Estructura de capital
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- 1. Cua o dr Estructura de Unida de medida d Capital Estructura de Capital * Not a F e: F e uent uent 1
- 2. Cua o dr Bibliografía Unida de medida d Corporate Finance – Theory and Practice Aswath Damodaran. Chapter 17 Opcional Ch 25: Page 692-697 Fundamentos de Financiación Empresarial 5ta Ed. (McGraw Hill Interamericana - 1998) Richard Brealey – Stewart Myers. Ch 18. Opcional Ch 33. Page 937 – 941 * Not a F e: F e uent uent 2
- 3. Cua o dr ¿De qué vamos a hablar? Unida de medida d ero s nsid sivo ??? co Pa s ólo s y rale S vo tu cti truc los % A s e lar del mp es Activo nte ent bajo co on tra (no mp de co pital eto) ca n ??? % * Not a F e: F e uent uent 3
- 4. Cua o dr Qu év en Unida de medida d ?? ?? ? * Not a F e: F e uent uent 4
- 5. Cua o dr Qu év en Unida de medida d ?? ?? ? * Not a F e: F e uent uent 5
- 6. Cua o dr ¿En qué etapa está esta empresa? ¿Q Unida de medida d ? cicl ué Ventas od imp una e vi act o ti em da) e ene pre nq la e de sa ue tap fina sob se a (d nci re s enc el am u est uentr ien ruc a to? tura Resultados * Not a F e: F e uent uent 6
- 7. Cua o dr Escudo impositivo Unida de medida d * Not a F e: F e uent uent 7
- 8. Cua o dr Estado de Resultados Unida de medida d Empresa Sin Empresa Con Deuda (U) Deuda(L) EBIT $ 1.750,0 $ 1.750,0 Intereses (deuda 1.000 - kd 8%) $ - ($ 80,0 ) EBT $ 1.750,0 $ 1.670,0 Imp. Ganancias (35%) ($ 612,5 ) ($ 584,5 ) Utilidad Neta $ 1.137,5 $ 1.085,5 Ingresos totales para $ 1.137,5 $ 1.165,5 Accionistas y Acreedores (1.137,5 + 0) (1.085,5 + 80) Tax Shield (35% s/ ainterest) * Not $ - $ 28,0 F e: F e uent uent 8
- 9. Cua o dr Supongamos Unida de medida d - deuda de L es permanente (perpetua) y fija - alícuota del impuesto a las ganancias no varia en el tiempo - Los $ 28 anuales es un flujo de fondos permanente - El riesgo de la deuda está medido por kd. Us oc de om des o ta cue sa Valor actual del Escudo Impositivo es: $ 28 = $ 350 nto 0,08 Deuda x Tasa de Interés x Tasa Marg. IIGG Tasa de Interés Deuda x Tasa Marginal IIGG * Not a En el ejemplo: $ 1.000 x 0,35 = $ 350 F e: F e uent uent 9
- 10. Cua o dr Costos de quiebra Unida de medida d * Not a F e: F e uent uent 10
- 11. Cua o dr La empresa Beños está evaluando el impacto de cambiar su estructura d de medida Unida de capital, datos: Estado de Escenario Financiada 100% equity Resultados Base Activos: valor libro: $ 200.000 EBIT 50.000 Tasa Imp. a las Ganancias: 35% Intereses 0 Ke: 15% EBT 50.000 Imp. Ganancias (17.500) Cobros y pagos se realizan cuando se devengan Utilidad Neta * 32.500 * es igual al flujo de fondos No hay Capex ni Amortizaciones Flujo de fondos no varía en el tiempo ¿Cuánto vale la empresa? * Not a F e: F e uent uent 11
- 12. Cua o dr Los flujos de fondos no varían a lo largo del tiempo Unida de medida d Asimilar su comportamiento al de una perpetuidad $ 50.000 x (1 - 0,35) = $ 216.667 0,15 La empresa está evaluando tres alternativas de financiamiento: 25% deuda: kd 11%, ke 16% 50% deuda: kd12%, ke 17% 75% deuda: kd13%, ke 19%, ebit cae un 10% por pérdidas de ventas ¿cuál es la estructura óptima de capital para la empresa? * Not a F e: F e uent uent 12
- 13. Cua o dr Valor de la empresa en cada escenario: Unida de medida d Escenario Escenario Escenario Escenario Estado de Resultados Base 1 2 3 EBIT 50.000 50.000 50.000 45.000 Intereses 0 (5.500) (12.000) (19.500) EBT 50.000 44.500 38.000 25.500 Imp. Ganancias (17.500) (15.575) (13.300) (8.925) Utilidad Neta 32.500 28.925 24.700 16.575 Valor Cia sin deuda 216.667 203.125 191.176 153.947 Tax Shield - valor actual 0 17.500 35.000 52.500 Valor Cia Total 216.667 220.625 226.176 206.447 * Not a F e: F e uent uent 13
- 14. Cua o dr Accionistas y Acreedores Unida de medida d ¿Qué buscan? Activo ¿Qué buscan? * Not a F e: F e uent uent 14
- 15. Cua o dr Accionistas Unida de medida d La deuda genera disciplina (mayor será cuanto más separado esté el management del accionista) * Not F e: F e a uent uent 15
- 16. Cua o dr Acreedores Unida de medida d ¿Qué tienen en Común? Costos de agencia * Not a F e: F e uent uent 16
- 17. Cua o dr Unida de medida d * Not a F e: F e uent uent 17
- 18. Cua o dr ¿Qué es lo más importante para una emprasa? ? Unida de medida d Flexibilidad * Not a F e: F e uent uent 18
- 19. Cua o dr Trade off Unida de medida d Ventajas del Endeudamiento Desventajas del Endeudamiento 1- Beneficio Impositivo 1- Costos de Quiebra A mayor tasa de impuesto, mayor A mayor riesgo de negocio, mayores beneficio para la compañía costos de quiebra 2- Costos de Agencia 2- Disciplina A mayor separación entre los Cuanto mayor es la separación accionistas y los acreedores, entre los gerentes y los accionistas, mayores costos de agencia mayor beneficio le genera a la compañía endeudarse 3- Pérdida de flexibilidad financiera Cuanto mayor es la incertidumbre sobre las necesidades futuras de fondos, mayores costos * Not a F e: F e uent uent 19
- 20. Cua o dr Ciclo de vida: Decisiones de Financiamiento Unida de medida d Revenues $ Revenues/ Earnings Earnings Time External funding High, but High, relative Moderate, relative Declining, as a needs Low, as projects dry constrained by to firm value. to firm value. percent of firm up. infrastructure value Internal financing Negative or Negative or Low, relative to High, relative to More than funding needs low low funding needs funding needs External Owner’s Equity Venture Capital Common stock Debt Retire debt Financing Bank Debt Common Stock Warrants Repurchase stock Convertibles Growth stage Stage 1 Stage 2 Stage 3 Stage 4 Stage 5 Start-up Rapid Expansion High Growth Mature Growth Decline * Not a Financing F e: F e uent uent Transitions Accessing private equity Inital Public offering Seasoned equity issue Bond issues 20
- 21. Cua o dr Ciclo de vida: Decisiones de Financiamiento Unida de medida d Revenues $ Revenues/ Earnings Earnings Time External funding High, but High, relative Moderate, relative Declining, as a needs Low, as projects dry constrained by to firm value. to firm value. percent of firm up. infrastructure value Internal financing Negative or Negative or Low, relative to High, relative to More than funding needs low low funding needs funding needs External Owner’s Equity Venture Capital Common stock Debt Retire debt Financing Bank Debt Common Stock Warrants Repurchase stock Convertibles Growth stage Stage 1 Stage 2 Stage 3 Stage 4 Stage 5 Start-up Rapid Expansion High Growth Mature Growth Decline * Not a Financing F e: F e uent uent Transitions Accessing private equity Inital Public offering Seasoned equity issue Bond issues 21
- 22. Cua o dr ? Unida de medida d ¿ Qu é ve mos ? * Not a F e: F e uent uent 22
- 23. Cua o dr ? Unida de medida d ¿ Qu é ve mos ? * Not a F e: F e uent uent 23
- 24. Cua o dr Unida de medida d * Not a F e: F e uent uent 24
- 25. Cua o dr Unida de medida d Gracias! * Not a F e: F e uent uent 25
Notas del editor
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- dddddddddd Por lo tanto, el valor presente del Escudo Impositivo es independiente de la tasa de interés (kd) que se paga por la deuda. El valor presente del Escudo Impositivo impacta sobre el valor de la empresa: Valor Emp. Apalancada = Valor Emp. Sin Apalancar + Deuda x Tasa Marg. IIGG Si por alguna razón la empresa no planea mantener la deuda permanentemente o no está en condiciones de utilizar el Escudo Impositivo en el futuro (en caso de pérdidas), el valor presente del Tax Shield será menor. Otra manera de presentar el Beneficio Impositivo es computando el impacto del Escudo Impositivo sobre el costos del financiamiento de la deuda: Ki (costo de la deuda después de impuestos) = kd x (1 – T) Ceteris Paribus, los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. El índice de endeudamiento de aquellas compañías que enfrentan mayores tasas de Impuesto a las Ganancias será mayor respecto de empresas comparables que deban afrontar menores tasas de impuestos. Ceteris Paribus, los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja. c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo impositivo. d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de firmas en países con menor presión tributaria.
- dddddddddd Por lo tanto, el valor presente del Escudo Impositivo es independiente de la tasa de interés (kd) que se paga por la deuda. El valor presente del Escudo Impositivo impacta sobre el valor de la empresa: Valor Emp. Apalancada = Valor Emp. Sin Apalancar + Deuda x Tasa Marg. IIGG Si por alguna razón la empresa no planea mantener la deuda permanentemente o no está en condiciones de utilizar el Escudo Impositivo en el futuro (en caso de pérdidas), el valor presente del Tax Shield será menor. Otra manera de presentar el Beneficio Impositivo es computando el impacto del Escudo Impositivo sobre el costos del financiamiento de la deuda: Ki (costo de la deuda después de impuestos) = kd x (1 – T) Ceteris Paribus, los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. El índice de endeudamiento de aquellas compañías que enfrentan mayores tasas de Impuesto a las Ganancias será mayor respecto de empresas comparables que deban afrontar menores tasas de impuestos. Ceteris Paribus, los beneficios de endeudarse son mayores cuanto mayor es la alícuota del Impuesto a las Ganancias, consecuentemente: a. A mayor tasa de IIGG que enfrente la cía, Mayor índice de endeudamiento b. Empresas con sustanciales beneficios impositivos no generados por endeudamiento (ej.: depreciaciones), estarán menos propensas a tomar deuda respecto de aquellas firmas que no cuenten con esta ventaja. c. Si la tasa del Impuesto a las Ganancias se incrementa a lo largo del tiempo, será de esperar que el índice de endeudamiento de las compañías también aumente para aprovechar el mayor escudo impositivo. d. Es de esperar que empresas en países con altas tasas de Impuesto a las Ganancias tengan mayores índices de endeudamiento respecto de firmas en países con menor presión tributaria.
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- dddddddddd Genera el compromiso de hacer pagos regulares de intereses y capital incrementa el riesgo de default de aquellos proyectos con malos retornos. Contribuye a que las empresas mejoren su eficiencia al momento de utilizar los fondos disponibles. Los Flujos Libres de Caja (free cash flows) son aquellos fondos generados en las operaciones y sobre los cuales los gerentes pueden elegir discrecionalmente su destino, es decir, en qué gastarlos. Financiar nuevos proyectos. Pagar dividendos a los accionistas. Mantenerlos en caja. Los gerentes en empresas con grandes volúmenes de fondos disponibles y con bajos o nulos niveles de endeudamiento, poseen un “colchón” muy grande para amortiguar el impacto de los errores. Carecen de incentivos para ser eficientes en la administración o elección de proyectos. Una manera de disciplinar a las empresas que se encuentran en esta situación es endeudándolas. El supuesto en este caso es que existe una separación entre el rol de accionista (dueño) y el rol de gerente (agente) y que los gerentes no maximizarán la riqueza de los accionistas sin un estímulo (deuda). Por otro lado, el nivel óptimo de deuda para un gerente tiende a ser mucho menor que el nivel óptimo de deuda estimado en base a la maximización de la riqueza del accionista. El gerente sabe que cuanto mayor sea el endeudamiento más eficiente deberá ser la empresa y menor será el margen de error. Por lo tanto, cuanto mayor sea el poder de los accionistas para influenciar o remover a los gerentes, el endeudamiento de la firma más cerca se encontrará del óptimo. ¿Cuál de las siguientes compañías se beneficiará más agregando deuda? a- Empresa privada financiada conservadoramente (poca deuda). B- Empresa pública financiada conservadoramente con accionistas muy atomizados (ninguno posee un gran porcentaje de participación). c- Empresa pública financiada conservadoramente con un accionista principal y muy activo en la gestión diaria del negocio.
- dddddddddd Accionistas Sus derechos son residuales sobre los FF de la empresa y tienden a llevar a cabo acciones que incrementan el valor de sus acciones aún cuando dichas acciones significan un aumento en el riesgo para los acreedores. Acreedores Tienen un derecho contractualmente determinado sobre los flujos de fondos de la empresa y buscan preservar e incrementar la seguridad sobre el cobro de sus acreencias. Como los accionistas son quienes generalmente controlan el proceso de decisión dentro las empresas, su voluntad tiende a dominar la de los acreedores salvo que estos tomen alguna medida protectiva (covenants). Al pedir dinero prestado las compañías se someten a este conflicto y sus consecuencias negativas y pagan el precio en términos de costos reales y pérdida de libertad en el proceso de toma de decisiones : a. Decisiones de Inversión Los acreedores le prestan dinero a la empresa para que esta financie proyectos con cierto nivel de riesgo y en función de dicho riesgo, determinan la tasa de interés. Si luego la empresa encara proyectos más riesgosos de lo previsto, los acreedores se verán perjudicados porque el precio de sus tenencias disminuirá (y el rendimiento subirá para reflejar el mayor riesgo). Esta pérdida para los acreedores será una ganancia para los accionistas que no sólo obtendrán el valor presente de la inversión (en caso que este sea positivo) sino que además, le habrán expropiado valor a los prestamistas. Para evitar esta transferencia de riesgo que los acreedores se pueden proteger incluyendo covenants en los contratos de préstamos. b. Decisiones de Financiamiento En el caso de necesitar tomar nueva deuda, a los accionistas les gustaría utilizar los activos de la compañía como garantía y otorgarle a los nuevos acreedores un derecho prioritario respecto de los antiguos prestamistas dado que de esta manera podrán disminuir la tasa de interés de la nueva deuda. Por el contrario, los acreedores existentes intentarán oponerse a esta política dado que la misma redundaría en un incremento importante en riesgo de sus tenencias. En 1988 los bonos a 30 años de RJR Nabisco, que gozaban de una alta calificación, cayeron dramáticamente de u$s 87 a u$s 70 (se incrementó fuertemente el riesgo de los mismos) después de que la compañía anunciara su intención de llevar a cabo un Leveraged Buy-Out. A esta caída la podemos ver como una transferencia de valor de los actuales acreedores a los accionistas. Los acreedores se pueden proteger de acciones como estas incluyendo “protective puts” en los bonos que les permitan revender los instrumentos a la empresa al valor nominal si algo así sucede. c. Decisiones sobre Dividendos Situación: Empresa con una importante posición de caja (liquidez) generada en la operación del negocio pero sin nuevos proyectos interesantes que financiar (en declinación): Los accionistas de la compañía se beneficiarán si estos fondos son utilizados para pagar dividendos o recomprar acciones. Los acreedores, por el contrario, preferirán que estos fondos sean retenidos y utilizado en el futuro para realizar los pagos de intereses y amortización de capital (reduciendo el riego de default). Si los acreedores no tienen cómo impedir o limitar el pago de dividendos o la recompra de acciones, la firma avanzará en este sentido. En 1989 Colt Industries vendió sus activos más líquidos y utilizó los fondos para pagar un dividendo del 50% del valor de la acción. Como consecuencia, la calificación de riesgo de los bonos cayó de Investment Grade a Junk Bond (alto riesgo).
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- dddddddddd Whirlpool Corporation engages in the manufacture and marketing of home appliances worldwide. Its principal products include laundry appliances, refrigerators, cooking appliances, dishwashers, mixers, and other small household appliances.