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EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura                                                                                                                                                21 de mayo de 2012



Alberto Arispe                                                          Marco Contreras                                              Sector Bienes de Capital                          Valor Fundamental

                                                                                                                                                                                             S/. 3.35
Jefe de Research                                                        Analista
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
                                                                        (511) 630 7528
                                                                        mcontreras@kallpasab.com
                                                                                                                                     Ferreyros S.A.A.                                      Sobreponderar


Ferreyros S.A.A.                                                                            (BVL: FERREYC1)                          Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Ferreyros S.A.A.
                                                                                                                                     (Ferreyros) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un
Valor Fundamental del Equity (MM S/.)                                                                     2,342.83                   portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor
Valor Fundamental por Acción (S/.)                                                                             3.35                  fundamental por acción de S/. 3.35 excede en 26.4% al precio de
Recomendación                                                                                        Sobreponderar                   mercado de S/. 2.65 al cierre del 18 de mayo de 2012.
Capitalización Bursátil (MM S/.)                                                                          1,850.77
Precio de Mercado por Acción (S/.)                                                                             2.65                  Ferreyros es es el mayor importador de bienes de capital del país,
Acciones en Circulación                                                                                     698.40                   cuyo giro de negocio es la comercialización de maquinaria y equipo,
Potencial de Apreciación                                                                                     26.4%                   así como la prestación de servicios post-venta para la reparación y
ADTV - LTM (MM S/.)                                                                                            3.13                  venta de repuestos, con la exclusividad de la distribución de
Rango 52 semanas                                                                                         2.10 - 3.20                 maquinaria Caterpillar.
Variación YTD                                                                                                16.7%
Dividend Yield - LTM                                                                                           2.2%                  Valorizamos Ferreyros utilizando la metodología de Flujo de Caja
Negociación                                                                                                     BVL                  Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.40%.
                                                                                                                                     Estimamos el desarrollo de las operaciones y flujos durante un
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
                                                                                                                                     periodo de 5 años (periodo de análisis), y posteriormente, asumimos
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
                                                                                                                                     un flujo perpetuo con un crecimiento constante de 5.0%, en línea con
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
                                                                                                                                     el crecimiento esperado de largo plazo de la economía peruana y con
                                                                                                                                     el crecimiento potencial de la utilidad operativa de la empresa.
Ratios Financieros                                                2011                     2012e                             2013e
                                                                                                                                     Tesis de inversión: Sobreponderar
P/E                                                               9.49                            8.97                        7.14
P / BV                                                            1.74                            1.32                        1.16     Recomendamos sobreponderar las acciones de Ferreyros debido
P / EBITDA                                                        4.47                            3.72                        3.16     a las siguientes razones:
(AC - Inventarios) / PC                                           0.52                            0.50                        0.50
Deuda / EBITDA                                                    3.42                            3.13                        2.79     i)    Proxy de la economía peruana: El 90% de las ventas de
EBITDA / Gast. Fin.                                               5.20                            5.20                        5.98           Ferreyros provienen del Perú, por ende estas dependen del
UPA                                                               0.31                            0.26                        0.32           dinamismo de la economía local, específicamente de la
ROE                                                              20.8%                           16.7%                       17.3%           importación de bienes de capital. Esto le brinda a la
ROA                                                               6.5%                            5.6%                        6.0%           compañía un alto potencial de crecimiento en el mediano y
                                                                                                                                             largo plazo, pues los estimados de crecimiento económico
Fuente: SMV, Kallpa SAB
                                                                                                                                             del Perú se encuentran entre los más altos de la región.
Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente.
                                                                                                                                             Además, alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros
                                                                                                                                             proviene de los sectores minería y construcción, con una
 Gráfico N° 1: FERREYC1 vs. INCA                                                                                                             cartera de proyectos estimada en US$50,000 y US$40,000
 S/.                                                                                                                          Pts.
                                                                                                                                             millones, respectivamente, lo cual incentivará la importación
 3.3                                                                                                                           125
                                                FERREYC1                                INCA                                                 de bienes de capital en los próximos años. Esperamos que
 3.1                                                                                                                           120
 2.9                                                                                                                           115
                                                                                                                                             estas carteras continúen creciendo en el futuro.
 2.7                                                                                                                           110
 2.5                                                                                                                           105     ii)   Liderazgo en participación de mercado: Ferreyros es
 2.3                                                                                                                           100
                                                                                                                                             líder en sus principales líneas de negocio con el 60% de
 2.1                                                                                                                           95
                                                                                                                                             participación de mercado promedio en sus principales
 1.9                                                                                                                           90
 1.7                                                                                                                           85
                                                                                                                                             unidades. Actualmente es el principal importador de
                                                                                                                                             bienes de capital a nivel nacional (5.3% del total de
                jun-11




                                                             nov-11
                                  ago-11
       may-11




                                                                                                                    may-12
                         jul-11


                                           sep-11




                                                                               ene-12


                                                                                                  mar-12
                                                                      dic-11




                                                                                                           abr-12
                                                    oct-11




                                                                                        feb-12




                                                                                                                                             importaciones de bienes de capital del país en el 2011).
Fuente: Bloomberg
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Gráfico N°2: Principales marcas distribuidas por Ferreyros   iii)   Respaldo de Caterpillar: Ferreyros tiene la exclusividad
                                                                    en el país para la importación y distribución de maquinaria
                                                                    Caterpillar, lo que le brinda una ventaja competitiva al tener
                                                                    acceso a un portafolio de maquinaria de todo tipo para
                                                                    cubrir las exigencias de la demanda local de bienes de
                                                                    capital.

                                                             iv)    Amplia red de sucursales: Una de las principales
                                                                    estrategias de Ferreyros recae en tener sus talleres lo más
                                                                    cerca posible de los clientes. De esta manera se ha
                                                                    posicionado como la distribuidora de bienes de capital con
                                                                    la mayor cantidad de sucursales y oficinas a nivel nacional
Fuente: Ferreyros
                                                                    (con más de 60 puntos de atención), fortaleciendo también
                                                                    la unidad de repuestos y servicios, que posee márgenes
                                                                    más atractivos que el de venta de maquinaria y equipo.

                                                             v)     Potencial internacional: Ferreyros está en la constante
                                                                    búsqueda de oportunidades de expansión, que le permita
                                                                    ingresar a nuevos países a través de la marca Caterpillar.
                                                                    Ejemplo de esto fue la adquisición de Inti Inversiones
                                                                    Interamericanas, con la que Ferreyros ingresó a los
                                                                    mercados de Guatemala, El Salvador y Bélice.
Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




Descripción de la empresa
   Ferreyros, fundada en 1922, es el principal distribuidor de bienes de capital del país. La empresa comercializa
   maquinaria y vehículos de distintas marcas, entre las que destaca Caterpillar, empresa con la cual mantiene un
   acuerdo de exclusividad para la importación y comercialización de sus productos desde 1942. También comercializa
   maquinaria de marcas Kenworth, Terex, Massey Ferguson, entre otras. La empresa provee de maquinaria
   principalmente a los sectores minería y construcción, de los cuales provienen alrededor del 80% de los ingresos.
   Además, desde el año 2010 cuenta con operaciones en Guatemala, El Salvador y Bélice, también bajo acuerdos con
   Caterpillar.

   Caterpillar es uno de los fabricantes de maquinaria más importantes del mundo. Cuenta con más de 170
   distribuidores a nivel mundial con presencia en todos los continentes, registrando ventas anuales por encima de los
   US$60,000 millones en el 2011.


     Gráfico N° 3: Accionistas de Ferreyros                         Principales accionistas

                             7.2%                                     Los principales accionistas de Ferreyros son inversionistas
                                    7.0%                              institucionales, entre los que destacan una compañía de
                                       5.8%   La Positiva Seguros     seguros (La Positiva) y dos fondos de pensiones, quienes
                                              Prima AFP               representan el 20.0% del accionariado de la empresa.
                                              AFP Integra
                   80.0%
                                                                      El 73.9% restante corresponde a inversionistas minoritarios.
                                              Otros




   Fuente: Bloomberg y SMV



Camino a convertirse en la holding Ferreycorp
   En la junta de accionistas, celebrada el 28 de marzo del presente año, se aprobó el proceso de reorganización simple
   de la corporación. Bajo este proceso se reestructurarán las actividades de las subsidiarias y se creará una holding
   para todo el grupo. A continuación detallamos este proceso.

   i)        Ferreyros, que a la fecha tiene como razón social Ferreyros S.A.A., pasará a llamarse Ferreycorp S.A.A. en
             julio de 2012 y será la holding que consolidará a todas las subsidiarias.

   ii)       Motored S.A., creada en abril de este año y 100% propiedad de Ferreyros, se encargará de la línea de negocio
             automotriz que antes operaba Ferreyros S.A.A.

   iii)      Motorindustria S.A., actualmente sin actividad comercial y también 100% de propiedad de Ferreyros, pasará a
             llamarse Ferreyros S.A. en julio de este año. Esta subsidiaria tendrá a su cargo la línea de negocio de venta de
             maquinaria pesada y prestación de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar, actividad que
             anteriormente estaba a cargo de Ferreyros S.A.A.

   El proceso de reorganización culminará en el mes de julio y tiene como objetivo:

   i)        Transferir el negocio automotriz a Motored para que sea tratado de manera independiente.

   ii)       Transferir el negocio de comercialización de maquinaria y prestación de servicios de la marca Caterpillar y otras
             representaciones a una subsidiaria, para efectos de dejar en la holding Ferreycorp solo los asuntos
             corporativos.




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




   El organigrama final de la compañía y las actividades de las subsidiarias, luego de finalizado el proceso de
   reorganización en julio de 2012, se muestra a continuación:

   Gráfico N° 4: Organigrama de Ferreycorp S.A.A.



                                                                                 FERREYCORP




              100%              100%      100%           100%         100%        100%        100%        100%      100%      100%            100%         50%
                                                                               Mega
                                                                 Inti Inv.                                                               Inmobiliar
       Ferreyros1          Motored     Unimaq         Orvisa                 Represent     Fiansa    Fargoline   Cresko    Forbis                     Ferrenergy
                                                                  Amer.                                                                    ia CDR
                                                                              aciones



                                                       100%           100%          100%

                                                   Gentrac      Cogesa (El      Gentrac
                                                 (Guatemala)    Salvador)       (Bélice)


   Fuente: SMV, Ferreyros
   1
       Ex Motorindustria S.A.



   i)            Ferreyros S.A.: subsidiaria dedicada a la comercialización de maquinaria pesada y a la prestación de servicios
                 post-venta relacionados a la marca Caterpillar y otras marcas representadas en el Perú, excluyendo a la zona
                 amazónica (Orvisa S.A.). Es la filial más importante ya que actualmente representa más del 70% de los
                 ingresos de la compañía.

   ii)           Motored S.A.: empresa cuyo giro de negocio es la venta y alquiler de vehículos, así como la prestación de
                 servicios de mantenimiento y reparación entre otras actividades relacionadas al rubro automotriz.

   iii)          Unimaq S.A.: empresa dedicada a la venta de equipos ligeros y prestación de servicios de alquiler de marca
                 Caterpillar.

   iv)           Orvisa S.A.: subsidiaria cuyas operaciones se centran en la venta y prestación de servicios de maquinaria
                 Caterpillar en la zona amazónica del Perú.

   v)            Inti Inversiones Interamericanas Corp.: holding titular de las distribuidoras de Caterpillar fuera del Perú:
                 Guatemala, El Salvador y Bélice.

   vi)           Mega Representaciones: subsidiaria distribuidora de neumáticos Goodyear y lubricantes Mobil.

   vii)          Fiansa S.A.: empresa de ingeniería enfocada en el desarrollo de obras metalmecánicas y eléctricas.

   viii)         Fargoline S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados al almacenamiento y depósito temporal y
                 aduanero.

   ix)           Cresko S.A.: filial orientada a los sectores construcción y minería en la venta de maquinaria de marcas
                 distintas a Caterpillar, mayormente de procedencia asiática.

   x)            Forbis Logistics S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados a la importación de vehículos y
                 maquinaria.

   xi)           Inmobiliaria CDR: Inmobiliaria cuyo activo principal es un terreno de 28,000 metros cuadrados, utilizado como
                 centro de distribución de repuestos.

   xii)          Ferrenergy: filial dedicada a la venta y suministro de energía térmica para la actividad industrial. Ferreyros
                 posee el 50% de esta subsidiaria, el 50% restante lo mantiene la norteamericana Energy International Corp.




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




Modelo de negocio
   El negocio de Ferreyros consiste en:

   i)         Importación de maquinaria y equipo del exterior para su comercialización principalmente en el mercado local
              (aproximadamente el 90% de las ventas proviene del Perú).

   ii)        Servicio post-venta, el cual consiste en un constante seguimiento a la maquinaria vendida, brindando
              facilidades de servicios de taller y venta de repuestos. Estos servicios le dan a Ferreyros mejores márgenes
              financieros que la venta de maquinaria.

   Adicionalmente, Ferreyros cuenta con una estrategia de diversificación geográfica dentro del Perú. Mantiene una
   diversidad de sucursales, abarcando casi todo el territorio peruano, con el objetivo de ubicarse lo más cerca posible
   de sus más importantes clientes. Así se sobrepone a la distancia y evita altos costos de transporte para brindar
   servicios post-venta con una red de más de 60 sucursales, oficinas y puntos de atención a nivel nacional. Cabe
   resaltar que ningún cliente de Ferreyros representa más del 5% de las ventas.

   Figura N° 1: Presencia internacional de Ferreyros              Figura N° 2: Red de sucursales en Perú


                                            PERÚ
                              BÉLICE



    GUATEMALA

                EL SALVADOR




   Fuente: Ferreyros                                              Fuente: Ferreyros



   De esta manera, la compañía se ha posicionado como líder en el mercado, alcanzando participaciones de mercado
   por encima del 70% en el sector minero, y de casi 50% en el sector construcción, ambos sectores representan
   alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros.

Desagregado de las ventas
   Ferreyros ha registrado un significativo incremento en sus ventas durante los últimos 5 años, reportando una tasa de
   crecimiento ponderado anual (CAGR) de 21.7%. Este sólido crecimiento puede apreciarse desde dos perspectivas:

   i)         Ventas por línea de negocio

               - Caterpillar: Esta unidad de negocio ha impulsado el crecimiento de las ventas en los últimos años (Ver
                 Gráfico 4). Estas representaron el 46.8% de las ventas totales de Ferreyros en el 2011, y registraron un
                 CAGR de 26.7% en los últimos 5 años.

               - Repuestos y Servicios: Esta unidad de negocio, aunque con un crecimiento menor, CAGR de 14.7%,
                 también ha mostrado una participación importante aportando el 32.7% a las ventas en el 2011.

   ii)        Ventas por sector económico

               - Minería: Rubro más relevante de las ventas, el cual ha mantenido una participación estable en los últimos
                 años. Representa alrededor de 50% de las ventas (49.7% en el 2011).

               - Construcción: Segundo sector más importante, registrando un material incremento en la particpación de las
                 ventas, pasando de representar el 15% en el 2006, hasta alcanzar el 27.3% en el 2011.


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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




     Gráfico N° 5: Ventas por línea de Negocio                                                        Gráfico N° 6: Ventas por sector económico - 2011
     MM US$
                                                                                                                S/. 486 MM
       4,000                                                                                                                                                S/. 1,902 MM
                                                                                              6.5%
                                                                                                       S/. 191 MM                  12.7%
                                                                                              6.7%
       3,000                                                                                  7.3%                          5.0%                                           Minería
                                                                                                      S/. 203 MM
                                                                                              32.7%                       5.3%                          49.7%              Construcción
       2,000
                                                                                                                                                                           Transporte
       1,000                                                                                                                                                               Industria
                                                                                              46.8%
                                                                                                                             27.3%                                         Otros
           -
               2007               2008                2009                 2010            2011
                                                                                                        S/. 1,045 MM
          Caterpillar      Repuestos y Serv.        Unidades Usadas          Alquileres   Otros

   Fuente: Ferreyros                                                                                  Fuente: Ferreyros




   Cabe resaltar que el crecimiento de los últimos años ha sido apoyado por importantes adquisiciones e
   implementación de nuevas subsidiarias al grupo; no obstante, la mayor parte se debe al crecimiento orgánico de la
   compañía. La última adquisición importante se firmó en abril de este año. Ferreyros compró al distribuidor local de la
   marca Bucyrus, en línea con la adquisición de esta marca por parte de Caterpillar. El monto que se desembolsará
   será de US$75 millones y le permitirá a la compañía completar su portafolio de maquinaria especializada en minería.
   Asumimos que la empresa financiará la mayor parte de esta adquisición con deuda.

   Es necesario recalcar que minería y construcción, como los sectores con la mayor participación en la ventas de
   Ferreyros, continuarán impulsando el crecimiento de la compañía en el mediano plazo debido al dinamismo de
   crecimiento de la construcción en país y al uso intensivo de capital por parte del sector minero. Este mayor
   dinamismo esperado se sostiene en la cartera de proyectos mineros estimada por el Ministerio de Energía y Minas
   que registra un monto mayor a los US$50,000 millones y un monto esperado por ejecutarse de más de US$7,000
   millones para el 2012 (Ver Gráfico 7).

   Del mismo modo, por el lado de la construcción & infraestructura, la brecha de la misma fue estimada en alrededor
   de US$40,000 millones y se espera que este año se ejecuten más de US$8,000 millones.

   Gráfico N° 7: Distribución Geográfica de Principales Proyectos Mineros




                                                                                                                                     Cajamarca US$ 9,641 MM
                                                                                                                                     Minas Conga US$ 4,800 MM
                                                                                                                                     Galeno US$ 2,500 MM




                                                                                                                                     Apurímac US$ 10,600 MM
                                                                                                                                     Hierro Apurímac US$ 2,300 MM
                                                                                                                                     Haquira US$ 2,800 MM
                                                                                                                                     Las Bambas US$ 4,200 MM


                                                                                                                                     Arequipa US$ 7,853 MM
                                                                                                                                     Pampa de Pongo US$ 3,280 MM
                                                                                                                                     Ampliación Cerro Verde US$ 3,750 MM

                                                                                                                                     Moquegua US$ 7,853 MM
                                                                                                                                     Quellaveco US$ 3,000 MM
                                                                                                                                     Los Calatos US$ 2,200 MM



   Fuente: Ministerio de Energía y Minas, cifras actualizadas a febrero de 2012




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Valorización
   La obtención del valor fundamental de Ferreyros se realiza sobre la base de información pública de la empresa.
   Valorizamos la potencial holding utilizando la metodología de flujo de caja descontado a la firma, la cual incluye a
   todas sus líneas de negocio (Ver sección Modelo de negocio). Analizamos la compañía por un periodo de 5 años
   años, luego de los cuales asumimos un flujo perpetuo.

   Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:

   i)     Ferreyros proxy de la economía peruana

              Economía peruana & Importación de bienes de Capital (IBC): Históricamente, la importación de bienes
              de capital ha mostrado una estrecha relación con el crecimiento de la economía peruana. Asimismo, en los
              últimos 5 años la IBC ha registrado un crecimiento en el rango de 3x - 4x veces el crecimiento del PBI.
              Estimamos que esta relación se mantiene en el tiempo; no obstante, somos conservadores y reducimos el
              ritmo de crecimiento a 2.75x veces el PBI para los siguientes 2 años y 2x veces en adelante.

              Esperamos que la economía peruana crezca 6% para los próximos 2 años, en línea con la última revisión
              del Banco Central de Reserva del Perú, y 5% para los siguientes años dentro del periodo de análisis. Dicho
              esto, y en línea con la relación antes mencionada, la IBC crecería alrededor de 16% en los próximos 2 años
              y alrededor del 10% para los siguientes años.

              Importación de bienes de capital & Ferreyros: Asimismo, existe una fuerte correlación entre la ventas de
              Ferreyros y la IBC, siendo Ferreryros el principal importador de bienes de capital del país con alrededor de
              5.3% del total de importaciones en el 2011. Así, en los últimos 5 años, la elasticidad promedio del
              crecimiento de las ventas de Ferreryros versus la registrada por la IBC es cercana o equivalente a uno.
              Estimamos entonces que las ventas crecerían alrededor de 16% en los próximos 2 años y 10% en los
              siguientes años, cifras muy cercanas al crecimiento de la IBC mencionadas anteriormente. Por ende
              asumimos que Ferreyros mantendrá su participación de mercado en los próximos años.


                Gráfico N° 8: IBC vs. PBI                                                             Gráfico N° 9: Ventas de Ferreyros vs. IBC
                 IBC                                                                        PBI
                                                                                                      80.0%
                                                                                                                                     Ventas Ferreyros           IBC
              80.0%                                  IBC                 PBI                 12.0%

                                                                                                      60.0%
              60.0%                                                                          10.0%

                                                                                                      40.0%
              40.0%                                                                          8.0%

                                                                                                      20.0%
              20.0%                                                                          6.0%

               0.0%                                                                          4.0%       0.0%


              -20.0%                                                                         2.0%    -20.0%


              -40.0%                                                                         0.0%    -40.0%
                         2007      2008     2009      2010       2011   2012e 2013e 2014e                        2007      2008   2009   2010    2011   2012e   2013e   2014e

              Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP)                                       Fuente: BCRP, Ferreyros



   ii)    Costo de Ventas: En los últimos 5 años se ha mantenido una estable relación entre el costo de ventas y las
          ventas, representando aproximadamente el 79% de las últimas. Mantenemos esta relación a lo largo del
          periodo de la muestra; no obstante realizamos un tratamiento distinto para la depreciación atribuible al costo de
          ventas. Cabe mencionar que esta última oscila entre 2% y 3% del costo de ventas.

   iii)   Gastos Operacionales: Al igual que el costo de ventas, los gastos operativos han mantenido una relación
          estable con las ventas de la compañía, oscilando entre 13% y 14% de las ventas. Hemos mantenido este
          comportamiento; sin embargo, también tratamos de manera distinta la depreciación atribuible tanto a los gastos
          de ventas como a los administrativos.




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




   iv)    Estructura de Financiamiento: En los últimos 5 años, Ferreyros ha registrado un fuerte incremento en sus
          niveles de endeudamiento, debido principalmente a las grandes necesidades de capital de trabajo e
          inversiones, que fueron indispensables para mantener el funcionamiento e impulsar el crecimiento de la
          empresa. Además, la creación de subsidiarias y la adquisición de otras empresas también ha motivado el
          levantamiento de deuda. Así, la compañía ha registrado un ratio deuda/patrimonio por encima del 100%,
          reduciéndose debajo de este nivel solo en el último año. En tanto, el ratio deuda/EBITDA ha registrado niveles
          por encima de las 3.0x veces.

          Finalmente, también observamos un ratio de endeudamiento (Pasivo / Patrimonio) ligeramente por encima de
          2.0x. Para este último ratio existe un covenant (de los bonos corporativos) que exige a Ferreyros no exceder
          este ratio por encima de 3.2x, lo cual le permite a la empresa ser bastante flexible para incrementar su
          financiamiento con deuda. En nuestro modelo, asumimos que la empresa no incurre en inversiones
          extraordinarias o adquisiciones durante el periodo de análisis, dado que no existen anuncios oficiales al
          respecto, por lo que estimamos que parte de la caja que la empresa generará en el futuro se destinará a pagar
          deuda.
           Gráfico N° 10: Deuda/EBITDA vs. Pasivo/Patrimonio                                  Gráfico N° 11: Deuda total al 1Q2012
             5.5
                                       Deuda/EBITDA             Pasivo/Patrimonio
                                                                                                        S/. 132 MM                          S/. 431 MM
             5.0
             4.5
                                                                                                                           9.7%
             4.0                                                                             S/. 232 MM                                                    Préstamos CP
                                                                                                                                         31.8%
                                                                                                                17.2%
             3.5                                                                                                                                           Préstamos LP
             3.0                                                                                                                                           Leasing LP
             2.5                                                                                                3.8%                                       Bonos Corp.
                                                                                             S/. 52 MM
             2.0                                                                                                                                           Caterpillar
             1.5
                                                                                                                                 37.4%
             1.0
                                                                                                                                            S/. 507 MM
                      2007      2008       2009   2010   2011   2012e   2013e       2014e

          Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB                                                Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB



   v)     Deuda: El principal pasivo de Ferreyros es su deuda. De esta aproximadamente el 32% corresponde a
          prestamos de corto plazo, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo de la empresa. El otro 68%
          restante corresponde a deuda de largo plazo, que está compuesta de préstamos con instituciones financieras,
          leasing, financiamiento con Caterpillar y bonos corporativos. De esta deuda a largo plazo aproximadamente el
          31% corresponde a la parte corriente. Este porcentaje se ha mantenido entre 30% y 40% en los últimos 5 años,
          por lo cual asumimos que continuará de esta manera en el futuro.

          Asimismo, en los últimos años la empresa ha realizado colocaciones de bonos, de los cuales se mantienen
          vigentes 6 emisiones del segundo programa con un periodo de vencimiento que oscila entre los 4 y 5 años, con
          un saldo actual de S/. 232 millones. Ferreyros se ha mantenido activo en la emisión de estos instrumentos de
          deuda, realizando colocaciones de bonos anualmente durante los últimos 5 años.

          Finalmente, Ferreyros ha registrado una tasa promedio de endeudamiento con una tendencia a la baja en los
          últimos 4 años, pasando de una tasa promedio de 6.24% en el 2008, hasta una de 4.88% en el 2011. Debido al
          buen desempeño financiero de la compañía se esperaría que esta tasa continúe su tendencia a la baja; no
          obstante, asumimos que esta se mantiene estable durante el periodo de análisis.

   vi)    CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la última adquisición de Ferreyros fue la distribuidora de la marca
          Bucyrus. En nuestro modelo no estimamos futuras adquisiciones y asumimos que la empresa crecerá de
          manera orgánica, manteniendo su participación de mercado. Debido a esto estimamos un CAPEX de
          mantenimiento para el periodo de análisis equivalente a 2.5% de las ventas. Bajo este porcentaje el CAPEX
          anual oscilaría entre los US$50 y US$60 millones para los siguientes años.




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




   vii)   Acciones en circulación: Entre enero y febrero del presente año se realizó la ejecución de los certificados de
          suscripción de acciones preferentes. Finalizado este proceso, los accionistas aportaron un total de S/. 170.5
          millones, emitiéndose 74.8 millones de acciones. Asimismo, en la junta de accionistas se anunció la
          capitalización de resultados acumulados por S/. 104.8 millones y en consecuencia se otorgarán 104.8 millones
          de acciones liberadas.

          Para calcular el valor fundamental por acción de Ferreyros, utilizamos las acciones en circulación,
          considerando la emisión de acciones realizada en los primeros dos meses del año. Sin embargo, no tomamos
          en cuenta las acciones liberadas anunciadas en la junta de accionistas, debido a que aún no se publican la
          fecha de corte y de entrega de las mismas. De considerar estas acciones nuestro valor fundamental se vería
          reducido a S/. 2.91.

   vii)   Tasa de descuento:

          Gráfico N° 12: Tasa de descuento

                                                                               WACC
                                                                               10.40%


                                           COK             E/(D+E)                   Rd        D/(D+E)       (1-T)
                                          15.59%     x      53%          +         4.88%   x    47%      x   70%




                Rf                 Beta           Prima de           Riesgo País
              3.31%            +   1.58     x   Riesgo 6.50%   +       2.00%

          Fuente: Kallpa SAB



Riesgos
   Como toda compañía, Ferreyros está expuesta a riesgos ineherentes a su giro de negocio, así como a otros que no
   dependen de la gestión de la empresa. Explicamos los principales riesgos a continuación

   i)     Economía peruana: La compañía comercializa maquinaria y brinda servicios a diversos sectores de la
          economía; no obstante, presenta una alta concentración en los sectores minería y construcción, los cuales
          representan el 50% y 27% de las ventas, respectivamente. Por lo tanto, una desaceleración de alguno de estos
          sectores golpearía fuertemente los ingresos de Ferreyros.

   ii)    Entorno social: El entorno social puede afectar la amplia cartera de proyectos mineros. Esto afectaría los
          ingresos de Ferreyros que provienen del sector minero que representan la mitad de los ingresos de la
          compañía.

   iii)   Tipo de cambio: Las actividades de la compañía y su endeudamiento son en moneda extranjera, por lo cual la
          Ferreyros está expuesta a la volatilidad del tipo de cambio. Por ello, con el fin de mitigar este riesgo, la
          empresa trata de mantener un calce entre activos y pasivos, así como entre ingresos y egresos en moneda
          extranjera. Cabe destacar, que Ferreyros también logra minimizar el riesgo con el uso de derivados para
          operaciones de cobertura.

   iv)    Tasa de interés: Producto del alto apalancamiento financiero de Ferreyros surge el riesgo de variaciones en la
          tasa de interés. La Compañía administra este riesgo utilizando permutas de tasa de interés (swaps).

   v)     Liquidez: El riesgo de liquidez se genera por la probabilidad de que Ferreyros no pueda cumplir con sus
          obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros a terceros. Con el fin de atenuar este riesgo,
          Ferreyros establece medidas para mantener adecuados niveles de efectivo y de líneas de crédito disponibles.
          Adicionalmente, debido al contrato de exclusividad con Caterpillar, este último le ofrece condiciones de
          financiamiento preferenciales versus otros proveedores.

   v)     Riesgo de crédito: Este riesgo esta representado por la probabilidad de impago de las cuentas por cobrar de
          la compañía. Para minimizar dicho riesgo, Ferreyros tiene políticas para asegurar que sus ventas se efectúen a
          clientes con adecuada calificación e historial crediticio. Además la mayoría de las ventas financiadas se hacen
          a través de bancos o Caterpillar Financial.

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Análisis de sensibilidad
   En el siguiente análisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental al crecimiento esperado del PBI en el 2012 y a
   nuestra tasa de descuento.

   i)     Escenario Base - VF: S/. 3.35

          En nuestro escenario base asumimos un crecimiento esperado del PBI para el año 2012 de 6.0%, en línea con
          las proyecciones del BCRP. Asimismo, estimamos una tasa de descuento de 10.40%, cuyo cálculo se detalla
          en la sección de valorización. Así, obtenemos un valor fundamental de S/. 3.35

   ii)    Escenario Pesimista - VF: S/. 2.67

          Bajo este escenario estimamos un menor crecimiento económico del Perú para el 2012 de 5.0%, asumiendo un
          deterioro de la economía internacional y menor dinamismo de los sectores minería y construcción del país.
          Además, también sensibilizamos la tasa de decuento incrementándola en 50 puntos básicos. De esta manera
          obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 2.67.

   iii)   Escenario Optimista - VF: S/. 4.18

          En este escenario asumimos un mayor dinamismo de la economía local así como un menor impacto de la
          coyuntura internacional, por lo que en extremo elevaríamos el estimado de crecimiento económico para este
          año en 100 puntos básicos hasta 7.0%. Adiconalmente, reducimos nuestra tasa de descuento en 50 puntos
          básicos. Así, obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 4.18.

            Gráfico N° 13: Análisis de escenarios
                  4.5                                                                                 +0.58       4.18
                  4.0
                                                                                          +0.25
                  3.5                                            -0.25        3.35
                                               -0.43
                  3.0
                              2.67
                  2.5
                  2.0
                  1.5
                  1.0
                  0.5
                   -
                            Escenario           WACC          Crecimiento   Escenario   Crecimiento    WACC     Escenario
                            Pesimista          +50 pbs        2012e - 5%      Base      2012e - 7%    -50 pbs   Optimista

          Fuente: Kallpa SAB



          Tabla N° 2: Sensibilidad del valor fundamental por acción

                                                    Crecimiento PBI 2012e
                                        5.0%           5.5%         6.0%       6.5%       7.0%
                    9.90%               3.63        3.77           3.90       4.04       4.18
                   10.15%               3.36        3.48           3.61       3.74        3.88
           WACC




                   10.40%               3.11        3.23           3.35       3.48        3.61
                   10.65%               2.88        2.99           3.11       3.23        3.35
                   10.90%            2.67           2.78           2.89       3.01        3.13


          Fuente: Kallpa SAB




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Modelo financiero
ESTADO DE RESULTADOS (PEN 000)              2009         2010         2011        2012e         2013e             2014e
Ventas                                 2,215,051    2,950,409    3,827,725    4,457,582     5,197,202      5,750,420
Costo de Ventas                        -1,747,409   -2,350,641   -3,021,509   -3,507,622   -4,083,804     -4,516,643
Utilidad bruta                           467,642      599,768      806,216      949,960     1,113,398      1,233,778
Gastos Operativos                       -303,283     -404,431     -528,466     -604,324      -699,906       -772,905
 Gasto de Ventas                        -203,808     -279,629     -381,922     -433,454      -502,028       -554,395
 Gastos Administrativos                 -106,035     -126,935     -155,122     -182,703      -211,674       -233,775
 Otros                                     6,560        2,133        8,578       11,833       13,797             15,265
Utilidad Operativa                       164,359      195,337      277,750      345,637      413,492         460,873
Ingresos Financieros Netos                 8,084      -15,415        6,638      -51,040       -43,000        -37,911
 Ingresos Financieros                     26,653       34,280       30,505       38,484       47,712             55,331
 Gastos Financieros                      -91,439      -73,325      -79,687      -95,781       -98,008       -101,314
 Diferencia de Cambio                     69,250       21,714       47,560           -            -                 -
 Participación en Asociadas                3,620        1,916        8,260        6,257         7,295             8,072
Utilidad antes de Impuestos              172,443      179,922      284,388      294,597      370,492         422,962
Impuestos                                -72,437      -58,555      -89,357      -88,379      -111,147       -126,889
Utilidad Neta                            100,006      121,367      195,031      206,218      259,344         296,073
Acciones en Circulación (miles)          467,298      530,961      623,635      803,234      803,234         803,234
Utilidad por Acción (PEN)                   0.21         0.23         0.31         0.26          0.32              0.37
Depreciación y Amortización               85,250      120,702      108,515      120,031      129,441         139,853
EBITDA                                   253,790      337,412      414,179      498,167      585,699         651,887


MÁRGENES (%)                                2009         2010         2011        2012e         2013e             2014e
Margen Bruto                               21.1%        20.3%        21.1%        21.3%         21.4%             21.5%
Margen Operativo                            7.4%         6.6%         7.3%         7.8%          8.0%              8.0%
Margen Neto                                 4.5%         4.1%         5.1%         4.6%          5.0%              5.1%
Margen EBITDA                              11.5%        11.4%        10.8%        11.2%         11.3%             11.3%


BALANCE GENERAL (PEN 000)                   2009         2010         2011        2012e         2013e             2014e
Efectivo y equivalentes de efectivo      108,415       66,459       68,228      103,480      135,872         165,658
Cuentas por Cobrar                       459,433      578,675      736,026      854,041      991,638       1,143,882
Inventarios                              596,516      940,078    1,223,181    1,479,219     1,777,739      2,108,036
Otros Activo Corrientes                    4,316        8,928       17,870       21,075       24,786             28,884
Total Activo Corriente                 1,168,680    1,594,140    2,045,305    2,457,814     2,930,036      3,446,461
Activo Fijo Neto                         537,602      832,041    1,103,883    1,142,852     1,143,342      1,147,250
Otros Activo No Corriente                106,965      177,563      209,736      464,713      530,270         602,805
Total Activo No Corriente                644,567    1,009,604    1,313,619    1,607,566     1,673,612      1,750,055
TOTAL ACTIVO                           1,813,247    2,603,744    3,358,924    4,065,380     4,603,647      5,196,515
Pasivos Financieros de Corto Plazo       304,295      580,301      738,555      875,936      968,126       1,037,380
Cuentas por Pagar                        337,669      615,191      813,866    1,039,275     1,301,710      1,591,961
Otros Pasivos Corrientes                  25,565        5,124       23,409       23,409       23,409             23,409
Total Pasivo Corriente                   667,529    1,200,616    1,575,830    1,938,620     2,293,245      2,652,750
Pasivos Financieros de Largo Plazo       508,318      563,514      676,632      685,514      667,629         677,629
Otros Pasivos No Corrientes                4,556       26,599       41,076       41,076       41,076             41,076
Total Pasivo No Corriente                512,874      590,113      717,708      726,590      708,705         718,705
Total Patrimonio Neto                    632,844      813,015    1,065,386    1,400,169     1,601,698      1,825,061
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO              1,813,247    2,603,744    3,358,924    4,065,380     4,603,647      5,196,515




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




Análisis de múltiplos
                                                  Cap. Bursátil       P/E Trailing                          EV/EBIDTA             EV/EBITDA
            Empresa                   País                                                  P/E 2012                                                   P/BV           ROE         ROA
                                                   (MM US$)               12M                               Trailing 12M             2012
Ferreyros S.A.A.                      Perú                 749.66               9.66                8.97                 6.41                5.41          1.49           19.1%          5.4%
Finning International Inc            Canadá           3,995.62               15.27               11.93                   9.28                7.57          2.98           20.4%         6.9%
Toromont Industries Ltd              Canadá           1,562.75               15.29               13.69                   9.25                8.31          3.86           30.9%         15.5%
Randon Participacoes SA               Brasil          1,092.43                  9.59                8.92                 7.04                6.34          1.56           21.3%         7.0%
Wajax Corp                           Canadá                796.56            12.16               12.05                   8.41                8.08          3.49           29.9%         11.5%
Titan Machinery Inc                  EEUU                  638.63            14.20               11.57                12.12                 10.21          1.90           15.9%         5.1%
H&E Equipment Services               EEUU                  528.01            28.40               17.16                   4.99                4.32          1.97           3.4%          1.2%
Promedio                                              1,337.67               14.94               12.04                   8.21                7.18          2.46           20.1%          7.5%
Fuente: Bloomberg




         Gráfico N° 14: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Similares                                        Gráfico N° 15: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Similares
 EV/EBITDA                                                     Mkt. Cap.
                                                                                              EV/EBITDA                                                      Mkt. Cap.
  14                                                                                           14
                                                              Titan                                                                 Titan
  12                                                                                           12
                                                                                                                                                    Finning
                                                                                                                                                                  Toromont
  10                                                 Toromont                                  10


    8                               Randon           Wajax                                      8                               Randon
                                                                      Finning                                                                                 Wajax
    6                                                                                           6
                                    Ferreyros                                                                               Ferreyros
    4                                                                                 P/E       4                                                                                       P/BV
        5             7         9            11       13            15           17                  -               1               2                 3              4             5

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB                                                                   Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad


Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación
del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.


Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.


Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.


Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

                         Subponderar -             < - 30%            > + 30%              Sobreponderar +
                         Subponderar             -15% a -30%        +15% a +30%             Sobreponderar
                            Neutral               -15% a 0%          +15% a 0%                 Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.




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Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A.




KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

Gerencia General                       Posición               Teléfono                 Correo electrónico
Alberto Arispe                         Gerente                (511) 630 7500       aarispe@kallpasab.com

Trading
Enrique Hernández                      Head Trader            (511) 630 7515   ehernandez@kallpasab.com
Eduardo Fernandini                     Trader                 (511) 630 7516    efernandini@kallpasab.com
Javier Frisancho                       Trader                 (511) 630 7517     jfrisancho@kallpasab.com
Jorge Rodríguez                        Trader                 (511) 630 7518     jrodriguez@kallpasab.com

Finanzas Corporativas
Ricardo Carrión                        Gerente                (511) 630 7526      rcarrion@kallpasab.com

Equity Research
María Belén Vega                       Analista Senior        (511) 630 7500       mvega@kallpasab.com
Marco Contreras                        Analista               (511) 630 7528   mcontreras@kallpasab.com
Alex Rodríguez                         Analista               (511) 630 7529   arodriguez@kallpasab.com
André Richter                          Practicante            (511) 630 7529      arichter@kallpasab.com

Operaciones
Elizabeth Cueva                        Gerente                (511) 630 7521      ecueva@kallpasab.com
Alan Noa                               Analista - Valores     (511) 630 7523        anoa@kallpasab.com
Mariano Bazán                          Analista - Tesorería   (511) 630 7522      mbazan@kallpasab.com
Armando Trujillo                       Jefe de Sistemas       (511) 630 7500      atrujillo@kallpasab.com

Oficina Miraflores
Jose Antonio Avendaño                  Representante          (511) 652 6452    javendano@kallpasab.com
Daniel Berger                          Representante          (511) 652 6453       dberger@kallpasab.com

Oficina Chacarilla
Hernando Pastor                        Representante          (511) 626 8700      hpastor@kallpasab.com




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Ferreyros saa inicio de cobertura,vf @ pen 3.35 - sobreponderar

  • 1. EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura 21 de mayo de 2012 Alberto Arispe Marco Contreras Sector Bienes de Capital Valor Fundamental S/. 3.35 Jefe de Research Analista (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com (511) 630 7528 mcontreras@kallpasab.com Ferreyros S.A.A. Sobreponderar Ferreyros S.A.A. (BVL: FERREYC1) Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Ferreyros S.A.A. (Ferreyros) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un Valor Fundamental del Equity (MM S/.) 2,342.83 portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor Valor Fundamental por Acción (S/.) 3.35 fundamental por acción de S/. 3.35 excede en 26.4% al precio de Recomendación Sobreponderar mercado de S/. 2.65 al cierre del 18 de mayo de 2012. Capitalización Bursátil (MM S/.) 1,850.77 Precio de Mercado por Acción (S/.) 2.65 Ferreyros es es el mayor importador de bienes de capital del país, Acciones en Circulación 698.40 cuyo giro de negocio es la comercialización de maquinaria y equipo, Potencial de Apreciación 26.4% así como la prestación de servicios post-venta para la reparación y ADTV - LTM (MM S/.) 3.13 venta de repuestos, con la exclusividad de la distribución de Rango 52 semanas 2.10 - 3.20 maquinaria Caterpillar. Variación YTD 16.7% Dividend Yield - LTM 2.2% Valorizamos Ferreyros utilizando la metodología de Flujo de Caja Negociación BVL Descontado a la Firma, a una tasa de descuento de 10.40%. Estimamos el desarrollo de las operaciones y flujos durante un Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB periodo de 5 años (periodo de análisis), y posteriormente, asumimos ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") un flujo perpetuo con un crecimiento constante de 5.0%, en línea con LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") el crecimiento esperado de largo plazo de la economía peruana y con el crecimiento potencial de la utilidad operativa de la empresa. Ratios Financieros 2011 2012e 2013e Tesis de inversión: Sobreponderar P/E 9.49 8.97 7.14 P / BV 1.74 1.32 1.16 Recomendamos sobreponderar las acciones de Ferreyros debido P / EBITDA 4.47 3.72 3.16 a las siguientes razones: (AC - Inventarios) / PC 0.52 0.50 0.50 Deuda / EBITDA 3.42 3.13 2.79 i) Proxy de la economía peruana: El 90% de las ventas de EBITDA / Gast. Fin. 5.20 5.20 5.98 Ferreyros provienen del Perú, por ende estas dependen del UPA 0.31 0.26 0.32 dinamismo de la economía local, específicamente de la ROE 20.8% 16.7% 17.3% importación de bienes de capital. Esto le brinda a la ROA 6.5% 5.6% 6.0% compañía un alto potencial de crecimiento en el mediano y largo plazo, pues los estimados de crecimiento económico Fuente: SMV, Kallpa SAB del Perú se encuentran entre los más altos de la región. Nota: AC y PC corresponden a Activo y Pasivo Corriente, respectivamente. Además, alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros proviene de los sectores minería y construcción, con una Gráfico N° 1: FERREYC1 vs. INCA cartera de proyectos estimada en US$50,000 y US$40,000 S/. Pts. millones, respectivamente, lo cual incentivará la importación 3.3 125 FERREYC1 INCA de bienes de capital en los próximos años. Esperamos que 3.1 120 2.9 115 estas carteras continúen creciendo en el futuro. 2.7 110 2.5 105 ii) Liderazgo en participación de mercado: Ferreyros es 2.3 100 líder en sus principales líneas de negocio con el 60% de 2.1 95 participación de mercado promedio en sus principales 1.9 90 1.7 85 unidades. Actualmente es el principal importador de bienes de capital a nivel nacional (5.3% del total de jun-11 nov-11 ago-11 may-11 may-12 jul-11 sep-11 ene-12 mar-12 dic-11 abr-12 oct-11 feb-12 importaciones de bienes de capital del país en el 2011). Fuente: Bloomberg
  • 2. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Gráfico N°2: Principales marcas distribuidas por Ferreyros iii) Respaldo de Caterpillar: Ferreyros tiene la exclusividad en el país para la importación y distribución de maquinaria Caterpillar, lo que le brinda una ventaja competitiva al tener acceso a un portafolio de maquinaria de todo tipo para cubrir las exigencias de la demanda local de bienes de capital. iv) Amplia red de sucursales: Una de las principales estrategias de Ferreyros recae en tener sus talleres lo más cerca posible de los clientes. De esta manera se ha posicionado como la distribuidora de bienes de capital con la mayor cantidad de sucursales y oficinas a nivel nacional Fuente: Ferreyros (con más de 60 puntos de atención), fortaleciendo también la unidad de repuestos y servicios, que posee márgenes más atractivos que el de venta de maquinaria y equipo. v) Potencial internacional: Ferreyros está en la constante búsqueda de oportunidades de expansión, que le permita ingresar a nuevos países a través de la marca Caterpillar. Ejemplo de esto fue la adquisición de Inti Inversiones Interamericanas, con la que Ferreyros ingresó a los mercados de Guatemala, El Salvador y Bélice.
  • 3. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Descripción de la empresa Ferreyros, fundada en 1922, es el principal distribuidor de bienes de capital del país. La empresa comercializa maquinaria y vehículos de distintas marcas, entre las que destaca Caterpillar, empresa con la cual mantiene un acuerdo de exclusividad para la importación y comercialización de sus productos desde 1942. También comercializa maquinaria de marcas Kenworth, Terex, Massey Ferguson, entre otras. La empresa provee de maquinaria principalmente a los sectores minería y construcción, de los cuales provienen alrededor del 80% de los ingresos. Además, desde el año 2010 cuenta con operaciones en Guatemala, El Salvador y Bélice, también bajo acuerdos con Caterpillar. Caterpillar es uno de los fabricantes de maquinaria más importantes del mundo. Cuenta con más de 170 distribuidores a nivel mundial con presencia en todos los continentes, registrando ventas anuales por encima de los US$60,000 millones en el 2011. Gráfico N° 3: Accionistas de Ferreyros Principales accionistas 7.2% Los principales accionistas de Ferreyros son inversionistas 7.0% institucionales, entre los que destacan una compañía de 5.8% La Positiva Seguros seguros (La Positiva) y dos fondos de pensiones, quienes Prima AFP representan el 20.0% del accionariado de la empresa. AFP Integra 80.0% El 73.9% restante corresponde a inversionistas minoritarios. Otros Fuente: Bloomberg y SMV Camino a convertirse en la holding Ferreycorp En la junta de accionistas, celebrada el 28 de marzo del presente año, se aprobó el proceso de reorganización simple de la corporación. Bajo este proceso se reestructurarán las actividades de las subsidiarias y se creará una holding para todo el grupo. A continuación detallamos este proceso. i) Ferreyros, que a la fecha tiene como razón social Ferreyros S.A.A., pasará a llamarse Ferreycorp S.A.A. en julio de 2012 y será la holding que consolidará a todas las subsidiarias. ii) Motored S.A., creada en abril de este año y 100% propiedad de Ferreyros, se encargará de la línea de negocio automotriz que antes operaba Ferreyros S.A.A. iii) Motorindustria S.A., actualmente sin actividad comercial y también 100% de propiedad de Ferreyros, pasará a llamarse Ferreyros S.A. en julio de este año. Esta subsidiaria tendrá a su cargo la línea de negocio de venta de maquinaria pesada y prestación de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar, actividad que anteriormente estaba a cargo de Ferreyros S.A.A. El proceso de reorganización culminará en el mes de julio y tiene como objetivo: i) Transferir el negocio automotriz a Motored para que sea tratado de manera independiente. ii) Transferir el negocio de comercialización de maquinaria y prestación de servicios de la marca Caterpillar y otras representaciones a una subsidiaria, para efectos de dejar en la holding Ferreycorp solo los asuntos corporativos. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 3
  • 4. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. El organigrama final de la compañía y las actividades de las subsidiarias, luego de finalizado el proceso de reorganización en julio de 2012, se muestra a continuación: Gráfico N° 4: Organigrama de Ferreycorp S.A.A. FERREYCORP 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 50% Mega Inti Inv. Inmobiliar Ferreyros1 Motored Unimaq Orvisa Represent Fiansa Fargoline Cresko Forbis Ferrenergy Amer. ia CDR aciones 100% 100% 100% Gentrac Cogesa (El Gentrac (Guatemala) Salvador) (Bélice) Fuente: SMV, Ferreyros 1 Ex Motorindustria S.A. i) Ferreyros S.A.: subsidiaria dedicada a la comercialización de maquinaria pesada y a la prestación de servicios post-venta relacionados a la marca Caterpillar y otras marcas representadas en el Perú, excluyendo a la zona amazónica (Orvisa S.A.). Es la filial más importante ya que actualmente representa más del 70% de los ingresos de la compañía. ii) Motored S.A.: empresa cuyo giro de negocio es la venta y alquiler de vehículos, así como la prestación de servicios de mantenimiento y reparación entre otras actividades relacionadas al rubro automotriz. iii) Unimaq S.A.: empresa dedicada a la venta de equipos ligeros y prestación de servicios de alquiler de marca Caterpillar. iv) Orvisa S.A.: subsidiaria cuyas operaciones se centran en la venta y prestación de servicios de maquinaria Caterpillar en la zona amazónica del Perú. v) Inti Inversiones Interamericanas Corp.: holding titular de las distribuidoras de Caterpillar fuera del Perú: Guatemala, El Salvador y Bélice. vi) Mega Representaciones: subsidiaria distribuidora de neumáticos Goodyear y lubricantes Mobil. vii) Fiansa S.A.: empresa de ingeniería enfocada en el desarrollo de obras metalmecánicas y eléctricas. viii) Fargoline S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados al almacenamiento y depósito temporal y aduanero. ix) Cresko S.A.: filial orientada a los sectores construcción y minería en la venta de maquinaria de marcas distintas a Caterpillar, mayormente de procedencia asiática. x) Forbis Logistics S.A.: empresa que brinda servicios logísticos relacionados a la importación de vehículos y maquinaria. xi) Inmobiliaria CDR: Inmobiliaria cuyo activo principal es un terreno de 28,000 metros cuadrados, utilizado como centro de distribución de repuestos. xii) Ferrenergy: filial dedicada a la venta y suministro de energía térmica para la actividad industrial. Ferreyros posee el 50% de esta subsidiaria, el 50% restante lo mantiene la norteamericana Energy International Corp. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 4
  • 5. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Modelo de negocio El negocio de Ferreyros consiste en: i) Importación de maquinaria y equipo del exterior para su comercialización principalmente en el mercado local (aproximadamente el 90% de las ventas proviene del Perú). ii) Servicio post-venta, el cual consiste en un constante seguimiento a la maquinaria vendida, brindando facilidades de servicios de taller y venta de repuestos. Estos servicios le dan a Ferreyros mejores márgenes financieros que la venta de maquinaria. Adicionalmente, Ferreyros cuenta con una estrategia de diversificación geográfica dentro del Perú. Mantiene una diversidad de sucursales, abarcando casi todo el territorio peruano, con el objetivo de ubicarse lo más cerca posible de sus más importantes clientes. Así se sobrepone a la distancia y evita altos costos de transporte para brindar servicios post-venta con una red de más de 60 sucursales, oficinas y puntos de atención a nivel nacional. Cabe resaltar que ningún cliente de Ferreyros representa más del 5% de las ventas. Figura N° 1: Presencia internacional de Ferreyros Figura N° 2: Red de sucursales en Perú PERÚ BÉLICE GUATEMALA EL SALVADOR Fuente: Ferreyros Fuente: Ferreyros De esta manera, la compañía se ha posicionado como líder en el mercado, alcanzando participaciones de mercado por encima del 70% en el sector minero, y de casi 50% en el sector construcción, ambos sectores representan alrededor del 80% de los ingresos de Ferreyros. Desagregado de las ventas Ferreyros ha registrado un significativo incremento en sus ventas durante los últimos 5 años, reportando una tasa de crecimiento ponderado anual (CAGR) de 21.7%. Este sólido crecimiento puede apreciarse desde dos perspectivas: i) Ventas por línea de negocio - Caterpillar: Esta unidad de negocio ha impulsado el crecimiento de las ventas en los últimos años (Ver Gráfico 4). Estas representaron el 46.8% de las ventas totales de Ferreyros en el 2011, y registraron un CAGR de 26.7% en los últimos 5 años. - Repuestos y Servicios: Esta unidad de negocio, aunque con un crecimiento menor, CAGR de 14.7%, también ha mostrado una participación importante aportando el 32.7% a las ventas en el 2011. ii) Ventas por sector económico - Minería: Rubro más relevante de las ventas, el cual ha mantenido una participación estable en los últimos años. Representa alrededor de 50% de las ventas (49.7% en el 2011). - Construcción: Segundo sector más importante, registrando un material incremento en la particpación de las ventas, pasando de representar el 15% en el 2006, hasta alcanzar el 27.3% en el 2011. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 5
  • 6. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Gráfico N° 5: Ventas por línea de Negocio Gráfico N° 6: Ventas por sector económico - 2011 MM US$ S/. 486 MM 4,000 S/. 1,902 MM 6.5% S/. 191 MM 12.7% 6.7% 3,000 7.3% 5.0% Minería S/. 203 MM 32.7% 5.3% 49.7% Construcción 2,000 Transporte 1,000 Industria 46.8% 27.3% Otros - 2007 2008 2009 2010 2011 S/. 1,045 MM Caterpillar Repuestos y Serv. Unidades Usadas Alquileres Otros Fuente: Ferreyros Fuente: Ferreyros Cabe resaltar que el crecimiento de los últimos años ha sido apoyado por importantes adquisiciones e implementación de nuevas subsidiarias al grupo; no obstante, la mayor parte se debe al crecimiento orgánico de la compañía. La última adquisición importante se firmó en abril de este año. Ferreyros compró al distribuidor local de la marca Bucyrus, en línea con la adquisición de esta marca por parte de Caterpillar. El monto que se desembolsará será de US$75 millones y le permitirá a la compañía completar su portafolio de maquinaria especializada en minería. Asumimos que la empresa financiará la mayor parte de esta adquisición con deuda. Es necesario recalcar que minería y construcción, como los sectores con la mayor participación en la ventas de Ferreyros, continuarán impulsando el crecimiento de la compañía en el mediano plazo debido al dinamismo de crecimiento de la construcción en país y al uso intensivo de capital por parte del sector minero. Este mayor dinamismo esperado se sostiene en la cartera de proyectos mineros estimada por el Ministerio de Energía y Minas que registra un monto mayor a los US$50,000 millones y un monto esperado por ejecutarse de más de US$7,000 millones para el 2012 (Ver Gráfico 7). Del mismo modo, por el lado de la construcción & infraestructura, la brecha de la misma fue estimada en alrededor de US$40,000 millones y se espera que este año se ejecuten más de US$8,000 millones. Gráfico N° 7: Distribución Geográfica de Principales Proyectos Mineros Cajamarca US$ 9,641 MM Minas Conga US$ 4,800 MM Galeno US$ 2,500 MM Apurímac US$ 10,600 MM Hierro Apurímac US$ 2,300 MM Haquira US$ 2,800 MM Las Bambas US$ 4,200 MM Arequipa US$ 7,853 MM Pampa de Pongo US$ 3,280 MM Ampliación Cerro Verde US$ 3,750 MM Moquegua US$ 7,853 MM Quellaveco US$ 3,000 MM Los Calatos US$ 2,200 MM Fuente: Ministerio de Energía y Minas, cifras actualizadas a febrero de 2012 www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 6
  • 7. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Valorización La obtención del valor fundamental de Ferreyros se realiza sobre la base de información pública de la empresa. Valorizamos la potencial holding utilizando la metodología de flujo de caja descontado a la firma, la cual incluye a todas sus líneas de negocio (Ver sección Modelo de negocio). Analizamos la compañía por un periodo de 5 años años, luego de los cuales asumimos un flujo perpetuo. Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación: i) Ferreyros proxy de la economía peruana Economía peruana & Importación de bienes de Capital (IBC): Históricamente, la importación de bienes de capital ha mostrado una estrecha relación con el crecimiento de la economía peruana. Asimismo, en los últimos 5 años la IBC ha registrado un crecimiento en el rango de 3x - 4x veces el crecimiento del PBI. Estimamos que esta relación se mantiene en el tiempo; no obstante, somos conservadores y reducimos el ritmo de crecimiento a 2.75x veces el PBI para los siguientes 2 años y 2x veces en adelante. Esperamos que la economía peruana crezca 6% para los próximos 2 años, en línea con la última revisión del Banco Central de Reserva del Perú, y 5% para los siguientes años dentro del periodo de análisis. Dicho esto, y en línea con la relación antes mencionada, la IBC crecería alrededor de 16% en los próximos 2 años y alrededor del 10% para los siguientes años. Importación de bienes de capital & Ferreyros: Asimismo, existe una fuerte correlación entre la ventas de Ferreyros y la IBC, siendo Ferreryros el principal importador de bienes de capital del país con alrededor de 5.3% del total de importaciones en el 2011. Así, en los últimos 5 años, la elasticidad promedio del crecimiento de las ventas de Ferreryros versus la registrada por la IBC es cercana o equivalente a uno. Estimamos entonces que las ventas crecerían alrededor de 16% en los próximos 2 años y 10% en los siguientes años, cifras muy cercanas al crecimiento de la IBC mencionadas anteriormente. Por ende asumimos que Ferreyros mantendrá su participación de mercado en los próximos años. Gráfico N° 8: IBC vs. PBI Gráfico N° 9: Ventas de Ferreyros vs. IBC IBC PBI 80.0% Ventas Ferreyros IBC 80.0% IBC PBI 12.0% 60.0% 60.0% 10.0% 40.0% 40.0% 8.0% 20.0% 20.0% 6.0% 0.0% 4.0% 0.0% -20.0% 2.0% -20.0% -40.0% 0.0% -40.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) Fuente: BCRP, Ferreyros ii) Costo de Ventas: En los últimos 5 años se ha mantenido una estable relación entre el costo de ventas y las ventas, representando aproximadamente el 79% de las últimas. Mantenemos esta relación a lo largo del periodo de la muestra; no obstante realizamos un tratamiento distinto para la depreciación atribuible al costo de ventas. Cabe mencionar que esta última oscila entre 2% y 3% del costo de ventas. iii) Gastos Operacionales: Al igual que el costo de ventas, los gastos operativos han mantenido una relación estable con las ventas de la compañía, oscilando entre 13% y 14% de las ventas. Hemos mantenido este comportamiento; sin embargo, también tratamos de manera distinta la depreciación atribuible tanto a los gastos de ventas como a los administrativos. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 7
  • 8. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. iv) Estructura de Financiamiento: En los últimos 5 años, Ferreyros ha registrado un fuerte incremento en sus niveles de endeudamiento, debido principalmente a las grandes necesidades de capital de trabajo e inversiones, que fueron indispensables para mantener el funcionamiento e impulsar el crecimiento de la empresa. Además, la creación de subsidiarias y la adquisición de otras empresas también ha motivado el levantamiento de deuda. Así, la compañía ha registrado un ratio deuda/patrimonio por encima del 100%, reduciéndose debajo de este nivel solo en el último año. En tanto, el ratio deuda/EBITDA ha registrado niveles por encima de las 3.0x veces. Finalmente, también observamos un ratio de endeudamiento (Pasivo / Patrimonio) ligeramente por encima de 2.0x. Para este último ratio existe un covenant (de los bonos corporativos) que exige a Ferreyros no exceder este ratio por encima de 3.2x, lo cual le permite a la empresa ser bastante flexible para incrementar su financiamiento con deuda. En nuestro modelo, asumimos que la empresa no incurre en inversiones extraordinarias o adquisiciones durante el periodo de análisis, dado que no existen anuncios oficiales al respecto, por lo que estimamos que parte de la caja que la empresa generará en el futuro se destinará a pagar deuda. Gráfico N° 10: Deuda/EBITDA vs. Pasivo/Patrimonio Gráfico N° 11: Deuda total al 1Q2012 5.5 Deuda/EBITDA Pasivo/Patrimonio S/. 132 MM S/. 431 MM 5.0 4.5 9.7% 4.0 S/. 232 MM Préstamos CP 31.8% 17.2% 3.5 Préstamos LP 3.0 Leasing LP 2.5 3.8% Bonos Corp. S/. 52 MM 2.0 Caterpillar 1.5 37.4% 1.0 S/. 507 MM 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB Fuente: SMV, Ferreyros, Kallpa SAB v) Deuda: El principal pasivo de Ferreyros es su deuda. De esta aproximadamente el 32% corresponde a prestamos de corto plazo, debido a las grandes necesidades de capital de trabajo de la empresa. El otro 68% restante corresponde a deuda de largo plazo, que está compuesta de préstamos con instituciones financieras, leasing, financiamiento con Caterpillar y bonos corporativos. De esta deuda a largo plazo aproximadamente el 31% corresponde a la parte corriente. Este porcentaje se ha mantenido entre 30% y 40% en los últimos 5 años, por lo cual asumimos que continuará de esta manera en el futuro. Asimismo, en los últimos años la empresa ha realizado colocaciones de bonos, de los cuales se mantienen vigentes 6 emisiones del segundo programa con un periodo de vencimiento que oscila entre los 4 y 5 años, con un saldo actual de S/. 232 millones. Ferreyros se ha mantenido activo en la emisión de estos instrumentos de deuda, realizando colocaciones de bonos anualmente durante los últimos 5 años. Finalmente, Ferreyros ha registrado una tasa promedio de endeudamiento con una tendencia a la baja en los últimos 4 años, pasando de una tasa promedio de 6.24% en el 2008, hasta una de 4.88% en el 2011. Debido al buen desempeño financiero de la compañía se esperaría que esta tasa continúe su tendencia a la baja; no obstante, asumimos que esta se mantiene estable durante el periodo de análisis. vi) CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la última adquisición de Ferreyros fue la distribuidora de la marca Bucyrus. En nuestro modelo no estimamos futuras adquisiciones y asumimos que la empresa crecerá de manera orgánica, manteniendo su participación de mercado. Debido a esto estimamos un CAPEX de mantenimiento para el periodo de análisis equivalente a 2.5% de las ventas. Bajo este porcentaje el CAPEX anual oscilaría entre los US$50 y US$60 millones para los siguientes años. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 8
  • 9. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. vii) Acciones en circulación: Entre enero y febrero del presente año se realizó la ejecución de los certificados de suscripción de acciones preferentes. Finalizado este proceso, los accionistas aportaron un total de S/. 170.5 millones, emitiéndose 74.8 millones de acciones. Asimismo, en la junta de accionistas se anunció la capitalización de resultados acumulados por S/. 104.8 millones y en consecuencia se otorgarán 104.8 millones de acciones liberadas. Para calcular el valor fundamental por acción de Ferreyros, utilizamos las acciones en circulación, considerando la emisión de acciones realizada en los primeros dos meses del año. Sin embargo, no tomamos en cuenta las acciones liberadas anunciadas en la junta de accionistas, debido a que aún no se publican la fecha de corte y de entrega de las mismas. De considerar estas acciones nuestro valor fundamental se vería reducido a S/. 2.91. vii) Tasa de descuento: Gráfico N° 12: Tasa de descuento WACC 10.40% COK E/(D+E) Rd D/(D+E) (1-T) 15.59% x 53% + 4.88% x 47% x 70% Rf Beta Prima de Riesgo País 3.31% + 1.58 x Riesgo 6.50% + 2.00% Fuente: Kallpa SAB Riesgos Como toda compañía, Ferreyros está expuesta a riesgos ineherentes a su giro de negocio, así como a otros que no dependen de la gestión de la empresa. Explicamos los principales riesgos a continuación i) Economía peruana: La compañía comercializa maquinaria y brinda servicios a diversos sectores de la economía; no obstante, presenta una alta concentración en los sectores minería y construcción, los cuales representan el 50% y 27% de las ventas, respectivamente. Por lo tanto, una desaceleración de alguno de estos sectores golpearía fuertemente los ingresos de Ferreyros. ii) Entorno social: El entorno social puede afectar la amplia cartera de proyectos mineros. Esto afectaría los ingresos de Ferreyros que provienen del sector minero que representan la mitad de los ingresos de la compañía. iii) Tipo de cambio: Las actividades de la compañía y su endeudamiento son en moneda extranjera, por lo cual la Ferreyros está expuesta a la volatilidad del tipo de cambio. Por ello, con el fin de mitigar este riesgo, la empresa trata de mantener un calce entre activos y pasivos, así como entre ingresos y egresos en moneda extranjera. Cabe destacar, que Ferreyros también logra minimizar el riesgo con el uso de derivados para operaciones de cobertura. iv) Tasa de interés: Producto del alto apalancamiento financiero de Ferreyros surge el riesgo de variaciones en la tasa de interés. La Compañía administra este riesgo utilizando permutas de tasa de interés (swaps). v) Liquidez: El riesgo de liquidez se genera por la probabilidad de que Ferreyros no pueda cumplir con sus obligaciones de pago relacionadas con pasivos financieros a terceros. Con el fin de atenuar este riesgo, Ferreyros establece medidas para mantener adecuados niveles de efectivo y de líneas de crédito disponibles. Adicionalmente, debido al contrato de exclusividad con Caterpillar, este último le ofrece condiciones de financiamiento preferenciales versus otros proveedores. v) Riesgo de crédito: Este riesgo esta representado por la probabilidad de impago de las cuentas por cobrar de la compañía. Para minimizar dicho riesgo, Ferreyros tiene políticas para asegurar que sus ventas se efectúen a clientes con adecuada calificación e historial crediticio. Además la mayoría de las ventas financiadas se hacen a través de bancos o Caterpillar Financial. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 9
  • 10. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Análisis de sensibilidad En el siguiente análisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental al crecimiento esperado del PBI en el 2012 y a nuestra tasa de descuento. i) Escenario Base - VF: S/. 3.35 En nuestro escenario base asumimos un crecimiento esperado del PBI para el año 2012 de 6.0%, en línea con las proyecciones del BCRP. Asimismo, estimamos una tasa de descuento de 10.40%, cuyo cálculo se detalla en la sección de valorización. Así, obtenemos un valor fundamental de S/. 3.35 ii) Escenario Pesimista - VF: S/. 2.67 Bajo este escenario estimamos un menor crecimiento económico del Perú para el 2012 de 5.0%, asumiendo un deterioro de la economía internacional y menor dinamismo de los sectores minería y construcción del país. Además, también sensibilizamos la tasa de decuento incrementándola en 50 puntos básicos. De esta manera obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 2.67. iii) Escenario Optimista - VF: S/. 4.18 En este escenario asumimos un mayor dinamismo de la economía local así como un menor impacto de la coyuntura internacional, por lo que en extremo elevaríamos el estimado de crecimiento económico para este año en 100 puntos básicos hasta 7.0%. Adiconalmente, reducimos nuestra tasa de descuento en 50 puntos básicos. Así, obtenemos un valor fundamental por acción de S/. 4.18. Gráfico N° 13: Análisis de escenarios 4.5 +0.58 4.18 4.0 +0.25 3.5 -0.25 3.35 -0.43 3.0 2.67 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 - Escenario WACC Crecimiento Escenario Crecimiento WACC Escenario Pesimista +50 pbs 2012e - 5% Base 2012e - 7% -50 pbs Optimista Fuente: Kallpa SAB Tabla N° 2: Sensibilidad del valor fundamental por acción Crecimiento PBI 2012e 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 9.90% 3.63 3.77 3.90 4.04 4.18 10.15% 3.36 3.48 3.61 3.74 3.88 WACC 10.40% 3.11 3.23 3.35 3.48 3.61 10.65% 2.88 2.99 3.11 3.23 3.35 10.90% 2.67 2.78 2.89 3.01 3.13 Fuente: Kallpa SAB www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 10
  • 11. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Modelo financiero ESTADO DE RESULTADOS (PEN 000) 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Ventas 2,215,051 2,950,409 3,827,725 4,457,582 5,197,202 5,750,420 Costo de Ventas -1,747,409 -2,350,641 -3,021,509 -3,507,622 -4,083,804 -4,516,643 Utilidad bruta 467,642 599,768 806,216 949,960 1,113,398 1,233,778 Gastos Operativos -303,283 -404,431 -528,466 -604,324 -699,906 -772,905 Gasto de Ventas -203,808 -279,629 -381,922 -433,454 -502,028 -554,395 Gastos Administrativos -106,035 -126,935 -155,122 -182,703 -211,674 -233,775 Otros 6,560 2,133 8,578 11,833 13,797 15,265 Utilidad Operativa 164,359 195,337 277,750 345,637 413,492 460,873 Ingresos Financieros Netos 8,084 -15,415 6,638 -51,040 -43,000 -37,911 Ingresos Financieros 26,653 34,280 30,505 38,484 47,712 55,331 Gastos Financieros -91,439 -73,325 -79,687 -95,781 -98,008 -101,314 Diferencia de Cambio 69,250 21,714 47,560 - - - Participación en Asociadas 3,620 1,916 8,260 6,257 7,295 8,072 Utilidad antes de Impuestos 172,443 179,922 284,388 294,597 370,492 422,962 Impuestos -72,437 -58,555 -89,357 -88,379 -111,147 -126,889 Utilidad Neta 100,006 121,367 195,031 206,218 259,344 296,073 Acciones en Circulación (miles) 467,298 530,961 623,635 803,234 803,234 803,234 Utilidad por Acción (PEN) 0.21 0.23 0.31 0.26 0.32 0.37 Depreciación y Amortización 85,250 120,702 108,515 120,031 129,441 139,853 EBITDA 253,790 337,412 414,179 498,167 585,699 651,887 MÁRGENES (%) 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Margen Bruto 21.1% 20.3% 21.1% 21.3% 21.4% 21.5% Margen Operativo 7.4% 6.6% 7.3% 7.8% 8.0% 8.0% Margen Neto 4.5% 4.1% 5.1% 4.6% 5.0% 5.1% Margen EBITDA 11.5% 11.4% 10.8% 11.2% 11.3% 11.3% BALANCE GENERAL (PEN 000) 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Efectivo y equivalentes de efectivo 108,415 66,459 68,228 103,480 135,872 165,658 Cuentas por Cobrar 459,433 578,675 736,026 854,041 991,638 1,143,882 Inventarios 596,516 940,078 1,223,181 1,479,219 1,777,739 2,108,036 Otros Activo Corrientes 4,316 8,928 17,870 21,075 24,786 28,884 Total Activo Corriente 1,168,680 1,594,140 2,045,305 2,457,814 2,930,036 3,446,461 Activo Fijo Neto 537,602 832,041 1,103,883 1,142,852 1,143,342 1,147,250 Otros Activo No Corriente 106,965 177,563 209,736 464,713 530,270 602,805 Total Activo No Corriente 644,567 1,009,604 1,313,619 1,607,566 1,673,612 1,750,055 TOTAL ACTIVO 1,813,247 2,603,744 3,358,924 4,065,380 4,603,647 5,196,515 Pasivos Financieros de Corto Plazo 304,295 580,301 738,555 875,936 968,126 1,037,380 Cuentas por Pagar 337,669 615,191 813,866 1,039,275 1,301,710 1,591,961 Otros Pasivos Corrientes 25,565 5,124 23,409 23,409 23,409 23,409 Total Pasivo Corriente 667,529 1,200,616 1,575,830 1,938,620 2,293,245 2,652,750 Pasivos Financieros de Largo Plazo 508,318 563,514 676,632 685,514 667,629 677,629 Otros Pasivos No Corrientes 4,556 26,599 41,076 41,076 41,076 41,076 Total Pasivo No Corriente 512,874 590,113 717,708 726,590 708,705 718,705 Total Patrimonio Neto 632,844 813,015 1,065,386 1,400,169 1,601,698 1,825,061 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1,813,247 2,603,744 3,358,924 4,065,380 4,603,647 5,196,515 www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 11
  • 12. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Análisis de múltiplos Cap. Bursátil P/E Trailing EV/EBIDTA EV/EBITDA Empresa País P/E 2012 P/BV ROE ROA (MM US$) 12M Trailing 12M 2012 Ferreyros S.A.A. Perú 749.66 9.66 8.97 6.41 5.41 1.49 19.1% 5.4% Finning International Inc Canadá 3,995.62 15.27 11.93 9.28 7.57 2.98 20.4% 6.9% Toromont Industries Ltd Canadá 1,562.75 15.29 13.69 9.25 8.31 3.86 30.9% 15.5% Randon Participacoes SA Brasil 1,092.43 9.59 8.92 7.04 6.34 1.56 21.3% 7.0% Wajax Corp Canadá 796.56 12.16 12.05 8.41 8.08 3.49 29.9% 11.5% Titan Machinery Inc EEUU 638.63 14.20 11.57 12.12 10.21 1.90 15.9% 5.1% H&E Equipment Services EEUU 528.01 28.40 17.16 4.99 4.32 1.97 3.4% 1.2% Promedio 1,337.67 14.94 12.04 8.21 7.18 2.46 20.1% 7.5% Fuente: Bloomberg Gráfico N° 14: P/E vs. EV/EBITDA - Empresas Similares Gráfico N° 15: P/BV vs. EV/EBITDA - Empresas Similares EV/EBITDA Mkt. Cap. EV/EBITDA Mkt. Cap. 14 14 Titan Titan 12 12 Finning Toromont 10 Toromont 10 8 Randon Wajax 8 Randon Finning Wajax 6 6 Ferreyros Ferreyros 4 P/E 4 P/BV 5 7 9 11 13 15 17 - 1 2 3 4 5 Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 12
  • 13. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar - . El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 13
  • 14. Bienes de Capital | Ferreyros S.A.A. KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA Gerencia General Posición Teléfono Correo electrónico Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 aarispe@kallpasab.com Trading Enrique Hernández Head Trader (511) 630 7515 ehernandez@kallpasab.com Eduardo Fernandini Trader (511) 630 7516 efernandini@kallpasab.com Javier Frisancho Trader (511) 630 7517 jfrisancho@kallpasab.com Jorge Rodríguez Trader (511) 630 7518 jrodriguez@kallpasab.com Finanzas Corporativas Ricardo Carrión Gerente (511) 630 7526 rcarrion@kallpasab.com Equity Research María Belén Vega Analista Senior (511) 630 7500 mvega@kallpasab.com Marco Contreras Analista (511) 630 7528 mcontreras@kallpasab.com Alex Rodríguez Analista (511) 630 7529 arodriguez@kallpasab.com André Richter Practicante (511) 630 7529 arichter@kallpasab.com Operaciones Elizabeth Cueva Gerente (511) 630 7521 ecueva@kallpasab.com Alan Noa Analista - Valores (511) 630 7523 anoa@kallpasab.com Mariano Bazán Analista - Tesorería (511) 630 7522 mbazan@kallpasab.com Armando Trujillo Jefe de Sistemas (511) 630 7500 atrujillo@kallpasab.com Oficina Miraflores Jose Antonio Avendaño Representante (511) 652 6452 javendano@kallpasab.com Daniel Berger Representante (511) 652 6453 dberger@kallpasab.com Oficina Chacarilla Hernando Pastor Representante (511) 626 8700 hpastor@kallpasab.com www.kallpasab.com Inicio de Cobertura 14