EN UN MUNDO DE NINGUNOS IMPUESTOS, EL ASUNTO II DE M&M INDICA QUE LA PALANCADA AUMENTA EL RIESGO Y LA VUELTA A LOS ACCIONISTAS ) ( 0 0 B L S r r S B r r    

25. RESUMEN : IMPUESTOS DE UN MUNDO DE IMPUESTOS, PERO NINGUNA BANCARROTA CUESTA, EL VALOR DE LA FIRMA AUMENTA CON PALANCADA. SE TRATA DE M & M PROPOSICIÓN I: V L = V U + T C B PROP I, PORQUE TIENE ACCIONISTAS PUEDEN LOGRAR UN PATRÓN DE PAGOS QUE DESEAN CON PALANCA EN CASA. EN UN MUNDO DE LOS IMPUESTOS, H & M PROPOSICIÓN II AFIRMA QUE INFLUENCIA AUMENTA EL RIESGO Y EL RETORNO A LOS ACCIONISTAS . ) ( ) 1 ( 0 0 B C L S r r T S B r r      

26. PROSPECTO: LOS COSTES DE QUIEBRA HASTA AHORA, HEMOS VISTO M & M SUGIEREN QUE APALANCAMIENTO FINANCIERO NO IMPORTA, O DAR A ENTENDER QUE LOS IMPUESTOS SOBRE LA CAUSA ÓPTIMA ESTRUCTURA FINANCIERA AL 100% LA DEUDA . EN EL MUNDO REAL, LA MAYORÍA DE LOS EJECUTIVOS NO COMO UNA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE 100% DEBIDO A QUE LA DEUDA ES UN ESTADO CONOCIDO COMO "QUIEBRA". EN EL PRÓXIMO CAPÍTULO VAMOS A INTRODUCIR LA NOCIÓN DE UN LÍMITE EN EL USO DE LA DEUDA: DIFICULTADES financieras. EL USO IMPORTANTE DE ESTE CAPÍTULO ES LLEGAR A GUSTO CON "M & M ÁLGEBRA".