ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA

Caso Práctico

ANÁLISIS DE INVERSIONES

INDRIXSA 2009

Profesor: Javier Oñaderra Sánchez
22 de Julio de 2011

Autores: Grupo 5 de Finanzas. EMBA XVI

Alfredo CENDEJAS BUENO
María Teresa JANEIRO ALVÁREZ
Luis Alfonso JIMÉNEZ MUÑOZ
Ignacio LACADENA GARCÍA-GALLO
Gonzalo RAINER PAN

Análisis de Inversiones Indrixsa 2009
Índice

ÍNDICE

ALCANCE DEL INFORME ........................................................................................................................ V

RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................................ 1

1. ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN ........................................................................................................... 5

1.1 HORIZONTE TEMPORAL DEL PROYECTO ............................................................................................... 5
1.2 DESEMBOLSO INICIAL ...................................................................................................................... 5
1.3 FONDOS ABSORBIDOS ...................................................................................................................... 7

1.4 FONDOS GENERADOS ...................................................................................................................... 9

1.5 FLUJO OPERATIVO DE FONDOS........................................................................................................ 11
1.6 RENTABILIDAD DEL PROYECTO ......................................................................................................... 13

1.7 OTROS ESCENARIOS ...................................................................................................................... 16

2. ANÁLISIS DE LOS BALANCES PREVISIONALES Y CUENTAS DE RESULTADOS ................................. 18

2.1 ANALISIS DE LOS BALANCES PREVISIONALES ........................................................................................ 18

2.2 CUENTA DE RESULTADOS ................................................................................................................ 22

3. ESCENARIOS ............................................................................................................................... 24

3.1 ESCENARIO 1. BAJADA DE LAS VENTAS UN 10% .................................................................................. 24

3.2 ESCENARIO 2. PERIODO MEDIO DE COBRO A CLIENTES A 120 DIAS .............................................. 25

3.3 ESCENARIO 3. PERIODO MEDIO DE PAGO A PROVEEDORES A 15 DIAS.......................................... 25

3.4 ESCENARIO 4. VALOR RESIDUAL DEL INMOBILIARIO AL 50% ....................................................... 26
3.5 ESCENARIO 5. VALOR RESIDUAL DEL EQUIPO AL 50% .................................................................. 26

3.6 ESCENARIO 6. REDUCCION DE LOS PERIODOS DE AMORTIZACIÓN ................................................... 27

3.7 ESCENARIO 9. SUBIDA DE COSTES UN 100% .................................................................................... 27

3.8 ESCENARIO 8. INFLACIÓN AL 4% .................................................................................................. 28

3.9 ESCENARIO 9. PESO DE LOS RECURSOS PROPIOS EN RELACIÓN A LOS AJENOS AL 66% ................ 28

3.10 ESCENARIO 10. SUBIDA DEL TIPO DE DESCUENTO UN 10% .................................................................... 29

3.11 CUADRO RESUMEN DE RESULTADOS.................................................................................................. 29

3.12 CORRELACIÓN ENTRE VAN Y TIR........................................................................................................ 30

3.13 DOTACIÓN DE FONDOS A PRINCIPIO DEL AÑO 2010: ........................................................................... 30

4. FINANCIACIÓN ............................................................................................................................ 33

4.1 NECESIDADES DE FONDOS .............................................................................................................. 33
4.2 FINANCIACIÓN DEL PROYECTO ......................................................................................................... 34

1. i

Índice
4.3 NECESIDADES DE FONDOS .............................................................................................................. 34
4.4 FINANCIACIÓN DEL PROYECTO ......................................................................................................... 34

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ...................................................................................... 41

5.1 CONCLUSIONES ............................................................................................................................ 41

5.2 RECOMENDACIONES ..................................................................................................................... 41

1. ii

Índice

ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1. Horizonte temporal del proyecto ....................................................................... 5
Tabla 2. Estudios Previos y Valoración del terreno .......................................................... 6
Tabla 3. Amortización y valor residual del Inmovilizado .................................................. 8
Tabla 4. Estimación de facturación por ventas. ............................................................. 10
Tabla 5. Estimación de costes. ........................................................................................ 10
Tabla 6.Cálculo de la tasa de descuento ........................................................................ 11
Tabla 7.Desglose de valores en 2014. ............................................................................ 12
Tabla 8. Cuadro de flujo operativo de fondos. ............................................................... 13
Tabla 9. Resumen de Indicadores del proyecto ............................................................. 15
Tabla 10.Ratios contables ............................................................................................... 15
Tabla 11. Valor del activo inmovilizado. ......................................................................... 18
Tabla 12. Cuadro de amortizaciones durante el proyecto. ............................................ 19
Tabla 13. Balances provisionales durante los años de proyecto. .................................. 20
Tabla 14. Cálculo del Fondo de Maniobra y Necesidades Operativas de Fondos.......... 21
Tabla 15. Cuentas de Resultados provisionales. Cifras en miles de Euros .................... 22
Tabla 16. Cuadro resumen de resultados....................................................................... 29
Tabla 17. Cuadro de flujo de fondos con dotación de circulante a principio de año .... 31
Tabla 18. Cuadro resumen. Opción de dotación del circulante a principio del año ...... 32
Tabla 19. Cuadro de flujo de fondos. ............................................................................. 35
Tabla 20. Cuadro de condiciones de la financiación. ..................................................... 36
Tabla 21. Cuadro de amortización de deuda.................................................................. 37
Tabla 22. Cuadro de movimiento de fondos con intereses. .......................................... 37
Tabla 23. Cuadro de movimiento de fondos prolongando la actividad. ........................ 39

1. iii

Índice

ÍNDICE DE FIGURAS

Figura 1. Correlación entre VAN y TIR ............................................................................ 30
Figura 2. Esquema de recuperación de fondos de un proyecto estratégico ................. 38

1. iv

Alcance del Informe

ALCANCE DEL INFORME

El presente informe tiene como objetivo realizar un análisis de la inversión planteada
por la empresa de telecomunicaciones INDRIXSA 2009 en un nuevo proyecto. Para ello
se estudiarán lo parámetros básicos expuestos en el enunciado, y se determinará la
bondad de la misma mediante el procedimiento del cálculo de flujos económicos
futuros y su comparación mediante la capitalización de los mismos al momento cero
de la inversión.

Asimismo, la duración establecida para el proyecto, seis años, aconseja estudiar
algunos escenarios distintos al expuesto en el que modificaremos la hipótesis de
partida y comprobaremos la solidez del proyecto frente a posibles cambios en las
algunas de las variables más determinantes.

El informe se ha estructurado de la siguiente forma:

1. Explicación de las premisas básicas expuestas en el enunciado y exposición de
aquellas otras necesarias que hemos adoptado y análisis de la rentabilidad del
proyecto mediante el cálculo del periodo de recuperación, TIR y VAN.

2. Estimación de los balances previsionales y cuenta de resultados durante los seis
años de duración del proyecto. Análisis de los parámetros básicos de
rentabilidad y necesidades operativas de fondos.

3. Rentabilidad del proyecto frente a cambios en las hipótesis iniciales.

4. Escenario basado en las hipótesis de partida iniciales en el que incluiremos el
coste de la financiación.

1. v

Alcance del Informe

5. Conclusiones y recomendaciones con el fin de establecer:
a. Determinación de los parámetros principales a controlar para asegurar
la rentabilidad estimada del proyecto.
b. Necesidades del proyecto durante su vida útil con el fin de prever
situaciones que puedan ponerlo en riesgo.

Notas de los autores:

1. Se ha incluido la definición de los indicadores y ratios en el texto. Las
definiciones son necesarias para identificar el ratio, debido a la ausencia de un
estándar común respecto a estos indicadores.

2. Las conclusiones han sido trasladadas al principio del documento con formato
de Resumen Ejecutivo

1. vi


RESUMEN EJECUTIVO

La empresa objeto de este estudio es una empresa del sector de la telecomunicaciones
que se está planteando una fuerte inversión en un nuevo proyecto sobre el que quiere
analizar su rentabilidad a los cinco años de explotación. El plazo total del proyecto es
de seis años, ya que el primero está dedicado a adquirir y poner en funcionamiento los
activos necesarios para poder llevar a cabo el proyecto.

Estas importantes inversiones en inmovilizado provienen principalmente de los activos
inmobiliarios en forma de terreno (en propiedad de la empresa), construcción del
inmueble, instalación de los equipos y estudios de ingeniería necesarios. Los periodos
de amortización que se establecen difieren para cada uno de los activos, siendo en el
caso del edificio 20 años, en el de las instalaciones 10 y en el de los estudios de
ingeniería 5. La gran inversión y los plazos de amortización nos indican que estamos
frente a uno de los siguientes escenarios de inversión:
una inversión estratégica de la empresa (o bien su creación) en el que la el
objetivo del proyecto es la puesta en marcha de nuevas instalaciones y dejarlo
en una situación operativa estable. El ciclo de vida de las inversiones va mucho
más allá del horizonte temporal del proyecto. [Nota de los autores: esta opción
está más desarrollada en el apartado dedicado a la financiación]
una inversión que pretende rentabilizarse en un plazo de 5 años de explotación,
lo cual permitiría únicamente amortizar en su totalidad la inversión en los
estudios de ingeniería. Es de suponer que para el terreno, el edificio y las
instalaciones se buscaran nuevas formas de rentabilizar la inversión. Algunas
opciones podrían ser
 Uso de los activos inmovilizados para un nuevo proyecto
 Alquiler de las instalaciones
Una última opción podría ser la venta de los activos al finalizar el proyecto por
un importe al menos igual que su valor residual que nos permitiera un retorno

1. 1


inmediato al finalizar el proyecto. Debido a la alta inversión realizada, el
objetivo del proyecto sería una rentabilidad especulativa.

Como no sabemos las intenciones de la empresa, y además sería muy aventurado
predecir el escenario que encontraremos a seis años vista, hemos analizado la
inversión teniendo en cuenta los valores residuales de los activos no amortizados e
incluyendo asimismo la plusvalía esperable del terreno (de 40M€) para el año
horizonte de fin del proyecto.

Los ingresos del proyecto provendrán de las ventas que se estiman tener. Estas son
crecientes en los cinco años de duración del proyecto que van desde los 140M€ del
primer año de funcionamiento hasta alcanzar los 300M€ del quinto y último.

Durante el proyecto es necesario financiar temporalmente el circulante neto que se
generará en cada año. Esto se ha tenido en cuenta en los cálculos con la inclusión de
las existencias, clientes, tesorería y proveedores necesarios. Estas salidas temporales
de fondos se han ido dotando año a año en función de las necesidades del año en
curso y teniendo en cuenta la cantidad ya puesta el año anterior. Una vez terminado
el proyecto estas cantidades se recuperan.

Para simplificar los cálculos hemos supuesto que la cifra de ventas ya tiene en cuenta
la inflación prevista del 2%, así como todos los costes que derivan de ella. Asimismo
hemos procedido a actualizar anualmente la cifra de costes fijos con esta tasa de
inflación.

La tasa de descuento es del 9,14%. Se ha calculado teniendo en cuenta la rentabilidad
esperada por la financiación propia (12%), la financiación ajena (6,96%) y el peso de
cada una en la estructura de financiación (60 y 40% respectivamente). Se considera la
tasa de inflación incluida en estas rentabilidades esperadas.

1. 2


Con estas premisas el resultado es que el proyecto es rentable, independientemente
del tipo de proyecto y objetivo de la inversión. Los resultados del análisis nos darían
en las dos opciones:
 Inversión estratégica con una duración mucho mayor que la del proyecto de
inversión:
 Periodo de recuperación: más allá del proyecto de inversión.
 Tasa Interna de Rentabilidad (TIR): 24,78%. Superior por tanto a la tasa de
descuento (9,1%)
 Valor Actual Neto (VAN) de la inversión, calculada para el 9,1%:
293.191.000€.
 Inversión rentabilizando en 6 años:
Periodo de recuperación: Al final del proyecto.
Tasa Interna de Rentabilidad (TIR): 13,9%. Superior por tanto a la tasa de
descuento (9,1%)
Valor Actual Neto (VAN) de la inversión, calculada para el 9,1%:
70.762.000€.

En ambos casos, la financiación, si bien modifica a la baja levemente el Valor Actual
Neto de la Inversión no modifica la bondad de la rentabilidad obtenida.

Cabría destacar el fuerte peso que en el cálculo tiene el valor residual de los activos no
amortizados, tanto el terreno (90M€), que incluso se revaloriza durante el proyecto,
como el edificio (90M€) y las instalaciones (53,5M€).

El proyecto presenta una evolución favorable de los beneficios a lo largo de los cinco
años. El beneficio neto (sin intereses) pasa de los 0,21M€ del primer año hasta los casi
94M€ del último, lo que supone un muy aceptable 31,32% de beneficio sobre ventas.

1. 3


La rentabilidad económica de la inversión es también creciente año a año hasta
situarse en un muy buen 45% en el último año del proyecto.

Pese a las buenas cifras obtenidas cabe reseñar los riesgos que, bajo nuestro punto de
vista, entraña el proyecto y que habrá que tener controlados para evitar desviaciones
importantes en las estimaciones de rentabilidad del mismo. Estos son:

El valor residual de los activos inmovilizados al final del periodo de proyecto
tiene un peso muy importante en la rentabilidad final del proyecto. La
prolongación del periodo de amortización más allá de la vida del proyecto
a. Nos hace pensar en un proyecto estratégico; o bien
b. Hace aconsejable tener claro qué se va a hacer con los activos a la
finalización del mismo.
La opción de dar continuidad a este proyecto u otro similar con estos activos es
recomendable frente a la de venta de los activos del proyecto a la terminación
del mismo con objeto de recuperar, al menos, su valor contable. Esto se debe
en primer lugar a las buenas expectativas de ventas del proyecto que podría
llevar a pensar en alargar la vida del producto, y en segundo lugar las
incertidumbres que arroja la segunda opción. Factores como el gran peso del
activo inmovilizado a la finalización del proyecto, posibles variaciones en el
mercado inmobiliario en un plazo tan dilatado de tiempo y la rigidez de
inversiones como el edificio o instalaciones, que pueden quedar obsoletas en
ese plazo, pueden poder en peligro la rentabilidad total de la inversión.
Creemos necesario mantener un presupuesto mínimo de inversión que permita
renovar y actualizar equipos y un presupuesto de marketing que impulse la
cifra de ventas estimada, factor verdaderamente clave de todo el proyecto. No
obstante debería ser analizado al final del proyecto con un nuevo checkpoint
(toma de decisiones) de seguimiento o abandono del proyecto.

1. 4


1. ANÁLISIS DE LA INVERSIÓN

1.1 HORIZONTE TEMPORAL DEL PROYECTO
El director financiero de la empresa INDRIXSA estudia si llevar a cabo el proyecto o no.
Este estudio lo está realizando a finales de 2008 con el fin de empezar en 2009. El
origen del proyecto será, por tanto, el 1 de enero de 2009, y seguirá activo hasta
finales de 2014.

El primero de los ejercicios, 2009, corresponderá a una fase de construcción e
instalación de equipos, y no se estima que se empiecen a ofrecer servicios hasta
principios de 2010, momento en el que todas las instalaciones estarían listas para
entrar en funcionamiento.

Año relativo del
Concepto Año Real
proyecto
Antes de
Contribución 0
1 de Enero de 2009
Fecha Inicio 1 de Enero de 2009 1
Fecha Fin 31 de Diciembre de 2014 6
Tabla 1. Horizonte temporal del proyecto

1.2 DESEMBOLSO INICIAL
Existen una serie de inversiones gastos previos al momento de evaluación que deben
ser analizados. Estos son:

Estudios previos al proyecto, llevados a cabo en el ejercicio anterior y
valorados en 20 millones de euros. Si bien este estudio ha sido necesario para
evaluar la viabilidad (posiblemente técnica o comercial del proyecto), debemos
considerar este coste como hundido, dado que independientemente de que se
desarrolle el proyecto, el gasto ya ha sido realizado y no será recuperado. La
toma de decisión (esta vez financiera) no debe verse afectada por este gasto.

1. 5


Terreno: La empresa INDRIXSA posee un terreno que fue adquirido el año
anterior por 50 millones de euros, y será utilizado en el proyecto. En el
momento del estudio, el terreno está valorado en 70 millones de euros si bien
se estima que éste aumente su valor en el mercado hasta alcanzar los 90
millones de euros a finales de 2014.
Si bien el terreno fue adquirido previamente al proyecto, la decisión de utilizar
dicho terreno (es decir, la inversión que ya fue realizada), o intentar venderlo,
debe ser evaluado en este análisis, dado que este coste podría perderse o bien
recuperarse al final de proyecto. Debemos considerar, pues, el terreno y sus
posibles revalorizaciones como un coste de oportunidad que, en definitiva,
debe tenerse en cuenta a la hora de decidir la conveniencia o no de la inversión
u otras alternativas.
En este sentido, asumiremos que el valor del terreno es el contable y no fue
actualizado desde su compra (50 millones de euros). A este le añadiremos al
principio del proyecto la plusvalía inicial de 20M€ y al final del proyecto la
plusvalía de 20M€ más.

Concepto Coste Valor Inicial Valor Residual
Estudio previos Coste Hundido 20 millones €
Valor Contable 50 millones € 50 millones €
Terreno
Revalorización 20 millones € 40 millones €
Tabla 2. Estudios Previos y Valoración del terreno

1. 6


1.3 FONDOS ABSORBIDOS

1.3.1 INVERSIONES DEL PROYECTO

A lo largo de los primeros años del proyecto está previsto realizar una serie de
inversiones, las cuales se detallan a continuación:

Construcción de una nave, por un valor de 120 millones de euros, pagando 30
millones de euros a 1 de Enero de 2009 y 90 millones a la finalización el 31 de
Diciembre de 2009.
Se amortizará la nave en 20 años. El valor al final del proyecto será el valor
contable (valor de compra menos amortizado).

Instalación de equipos y antenas, por un valor estimado de 107 millones de
euros. Dado que se empezarán a ofrecer servicios a partir de 2010, se estima
que la instalación durará todo el ejercicio 2009 y se pagará todo el valor
estimado al final de dicho año.
Los equipos y antenas se amortizarán a 10 años. El valor al final del proyecto
será el valor contable (valor de compra menos amortizado).

Estudio de ingeniería, los cuales comenzarán con el proyecto. Su valor
estimado es de 10 millones de euros. Dado que son unos estudios y no se
declara cómo están distribuidos a lo largo de la vida del proyecto, hemos
supuesto que dicho estudio no supere el primer año del proyecto,
concentrándose todo el coste en 2009.
Estos estudios realizados a lo largo de 2009 son un activo del proyecto y se
estima que se amortizará su valor año tras año, por lo que asignaremos un plan
de amortización a 5 años, la duración total del proyecto.

1. 7


Concepto Inversión Amortización Valor Residual
Nave 120 millones € 20 años 90 millones €
Instalación
107 millones € 10 años 53,5 millones €
antenas y equipos
Estudios Ingeniería 10 millones € 5 años 0€
Tabla 3. Amortización y valor residual del Inmovilizado

1.3.2 FINANCIACIÓN DEL CAPITAL CORRIENTE (NOFS)

Dentro de los recursos necesarios para el proyecto se encuentran las necesidades
operativas de fondos, es decir, la diferencia entre el activo corriente operativo y la
financiación espontánea o dicho de otra forma, la financiación del capital corriente.

Según los datos ofrecidos se identifican:
Tesorería, se reserva un margen del 1% sobre las ventas.
Esta partida debería dotarse desde el 1 de Enero del año correspondiente, si
bien por simplicidad, la anotaremos a final del ejercicio en curso.
Existencias, se hace una reserva de producto acabado correspondiente a dos
meses de las ventas del año siguiente.
En esta partida, y por simplicidad, se ha hecho el cálculo respecto al valor de las
ventas del ejercicio siguiente, si bien posiblemente seria más lógico estar
referenciado, no al valor de venta, sino al valor del coste de los productos
terminados. Dada la ambigüedad del requisito “...deben ser de 2 meses de las
ventas del año siguiente.”, se toma la decisión de tener un almacén de
productos terminados en función de la cifra de ventas (en euros).
Igualmente, esta condición no podrá ser cumplida al comienzo del proyecto
(2009), dado que las instalaciones no estarán listas hasta el 1 de Enero de 2010.
Para el cálculo del último año, se tendrá en cuenta la tendencia de las ventas
para el año 2015.
Materias primas, no incluiremos esta cuenta en el análisis.
No se hace mención al stock previsto de materias primas, por lo que hacer una
previsión de esta cuenta sería aventurado. De hecho, podríamos encontrarnos

1. 8


ante una situación en la que no existe realmente almacén de materias primas y
éstas son introducidas en la cadena de valor según llegan para generar los
productos terminados correspondientes.
Decidimos, por tanto, no introducir más nivel de complejidad y asumiremos
que éstas ya han sido tenidas en cuenta en la cuenta de existencias.

Clientes y Proveedores: los clientes pagan a 60 días, si bien el pago a
proveedores se realiza a 30 días. Con esta estructura se está, de una u otra
forma, financiando a los clientes, lo cual no es una situación deseable.

Se estima que los excedentes de almacén, el movimiento de tesorería junto con las
cuentas de proveedores y clientes serán recuperados a la terminación del proyecto. Su
valor residual será por tanto el acumulado durante el tiempo del mismo.

1.3.3 OTROS

Dentro de los fondos absorbidos, podría tenerse en cuenta otro tipo de movimientos,
tales como:
Impuesto sobre plusvalías: Asumiendo que productos, existencias e
inmovilizado pueden ser vendidos, al menos, a su valor residual o bien al valor
del mercado al término del proyecto. Esta situación debe tenerse en cuenta,
tanto por la aplicación de los fondos como los impuestos debidos a posibles
plusvalías. El tipo impositivo será del 30%.

1.4 FONDOS GENERADOS
Este apartado corresponde a los fondos generados durante el periodo de explotación
del proyecto teniendo en cuenta el cuadro de amortizaciones de inmovilizado.
Básicamente es la Cuenta de Resultados del proyecto.

1. 9


En una primera fase no se tendrán en cuenta los intereses de la financiación del
proyecto, posteriormente éstos serán incluidos.

Se prevé la siguiente cuenta de resultados:

Facturación:
Concepto 2010 2011 2012 2013 2014
Facturación
140 170 250 285 300
(millones €)
Tabla 4. Estimación de facturación por ventas. Cifras en millones de Euros

Se supone que para estas estimaciones se ha tenido en cuenta la inflación
correspondiente.

Costes:
Los costes variables son el 40% de la cifra de ventas, de los cuales la mitad
corresponden a coste de las materias primas, y unos los costes fijos 25 millones
de euros durante el primer año.
Para el resto de años,
2. Se mantiene el porcentaje de costes variables del 40%
3. En el caso del coste fijo, se han estimado para el resto de años suponiendo
que, en principio, no habrá mejoras sustanciales en el proceso productivo
(es decir, reducción de costes) aunque se tendrá en cuenta la subida del
coste de la vida (es decir, inflación).
De esta forma, la previsión de costes a lo largo del horizonte temporal del
proyecto será:

Concepto 2010 2011 2012 2013 2014
Facturación 140,00 170,00 250,00 285,00 300,00
Costes Variables 56,00 68,00 100,00 114,00 120,00
Costes fijos 25,00 25,50 26,01 26,53 27,06
Tabla 5. Estimación de costes. Cifras en millones de euros

1. 10


Gastos de lanzamiento y promoción:
Se reserva 40 millones de euros para cada uno de los dos primeros años de
facturación. Estos gastos se aplicarían, pues, a los ejercicios 2010 y 2011.

Impuesto sobre beneficios: El tipo impositivo será del 30% .

1.5 FLUJO OPERATIVO DE FONDOS

1.5.1 TASA DE DESCUENTO

Con el fin de obtener los datos anuales, se establece una tasa de descuento
equivalente al coste de financiación (WACC) que, según la información facilitada, será:

Concepto Peso Tasa K
Financiación
Fondos propios 60 % 12,00 % 7,20 %
Préstamo concertado 40 % 6,92 %
Tipo Impositivo 30 % 1,94 %
WACC 9,14 %
Tabla 6.Cálculo de la tasa de descuento

Debido a que no se da mayor información, asumimos que dentro de las tasas de los
fondos propios y préstamos está tenida en cuenta la inflación anual prevista del 2%.

1.5.2 CUADRO CON EL FLUJO OPERATIVO DE FONDOS

Deben tenerse en cuenta los siguientes puntos:
El año 2014, incluye los valores residuales. El resultado de dicho año se
desglosa como sigue:

1. 11


Valor Total
Concepto 2014
Residual 2014
A. Total Salidas -2.400 331.500 329.100
B. Total Entradas 112.667 112.667
C. Movimiento Fondos 110.267 331.500 441.767
Tabla 7.Desglose de valores en 2014. Cifras en miles de Euros

En el bloque C (movimiento de fondos) se presentan tres secuencias:
o Movimiento de fondos, resultado intra-anual de los fondos absorbidos y
generados
o Fondos actualizados, resultado intra-anual de los fondos absorbidos y
generados, pero habiendo sido descontados (capitalizados) al año de
origen del proyecto
o Fondos actualizados acumulados, en el que cada año se acumulan los
resultados de los años anteriores.

Por simplicidad de lectura, las cuentas del capital corriente se han clasificado en
el año correspondiente, si bien somos conscientes de que con el fin de poder
operar, estas deben estar disponibles a lo largo del año y no únicamente a 31
de Diciembre del ejercicio.

Por simplicidad, no se ha incluido el impuesto correspondiente a la plusvalía
generada por una posible venta del terreno al final del proyecto.

El siguiente cuadro muestra el flujo operativo de fondos, dividido en tres bloques:
A. Fondos Absorbidos,
B. Fondos Generados,
C. Movimiento de Fondos.

1. 12


MOVIMIENTOS DE FONDOS DE LA INVERSION
Fecha: 2.008 Empresa INDRIXSA 2009
Tasa de descuento WACC= 9,14% Proyecto: Getafe Canal Video
(en mi l es de euros ) Años
0 1 2 3 4 5 6
Pa ra metros ene-09 dic-09 2010 2011 2012 2013 2014
Terreno -50.000 50.000
Revalorización del Terreno -20.000 40.000
Nave -30.000 -90.000 90.000
Estudios ingeniería -10.000
Instalación de equipos y antenas -107.000 53.500
Circulante 0 0 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 95.600
Tesorería 1% -1.400 -300 -800 -350 2.850
Existencias 17% -28.333 -13.333 -5.833 -2.500 50.000
Clientes (60 dias ) 17% -23.333 -5.000 -13.333 -5.833 47.500
Proveedores (30 dias , 2% Ventas) 2% 2.333 500 1.333 583 -4.750
A. TOTAL SALIDAS -100.000 -207.000 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 329.100
Ventas 140.000 170.000 250.000 285.000 300.000
Costes variables 40% 56.000 68.000 100.000 114.000 120.000
Costes fijos 25.000 25.500 26.010 26.530 27.061
Costes de lanzamiento 40.000 40.000
Amortización 18.700 18.700 18.700 18.700 18.700
BAI 300 17.800 105.290 125.770 134.239
Impuestos 30% 90 5.340 31.587 37.731 40.272
Beneficio neto 210 12.460 73.703 88.039 93.967
B. TOTAL ENTRADAS 0 0 18.910 31.160 92.403 106.739 112.667
0 1 2 3 4 5 6
Movimiento de Fondos Actualizados -100.000 -189.669 -26.718 10.021 51.997 63.705 261.425
Actualizados Acumulados -100.000 -289.669 -316.386 -306.365 -254.368 -190.663 70.762
C . MOVIMIENTO DE FONDOS -100.000 -207.000 -31.823 13.027 73.770 98.639 441.767

Tabla 8. Cuadro de flujo operativo de fondos. Cifras en miles de Euros

1.6 RENTABILIDAD DEL PROYECTO
A continuación analizaremos la rentabilidad del proyecto, calculando a partir de los
movimientos de fondos los siguientes indicadores:

Período de recuperación
Nos indica el tiempo necesario para que los fondos generados permitan
recuperar el desembolso inicial. Este parámetro es además un indicador del
ritmo de entrada de flujos de la inversión y del riesgo que implica el proyecto,
ya que, cuanto menor sea el tiempo de recuperación menor será la
probabilidad de aparición de sucesos adversos que puedan modificar nuestras
hipótesis de partida.

1. 13


Actualmente, dada la coyuntura económica, un proyecto no debe tener un
período de recuperación superior a los 3 años para que resulte atractivo a los
inversores.
En nuestro caso, el período de recuperación será de 5,7 años, es decir,
recuperamos la versión inicial en el último año del proyecto, por lo que, a priori
este proyecto podría tener riesgo para los inversores.

Tasa Interna de Rentabilidad (TIR)
Este índice es la tasa de interés compuesto que nos indica el rendimiento
promedio anual del capital invertido durante toda la vida del proyecto. Para
saber si la TIR obtenida en un proyecto es interesante o no se comparará con la
tasa de corte o rentabilidad mínima exigida. Esta tasa de corte representa el
coste de oportunidad del dinero y siempre que sea inferior al TIR, el proyecto
será interesante para los inversores.
En nuestro caso la tasa de corte o WACC es del 9,14% y la TIR es de 13,9%, por
tanto, desde este punto de vista podemos concluir que el proyecto es rentable
en relación al coste de oportunidad de los fondos invertidos.
Valor Neto Actualizado (VAN):
Permite calcular el valor presente de un determinado número de flujos de caja
futuros, originados por una inversión. La metodología consiste en descontar al
momento actual (es decir, actualizar mediante una tasa) todos los flujos de caja
futuros del proyecto. En el caso del presente proyecto el VAN es positivo y de
valor 70.762 miles de €, teniendo en cuenta una k (WACC) del 9,1%. Esto quiere
decir que el proyecto es rentable, ya que, la VAN es positiva al ser la TIR
superior al WACC.
Índice de rendimiento (IR)
Mide la productividad del proyecto por cada euro de capital invertido. Para
aceptar un proyecto el índice tiene que ser positivo.

1. 14


Tabla 9. Resumen de Indicadores del proyecto

Con el fin de analizar si los movimientos de fondos son razonables procederemos a
calcular los siguientes ratios contables, derivados de las previsiones realizadas.

D. INDICADORES PROYECTO 1 2 3 4 5 6
ROI = Rentabilidad Economica = BAIT / ACTIVO TOTAL0,09% 5,54% 32,64% 40,24% 45,27%
Productividad de la ventas (BAIT/Ventas) 0,21% 10,47% 42,12% 44,13% 44,75%
Productividad del Inmovilizado (Ventas/Inmovilizado70,14% 93,97% 154,13% 198,61% 240,38%
Neto)

Tabla 10.Ratios contables

Rentabilidad Económica
Entendida como beneficio de explotación entre el activo neto, Podemos
observar que a lo largo de la duración del proyecto la rentabilidad va
aumentando hasta alcanzar una rentabilidad del 45% en el último año del
proyecto. Dicha evolución es razonable en base a la evolución en ventas.

Productividad de las ventas
Cociente entre el beneficio de explotación y las ventas. En los dos primeros
años del inicio de la actividad del proyecto, el margen es bajo debido a los
gastos de lanzamiento. Mientras que en los años sucesivos dicho margen se
mantiene alrededor de un 45%.

Productividad del inmovilizado
Ventas sobre inmovilizado neto. Podemos observar que este ratio sigue una
tendencia ascendente fruto de la amortización del inmovilizado y el aumento
de las ventas

1. 15


Tras el análisis de estos ratios, podemos concluir que no hemos detectado variaciones
negativas en los ratios que evolucionan adecuadamente con la evolución del proyecto.

1.7 OTROS ESCENARIOS
El anterior flujo operativo de fondos representa la evolución y necesidades de fondos
del proyecto para unas premisas y condiciones determinadas. Estas son,
principalmente, las siguientes:
El valor residual se recupera al completo al final del proyecto.
Se supone el valor del terreno una vez revalorizado en 90 millones de euros.
El plan de amortizaciones está dividido en 20, 10 y 5 años según el inmovilizado
correspondiente.
Los periodos medios de pago de cliente y proveedores están establecidos a 60 y
30 días, respectivamente.
La financiación está repartida según 60% y 40% para los fondos propios y
préstamo concertado, respectivamente.

Sin embargo, otras opciones del estudio podrán presentar otros escenarios más
optimistas o pesimistas dependiendo de variaciones en las premisas concertadas. Así,
pues, podrían estudiarse otros escenarios como:

1. Venta Terreno, no hay proyecto
No se entra en el proyecto, y se consigue vender el terreno en 70 millones de
euros según valoración tras enterrar las líneas ferroviarias.
2. No se vende el terreno
Se desarrolla el proyecto, si bien no es posible colocar (y así recuperar) la
inversión en el terreno. De esta forma, no tendríamos plusvalía alguna.

1. 16


3. Modificación de periodo medio de maduración
Existe un posible desequilibrio entre las cuentas de clientes y proveedores,
dado que estamos financiando a los clientes al permitirlas pagar a 60 días,
mientras que nuestros proveedores nos exigen pagos a 30 días
4. Cambio financiación
La estructura de financiación 60-40 podría no ser la adecuada. En este sentido,
Podrían plantearse los dos extremos: 100% financiado por fondos propios o
100% financiado por préstamos.

1. 17


2. ANÁLISIS DE LOS BALANCES PREVISIONALES Y CUENTAS DE
RESULTADOS

2.1 ANALISIS DE LOS BALANCES PREVISIONALES
Activo Inmovilizado
En primer lugar, y de acuerdo con lo dicho en el apartado 1 expondremos la valoración
de las inversiones del Activo que han sido necesarios para el proyecto.

TERRENO 50.000 €
NAVE 120.000 €
EQUIPOS Y ANTENAS 107.000 €
ESTUDIOS DE INGENIERIA 10.000 €
Tabla 11. Valor del activo inmovilizado. Cifras en miles de €

El terreno es propiedad de la empresa al inicio del proyecto. Su valor en ese momento
ascendía a 70 millones de euros (50 millones contablemente y 20 millones más por la
plusvalía generada por el enterramiento). A final de proyecto se considera que el valor
del mismo será de 90 millones. En el balance mantendremos su valor contable. No
obstante consideramos necesario reflejar este coste de oportunidad en el cuadro de
salidas de fondos tanto al principio (20 millones) como al final del mismo (20 millones
más).

Elaboración de los Balances previsionales
Para la elaboración de los balances previsionales hemos tenido en cuenta lo siguiente:

Activo inmovilizado. Se desglosará por conceptos. Su valor se recogerá cada año
descontado de cada uno la parte amortizada en función de los plazos de

1. 18


amortización establecidos para cada activo y según el siguiente cuadro de
amortización general:

Cuadro de amortizaciones 2010 2011 2012 2013 2014
Nave 120.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
20 114.000 108.000 102.000 96.000 90.000
Equipos y antenas 107.000 10.700 10.700 10.700 10.700 10.700
10 96.300 85.600 74.900 64.200 53.500
Otros gastos 10.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
5 8.000 6.000 4.000 2.000 0

Tabla 12. Cuadro de amortizaciones durante el proyecto. Cifras en miles de Euros

La amortización comienza a partir del segundo año del proyecto. Según el Plan
Contable de 2007 el balance reflejará el valor del activo una vez detraída la
amortización acumulada.

Estudios de ingeniería. Hemos considerado los estudios de ingeniería como
estudios de I+D y por tanto amortizables a 5 años.

Estudios previos. Los estudios previos del proyecto cuyo coste fue de 20
millones, no se han incluido en el balance ni tampoco en el cash flow del
proyecto puesto que se consideran un coste hundido. Indrixsa realizó dichos
estudios e incurrió en dichos costes con independencia de que el proyecto
saliera adelante.

1. 19


Balances previsionales

BALANCE 1 2 3 4 5 6
ACTIVO
Terreno 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Nave 120.000 114.000 108.000 102.000 96.000 90.000
Equipos y Antenas 107.000 96.300 85.600 74.900 64.200 53.500
Estudio Ingenieria 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
Existencias 28.333 41.667 47.500 50.000 50.000
Clientes 23.333 28.333 41.667 47.500 50.000
tesorería 1.400 1.700 2.500 2.850 3.000
TOTAL ACTIVO 287.000 321.367 321.300 322.567 312.550 296.500
PASIVO
Fondos propios 172.200 192.610 180.320 119.837 99.491 83.933
Beneficio del Ejercicio 210 12.460 73.703 88.039 93.967
Deuda a L/P 114.800 126.123 120.347 93.273 82.539 73.328
Hacienda Pública Acreedora 90 5.340 31.587 37.731 40.272
Proveedores 2.333 2.833 4.167 4.750 5.000
TOTAL PASIVO 287.000 321.367 321.300 322.567 312.550 296.500

Tabla 13. Balances previsionales durante los años de proyecto. Cifras en miles de Euros

El Inmovilizado o Activo No Corriente representa el 83,4% de las inversiones totales del
proyecto al principio del proyecto (año 2010) frente al 16,6% del Activo Corriente. El
porcentaje de inmovilizado es muy elevado debido a la alta inversión inicial que debe
realizar la empresa para este proyecto. Este porcentaje disminuye conforme avanza el
proyecto debido a la progresiva amortización del inmovilizado. El plazo de cinco años
del proyecto se considera escaso para la amortización de una inversión tan fuerte, por
lo que sería de esperar que la empresa tuviera otros planes para los activos una vez
finalizado este proyecto.

El stock de existencias de productos terminados es muy elevado, si bien podría estar
justificado debido a que se quiera disponer de suficiente stock como para poder
satisfacer toda la demanda y no incurrir en roturas de stocks que pusieran en peligro la
comercialización. No obstante, esto tiene unas consecuencias negativas para la gestión
de la liquidez de la compañía en cuanto a la necesidad operativa de fondos por este
concepto.

1. 20


La política de cobro a clientes, a 60 días, provoca un incremento notable en dicha
cuenta en el balance y contribuye también a incrementar las necesidades de
financiación del circulante.

Fondo de maniobra y necesidades operativas de fondos
Se expone a continuación un cuadro con el cálculo del fondo de maniobra y las
necesidades operativas de fondos:

GESTIÓN DEL CIRCULANTE 1 2 3 4 5 6
NOF 50.733 68.867 87.500 95.600 98.000
ACO 53.067 71.700 91.667 100.350 103.000
PCO 2.333 2.833 4.167 4.750 5.000
FM 50.643 63.527 55.913 57.869 51.728
PN 192.820 192.780 193.540 187.530 177.900
RALP 126.123 120.347 93.273 82.539 67.328
ANC 268.300 249.600 230.900 212.200 193.500
NRN 90 5.340 31.587 37.731 46.272

Tabla 14. Cálculo del Fondo de Maniobra y Necesidades Operativas de Fondos. Cifras en miles de €

Las necesidades operativas de fondos se van incrementando considerablemente año a
año, hasta alcanzar en el 2014 (año 6) la cifra de 98 millones de Euros. Dado que el
fondo de maniobra se mantiene relativamente constante, hace que la necesidad de
recursos negociados se incremente también cada año hasta llegar a los 46,27 millones
de euros en 2014. Indrixsa debería captar recursos financieros para equilibrar la
liquidez del proyecto, sobre todo en los tres últimos años. En caso de no conseguirse
podría suponer un déficit de liquidez.

Financiación
El porcentaje de fondos propios al inicio del proyecto (año 1) supone el 60% de la
financiación total. El otro 40% se obtiene mediante un préstamo a largo plazo.
Conforme avanza el proyecto, la amortización de los activos y la generación de
ingresos por el propio proyecto hacen disminuir estos porcentajes hasta llegar a un
28,3% de fondos propios y un 24,7% de la deuda a largo en el año 2014 (año 6). A ese

1. 21


menor peso de la financiación también contribuye el aporte de la financiación
espontánea de los proveedores y las cantidades adeudadas a la Hacienda Pública.

2.2 CUENTA DE RESULTADOS
Se expone a continuación las cuentas de resultados previsionales para los años de
proyecto:
Variación Variación Variación Variación
2010 2011 2012 2013 2014
Anual Anual Anual Anual
Ventas 140.000 170.000 21% 250.000 47% 285.000 14% 300.000 5%
Costes variables 56.000 68.000 21% 100.000 47% 114.000 14% 120.000 5%
Costes fijos 25.000 25.500 2% 26.010 2% 26.530 2% 27.061 2%
Costes de lanzamiento0.000
4 40.000 0% 0 - 0 - 0 -
Amortización 18.700 18.700 0% 18.700 0% 18.700 0% 18.700 0%
BAI 300 17.800 5833% 105.290 492% 125.770 19% 134.239 7%
Impuestos 90 5.340 5833% 31.587 492% 37.731 19% 40.272 7%
Beneficio neto 210 12.460 5833% 73.703 492% 88.039 19% 93.967 7%

Tabla 15. Cuentas de Resultados provisionales. Cifras en miles de Euros

Ventas
La estimación de ventas es creciente para todos los años que dura el proyecto. Alcanza
su punto máximo de crecimiento en el ecuador del mismo con un 47% de incremento
el 2012 con respecto al año anterior. El crecimiento se estabiliza en el último año en el
que solo se crece un 5% respecto al anterior. Esto nos estaría indicando que el
proyecto habría alcanzado al final del mismo su momento de madurez. No obstante,
no se observa un declive en la demanda en los últimos años, por lo que podría
pensarse en dar continuidad al proyecto más allá de los cinco años previstos mediante
una campaña de marketing de relanzamiento u otras medidas incentivadoras de la
demanda.

Costes
Los costes variables se mantienen constantes a lo largo de la vida de proyecto y se
cifran en el 40% de las ventas (la mitad son costes de las materias primas). Esta
estimación entra dentro del lado de la seguridad ya que es de prever una mejora de los
procesos de producción que permitiera disminuir estos costes a lo largo de la vida del

1. 22


proyecto. El mantenimiento de los costes fijos prácticamente iguales durante los cinco
años, y la no existencia de costes de lanzamiento a partir del tercer año, hacen que el
margen del proyecto aumente desde un pobre 14% el primer año hasta el 51% del
último.
El margen de contribución también aumenta desde los 84M€ del primer año (56%)
hasta los 180M€ del último (60%)

Beneficios
El proyecto presenta una evolución favorable de los beneficios a lo largo de los cinco
años. El beneficio neto (sin intereses) pasa de los 0,21M€ del primer año hasta los casi
94M€ del último, lo que supone un muy aceptable 31,32% de beneficio sobre ventas.
Se observa un crecimiento muy importante del mismo el tercer año debido
principalmente al fuerte crecimiento de las ventas ya comentado, y la no existencia de
costes de lanzamiento en este año. El crecimiento en los siguientes es más moderado
con cantidades del 19 y 7% en los dos últimos.

1. 23


3. ESCENARIOS

Una vez que hemos definido nuestro escenario base, como la estimación más realista
de la rentabilidad de esta inversión, nos gustaría analizar como esa rentabilidad se
puede ver afectada por variaciones en las principales hipótesis que hemos usado. Para
ello plantearemos diez escenarios posibles en los que modificaremos a peor las
variables más significativas que influyen sobre la rentabilidad de la inversión.

3.1 ESCENARIO 1. BAJADA DE LAS VENTAS UN 10%

Escenario 1 Bajada de ventas un 10%
Resultado escenario Variación respecto base
TIR 12% -14,69%
VAN 39.579 -44,07%
Periodos de recuperación 5,8 1,94%
Indice de rendimiento 12% -44,19%

El nivel de ventas es sin duda una de las variables más complejas de estimar en nuestro
análisis. Hemos analizado una bajada del 10% sobre el nivel originalmente previsto y
nos genera una bajada significativa del VAN, que disminuye un 44%, debido a una
bajada de la TIR del 14,69%. La aproximación de la TIR a la tasa de descuento utilizada
hace que el VAN se reduzca mucho más rápido, ya que se convertirá en cero una vez
que la TIR alcance el nivel de la tasa de descuento.
Las ventas deberían bajar un 23% para que no se alcanzara la tasa de descuento
requerida.

1. 24


3.2 ESCENARIO 2. PERIODO MEDIO DE COBRO A CLIENTES A 120 DIAS

Escenario 2 Periodo cobro a clientes 120 dias
TIR 13% -5,71%
VAN 62.270 -12,00%

El periodo de cobro a clientes tendrá también un impacto en la rentabilidad del
proyecto. De duplicarse el periodo de cobro a proveedores la TIR bajaría cerca del 6%,
un 12% en el caso del VAN. Por tanto no es una hipótesis tan sensible en la valoración
como lo puede ser el nivel de ventas.

3.3 ESCENARIO 3. PERIODO MEDIO DE PAGO A PROVEEDORES A 15 DIAS

Escenario 3 Periodo pago a proveedores 15 dias
TIR 14% -0,30%
VAN 70.338 -0,60%

Quizás el pago a proveedores sea la variable bajo la que más control tenga la
compañía. Aún así hemos verificado que si se acortara a la mitad el pago a
proveedores nuestra TIR bajaría ligeramente, mostrando una sensibilidad bastante
baja.

1. 25


3.4 ESCENARIO 4. VALOR RESIDUAL DEL INMOBILIARIO AL 50%

Escenario 4 Valor residual inmobiliario 50% del esperado
TIR 10% -25,16%
VAN 17.503 -75,27%

El valor residual del inmobiliario tiene un peso significativo en la rentabilidad de la
operación, una bajada del 50% en ese valor residual reduciría la TIR un 25% y el VAN
un 75%. Es un factor especialmente sensible en entornos económicos como el actual
donde hay una tendencia bajista tan marcada del valor de los activos inmobiliarios.

3.5 ESCENARIO 5. VALOR RESIDUAL DEL EQUIPO AL 50%

Escenario 5 Valor residual equipos 50% del esperado
TIR 13% -7,10%
VAN 54.932 -22,37%

De la misma manera, el valor residual de los equipos puede afectar a la rentabilidad.
Así de caer el valor residual de los equipos un 50% la TIR caería un 7%, y el VAN un
22%.

1. 26


3.6 ESCENARIO 6. REDUCCION DE LOS PERIODOS DE AMORTIZACIÓN

Escenario 6 Periodos de amortización 50% del base
TIR 12% -12,89%
VAN 41.272 -41,67%

Aunque no es probable que una entidad cambie los periodos de amortización, hemos
analizado la rentabilidad de la operación en caso de una reducción de los periodos de
amortización a la mitad. El impacto es importante debido a que asumimos que el valor
residual de los equipos y antenas está ligado a su valor contable, el cual pasa a ser cero
al final del proyecto si lo amortizamos en la mitad de tiempo. Si su valor residual se
mantiene en el mismo nivel que en el escenario base, la TIR y el VAR se incrementaría
ligeramente, ya que al amortizar más rápido los activos pagaríamos menos impuestos
en los primeros años, posponiéndolos a los últimos años, lo que ayudaría a mejorar la
rentabilidad.

3.7 ESCENARIO 9. SUBIDA DE COSTES UN 100%

Escenario 7 Subida de costes un 100%
TIR -9% -164,41%
VAN - 258.861 -465,82%
Indice de rendimiento -67% -398,69%

La subida de costes es una variable muy relevante, ya que de duplicarse estos, nuestra
rentabilidad se transformaría en negativa. La inversión alcanzaría la rentabilidad

1. 27


esperada siempre y cuando los costes no subieran por encima del 21% de los definidos
en el escenario base.

3.8 ESCENARIO 8. INFLACIÓN AL 4%

Escenario 8 Inflación 4%
TIR 14% -1,11%
VAN 68.360 -3,39%

Hemos utilizado una hipótesis de inflación para proyectar únicamente los costes fijos,
si duplicáramos la hipótesis actual, el impacto sería relativamente bajo,
aproximadamente un 1%. Merece la pena destacar que el punto de inflación de partida
es bastante bajo, un 2% y por eso la baja sensibilidad de esta hipótesis a la
rentabilidad.

3.9 ESCENARIO 9. PESO DE LOS RECURSOS PROPIOS EN RELACIÓN A LOS
AJENOS AL 66%

Escenario 9 Recursos Propios suben hasta el 66%
TIR 14% 0,00%
VAN 63.462 -10,32%

Si incrementásemos el peso de los recursos propios un 10%, hasta el 66%, quedando el
peso de los recursos ajenos en el 34%, nuestro coste de financiación subiría, es decir
nuestro WACC. Esto no afectaría a nuestra TIR, ya que es independiente de esta

1. 28


variable, pero afectaría al VAN que bajaría un 10% debido a que las expectativas son
más altas.

3.10 ESCENARIO 10. SUBIDA DEL TIPO DE DESCUENTO UN 10%

Escenario 21 Subida del tipo de descuento un 10%
TIR 14% 0,00%
VAN 55.468 -21,61%

Si subiéramos el tipo de interés de descuento directamente un 10%, encareceríamos el
coste de la financiación, de la misma manera que en el escenario 9, quedando la TIR en
el mismo nivel que en el escenario base y reduciendo el VAN un 21%.

3.11 CUADRO RESUMEN DE RESULTADOS
Periodos de Indice de
Escenario Descripción TIR VAN WACC
recuperación rendimiento
Base Base 13,91% 70.762 5,73 22% 9%
Escenario 1 Bajada de ventas un 10% 11,87% 39.579 5,84 12% 9%
Escenario 2 Periodo cobro a clientes 120 dias 13,12% 62.270 5,78 19% 9%
Escenario 3 Periodo pago a proveedores 15 dias 13,87% 70.338 5,73 22% 9%
Valor residual inmobiliario 50% del
Escenario 4 10,41% 17.503 5,92 6% 9%
esperado
Escenario 5 Valor residual equipos 50% del esperado 12,92% 54.932 5,78 17% 9%
Escenario 6 Periodos de amortización 50% del base 12,12% 41.272 5,81 13% 9%
Escenario 7 Subida de costes un 100% -8,96% -258.861 7,29 -67% 9%
Escenario 8 Inflación 4% 13,76% 68.360 5,74 22% 9%
Escenario 9 Recursos Propios suben hasta el 66% 13,91% 63.462 5,75 20% 10%

Tabla 16. Cuadro resumen de resultados.

Como conclusión destacamos la importancia del control de gastos y la consecución de
los objetivos de ventas para alcanzar la rentabilidad esperada. Igualmente resaltamos
la importancia del valor residual de los activos, que dependerá de un factor no

1. 29


controlable como son las condiciones de mercado, para poder alcanzar la rentabilidad
esperada.

3.12 CORRELACIÓN ENTRE VAN Y TIR

Si analizamos la correlación entre VAN y tasas de descuento encontramos como la TIR
aparece en el punto donde el VAN se hace cero, 13,91%.

Figura 1. Correlación entre VAN y TIR

3.13 DOTACIÓN DE FONDOS A PRINCIPIO DEL AÑO 2010:
Nuestro análisis de la rentabilidad de la operación se ha basado en la hipótesis de
dotar los fondos de circulante a finales del 2010, por simplicidad, asumiendo que no se
requeriría ese circulante hasta entonces, ya que la empresa empieza su
funcionamiento a principio de año y se espera que no esté operativa al 100% a
principio de ese año.

Sin embargo nos gustaría analizar la sensibilidad de cómo se comportaría la
rentabilidad de la operación si dotásemos ese circulante justo al inicio del año 2010.

1. 30


Aunque esto puede resultar ficticio para muchos, ya que es complicado tener
existencias del 17% de las ventas del año siguiente justo en el momento en el que las
maquinas empiezan a funcionar, consideramos que desde un punto de vista
económico debemos tenerlo en cuenta ya que podría ser un escenario posible (Ej. En
el caso de las existencias, estas se podrían obtener a principio de año vía compra, o vía
producción en los primeros días de operativa). Para esta sensibilidad asumiremos que
incluso la partida a clientes estará dotada desde principio de año. De esta manera
nuestra proyección quedaría como sigue:

Fecha: Empresa Indrixsa
Tasa de descuento 0,0% Proyecto:
(en miles de euros ) Años
0 1 2 3 4 5 6
Parametros ene-09 dic-09 2010 2011 2012 2013 2014
Terreno -50.000 50.000
Revalorización del Terreno -20.000 40.000
Nave -30.000 -90.000 90.000
Estudios ingeniería -10.000
Instalación de equipos y antenas -107.000 53.500
Circulante 0 -48.067 -55.533 -81.667 -93.100 -98.000 328.300
Tesorería 1% -1.400 -1.700 -2.500 -2.850 -3.000
Existencias 17% -23.333 -28.333 -41.667 -47.500 -50.000
Clientes (60 dias ) 17% -23.333 -28.333 -41.667 -47.500 -50.000
Proveedores (30 dias , 2% Ventas) 2% 2.333 2.833 4.167 4.750 5.000
A. TOTAL SALIDAS -100.000 -255.067 -55.533 -81.667 -93.100 -98.000 561.800

Ventas 140.000 170.000 250.000 285.000 300.000
Costes variables 40% 56.000 68.000 100.000 114.000 120.000
Costes fijos 25.000 25.500 26.010 26.530 27.061
Costes de lanzamiento 40.000 40.000
Amortización 18.700 18.700 18.700 18.700 18.700
BAI 300 17.800 105.290 125.770 134.239
Impuestos 30% 90 5.340 31.587 37.731 40.272
Beneficio neto 210 12.460 73.703 88.039 93.967
B. TOTAL ENTRADAS 0 0 18.910 31.160 92.403 106.739 112.667
0 1 2 3 4 5 6
Movimiento de Fondos Actualizados -100.000 -215.655 6.512 3.038 41.376 43.999 162.250
Actualizados Acumulados -100.000 -315.655 -309.143 -306.105 -264.729 -220.730 -58.480
C . MOVIMIENTO DE FONDOS -100.000 -255.067 9.110 5.027 80.970 101.839 444.167

Tabla 17. Cuadro de flujo de fondos con dotación de circulante a principio de año

De dotar el circulante a principio del 2010, en vez de a finales de año, se nos reduciría
la rentabilidad de la operación, un 5% el TIR y un 10% el VAN. Tener que dotar la
financiación requerida antes nos aumentaría el coste de la financiación.

1. 31


Dotación circulante a inicio de 2010
TIR 13,2% -4,89%
VAN 63.494 -10,27%
Indice de rendimiento 19,5% -12,93%

De la misma manera si analizamos las sensibilidades antes expuestas sobre este
escenario tendríamos:

Escenario Descripción TIR VAN Periodos de Indice de WACC
recuperación rendimiento
Dotación circulante a inicio de 2010 Base 13,23% 63.494 5,76 19% 9,1%
Escenario 1 Bajada de ventas un 10% 11,33% 33.037 5,87 10% 9,1%
Escenario 2 Periodo cobro a clientes 120 dias 12,22% 51.522 5,82 15% 9,1%
Escenario 3 Periodo pago a proveedores 15 dias 13,25% 63.964 5,76 20% 9,1%
Escenario 4 Valor residual inmobiliario 50% del esperado 9,85% 10.234 5,95 3% 9,1%
Escenario 5 Valor residual equipos 50% del esperado 12,28% 47.664 5,81 15% 9,1%
Escenario 6 Periodos de amortización 50% del base 11,48% 34.004 5,84 11% 9,1%
Escenario 7 Subida de costes un 100% -8,77% -266.129 7,32 -67% 9,1%
Escenario 8 Inflación 4% 13,08% 61.092 5,77 19% 9,1%
Escenario 9 Recursos Propios suben hasta el 66% 13,23% 56.017 5,78 17% 9,6%

Tabla 18. Cuadro resumen de resultados. Opción de dotación del circulante a principio del año

Hemos aplicado las mismas sensibilidades para este análisis que para la dotación de
circulante a final de año. Aunque no las desarrollaremos en detalle las conclusiones
que se obtienen son similares.

1. 32


4. FINANCIACIÓN

4.1 NECESIDADES DE FONDOS
Para la financiación, habría que identificar dos líneas de financiación distintas: las
necesarias para financiar las inversiones del proyecto, normalmente al inicio, y las
necesarias para cubrir las necesidades operativas. Las primeras deberían estar
cubiertas con préstamos a largo plazo y financiación propia (recursos propios),
mientras que las segundas deberían estar cubiertas con líneas de créditos abiertas que
sean capaces de cubrir las necesidades puntuales de crédito. Estas segundas serían
obligaciones a corto plazo y, por lo general, con distintas condiciones que las primeras.

4.1.1 INVERSIÓN A REALIZAR (LARGO PLAZO)

Las partidas incluidas en este apartado son: terreno, nave, instalaciones de equipos y
antenas y los estudios de ingeniería a desarrollar a partir del comienzo del proyecto.
El tema del terreno merece una explicación especial: los terrenos son unas inversiones
que ya posee la empresa fruto de otro proyecto. Éstas, forman parte de la aportación
(dineraria o en inmovilizado) que se hace desde los recursos propios. El valor de esta
inversión es 50 millones de Euros más los 20 millones que se dejarían de ganar por no
vender el terreno.

4.1.2 NECESIDAD OPERATIVA DE FONDOS (CORTO PLAZO)

La variación del circulante deberá tratarse de forma distinta, dado que fluctúa a lo
largo de la vida del proyecto. Hacer unas estimaciones iniciales y, según dichas
previsiones, solicitar un préstamo que cubra el peor de los casos no tiene sentido.

1. 33


4.2 FINANCIACIÓN DEL PROYECTO

4.3 NECESIDADES DE FONDOS
Para la financiación, habría que identificar dos líneas de financiación distintas: las
necesarias para financiar las inversiones del proyecto, normalmente al inicio, y las
necesarias para cubrir las necesidades operativas. Las primeras deberían estar
cubiertas con préstamos a largo plazo y financiación propia (recursos propios),
mientras que las segundas deberían estar cubiertas con líneas de créditos abiertas que
sean capaces de cubrir las necesidades puntuales de crédito. Estas segundas serían
obligaciones a corto plazo y, por lo general, con distintas condiciones que las primeras.

4.3.1 INVERSIÓN A REALIZAR (LARGO PLAZO)

Las partidas incluidas en este apartado son: terreno, nave, instalaciones de equipos y
antenas y los estudios de ingeniería a desarrollar a partir del comienzo del proyecto.
El tema del terreno merece una explicación especial: los terrenos son unas inversiones
que ya posee la empresa fruto de otro proyecto. Éstas, forman parte de la aportación
(dineraria o en inmovilizado) que se hace desde los recursos propios. El valor de esta
inversión es 50 millones de Euros más los 20 millones que se dejarían de ganar por no
vender el terreno.

4.3.2 NECESIDAD OPERATIVA DE FONDOS (CORTO PLAZO)

La variación del circulante deberá tratarse de forma distinta, dado que fluctúa a lo
largo de la vida del proyecto. Hacer unas estimaciones iniciales y, según dichas
previsiones, solicitar un préstamo que cubra el peor de los casos no tiene sentido.

4.4 FINANCIACIÓN DEL PROYECTO

4.4.1 ESTRUCTURA DE LA DEUDA

La financiación está estructurada de la siguiente forma: el 60% viene por parte de los
recursos propios de la empresa que demandan un 12% de rentabilidad, mientras que
el restante 40%, será financiado a través de un préstamo al 6,92%.

1. 34


Debemos asumir que este balance de deuda debe estar presente en todo el proyecto,
bien sea para financiar las inversiones (largo plazo) como para financiar las
necesidades operativas de fondos (corto plazo). En este último caso podríamos
suponer que el 60% del circulante está financiado por circulante de la propia empresa,
mientras que el otro 40% sería financiado con deuda ajena.

4.4.2 CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA EXTERNA

La deuda externa (el 40% del total de la financiación necesaria) se realiza mediante un
préstamo concertado al 6,92% nominal. El hecho de utilizar un préstamo como medio
de financiación de la deuda nos hace pensar que se prevé financiar el conjunto del
proyecto con deuda a largo plazo.

El proceso para identificar las necesidades de financiación son:

1. Trazamos los movimientos de fondos, sin incluir la financiación.
0 1 2 3 4 5 6
Terreno 0 -50.000 0 0 0 0 0 50.000
Revalorización del Terreno 0 -20.000 0 0 0 0 0 40.000
Nave 0 -30.000 -90.000 0 0 0 0 90.000
Estudios ingeniería 0 0 -10.000 0 0 0 0 0
Instalación de equipos y antenas 0 0 -107.000 0 0 0 0 53.500
Circulante 0 0 0 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 95.600
Tesorería 1% 0 0 -1.400 -300 -800 -350 2.850
Existencias 17% 0 0 -28.333 -13.333 -5.833 -2.500 50.000
Clientes (60 dias ) 17% 0 0 -23.333 -5.000 -13.333 -5.833 47.500
Proveedores (30 dias , 2% Ventas) 2% 0 0 2.333 500 1.333 583 -4.750

A. TOTAL SALIDAS 0 -100.000 -207.000 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 329.100
Ventas 0 0 0 140.000 170.000 250.000 285.000 300.000
Costes variables 40% 0 0 56.000 68.000 100.000 114.000 120.000
Costes fijos 0 0 0 25.000 25.500 26.010 26.530 27.061
Costes de lanzamiento 0 0 0 40.000 40.000 0 0 0
Amortización 0 0 0 18.700 18.700 18.700 18.700 18.700
BAI 0 0 0 300 17.800 105.290 125.770 134.239
Intereses 0 0 0 0 0 0 0 0
Impuestos 30% 0 0 90 5.340 31.587 37.731 40.272
Beneficio neto 0 0 0 210 12.460 73.703 88.039 93.967
B. TOTAL ENTRADAS 0 0 0 0 1 18.910 2 31.160
3 92.403
4 106.739
5 112.667
6
Movimiento de Fondos Actualizados 0 -100.000 -189.669 -26.718 10.021 51.997 63.705 261.425
Actualizados Acumulados 0 -100.000 -289.669 -316.386 -306.365 -254.368 -190.663 70.762
C . MOVIMIENTO DE FONDOS 0 -100.000 -207.000 -31.823 13.027 73.770 98.639 441.767
MOV. FONDOS ACUMULADO 0 -100.000 -307.000 -338.823 -325.797 -252.027 -153.388 288.379

Tabla 19. Cuadro de flujo de fondos. Cifras en miles de euros

1. 35


2. Identificamos el máximo de las necesidades de inversión; en este caso y dado
que en este supuesto vamos a utilizar deuda a largo plazo para el total de la
financiación necesaria, el máximo necesario es 338,823 millones de euros. De
hecho, y debido a iteraciones posteriores, la necesidad de financiación se
establecería en 350 millones de euros.

3. De estos 350 millones de euros, el 60% será aportado por recursos propios,
respondiendo el 40% restante con el préstamo al 6,92% nominal. En total, se
necesitaría un préstamo por 140 millones de euros.

4. Las condiciones deberían ser negociadas, si bien se prevé el siguiente
escenario:
a. sería lógico mantener el préstamo a 20 años (máximo de las
amortizaciones a realizar), pidiendo una moratoria de dos años para
que coincida con el periodo de explotación del proyecto. No tenemos
información sobre gastos de constitución ni comisiones.
b. Por facilidad, se asume un plan de devolución del principal anual
constante a lo largo de los 20 años de la devolución del préstamo (estilo
alemán), variando cada año los intereses a pagar.

F. FINANCIACIÓN
Necesidad de Financiación Máxima 348.511
Financiación a solicitar 350.000
Recursos propios 60% 210.000
Préstamo 40% 140.000
Años 20
Moratoria (años) 2
Interéses 6,92%

Tabla 20. Cuadro de condiciones de la financiación. Cifras en miles de euros

c. Al final del horizonte temporal del proyecto, se considerará un valor
terminal o residual correspondiente a la parte de principal que queda
por abonar, con sus respectivos intereses.

1. 36


5. Con estas condiciones, la tabla de amortización de la deuda quedaría:

F. FINANCIACIÓN
0 1 2 3 4 5 6
ene-09 dic-09 2010 2011 2012 2013 2014
Devolución principal 0 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000
Resto de préstamo LP 140.000 140.000 133.000 126.000 119.000 112.000 105.000
Intereses 9.688 9.204 8.719 8.235 7.750

Devol principal con residual 0 0 7.000 7.000 7.000 7.000 112.000
Intereses incluyendo residual 0 0 9.688 9.204 8.719 8.235 15.016

Tabla 21. Cuadro de amortización de deuda. Cifras en miles de euros

6. El cuadro de movimiento de fondos queda, por tanto:
0 1 2 3 4 5 6
Terreno 0 -50.000 0 0 0 0 0 50.000
Revalorización del Terreno 0 -20.000 0 0 0 0 0 40.000
Nave 0 -30.000 -90.000 0 0 0 0 90.000
Estudios ingeniería 0 0 -10.000 0 0 0 0 0
Instalación de equipos y antenas 0 0 -107.000 0 0 0 0 53.500
Circulante 0 0 0 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 95.600
Tesorería 1% 0 0 -1.400 -300 -800 -350 2.850
Existencias 17% 0 0 -28.333 -13.333 -5.833 -2.500 50.000
Clientes (60 dias ) 17% 0 0 -23.333 -5.000 -13.333 -5.833 47.500
Proveedores (30 dias , 2% Ventas) 2% 0 0 2.333 500 1.333 583 -4.750

A. TOTAL SALIDAS 0 -100.000 -207.000 -50.733 -18.133 -18.633 -8.100 329.100
Ventas 0 0 0 140.000 170.000 250.000 285.000 300.000
Costes variables 40% 0 0 56.000 68.000 100.000 114.000 120.000
Costes fijos 0 0 0 25.000 25.500 26.010 26.530 27.061
Costes de lanzamiento 0 0 0 40.000 40.000 0 0 0
Amortización 0 0 0 18.700 18.700 18.700 18.700 18.700
BAI 0 0 0 300 17.800 105.290 125.770 134.239
Intereses 6,92% 0 0 9.688 9.204 8.719 8.235 15.016
Impuestos 30% 0 0 90 5.340 31.587 37.731 40.272
Beneficio neto 0 0 0 -9.478 3.256 64.984 79.804 78.951
B. TOTAL ENTRADAS 0 0 0 0 1 9.222 2 21.956
3 83.684
4 98.504
5 97.651
6
Movimiento de Fondos Actualizados 0 -100.000 -189.669 -26.718 10.021 51.997 63.705 261.425
Actualizados Acumulados 0 -100.000 -289.669 -316.386 -306.365 -254.368 -190.663 70.762
C . MOVIMIENTO DE FONDOS 0 -100.000 -207.000 -41.511 3.823 65.050 90.404 426.751
MOV. FONDOS ACUMULADO 0 -100.000 -307.000 -348.511 -344.688 -279.638 -189.234 237.517
Periodo de Recuperación 5,7
VAN 35.198
TIR 11,53%
Indice Rendimiento 11%
WACC (tasa de descuento) 9,1%

Tabla 22. Cuadro de movimiento de fondos con intereses. Cifras en miles de euros

Del cuadro anterior, extraemos que, al incluir la financiación, el proyecto de
inversión sigue siendo rentable, obteniendo un VAN cercano a los 35 millones
de euros.

1. 37

ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA

ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Destacado

Destacado (15)

Similar a ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA

Similar a ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA (20)

Más de EMBA_ESIC

Más de EMBA_ESIC (18)

ESIC - EMBA - ANALISIS DE INVERSIONES - INDRIXA