1. EQUITY RESEARCH | Actualización 3 de Octubre de 2012
Alberto Arispe Marco Contreras Sector Comercio Exterior Valor Fundamental
S/. 5.15
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7528
Andino Investment Holding
aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com S.A. Sobreponderar +
Andino Investment Holding S.A. (BVL: AIHC1) Kallpa Securities actualiza el modelo de valorización de Andino
Investment Holding S.A. (AIH) recomendando sobreponderar + las
Valor Fundamental del Equity (S/. MM) 692.85 acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado
Valor Fundamental (S/.) 5.15 peruano. Nuestro valor fundamental por acción común de S/. 5.15 se
Anterior VF (Feb -12) 5.40 encuentra 106.1% por encima del precio de mercado de S/. 2.50 al
Recomendación Sobreponderar + cierre del 28 de setiembre de 2012.
Capitalización Bursátil (S/. MM) 336.17
Precio de Mercado (S/.) 2.50 Tesis de inversión: Sobreponderar +
Acciones en Circulación (MM) 134.47
Potencial de Apreciación 106.1% i) Comercio exterior: el sector comercio exterior ha crecido
ADTV - LTM (S/. 000) 333.73 sostenidamente en los últimos años (exportaciones e
Rango 52 semanas (S/.) 2.30 - 3.50 importaciones crecieron 14.2% y 20.1%, en promedio
Variación YTD -24.2% respectivamente, en los últimos cinco años). Creemos que el
Dividend Yield - LTM n.d. buen desempeño de la economía irá de la mano con el
Negociación BVL comercio exterior, sector que afecta a las empresas en marcha
del holding.
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") ii) Proyectos de infraestructura: se espera que los negocios de
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") infraestructura tengan una mayor participación en los ingresos
La variación YTD se calcula sobre la base del precio de la OPI
del holding. Esperamos que en los próximos dos años se
completen los planes de inversiones en los proyectos del
VF - Suma de partes (S/. MM) % puerto de Paita (TPE) por US$ 150 millones y en los
aeropuertos del sur del país (AAP) por US$ 47 millones.
Cosmos Agencia Marítima 93.05 13%
Neptunia 176.86 26% iii) Terrenos como potenciales proyectos: existe un gran
Otras subsidiarias 59.60 9% potencial de desarrollo de negocio en los terrenos que
Inmobiliaria Terrano 69.74 10% actualmente están en posesión de Inmobiliaria Terrano y
Operadora Portuaria 178.56 26% Operadora Portuaria para el desarrollo de un centro corporativo
Terminales Portuarios Euroandinos 86.04 12% & logístico, y un puerto de graneles, respectivamente.
Aeropuertos Andinos del Perú 20.43 3%
Penta Tanks Terminals 8.57 1% Cambio en ponderación de subsidiarias
Andino Investment Holding 692.85 100%
Acciones en circulación 134.47 Reducimos nuestro valor fundamental de S/. 5.40 (Feb - 12) a
Valor Fundamental por acción 5.15 S/. 5.15, sustentado en las siguientes razones:
i) Reducción en estimados para Neptunia: las principal
Gráfico N°1: AIHC1 vs. INCA subsidiaria de AIH, Neptunia, no tuvo un buen performance en
S/. Pts.
lo que va del 2012. Reducimos nuestros estimados de ingresos
3.6 AIHC1 INCA 125
y costos para este año, afectándose significativamente los
3.4
120 márgenes de la empresa y el valor fundamental del holding.
3.2
115
3.0
ii) Incremento en la participación de otras subsidiarias: A
2.8 110
diferencia Neptunia, las subsidiarias pequeñas como Triton
2.6
105 Transports, File Service, Multitainer, han tenido un desempeño
2.4
2.2
100 estable en lo que va del año, por lo cual han visto
2.0 95 incrementada su participación en el valor fundamental de AIH.
jun-12
ago-12
mar-12
may-12
sep-12
jul-12
abr-12
feb-12
iii) Ligero aumento en valorización de Operadora Portuaria
(Oporsa): En mayo de 2012 se realizó una nueva tasación de
Fuente: Bloomberg Oporsa en la que se estimó un ligero incremento en la
valorización del terreno.

2. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.
Neptunia (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Resultados 1S2012: Neptunia baja performance,
Cosmos y las más pequeñas crecen.
Ingresos 125.92 126.91 -0.8%
Gastos Operativos -121.41 -115.45 5.2%
Utilidad Operativa 4.52 11.46 -60.6% i) Neptunia: subsidiaria más grande del holding y se dedica a la
Depreciación & Amort. -6.92 -3.31 108.9% provisión de servicios logísticos (manipuleo de containers
EBITDA 11.44 14.77 -22.6% principalmente). Durante el primer semestre del año las ventas
Utilidad Neta -3.38 4.29 -178.8% disminuyeron 0.8% YoY. Esto se debió a una caída en la
cantidad de contenedores por menores volumenes de la
Fuente: AIH, Kallpa SAB
campaña agrícola y un retraso en la campaña de pesca.
Cosmos (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Adicionalmente, mayores gastos operativos debido a la
reestructuración de costos implementada por la empresa
Ingresos 87.65 72.42 21.0% provocaron una disminución significativa en la utilidad
Gastos Operativos -83.91 -69.10 21.4% operativa. No obstante, esperamos que esta reestructuración
Utilidad Operativa 3.74 3.32 12.6% (reducción de personal entre otros gastos) concluya con una
Depreciación & Amort. -1.83 -1.65 10.9% mejora en los márgenes para los siguientes trimestres.
EBITDA 5.57 4.97 12.0%
Utilidad Neta 0.70 -4.76 -114.6% ii) Cosmos: la segunda subsidiaria más importante, tuvo un
significativo incremento en sus ingresos de 21.0% YoY en el
Fuente: AIH, Kallpa SAB 1S2012 debido tanto a un mayor volumen de contenedores
como a incrementos en las tarifas cobradas a los clientes.
Triton (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY Asimismo la base de clientes petroleros ha aumentado tanto en
operaciones marítimas como fluviales en la selva peruana.
Ingresos 16.24 15.74 3.2%
Gastos Operativos -14.72 -14.55 1.2% Por otro lado, un aumento en los gastos operativos también
Utilidad Operativa 1.52 1.19 27.8% afectó los márgenes de Cosmos que fue impulsado por
Depreciación & Amort. -1.76 -2.18 -19.2% mayores servicios prestados a terceros. De la misma manera,
EBITDA 3.28 3.37 -2.6% esperamos una mejora en los márgenes y un mejor
Utilidad Neta 0.94 0.91 2.7% desempeño de la compañía en el segundo semestre del año
debido a la estacionalidad existente en el sector.
Fuente: AIH, Kallpa SAB
Cabe resaltar que los márgenes netos de Cosmos y Neptunia
Multitainer (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY se han visto afectados por el gasto financiero que genera la
deuda con Goldman Sachs, la cual vence en el año 2016.
Ingresos 12.15 12.55 -3.2%
Gastos Operativos -11.69 -10.21 14.5% iii) Subsidiarias menores: las otras subsidiarias del holding
Utilidad Operativa 0.46 2.34 -80.2% tuvieron desempeños mixtos. En primer lugar Triton
Depreciación & Amort. -0.13 -0.09 47.2% Transports, compañía con una flota de camiones para el
EBITDA 0.60 2.43 -75.5% transporte de contenedores y otros tipos de carga, tuvo un
Utilidad Neta 0.16 1.41 -88.6% desempeño estable con un crecimiento en ventas de 3.2%
YoY, y un significativo incremento en la utilidad operativa por el
Fuente: AIH, Kallpa SAB
menor incremento en los gastos operativos. Esto es el reflejo
del incremento en la cantidad de clientes con rutas más
File Service (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY
rentales para la compañía.
Ingresos 6.08 5.00 21.5% En segundo lugar, Multitainer, empresa que brinda soluciones
Gastos Operativos -4.79 -4.15 15.4% de habitabilidad a través de contenedores en desuso, reportó
Utilidad Operativa 1.29 0.85 51.2% una caída en sus ingresos de 3.2% YoY en la primera mitad
Depreciación & Amort. -0.31 -0.30 3.4% del año. Asimismo, la empresa ha enfrentado una mayor
EBITDA 1.60 1.15 38.8% estructura de costos que afectaron los márgenes. No obstante,
Utilidad Neta 0.77 0.82 -5.8% se espera que las ventas se recuperen en la segunda mitad de
2012 al contar con un backlog de S/. 15.0 millones.
Fuente: AIH, Kallpa SAB
Finalmente, File Service, destacó en la primera mitad de 2012,
al registrar un aumento en ventas de 21.5% YoY, y junto a una
mayor eficiencia en costos, logró mejorar los márgenes
operativos y EBITDA.
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3. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.
Gráfico N° 2: Ubicación de proyectos Estado actual de proyectos
i) Terminales Portuarios Euroandinos (TPE) - 50% de AIH
El principal proyecto de AIH consiste en la concesión del
puerto de Paita que el holding mantiene por un periodo de 30
años que comenzaron en el 2009. Este proyecto les permite
operar el puerto en ese periodo de tiempo con la condición de
realizar inversiones en la modernización de infraestructura.
Así, el holding debe desembolsar un total de US$ 150 millones
hasta el 2014, con el objetivo de aumentar la capacidad de
manipuleo de contenedores del puerto y permitir el acceso a
naves con mayor calado.
Para alcanzar el monto de la inversión la empresa realizó una
Oferta Pública Primaria (OPI) en febrero del presente año por
un monto de aproximadamente US$ 43 millones (S/. 114.85
millones). De este monto, US$ 26.5 millones serán utilizados
para TPE. Asimismo en abril se anunció la colocación de
bonos corporativos por un monto de US$ 110.00 millones a 25
años con una tasa de 8.125% para financiar este proyecto, con
lo cual casi se completa la totalidad de la necesidad de
Fuente: AIH, Kallpa SAB
inversión.
Las obras inciaron en junio de 2012 y se espera que terminen
en un plazo máximo de 24 meses.
ii) Aeropuertos Andinos del Perú (AAP) - 50% de AIH
Este proyecto, también obtenido a través de una concesión, tiene como objetivo la operación de cinco aeropuertos
en el sur del país. Para esto la empresa debera invertir un total de US$ 47 millones, monto que será cofinanciado
al 100% por el estado. Por este motivo, la empresa solo necesitará una línea de capital de trabajo. En junio de
este año se anunció el inicio del programa de inversiones, el cual se completará en un periodo de 24 meses
(3T2014).
iii) Penta Tanks Terminals - 100% de AIH
Penta Tanks es la empresa que dejo de ser proyecto este año para convertirse en un negocio en marcha al
comenzar operaciones en junio de 2012, cuando se recibió la primera cisterna. Su giro de negocio es el
almacenamiento del etanol producido por Maple Etanol, subsidiaria de Maple Energy (BVL: MPLE) y su posterior
carga a los barcos tanqueros para la exportación de este combustible líquido.
En agosto se hicieron dos embarques de etanol y se espera que estos continúen de la mano con el incremento en
la producción de etanol por parte de Maple, que inició operaciones en abril de este año.
Potenciales proyectos: Terrano (75% de AIH) y Oporsa (100% de AIH)
En junio de 2012 se anunció como hecho de importancia el inicio de la primera etapa de Limahub, proyecto que
desarrollará un centro empresarial en el terreno, propiedad de Inmobiliaria Terrano, que se encuentra adyacente al
aeropuerto Jorge Chávez. En el proyecto se estipula la construcción de dos hoteles y un edificio corporativo con locales
comerciales. La inversión para esta primera etapa se estima en US$ 35 millones. En etapas posteriores se desarrollará
un centro logístico para atención de carga aérea.
En el caso de Oporsa, la compañía aun no da mayores detalles sobre el proyecto de la creación de un puerto de
graneles en el terreno que poseen en Ventanilla, cerca al puerto del Callao. No obstante el gran reto de la gerencia
estará en convertir estos potenciales proyectos en empresas altamente rentables, que justifiquen el desarrollo de un
negocio en lugar de la realización de ganancias por la fuerte apreciación del precio de los terrenos.
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4. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.
P&G 2012e (S/. MM) Neptunia Cosmos Valorización
Ingresos 271.30 174.25
Costo de servicios -209.85 -146.56 Para valorizar AIH utilizamos el método de suma de partes en el cual
Utilidad bruta 61.45 27.69 consideramos las empresas en marcha, los terrenos y los proyectos
Gastos Operativos -49.43 -16.57 del holding.
Utilidad Operativa 12.02 11.13
Depreciación y Amort. -14.72 -3.68 i) Empresas en marcha: en este caso aplicamos el método de
EBITDA 26.74 14.81 flujo de caja descontado para las subsidiarias más grandes,
Ing. Fin. Netos -9.15 -10.31 Cosmos y Neptunia, descontándolos a una tasa de descuento
Ut. Antes de impuestos 2.87 0.81 entre 10.50% y 11.50%. Nuestro supuesto más relevante
Impuestos -0.86 - radica en el crecimiento de las ventas, las cuales aumentan al
Ut. Neta 2.01 0.81 ritmo del PBI.
Fuente: AIH, Kallpa SAB Para el caso de las subsidiarias más pequeñas, las
valorizamos a través de múltiplos. El múltiplo que escogimos
es el EV/EBITDA dado que éste no se ve distorsionado por el
Gráfico N° 3: VF por unidad de negocio apalancamiento de la empresa ni por la depreciación, la cual
no es una salida de efectivo. Aplicamos un EV/EBITDA de 8.0x
veces de manera conservadora dado que en el caso de
Neptunia el múltiplo supera las 9.0x veces (los negocios
16.6%
Empresas en marcha valorizados con este método pertenecen al sector logísitco).
Luego restamos la deuda y sumamos la caja de cada empresa
47.6% Terrenos para hallar el valor fundamental de cada una.
35.8% Proyectos ii) Terrenos: Para valorizar los terrenos utilizamos las tasaciones
de la compañía y les aplicamos un castigo de 20% por falta de
liquidez.
Fuente, AIH, Kallpa SAB iii) Proyectos: Los proyectos son valorizados a través de flujo de
caja descontado. Las ventas en TPE crecen al ritmo del
incremento en el flujo de contenedores en el puerto de Paita
(que estimamos entre 6% y 7% para el periodo de concesión);
mientras que, en los aeropuertos los ingresos siguen el
dinamismo del tráfico de pasajeros (que crece a un ritmo
esperado de 6% - 8%).
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Análisis de sensibilidad
A continuación, sensibilizamos nuestro valor fundamental a nuestro vector de crecimiento del PBI, el vector de
crecimiento de los ingresos de los proyectos, y al castigo que se le aplica a los terrenos:
i) Escenario Base - VF S/. 5.15: En este escenario esperamos un crecimiento del PBI de 5.8% y 5.5% para los
años 2012 y 2013, respectivamente. Para los siguientes años estimamos un crecimiento de 5.0%. Asimismo,
mantenemos una tasa de crecimiento de ingresos entre 6% y 7% para TPE y entre 6% y 8% para AAP. Por otra
parte aplicamos un castigo de 20% a los terrenos por riesgo de liquidez.
ii) Escenario Pesimista - VF: S/. 4.38: De manera pesimista aplicamos un castigo de 100 puntos básicos a nuestro
vector de crecimiento del PBI y a nuestro vector de crecimiento de ingresos de los proyectos. Adicionalmente,
incrementamos el castigo de los terrenos a 30%.
iii) Escenario Optimista - VF S/. 5.98: Finalmente, a la espera de un mayor dinamismo de la economía local,
aplicamos una prima de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y al crecimiento de los
ingresos de los proyectos. En tanto, disminuimos el castigo de los terrenos a 10%.
Gráfico N° 6: Análisis de escenarios
S/.
+0.23 5.98
6.0
+0.26
+0.34
5.5
-0.32 5.15
5.0 -0.22
-0.23
4.5 4.38
4.0
3.5
3.0
Escenario Terrenos Proyectos PBI Escenario PBI Proyectos Terrenos Escenario
Pesimista -30% - 100 pbs - 100 pbs Base + 100 pbs + 100 pbs -10% Optimista
Fuente: Kallpa SAB
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Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-.
El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.
Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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7. Comercio Exterior | Andino Investment Holding S.A.
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
TRADING
Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Gerente Head Trader Trader Trader
(511) 630 7515 (511) 630 7516 (511) 630 7517 (511) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com
FINANZAS CORPORATIVAS
Ricardo Carrión
Gerente
(511) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras Fátima Ramírez
Analista Asistente
(511) 630 7528 (511) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com framirez@kallpasab.com
OPERACIONES
Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando Trujillo
Gerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(511) 630 7521 (511) 630 7523 (511) 630 7522 (511) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.com
OFICINA - MIRAFLORES
Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo Rossel
Representante Representante Representante
(511) 652 6452 (511) 652 6453 (511) 652 6400
javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor Gerardo del Águila
Representante Representante
(511) 626 8700 (511) 626 8700
hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.com
OFICINA - EL POLO
Ana María Castro Gissella Garate
Representante Asesora de Inversiones
(511) 630 7532 (511) 630 7533
amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com
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