Panorama Internacional 2016

ÍN
DI
CE
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PANORAMA
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Prólogo PÁG 5
Política monetaria
¿Un arma de doble filo?
PÁG 11
Materias primas
A precio de saldo
PÁG 47
Países emergentes
Tiempos interesantes
PÁG 133
Perspectivas PÁG 159
China
Un juego de malabares
PÁG 81
El Estado Islámico
De una filial de Al Qaeda al califato yihadista
PÁG 107

PANORAMA
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PANORAMA
INTERNACI O N AL
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2016: frente a lo desconocido
Como cada año, Cesce tiene el placer de presentar Panorama, una obra en la que afrontamos
el difícil y ambicioso reto de revisar el estado de la economía mundial, con la esperanza de
que resulte una lectura esclarecedora, interesante y amena. Este año, quizás, Panorama tenga
singular interés, habida cuenta de los numerosos cambios acontecidos en los últimos tiempos.
En 2016 se prevé un crecimiento global modesto, al que se llega tras un lustro de suave
pero constante ralentización mundial. La desaceleración responde, en buena medida, a la
moderación del crecimiento de los emergentes, en particular de China, y también al inicio
de las subidas de tipos en EE.UU. tras seis años en cota cero. En consecuencia, la demanda
ha perdido empuje, lo que ha dado lugar a un notable exceso de capacidad en algunos
sectores, sobre todo en las materias primas, y a una consecuente caída de precios que, en
algunos casos, ha sido drástica. Muchas economías, casi todas en desarrollo, dependen
de la exportación de materias primas y, de esta manera, se han visto envueltas de forma
repentina en un círculo vicioso de menor demanda, caídas del crecimiento e incremento
de los desequilibrios macroeconómicos. Tampoco ayuda el pobre comportamiento de
las economías avanzadas, con la notable excepción de EE.UU., cuya economía destaca
gracias a su flexibilidad y a su formidable capacidad innovadora.
Al modesto crecimiento habría que añadir la existencia de un elevado grado de incerti-
dumbre y de numerosos factores de riesgo. Los países afectados tratan de escapar de la
espiral negativa y estabilizar sus economías pero, en muchos casos, aún no lo han conse-
guido y existen dudas sobre cuál será el alcance final de sus dificultades, en particular en
el caso de China. Por su parte, los mercados financieros, una de las principales vías de
transmisión de la coyuntura entre naciones junto con el comercio y las expectativas, han
reflejado y realimentado la incertidumbre y la ansiedad. Todo esto se ha traducido en
salidas de capitales desde los emergentes hacia lugares considerados más seguros, y en
una fuerte volatilidad en los mercados de valores y de divisas.
PRÓLOGO
Panorama de dudas
Prólogo
Perspectivas
1_ POLÍTICA MONETARIA
2_ MATERIAS PRIMAS
4_ EL ESTADO ISLÁMICO
5_ PAÍSES EMERGENTES
3_ CHINA

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PRÓLOGO
La fragilidad de la economía se acompaña y combina con un cambio de ciclo político
en ciertas zonas; en particular, en el continente americano, en donde varios líderes
acaban de ser relevados, o encaran la última etapa de su mandato. Los dirigentes de
algunas naciones, como Venezuela, de momento se mantienen en el cargo, pero se
encuentran tan cuestionados que podrían verse forzados a renunciar. Igualmente, como
en todos los años bisiestos, se celebrarán presidenciales en EE.UU. en noviembre, que
en esta ocasión darán fin a ocho años de gobierno de Barack Obama. La proximidad
del final del mandato no ha interrumpido la actividad en Washington; al contrario: en
el último año se ha logrado el acuerdo con Irán y el inicio de la apertura con Cuba,
dos hitos que, de consolidarse, marcarán un antes y un después en las relaciones
internacionales.
Las circunstancias políticas en Europa también son complejas. En primer lugar, el Reino
Unido celebra próximamente un referéndum para determinar si sigue perteneciendo a
la UE. Se espera que la consulta resulte en un sí a la Unión, pero esto no puede darse
por garantizado y, aunque así sea, su gobierno ha alcanzado una serie de acuerdos
muy polémicos que cambiarán su relación con el resto de la UE. Por otro lado, los
partidos populistas se abren paso por toda Europa a causa del malestar por la década
de crisis económica, y también por la frustración ciudadana ante la incapacidad que
tienen sus dirigentes para dar respuestas satisfactorias a problemas que el euro y la
globalización sustrajeron del ámbito nacional. Este fenómeno, además, está ligado a
un cierto desencanto y hastío de muchas opiniones públicas con respecto a la UE, lo
que entorpece la adopción de políticas y soluciones comunes frente a problemas de
alcance europeo, precisamente cuando más se necesitan. Quizás, el mejor ejemplo
de la fatiga de Europa ha sido las tensiones y dificultades para afrontar la reciente crisis
de los refugiados.
En Oriente Medio prosiguen los conflictos en Siria y en Irak, y es difícil vislumbrar una
solución definitiva. Las dos zonas se han convertido en campos de batalla en donde
se enfrentan una variedad de milicias respectivamente apoyadas por las potencias
regionales. El enconamiento entre facciones hace difícil pensar que se pueda firmar
la paz sin que esto acarree la redefinición de las fronteras, incluyendo la partición de
territorios. Es más, el fraccionamiento tampoco garantizaría la estabilidad en la zona,
En 2016 se prevé un crecimiento global
modesto, al que se llega tras un lustro de
suave pero constante ralentización mundial

PANORAMA
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ya que implicaría la creación de una variedad de nuevos Estados hostiles entre sí. Las
consecuencias de esta guerra traspasan las fronteras por medio del terrorismo inter-
nacional, por las tensiones entre gobiernos, y también a través de los cinco millones
de sirios, un cuarto de la población previa al conflicto, que se han visto obligados a
abandonar su país para huir de la guerra.
Todas estas cuestiones de relevancia internacional impregnan el presente Panorama,
en donde nos centramos muy especialmente en aquellas que, en nuestra opinión,
sobresalen por su impacto sobre la economía global. Así pues, en este escenario de
cambio, fragilidad económica e incertidumbre, queremos ofrecer un repaso de la
situación actual a través de una serie de artículos en donde se analizan dichas cues-
tiones en torno al presente y a las perspectivas de la economía mundial. En concreto,
nuestro Panorama de este año se asoma a los siguientes temas:
En primer lugar, abordaremos las singulares circunstancias de la política monetaria
mundial. La Reserva Federal estadounidense subió tipos el pasado diciembre por
primera vez en casi una década. De esta manera, comenzó el ciclo de alzas de tipos y,
también, la normalización de su política monetaria tras años de medidas no convencio-
nales. En cambio, los bancos centrales de la Eurozona y de Japón están intensificando
su orientación expansiva, con la intención de escapar de la trampa de la liquidez en
la que se encuentran instaladas sus economías y despejar la amenaza deflacionista.
Estos dos fenómenos, la normalización por parte de la Reserva Federal y la divergencia
de la orientación de las políticas monetarias entre los grandes bancos centrales, son
dos acontecimientos muy relevantes por su impacto económico y por la escasez de
precedentes.
En segundo lugar, revisaremos la evolución de los mercados de materias primas. Su
protagonismo en los últimos tiempos es indudable, en particular en el caso del petróleo,
ya que la subida de sus precios fue uno de los grandes detonadores de la excelente
década que disfrutaron los productores de estos bienes que, en su mayoría, son países
emergentes localizados en América Latina, África y Oriente Medio. Igualmente, el
abaratamiento registrado en los últimos años ha sido una de las causas principales
de la ralentización del crecimiento de estos países. Algunas naciones sufren compli-
caciones severas que, posiblemente, se extenderán en el tiempo, ya que no parece
probable que los precios de las materias primas vayan a retornar a los niveles de 2011.
En ocasiones anteriores, el abaratamiento de las materias primas tuvo un impacto neto
positivo sobre la economía mundial, por lo que se esperaba que sucediera eso mismo
en la actualidad. Sin embargo, el peso de los productores de estos bienes es mayor
que nunca, y el cambio de ciclo ha sido precipitado e inesperado, sobre todo en el
caso del mercado de petróleo, lo que ha contribuido a incrementar la incertidumbre
y la volatilidad. Por lo tanto, de momento los beneficios del abaratamiento son menos
tangibles que en anteriores ocasiones e, incluso, ya no resulta tan evidente que el
efecto neto sobre la economía mundial vaya a ser positivo.
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

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PRÓLOGO
En tercer lugar, se analiza la situación de China. La emergencia del país asiático es un
fenómeno histórico de primer nivel. Su extraordinario progreso ha cambiado comple-
tamente la realidad económica internacional. Por lo tanto, no resulta sorprendente
que su actual desaceleración afecte y preocupe al mundo entero. Las fuentes que
alimentaron su crecimiento se están agotando y, así, China afronta el formidable reto
de efectuar ordenadamente una triple transición para reequilibrar su economía: de la
inversión al consumo; de la industria a los servicios; y de la orientación exportadora
al desarrollo del mercado doméstico. De momento, el proceso se encuentra rodeado
de incógnitas. Se duda sobre si todo esto se logrará; hasta dónde se ralentizará China
y a qué ritmo; cómo será la nueva normalidad del país; y cómo repercutirá esto en
el mundo.
El cuarto artículo trata sobre el reto del terrorismo internacional, cuyo exponente más
visible en la actualidad es Daesh. Este grupo terrorista ha impuesto su hegemonía
en zonas del norte de Irak y de Siria, aprovechando los conflictos que sufren ambos
países. Hace dos años Daesh no causaba especial preocupación a nivel internacional,
pero su notoriedad se ha disparado por su consolidación militar en Siria e Irak, y por
su implicación en numerosos actos terroristas que han conmocionado al mundo. El
combate contra este grupo se ha convertido en una de las prioridades de seguridad
de muchas naciones.
En quinto y último lugar se revisa la situación de los emergentes, la cual, en buena
parte, es el resultado de las circunstancias descritas en los artículos anteriores. Hace
apenas cinco años, en plena crisis de los países avanzados, con el precio de las mate-
rias primas en máximos y con las naciones emergentes en pleno apogeo económico,
estos países, liderados por los BRICS, eran considerados los nuevos protagonistas del
presente y futuro de la economía mundial. En la actualidad, en cambio, las perspectivas
son menos optimistas. A los problemas generales de este conjunto de naciones se
añaden, en casos como el de Brasil o Rusia, dificultades particulares que intensifican
sus problemas económicos y, sobre todo, que obstaculizan la recuperación. A conse-
cuencia de lo anterior, es probable que disminuya el ritmo de convergencia entre las
economías avanzadas y el mundo en desarrollo.
Panorama se centra en las cuestiones que
sobresalen por su impacto global: la política
monetaria, las materias primas, la situación
china, el terrorismo y los países emergentes

PANORAMA
INTERNACI O N AL
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A través de esos cinco artículos esperamos aportar algo de luz al complejo escenario
económico global, caracterizado por la incertidumbre y por la búsqueda de nuevas
fuentes de crecimiento. No cabe duda de que los retos actuales son muy notables,
en particular porque algunos carecen de precedentes, con lo que los gobernantes se
ven empujados al terreno de lo desconocido en donde el resultado de sus políticas
es mucho más incierto. En todo caso, la desaceleración y el cambio de ciclo en la
economía mundial no tienen por qué implicar, inevitablemente, que avanzamos hacia
una crisis internacional. En primer lugar, la caída del precio de las materias primas
favorece a infinidad de sectores y naciones. En segundo lugar, los emergentes, a
pesar de sus problemas, son mucho más fuertes que hace dos décadas, y cuentan
con más capacidad y experiencia para ajustar sus economías. En tercer y último lugar,
los avances tecnológicos y el incremento del flujo mundial de capitales, personas y
conocimientos deberían estimular el crecimiento internacional, en particular en las
regiones emergentes. Con todo, se desconoce si dichas fortalezas serán suficientes
para revertir la ralentización de la economía mundial y, por lo tanto, es probable que
en los próximos tiempos siga primando la volatilidad y la prudencia frente a este frágil
e incierto Panorama.
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

¿ UN AR MA DE
DOBLE F ILO?
POLÍTICA
MONETARIA
_1

PANORAMA
INTERNACI O N AL
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Países avanzados
Tras una durísima recesión en 2009 y unos años de preocupante estancamiento, los países
avanzados parecen afianzar una débil recuperación. En 2015 registraron un crecimiento
del 1,9% y las previsiones para 2016 y 2017 son de un avance del PIB del 1,9% y 2,2%
respectivamente. En cualquier caso, se trata de una recuperación moderada, desigual y
que encara no pocos riesgos, tanto económicos como políticos.
POLÍTICA
MONETARIA
¿Un arma de
doble filo?
Fuente: FMI
Países avanzados Mundo
Crecimiento PIB Mundo y Países avanzados
2,76
0,16
-3,41
3,08
1,73
1,20 1,16
1,83 1,88 1,86
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
En porcentaje
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

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¿Unarmadedoblefilo?
POLÍTICA MONETARIA
Podemos distinguir dos bloques en esta desigual evolución: EE.UU y Reino Unido, por una
parte, y la Eurozona y Japón, por otra. La primera potencia mundial mantiene un crecimiento
moderado (creció a una tasa del 2,4% en 2015), impulsado por unas favorables condiciones
de financiación y por el fortalecimiento del mercado de la vivienda y de trabajo. El Reino
Unido, con un 2,2% de avance del PIB en 2015, es uno de los líderes del crecimiento en la
Unión Europea (UE), y posiblemente mantendrá este ritmo los dos próximos años. Frente
a esta evolución es menos alentadora la situación de la Eurozona y Japón. El Eurogrupo
no llega a despegar y las previsiones apuntan a cinco años con un crecimiento en torno al
1,5%. Japón, por su parte, tras dos décadas con recesiones recurrentes, está inmerso en lo
que podríamos denominar la “tormenta perfecta”: bajo crecimiento, tipos de interés cero,
inflación nula y altísimo endeudamiento. En los próximos años se prevé que abandone la
recesión, pero su crecimiento no llegará a alcanzar el 1%.
Esta dispar evolución, sin embargo, esconde un importante denominador común: los cuatro
bancos centrales han aplicado una política monetaria ultraexpansiva y han actuado como
prestamistas de última instancia para dar respuesta a la mayor crisis financiera internacional
desde la Gran Depresión. La valoración de la actuación de los bancos centrales en los últimos
siete años no está exenta de polémica. Tampoco lo está la estrategia a seguir a partir de ahora,
tanto a corto como a más largo plazo. No cabe duda de que esta política permitió calmar
a los mercados durante los diferentes episodios de pánico financiero, a través de enormes
inyecciones de liquidez y de mensajes tranquilizadores de que se haría “todo lo necesario”
para restablecer el adecuado funcionamiento de la intermediación financiera. No obstante,
pese a un despliegue de medios sin precedentes, los resultados en términos de crecimiento
real han sido algo decepcionantes. Estas medidas monetarias vinieron, además, de la mano
de paquetes de rescate a instituciones financieras en riesgo de quiebra y de estímulos fiscales,
intensos y continuados en Japón y más tímidos y breves en la Eurozona, que pronto vio
cómo se disparaban las primas de riesgo de los países periféricos. Seis años después se
arrastra aún el legado de la crisis, en forma de un elevado endeudamiento privado y público,
fruto de la exuberancia financiera previa a la crisis y de las respuestas de los gobiernos en
la etapa recesiva. En términos globales el endeudamiento ha aumentado desde los 40.000
mill.$ en 2007 hasta superar los 140.000 mill.$ en 2015 (en torno al 250% del PIB mundial).
Los países avanzados ya acumulan una deuda que sobrepasa el 100% de su PIB.
Algunos de los países avanzados, protagonistas de estas medidas, se enfrentan a una debilidad
crónica, con un desempleo persistente y elevados niveles de deuda. Por otra parte, la expe-
riencia demuestra que una política monetaria acomodaticia conlleva un retraso en la puesta
en práctica de ajustes y reformas estructurales, al tiempo que entraña un elevadísimo riesgo de
generación de nuevas burbujas de crédito y de precio de activos; de efectos desbordamiento
a escala internacional, así como de ineficiente asignación de los recursos. Voces críticas, de
hecho, señalan que la provisión de liquidez ha sido excesiva y que ya se están generando
nuevas burbujas, con lo que no es descartable una nueva crisis global. Este debate enlaza con
la discusión relativa al momento adecuado para retirar los estímulos, y los riesgos que esto
conlleva. Dichos riesgos, indudablemente, trascienden las fronteras de cada país y pueden
afectar seriamente no solo a los países avanzados sino especialmente, y con más dureza, a

PANORAMA
INTERNACI O N AL
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Evolución de la deuda mundial
Deuda total, en billones UDS
EE.UU. Japón Eurozona China Otros*
Deuda por países
160
120
80
40
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Hogares Gobierno general
Deuda por categoría**
160
120
80
40
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Sociedades no ﬁnancieras
Notas:
(*) Suma de la deuda total en Arabia Saudí, Argentina, Australia, Brasil, Canadá,
Corea, India, Indonesia, México, Reino Unido, Rusia, Sudáfrica y Turquía.
(**) Total de economías enumeradas.
Fuentes: FMI. Perspectivas de la Economía Mundial; OCDE; datos nacionales
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

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POLÍTICA MONETARIA
los emergentes. Si algo ha caracterizado 2015 es precisamente este debate constante sobre
la conveniencia o no de retirar dichos estímulos. La Reserva Federal no ha parado de emitir
señales para lograr que dicha normalización, ya en práctica, fuera lo más anticipada posible.
Varios son los interrogantes que suscita este polémico tema: ¿Han sido efectivas estas polí-
ticas? ¿Qué debe y puede hacer ahora la política monetaria, con un límite inferior o igual a
cero de los tipos de interés? ¿Es el momento de normalizar las condiciones monetarias? ¿Es
necesaria alguna coordinación en la retirada de los estímulos para evitar los riesgos derivados
de una divergencia en las políticas de los principales bancos centrales? ¿Cuál debe ser el
papel de los bancos centrales ante las crisis sistémicas?
Política monetaria ¿Causa y remedio de la
enfermedad?
La crisis financiera internacional de 2009 vino precedida de un periodo que muchos cali-
fican como la “Gran Moderación”, en el que la ausencia de presiones inflacionistas permitió
el mantenimiento durante un largo periodo de tipos de interés muy bajos. No obstante, se
fueron acumulando una serie de desequilibrios financieros cuyo epicentro fue la burbuja
inmobiliaria, en un contexto de rapidísima innovación financiera e inadecuada regulación y
supervisión. Los errores del momento ya son harto conocidos: el poco rigor en la provisión
del crédito; los inadecuados incentivos de las agencias de rating; los contraproducentes
sistemas de remuneración de directivos, que favorecieron una excesiva asunción de riesgo;
la creciente complejidad en las operaciones financieras y la fuerte interconexión del sistema
financiero global, entre otras. Las principales críticas a la política monetaria de entonces
fueron su pasividad ante la generación de burbujas y su incapacidad para evitar caer en
una situación de tipos oficiales nulos.
Tras la caída de Lehman Brothers, el mecanismo de transmisión monetaria quedó seve-
ramente dañado en las economías avanzadas. El manejo del tipo de interés a corto plazo
como herramienta básica para controlar la liquidez del sistema financiero y, en última
instancia, las decisiones de gasto en la economía real, dejó de funcionar por varias razones.
En primer lugar, las perturbaciones financieras debilitaron los mecanismos de transmisión
de la política monetaria afectando a la curva de rendimientos y a los diferenciales de crédito.
En segundo término, el pánico generalizado secó la liquidez; y, por último, la gravedad de
la recesión situó la tasa nominal de política óptima en terreno desconocido, el zero lower
bound (tipo próximo a cero), lo que agota el margen de bajada.
Quebrado este mecanismo y en un contexto de miedo generalizado en los mercados y
severas restricciones de crédito, los bancos centrales adoptaron unas medidas de apoyo
a la liquidez sin precedentes: expansión de las líneas de crédito habituales, cambios en
el plazo y en los requisitos de colateral de las mismas e introducción de nuevas líneas
temporales, entre otras. Y como prestamistas de última instancia los bancos centrales

PANORAMA
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trataban de evitar que los problemas de liquidez derivaran en crisis de solvencia. El origen
de la crisis financiera, que fue, en gran parte, un exceso de liquidez, ha sido, por tanto,
también el instrumento para salir de la misma.
Existe cierto consenso en que la intervención de los bancos centrales era obligada para
evitar una crisis sistémica global. Las primas de riesgo de los préstamos interbancarios a
diversos plazos se habían disparado y la actividad de los mercados se contrajo rápidamente.
La falta de confianza entre los participantes en el mercado y la incertidumbre respecto a la
solvencia de las entidades de contrapartida estaban detrás de estas tensiones de liquidez.
En este contexto, proporcionar liquidez era imprescindible.
Esta provisión de liquidez se canalizó de manera distinta en función de la forma de
financiarse de los agentes económicos en las distintas economías. En el caso de Estados
Unidos y Reino Unido, la importancia de los mercados de capitales como mecanismo
de financiación motivó que los programas de la Reserva Federal (FED) y del Banco
de Inglaterra (BoE) se dirigieran a intervenir directamente en dichos mercados. En
cambio, la mayor importancia relativa de los sistemas bancarios en la intermediación
financiera explica que las actuaciones del Banco de Japón (BoJ) y del Banco Central
Europeo (BCE) se orientasen a dotar de liquidez a los bancos. La intensidad de estos
programas monetarios también fue diferente, así como el momento de aplicarlos.
Además, las economías sobre las que inciden estos programas son muy distintas en
términos de flexibilidad, y profundidad de los mercados financieros y en los aspectos
Fuente: FMI
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Japon Reino Unido EE.UU. Eurozona
Crecimiento PIB países avanzados
En porcentaje
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

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POLÍTICA MONETARIA
regulatorios, entre otros. Mención aparte merece claramente el caso de la Eurozona,
donde la autoridad monetaria es única, frente a 19 autoridades fiscales. Es por ello
por lo que se impone un análisis y un diagnóstico individualizado de la actuación de
cada banco central, con el fin de esclarecer las preguntas planteadas atendiendo a las
singularidades de cada caso.
Estados Unidos
Líder en la aplicación y en la retirada de estímulos
La actuación de la Reserva Federal durante los pasados siete años se considera el mayor experi-
mento de política monetaria jamás visto para poner freno a una crisis también sin precedentes.
Tras la caída del gigante bancario Lehman Brothers en 2008, la Reserva Federal actuó de forma
muy rápida y contundente, primero a través de las herramientas convencionales y, después, con
toda una batería de medidas, muchas de ellas innovadoras y que han ido evolucionando según
las necesidades del momento. Los sucesivos descensos del tipo de interés en 2007 (desde
el 5,5%) no lograron estimular el gasto en el sector privado tanto como la situación requería
y la crisis se intensificó en el otoño de 2008. En diciembre de ese año se agotó el margen de
la política convencional. El tipo de interés se estableció en el rango entre 0 y 0,25%, lo que
significa que, desde entonces, la política de tipo de interés en Estados Unidos es esencialmente
de cero, algo que no ocurría desde la Gran Depresión. Otro de los instrumentos activamente
empleado fue la política de comunicación, con la finalidad de actuar sobre las expectativas
de los agentes e influir sobre los tipos de interés de largo plazo.
Transcurrido un año desde el colapso financiero, era a todas las luces evidente que el
marco tradicional de la política monetaria era insuficiente para calmar una crisis que se
intensificaba y propagaba como la pólvora. Ante esta situación, la FED diseñó un segundo
conjunto de medidas para proporcionar liquidez a los mercados de crédito, relajar las condi-
ciones financieras, evitar un proceso deflacionario y contribuir a la mejora de la actividad
económica. No es el objeto de este artículo hacer una descripción pormenorizada de los
aspectos técnicos de este programa. De forma sencilla, las medidas podrían agruparse en
tres categorías: préstamos a bancos y otras entidades financieras, suministro de liquidez a
mercados de crédito considerados clave y compra de títulos de largo plazo.
• Los préstamos a Bancos (que se canalizaron a través de un elenco de instrumentos
nuevos) tenían como objetivo primordial reducir el riesgo sistémico y evitar una crisis
de liquidez clásica, al asegurar que las instituciones financieras pudieran satisfacer sus
demandas de efectivo sin tener que acudir a masivas y desestabilizadoras ventas de activos.
Además, eran una vía para reducir las tensiones de financiación e incrementar la dispo-
sición de bancos e instituciones financieras a prestar. No obstante, las instituciones que
recibieron dicha liquidez no la transfirieron a los mercados de crédito, con lo que la falta
de financiación en los mercados no bancarios dificultaba la recuperación económica.

PANORAMA
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• Ante esta situación la FED optó por inyectar liquidez directamente en los mercados
de crédito no bancarios, ampliando su papel como prestamista de última instancia a las
entidades no bancarias, con el fin de que el crédito llegase a las empresas. Se crearon
dos fondos (el Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity
Facility y el Commercial Paper Funding Facility) que permitían financiar la compra de
la deuda emitida por las empresas. Se llegó incluso a conceder fondos para estabilizar
a determinadas instituciones. Concretamente, la FED concedió préstamos en marzo
de 2008 para facilitar la absorción de Bear Stearns por parte de JP Morgan Chase, y
en septiembre de 2008 para el rescate de AIG. Por último, dentro de estas medidas se
incluyó un programa (Term Asset-Backed Securities Loan Facility), dirigido a proporcionar
liquidez en los mercados de titulización de créditos al consumidor y a las pequeñas y
medianas empresas, que estaban estancados. De esta forma, la FED prestaba fondos en
los mercados de titulización de activos respaldados por créditos a estudiantes, créditos
para compra de coches, créditos de tarjeta de crédito y otros similares.
• El tercer conjunto de medidas, la compra de títulos a largo plazo, están dirigidas a
presionar a la baja los tipos de interés en los préstamos de largo plazo. Al contrario que
los otros dos mecanismos de provisión de liquidez (con la excepción de la interven-
ción en instituciones concretas), este tercer tipo de instrumentos expone a la Reserva
Federal a un riesgo de crédito considerable.
Todas estas medidas, calificadas como quantitative easing o credit easing, han tenido un
considerable impacto en el tamaño y la composición de la hoja de balance de la Reserva
Federal. Entre 2008 y 2014, la FED ha quintuplicado los activos en su balance. Su finan-
ciación ha venido principalmente de la mano de la creación de dinero, aunque también
de la venta de títulos del Tesoro para financiar algunas medidas de la Reserva Federal.
Reserva Federal: Activos y Tipos de interés
Total Activos (mill.$) Tipos de interes (Eje secundario)
0,5
0
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
3500000
4000000
4500000
5000000
Fuente: Federal Reserve Economic Data
20092008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

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POLÍTICA MONETARIA
En octubre de 2014, la FED, tras cinco años y 10 meses y después de una reducción paulatina
y anunciada de las compras de activos, puso fin al programa de estímulos. No obstante, los
tipos se mantuvieron en mínimos históricos (intervalo 0 - 0,25%) desde diciembre de 2008
hasta diciembre de 2015, cuando se aprobó una subida simbólica de tan solo un cuarto
de punto, fijándolos en la horquilla de entre un 0,25% y un 0,50%. El Comité Federal de
Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en ingles) votó por unanimidad la subida de tipos al
considerar que el crecimiento y el empleo eran lo bastante robustos y que el riesgo de la
baja inflación era solo transitorio, si bien enfatizó que el proceso de incrementos iba a ser
muy “gradual”. De hecho, ha hecho hincapié en “la posible necesidad de acelerar o frenar el
ritmo de normalización según vayan evolucionando las perspectivas económicas”. De esta
forma, la incertidumbre sigue sobre la mesa y el Comité analizará cada aumento adicional
de las tasas reunión a reunión, con especial atención a la inflación, pues muchos miembros
del FOMC siguen preocupados por la falta de materialización de presiones inflacionarias
alcistas en la economía. La inflación se encuentra todavía en tasas muy bajas, del orden del
0,7% anual, lejos del objetivo del 2%, aunque ello no se debe tanto a la debilidad econó-
mica como a la drástica caída que han sufrido el petróleo y las materias primas. El mercado
laboral, por su parte, ha tenido una evolución muy favorable, lo que ha sido un factor
determinante en la decisión de la Reserva Federal de iniciar el proceso de normalización.
La tasa de desempleo fue del 5% en diciembre de 2015, un punto por debajo del valor que
fijó la autoridad monetaria como límite para emprender una subida de tipos. En cuanto al
crecimiento, 2015 ha cerrado con un aumento del PIB del 2,5%, una décima por encima
del año anterior. Sin embargo, los datos del cuarto trimestre de 2015 y principios de 2016
apuntan a una cierta desaceleración de la actividad, especialmente del sector manufacturero,
como consecuencia de la apreciación del dólar y de la caída de la inversión en el sector de
energía por el bajo precio del petróleo. De hecho, uno de los temores que habían frenado
hasta ahora la subida de los tipos de interés de la Reserva Federal había sido precisamente
el efecto de la apreciación del dólar sobre las exportaciones estadounidenses, además del
posible impacto de la desaceleración de China sobre la economía mundial.
500.000 mil.$
destinados a MBS
(Mortgage Backed
securities o
activos
garantizados por
hipotecas) de las
agencias
hipotecarias
nacionalizadas
(Fannie Mae y
Freddie Mac) y
100.000 mil.$ a la
deuda emitida
por dichas
entidades.
DIC 2008 NOV 2010 SEP 2011 SEP 2012
QE1
75.000 mil.$
cada mes
hasta llegar a
600 mil
millones, de
valores de
deuda del
gobierno de
los EE.UU.,
principalmente
bonos entre 2
y 10 años.
QE2
La FED se
compromete
a comprar
85.000 mil.$
al mes sin
límite
predetermina
do, hasta que
el mercado de
trabajo
alcanzase
niveles
aceptables.
QE 3&4
Para extender el vencimiento medio de
su cartera de deuda del Tesoro
estadounidense, mediante la venta de
667.000 mil.$ de valores a corto plazo
o cerca del vencimiento y compra, a
ﬁnales de 2012, de deuda a más largo
plazo, por valor de 400.000 mil.$.
Además, con la venta de los activos a
corto, se pretende inﬂuenciar el interés
a corto plazo hacia arriba y con la
compra de los activos a largo bajar el
interés a largo, consiguiendo así
aplanar la curva de tipos o “yield curve”,
y en consecuencia reactivar el
mercado inmobiliario y de crédito.
Operación Twist

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
El índice ISM Factory Index (Índice de Fábrica) se situó en diciembre de 2015 en 48, el
nivel más bajo desde junio de 2009. Históricamente, 47 ha sido el nivel por debajo del
cual la economía ha entrado en recesión, lo que ha inquietado a los inversores. De hecho,
la reciente caída en este índice (desde 57,5 en noviembre de 2014) normalmente habría
propiciado un recorte de tipos por parte de la FED, opción que actualmente no está sobre
la mesa al estar agotado el margen de bajada. No obstante, la mayor parte de esta caída
obedece al sector del petróleo y al de los bienes comercializables. Este último cerró
diciembre en un 55,3, aunque con el tiempo no será inmune a la desaceleración si ésta se
extiende al resto de la economía. Además, la drástica caída de los precios del petróleo en
el último trimestre del año (desde 50 hasta 35 dólares el barril) está afectando seriamente
Fuente: FMI
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016p
PIB (%) Tasa de desempleo (% de la población activa)
Crecimiento y desempleo
Fuente: Institute for Supply Management
ISM Factory index
32,0
37,0
42,0
47,0
52,0
57,0
62,0
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Recesión Recesión Recesión
Riesgo de recesión
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

21
POLÍTICA MONETARIA
a la industria energética, que ha reducido su nivel de inversión. Por último, las turbulen-
cias en los mercados financieros, que vienen acompañadas de intensas correcciones en
los valores bursátiles y de aumentos de los diferenciales de riesgo, se han traducido en
mayores costes de capital para las empresas, en un contexto de niveles históricos de deuda
corporativa. No es descartable que la renovada volatilidad de los mercados financieros
mundiales desincentive nuevas subidas de tipos en el corto plazo (tal y como ocurrió en
septiembre). De hecho, en la reunión de marzo de 2016 la FED anunció que como mucho
se realizarán dos subidas de tipos en lo que queda del año, la mitad de lo anticipado.
Las previsiones de crecimiento para este año se han revisado a la baja en la misma reunión
de marzo de este año de la FED. Se espera una tasa de crecimiento del 2,2%, dos décimas
menos que en 2015, y del 2,1% en 2017. El FMI es más optimista y prevé que se mantenga la
tasa de crecimiento del 2,4 en 2016. No se prevé un aumento significativo de la inversión,
primero por las razones ya expuestas y, además, por la gran acumulación de inventarios
que se produjo el año pasado en el sector manufacturero. A esto hay que añadir el debi-
litamiento del sector exterior, asociado sobre todo a la apreciación cambiaria. En el corto
plazo, por tanto, la evolución económica depende plenamente de los consumidores.
Algunos economistas ya hablan del riesgo de una nueva recesión en EE.UU. en los próximos
tres años, escenario especialmente preocupante al no contar ya con la posibilidad de bajar
los tipos para reactivar el crecimiento. No cabe duda de que las condiciones financieras
se han deteriorado más de lo que la FED y los analistas anticipaban, como consecuencia
de los menores precios de las acciones, la menor liquidez y el fortalecimiento del dólar. La
debilidad de la recuperación y la amenaza de una nueva recesión han llevado a muchos a
señalar que el QE no había sido eficiente o que la retirada de estímulos ha sido precipitada.
La evidencia empírica demuestra que el QE ha logrado reducir los tipos de interés nominales
de diferentes instrumentos financieros con éxito (MBS y deuda corporativa entre otros),
si bien la intensidad de la caída depende del tipo de instrumento y su plazo. Los cambios
en los tipos de interés son fáciles de observar; más difícil resulta aislar el efecto del QE en
la economía real. Sus defensores consideran que fue fundamental para sacar a EE.UU. de
la recesión. Ben Bernanke, expresidente de la FED, sugirió que el QE1 y QE2 lograron un
aumento de cerca del 3% de la actividad y la creación de cerca de 2 millones de empleos
en el sector privado. Otros economistas asocian la mejora económica con la recuperación
de las ventas de inmuebles, ventas de coches e inversión empresarial, entre otros, todo
ello asociado a la caída de tipos y acceso a la liquidez derivada del QE. Los detractores, en
Ya se habla del riesgo de una nueva recesión
en EE.UU. en los próximos tres años, más
preocupante al no poder bajar los tipos

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
cambio, alegan que la recuperación ha sido muy débil y que la economía está aún lejos
de los niveles pre crisis, pese a la aplicación de un estímulo monetario sin precedentes.
Además, señalan que se desconocen los efectos del QE a largo plazo. Por una parte,
mencionan el riesgo de que se produzca inflación futura, si bien esto no ha sido el caso
por el momento, dado que una gran proporción del dinero nuevo lo detentan los bancos
como exceso de reservas. También hay voces que alertan del riesgo de que se generen
nuevas burbujas, en dos sectores fundamentalmente: el tecnológico y el inmobiliario.
El índice Nasdaq ha alcanzado máximos históricos y, al tiempo de redactar estas líneas, está
muy próximo a 5.000 puntos, lo que recuerda a la situación previa al crash de las punto.com
en el año 2000, cuando alcanzó los 5.132 puntos. Sin embargo, el crecimiento del Índice
no ha sido tan explosivo como lo fue entonces. En el año 2000 éste aumentó de 2.500 a
casi 5.000 en apenas cinco meses, mientras que este aumento ahora se ha producido en
tres años y medio. Aunque la subida no ha sido tan veloz como en las punto.com, sí está
siendo muy continuada desde 2008. Además, el mercado lo lideran grandes compañías de
TI, con capacidad real de generación de grandes volúmenes de ingresos. Sí bien
es cierto que hay empresas claramente sobrevaloradas (muchas apps entre ellas), no
se dan las valoraciones desorbitadas de entonces, por lo que posiblemente tampoco se
producirán aquellas fortísimas caídas. El PER (Price earning ratio o ratio de beneficio sobre
acción) del Nasdaq en el año 2000 era de 200 veces, mientras que en la actualidad el PER
del selectivo se encuentra en 23 veces.
Fuente: Invertia
Indice Nasdaq
0,00
500,00
1.000,00
1.500,00
2.000,00
2.500,00
3.000,00
3.500,00
4.000,00
4.500,00
5.000,00
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

23
POLÍTICA MONETARIA
Por lo que se refiere a la posible gestación
de una nueva burbuja inmobiliaria, la baja
rentabilidad de los bonos soberanos y
empresariales ha incentivado nuevamente
la apuesta por la vivienda, cuyo precio ha
aumentado considerablemente sobre todo
en los países anglosajones, con EE.UU. a la
cabeza. Los precios de la vivienda alcan-
zaron el máximo histórico en EE.UU. en
2006. El estallido de la burbuja inmobiliaria
acarreó una caída de los precios de cerca
del 38%, hasta el mínimo registrado en
febrero de 2012. En apenas cuatro años
dicha caída parece haberse remontado
por completo. Hay ciudades como Boston,
Charlotte, Dallas, Denver, Portland o San
Francisco que ya están por encima de los
niveles previos a la crisis. Pero el parale-
lismo acaba aquí. Las hipotecas subprime
(hipotecas de mala calidad a personas con
dificultad para cumplir con los pagos) estu-
vieron detrás de la fortísima subida de los
precios antes del colapso de 2007-2008.
La situación es diferente en la actualidad,
ya que gran parte del auge de los precios
responde a la inversión internacional, que
está pagando en cash, con lo que no existe
el riesgo asociado al fuerte apalancamiento
que hubo entonces. Por otra parte, las
tasas de default de los créditos hipoteca-
rios siguen cayendo y se mantienen en
niveles bajos. La diferencia, en este caso,
sería que hoy en día se están endeudando
aquéllos con capacidad de hacerlo. Dicho
esto, no deja de sorprender la velocidad a
la que han aumentado los precios.
En cualquier caso, es pronto para evaluar
los efectos a medio plazo del QE. Sin duda,
ha sido efectivo para sacar a EE.UU. de la
recesión, si bien los riesgos de su aplica-
ción y de su retirada aun se desconocen.
La Reserva se enfrenta a una difícil disyun-
tiva. En el caso de que las tasas se eleven
S&P/Case-Shiller U.S.
National Home Price Index
80
100
120
140
160
180
200
ene-00
nov-00
sep-01
jul-02
may-03
mar-04
ene-05
nov-05
sep-06
jul-07
may-08
mar-09
ene-10
nov-10
sep-11
jul-12
may-13
mar-14
ene-15
nov-15
Tasa de default de créditos
hipotecarios Adquisición
primera vivienda
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
Fuente: S&P Dow Jones Índices team
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
dic-14
dic-15
Fuente: Standard & Poors

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
demasiado rápido, podría producirse un endurecimiento de las condiciones financieras
mayor de lo previsto, o un brote de inestabilidad financiera, lo que podría causar un
estancamiento económico. En tal escenario la FED se vería obligada a dar marcha atrás
y volver a recortar tasas, lo que tendría un elevado coste en términos de credibilidad. Por
el contrario, si las tasas se elevan demasiado tarde, existe el riesgo de que se alimenten
burbujas en ciertos sectores o de que se acelere la inflación por encima del objetivo del
2%. Dada la adversa coyuntura internacional, la considerable incertidumbre en torno a las
perspectivas de inflación y el grado de debilidad económica, hay argumentos suficientes
para no elevar las tasas hasta que se produzcan señales más tangibles de inflación salarial
o de precios. Además, es probable que las tendencias desinflacionarias mundiales y el
impacto del fortalecimiento del dólar actúen como fuerzas importantes para atenuar la
inflación. El escenario más probable es que no se realice una nueva subida de tipos hasta
el segundo semestre de este año o incluso ya en 2017.
De que esta normalización monetaria llegue a buen puerto depende no solo la evolución
de la primera potencia mundial, sino también de la economía global. Son evidentes los
efectos que tienen las decisiones de la FED a escala internacional. El episodio ocurrido
en 2013, conocido en inglés como “temper tantrum” (rabieta), es muy ilustrativo. La mera
insinuación de que la FED podía disminuir el ritmo de su programa de adquisición de
bonos, dio origen a enormes salidas de capital y a bajadas en los precios de los activos
en la mayor parte de las economías emergentes. Especialmente vulnerables son estas
últimas; y no olvidemos que, a su vez, cada punto porcentual menos de crecimiento
de los países emergentes puede llegar a restar dos décimas a la expansión de los países
desarrollados, según cálculos del FMI. A esto hay que sumar el riesgo añadido de la
divergencia de política monetaria entre la FED y otros grandes bancos centrales. Al
favorecer la apreciación del dólar, con efectos negativos sobre la competitividad de una
parte del sector corporativo americano, se podría afectar a la revalorización de la bolsa
estadounidense. Una subida en solitario conlleva un importante desafío, derivado de esta
“Gran Divergencia”, como la han bautizado algunos. Se desconoce el tiempo que durará
esta divergencia, al igual que se desconoce el ritmo de normalización que aplicarán los
distintos bancos centrales. No obstante, la decisión de la primera potencia mundial de
iniciar una gradual subida de tipos abre la puerta a una nueva realidad a la que tendrán
que adecuarse todos los policy makers.
Hay elementos suficientes para que la FED
no eleve los tipos de interés hasta que se
produzcan señales más tangibles
de inflación salarial o de precios
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

25
POLÍTICA MONETARIA
Eurozona
Una política monetaria encorsetada
Tras siete años de crisis, el miedo a la deflación y al estancamiento no ha desapa-
recido de la Eurozona. 2015 cerró con un decepcionante crecimiento del 1,6% y el
bloque comunitario sigue padeciendo una insuficiencia de la demanda interna. Ello
se traduce en un notable superávit de la balanza por cuenta corriente, que alcanzó en
2015 un 3,7% del PIB y que se concentra en Alemania (excedente corriente del 8,3%
de su PIB) y otros socios como Holanda (10,5% del PIB) o Austria (2,6% del PIB). La
falta de dinamismo endógeno se ve alimentada por la coyuntura internacional actual,
caracterizada por numerosos riesgos económicos y políticos. Hay voces críticas que
señalan que la actuación del BCE fue tardía e insuficiente. Otros achacan el estanca-
miento a la política de austeridad y de recorte de salarios. En todo caso, no olvidemos
la singularidad del marco en el actúa el BCE. La aplicación de una política monetaria
en una unión incompleta supone retos adicionales, tal y como quedó patente con la
crisis de la deuda soberana. Los desafíos a los que se enfrentó el BCE excedieron los
de cualquier otro Banco Central.
En cualquier caso, la situación ha mejorado claramente desde la crisis de la deuda
soberana en 2010. En aquel momento, la ruptura del euro estaba sobre la mesa, en un
contexto de pánico generalizado y primas de riesgo de los países periféricos totalmente
desbocadas. La política monetaria ha jugado un papel clave a la hora de estabilizar los
mercados, a pesar de haber sido más restrictiva y de menor intensidad que la desple-
gada por la autoridad monetaria americana. A las restricciones de crédito se sumó
el reto adicional de la fragmentación de los mercados en el área única. Este desafío,
exclusivo de la Eurozona, introducía una disfunción de la transmisión horizontal de
la política monetaria a través de las fronteras nacionales. Pese a las medidas iniciales
de apoyo a la liquidez del BCE, el endurecimiento de las condiciones financieras
globales, junto con el coste de los rescates bancarios, debilitaron la posición fiscal de
muchos países de la Eurozona. Los acreedores comenzaron a discriminar entre países
“buenos” y “malos”, lo que acabó disparando la prima de riesgo de los que tenían una
posición fiscal deteriorada (Portugal, Italia, Grecia y España). Ello dificultó el acceso
a la financiación del sector bancario y se tradujo en un círculo vicioso entre el riesgo
soberano y bancario.
A diferencia del resto de bancos centrales, el BCE no tiene un único interlocutor respon-
sable del resto de componentes de la política económica, sino a 19 Estados soberanos
que han de responder ante sus respectivos parlamentos nacionales. Por lo tanto, no puede
llevar a cabo operaciones que conlleven mutualización de riesgos o transferencia de rentas
entre países miembros que no hayan sido explícitamente aceptadas por los parlamentos
nacionales. Esto impone importantes limitaciones a los programas de flexibilización cuan-
titativa, y solo en este marco pueden entenderse las medidas aplicadas por Dragui.

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
Al igual que ocurrió en EE.UU., las medidas convencionales en el frente monetario fueron
insuficientes para tranquilizar a los mercados y restablecer la canalización del crédito.
Además, en la Eurozona la crisis tenía una triple vertiente (desequilibrio de las balanzas de
pagos, crisis bancaria y fiscal) que se reforzaba mutuamente. El BCE bajó gradualmente
(y con mayor retraso que la FED) los tipos de interés, hasta situarlos en marzo de 2016 en
mínimos históricos: el tipo de operaciones principales de financiación en el 0%, la facilidad
marginal de crédito en el 0,30% y la facilidad de depósito en valores negativos (-0,4%). Es
decir, el BCE cobra un 0,4% a las entidades que hagan uso de esta facilidad para salvaguardar
su exceso de liquidez, lo que se pretende sirva de estímulo a la concesión de créditos,
con el fin de que la liquidez llegue a familias y empresas y se traduzca en un mayor gasto.
Las medidas no convencionales se fueron introduciendo en paralelo a la relajación de las
condiciones monetarias, en consonancia con la debilidad de la demanda y la actividad
de la zona y con el anclaje de las expectativas de inflación, en línea con el mandato de
estabilidad de precios del BCE. Hasta mediados de 2014, los programas de compras de
activos tuvieron un carácter más restrictivo que los de otros bancos centrales, tanto en lo
relativo a su magnitud como en relación con la naturaleza de los activos que se adquirieron.
A partir de ese momento, cuando se hizo evidente que la debilidad de la demanda, la baja
inflación (con creciente riesgo de trasladarse a las expectativas de inflación a medio plazo)
y la escasez de crédito amenazaban seriamente las perspectivas de recuperación, el BCE
sacó la artilleria pesada. Además de recortar aún más los tipos, introdujo una nueva faci-
lidad de financiación a más largo plazo (hasta cuatro años), condicionada a la concesión
BCE: Activos totales y tipos de interes
Activos (Mill. €) Tipo de interés (Eje secundario)
Fuente: BCE
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
3500000
2008-01-01
2008-04-01
2008-07-01
2008-10-01
2009-01-01
2009-04-01
2009-07-01
2009-10-01
2010-01-01
2010-04-01
2010-07-01
2010-10-01
2011-01-01
2011-04-01
2011-07-01
2011-10-01
2012-01-01
2012-04-01
2012-07-01
2012-10-01
2013-01-01
2013-04-01
2013-07-01
2013-10-01
2014-01-01
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2016-01-01
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

27
POLÍTICA MONETARIA
de préstamos al sector privado. También intensificó la estrategia de “forward guidance”,
al anunciar, en noviembre de ese mismo año, su intención de expandir el tamaño del
balance hasta los niveles máximos alcanzados en marzo de 2012. Para conseguir este fin,
el BCE extendió sus programas de compras de valores para incluir la adquisición de títulos
emitidos por el sector público, medida que fue anunciada el 22 de enero de 2015. Desde
marzo de 2015, el BCE ha realizado compras de activos públicos y privados por un valor
de unos 60.000 mill.€ mensuales. Un año después, en la reunión de marzo de este año,
el BCE amplió el programa de compra de activos hasta los 80.000 mill.€ mensuales. Esto
supone elevar en 240.000 mill.€ los activos, hasta 1,74 billones de euros (casi dos veces
el tamaño de la economía española) cuando expire ese programa, en marzo de 2017.
Es importante tener presente que, debido a los rasgos diferenciadores de la Eurozona,
el programa de compra de activos europeo nació con muchas más limitaciones que el
americano:
En primer lugar, no es comparable en cuantía. El objetivo de Dragui es inyectar 1,74 billones
de euros adicionales hasta marzo de 2017, lo que llevaría el balance del BCE hasta los
3,9 billones. Es poco ambicioso, ya que apenas supera los niveles de 2012 (3,023 billones
de euros) que fueron disminuyendo en 2013 y 2014 a causa de la devolución por parte
de los bancos de los préstamos proporcionados por las operaciones de financiación a
plazo más largo. Estas operaciones, denominadas VLTRO1
por sus siglas en ingles, son un
reflejo claro de que parte importante de la inyección de liquidez no llegó a los agentes
y no se tradujo en mayor consumo e inversión. Las VLTRO fueron dos operaciones (con
vencimiento a tres años) que aportaron inyecciones masivas de liquidez a la banca a tipo
de interés fijo con el fin de aliviar las tensiones en el sector bancario y en los mercados
de deuda soberana. Gran parte de esa liquidez se empleó para compras de deuda sobe-
rana, lo que permitió un alivio de la prima de riesgo. Otra parte importante se depositó en
las cuentas que los bancos tienen en el BCE (facilidades de depósito), de manera que el
dinero volvió, en parte, a manos del BCE. En definitiva, no se tradujeron en un aumento
significativo del crédito al sector privado.
1 La primera operación fue asignada el 21 de diciembre de 2011 y la segunda el 30 de febrero de 2012, con un importe de
591.531 y 489.191 miles de millones de euros, respectivamente.
Es importante tener presente que, debido a
los rasgos diferenciadores de la Eurozona,
su programa de compra de activos nació
con más limitaciones que el americano

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
En segundo lugar, el programa limita significativamente el riesgo asumido por el Eurosistema
con la compra de bonos soberanos (20%). El Eurosistema asume el riesgo de los bonos
emitidos por instituciones europeas (que representará el 12% de las compras), pero solo
el 8% de las compras de bonos soberanos. Esta no mutualización total del riesgo podría
revertir los avances producidos en pro de la integración financiera.
En tercer lugar, el programa ampliado se centra en la deuda soberana de los países de
la zona del euro y de las agencias establecidas en la zona del euro, o de instituciones
internacionales o supranacionales (lo que incluiría al Mecanismo Europeo de Estabilidad,
ESM, en sus siglas en inglés). Ello dejaría fuera a la deuda corporativa, a diferencia de los
programas QE de la Reserva Federal de EE.UU. En julio de 2015 el BCE amplió la lista de
instituciones internacionales o supranacionales con sede en la Eurozona cuyos activos son
elegibles en el programa de compras del sector público (PSPP). Dentro de las empresas se
encuentran la española Adif; las italianas Enel, Terna, Snam y Ferrovie dello Stato Italiane;
y las francesas SCNF y Caisse Nationale des Autoroutes. Esta ampliación se consideró
la antesala a la aprobación de compra de títulos de empresas privadas. Finalmente, en
marzo de 2016 acabó incluyendo los bonos procedentes de las empresas no financieras
de la eurozona en la lista de activos a comprar mensualmente, lo que aumenta el riesgo
del balance del banco.
En cuanto a la composición de la expansión del balance, si comparamos la del BCE con
la de otros bancos centrales durante la crisis (especialmente, con la Reserva Federal, el
Banco de Inglaterra y el Banco de Japón), la diferencia más notable es el menor peso
relativo que ha tenido la compra de valores, sobre todo deuda pública, frente al papel
mucho más relevante de las operaciones de préstamo a las entidades de crédito. Esta
es una diferencia importante, que tiene que ver con los rasgos propios iniciales de los
marcos operativos, pero sobre todo con la ya mencionada singularidad de BCE como
banco central de 19 países.
Finalmente, las compras de activos del BCE se autolimitan, a diferencia de lo que ocurre
con los programas de QE de la Reserva Federal de EE.UU.. Por un lado, no podrán superar
el 33% de la deuda en circulación del emisor y, por otro, no podrán superar el 25% de
importe total de una emisión.
Existen limitaciones a la política monetaria
en el seno de la UE de cara a incentivar el
gasto y, en definitiva, a que la mayor liquidez
se traduzca en un mayor crecimiento real
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

29
POLÍTICA MONETARIA
Además de estas limitaciones, hay dos factores adicionales que han condicionado el éxito
del programa, entendido como conseguir que la liquidez alcance a la economía real. Por
una parte, la presión para elevar la solvencia bancaria, derivada de las normas de Basilea
III y de las normas más estrictas aprobadas por el G-20 para los grandes bancos de la
zona del euro, se ha traducido en que parte de esta liquidez se ha destinado a devolver la
deuda de los propios bancos o a volver a utilizar la facilitad de depósito del BCE, incluso
a tipos de interés nominales negativos. Por otra parte, el elevado endeudamiento de las
empresas no financieras y de los hogares de la zona del euro dificulta que se reactive el
consumo o la inversión privada en agentes que están desapalancándose.
Existen, por tanto, limitaciones evidentes a la política monetaria en el seno de la UE de
cara a incentivar el gasto y, en definitiva, a que la mayor liquidez se traduzca en un mayor
crecimiento real. Sí que es cierto que se aprecia cierta recuperación de la actividad. En el
último trimestre de 2015 la Eurozona creció un 0,3% respecto al trimestre anterior. En el
conjunto del año creció un 1,6%, la tasa más alta de los últimos 4 años. El consumo privado
ha mantenido un crecimiento débil aunque relativamente estable desde mediados de 2013,
favorecido por la mejora del empleo, una inflación muy baja y, en algunos países, una
reducción de impuestos (en el contexto de un menor ajuste fiscal), lo que ha redundado en
el aumento de la renta disponible. La inversión, sin embargo, continúa estancada pese a las
favorables condiciones financieras. Ello se debe al aumento de la incertidumbre acerca de
la demanda global (especialmente por la desaceleración de China y su posible contagio a
otros países emergentes) y de la situación política en Europa y sus muchos problemas sin
resolver, en un contexto de todavía elevado apalancamiento de las empresas y de reduc-
ción de los márgenes empresariales. El sector exterior, por su parte, cerró 2015 con una
aportación al crecimiento de 0,1 puntos porcentuales y las previsiones no son muy positivas
Fuente: FMI
PIB Inﬂación
Eurozona: PIB e Inﬂación
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
En porcentaje

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
debido a la notable corrección de la demanda de los mercados emergentes. En cuanto al
sector público, tras varios años de ajuste fiscal y de una significativa reducción del déficit
estructural, las autoridades europeas se han mostrado más tolerantes con desviaciones
temporales de las sendas de déficit establecidas para cada país en los Objetivos de Medio
Plazo, a cambio de realizar reformas estructurales (Italia y Francia) o gastos asociados a la
inversión pública o a la crisis de refugiados (Alemania). Como resultado, se ha registrado
un mayor gasto público en 2015, que posiblemente continuará en 2016, lo que debería
afianzar la recuperación de la demanda doméstica.
La recuperación, por tanto, es débil y enfrenta numerosos riesgos, acentuados por la
mayor incertidumbre con respecto a las perspectivas de crecimiento de las economías
emergentes, la mayor volatilidad en los mercados financieros y de materias primas, y
los mayores riesgos geopolíticos. En el seno de la UE los dos riesgos más relevantes a
corto plazo son la crisis de los refugiados y la posible salida del Reino Unido o Brexit.
Grecia, en el momento de redacción de este artículo, se encuentra totalmente desbor-
dada por la llegada masiva de refugiados que huyen de los conflictos en Siria, Afganistán
o Eritrea. Según cálculos de Cruz Roja, el número de refugiados en Grecia ascendía
a 50.000 a principios de marzo de este año, en lo que ya es la antesala de una crisis
humanitaria. Cuatro países balcánicos (Macedonia, Serbia, Croacia y Eslovenia) han
decidido blindar sus fronteras y limitar al máximo el flujo migratorio por su territorio
después de que Austria decidiera medidas similares. Por el momento, el plan de reubi-
cación de la UE ha sido un rotundo fracaso. A fecha de 1 de marzo solo se habían
reubicado 629 refugiados (328 de Italia y 301 de Grecia) de los 160.000 acordados
el año pasado, aunque hay 17 Estados miembros que han ofrecido ya 6.202 plazas.
La segunda fuente de riesgo es la posible salida de Reino Unido de la UE. Por el
momento, el primer ministro británico, David Camerón ha alcanzado un acuerdo
con los otros 27 jefes de Estado y de Gobierno de la UE que permite al país participar
en cuestiones que considere necesarias dentro de la Unión y quedar fuera de otras.
El Reino Unido no tendrá que financiar a los países de la Eurozona que atraviesen
problemas, no se discriminará a sus empresas por no usar el euro y la City estará más
protegida frente a las decisiones de la Eurozona. Tampoco participará en una “unión
más estrecha” entre los Estados miembros, algo que tendrá que incluirse en los cambios
legislativos de los tratados, aunque países como Bélgica se han opuesto, porque no
Los dos riesgos más relevantes a corto plazo
para la recuperación de la UE son la crisis de los
refugiados y la posible salida del Reino Unido
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

31
POLÍTICA MONETARIA
quieren que otros se animen a renegociar la adhesión. En cuanto al polémico asunto
de los inmigrantes, podrá restringir durante los cuatro primeros años las prestaciones
sociales a los trabajadores comunitarios y recurrir a este mecanismo durante un periodo
de siete años no prorrogables. Estos son algunos de los puntos principales de las
negociaciones. Ahora bien, en realidad todo depende del referéndum del 23 de junio
de este año, porque el acuerdo incluye una cláusula que destruye su contenido si los
británicos dicen no a Europa. En cuanto al frente europeo, los argumentos para ceder
siempre giraron en torno a lo mismo: la gran importancia de las relaciones comer-
ciales, económicas y financieras entre el Reino Unido y la Unión. También ha pesado
su importancia como potencia militar: el Reino Unido es miembro del Consejo de
Seguridad de la ONU, tiene la bomba atómica y un importante ejército, fundamental
para la defensa de Europa. Por encima de cuestiones concretas, la salida pondría en
duda todo el proceso de integración de Europa y sentaría un precedente para otros
países. Debido a los diferentes tamaños relativos, es razonable pensar que el Reino
Unido es mucho más sensible a este shock que el resto de la UE. Reino Unido supone
un 16% de la UE y exporta un 13% del PIB a la UE, frente a un 2,6% del PIB que suponen
las exportaciones de la UE hacia Reino Unido. Los otros perdedores serían Irlanda, Malta
y Luxemburgo, por sus fuertes relaciones con el sector financiero británico.
En cualquier caso, al margen de estos riesgos, la débil mejora cíclica difícilmente se
transformará en un crecimiento sostenible a medio plazo mientras no se resuelvan los
problemas estructurales que padece la Eurozona. Hacemos referencia al sobreendeu-
damiento de algunos sectores, al elevado desempleo estructural que atenaza a dema-
siados países, al imperfecto o inacabado marco institucional de la unión monetaria. La
recuperación cíclica brinda a los Gobiernos las condiciones adecuadas para implicarse
más sistemáticamente en las reformas estructurales que determinarán el retorno al
crecimiento. La experiencia de la Eurozona demuestra que la política monetaria no
puede navegar sola. Cuatro años han transcurrido desde que Dragui pronunció su
famosa frase de que haría todo lo necesario para salvar el euro. Cuatro años en los
que, a pesar de un despliegue de medidas monetarias sin precedentes, la Eurozona
no llega a despegar. Incluso algunas voces han llegado a compararlo con Japón y el
riesgo de repetir la década perdida del país asiático. Son necesarias medidas tanto a
nivel nacional como europeo que favorezcan que esta barra libre de liquidez acabe
trasladándose en crecimiento no solo monetario sino también real.
La débil mejora no se transformará en
crecimiento sostenible a medio plazo mientras
no se resuelvan los problemas estructurales

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
Japón
De recesión en recesión
Si algo caracteriza a Japón en política monetaria es su carácter pionero. La economía asiá-
tica fue la primera en aplicar el famoso programa de expansión cuantitativa para combatir
la deflación que asolaba al país en el año 2000. Ello es así porque, cuando el resto de los
países estaban combatiendo la inflación, Japón ya sufría deflación y había dejado atrás
dos recesiones: una crisis financiera en los noventa (tras registrar una burbuja financiero-
inmobiliaria) y el azote de la crisis asiática del 98, cuando el país todavia era frágil y su
sistema bancario aún no había purgado los excesos de la burbuja anterior. Cuando Japón
parecía recuperarse levemente irrumpió la crisis financiera internacional. En esta ocasión,
la lucha contra la deflación de forma coordinada ha facilitado a la economía asiática la
aplicación de una política monetaria mucho más agresiva y una relación cooperativa, en
lugar de conflictiva, con la política fiscal.
Abenomics, tal y como se ha bautizado la política económica aplicada por el primer
ministro Shinzo Abe, es el fruto de más de dos décadas de aprendizaje. Abe llegó al
poder en diciembre de 2012 con un energíco plan que giraba en torno a tres pilares o
“flechas”: una expansión monetaria, un fuerte impulso fiscal y reformas estructurales.
Tras 25 años de estancamiento, la esperanza había vuelto para algunos y el escepti-
cismo para otros.
La primera flecha hace referencia precisamente a una agresiva flexibilización monetaria,
dirigida a poner fin a más de 15 años de deflación. El Banco de Japón (BoJ), presidido
por Harukiro Kuroda, ha puesto en práctica una sucesión de programas de expansión
cuantitativa al tiempo que ha recortado tipos, para lograr una meta de inflación del 2%
en dos años. En cuanto a las medidas convencionales, tras una sucesión de bruscos
recortes, el BoJ anunció en enero de 2016 la aplicación de un tipo de interés negativo
del 0,1% a las cuentas que las instituciones financieras niponas mantienen con la entidad,
en la misma línea que el BCE. Se trata del primer movimiento de tipos de interés en
Japón desde octubre de 2010, cuando el BoJ los situó entre el 0 y el 0,1% para estimular
el avance de la tercera economía mundial. En cuanto a las medidas menos convencio-
nales, desde el estallido de la crisis se han sucedido un conjunto de programas que han
aumentado considerablemente la base monetaria. El programa actualmente vigente se
aprobó en abril de 2013, y consiste en la compra de bonos del Tesoro y otros valores
con el objetivo de incrementar la base monetaria a un ritmo anual de unos 80 billones
de yenes (593.402 millones de euros). Desde principios de 2016 se aprobó la extensión
de los vencimientos de los bonos adquiridos hasta un máximo de 12 años, y también
la compra de fondos cotizados (ETFs) y valores de sociedades cotizadas de inversión
inmobiliaria (J-REITs), lo que supone un aumento de las adquisiciones a un ritmo anual de
3 billones de yenes (22.773 millones de euros) y 90.000 millones de yenes (683 millones
de euros), respectivamente.
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

33
POLÍTICA MONETARIA
Las otras dos aristas de “Abenomics” son una política ágil de estímulos fiscales (en torno
al 2% del PIB) y reformas estructurales que impulsen la competitividad. El estímulo fiscal
pretende, entre otras cosas, aumentar la inversión pública en infraestructuras y la demanda
de créditos bancarios, cuya oferta, ya muy amplia, se queda en manos de los bancos por
la insuficiencia de prestatarios. También se llevó a cabo un aumento del IVA en abril de
2014, con el objetivo de incrementar la recaudación en unos 5 billones de yenes (35.200
millones de euros) durante dicho ejercicio y en unos 8 billones anuales (56.314 millones
de euros) a partir de 2015. Los efectos de la subida se dejaron sentir: su anuncio propició
un aumento considerable de las compras de última hora en el país asiático, tradicional-
mente muy sensible a estas subidas, y un frenazo posterior en el gasto de los japoneses,
un componente que supone el 60% del PIB nacional.
Las reformas estructurales se consideran, unánimemente, como el elemento más impor-
tante del Abenomics, y el factor clave de su éxito. Pretenden mejorar el clima de negocios
y poner freno a problemas como la baja rentabilidad de las empresas niponas y la débil
evolución demográfica, que se está traduciendo en un descenso de su población activa
a un ritmo inquietante. Para mitigar esto, el Gobierno nipón no tendrá más remedio que
flexibilizar su sumamente rígida política de inmigración y aumentar la tasa de participación
de las mujeres japonesas en la mano de obra. En cuanto al entorno empresarial, deberá
simplificar la multitud de normativas (que perjudican la productividad y suponen un freno
para la innovación), fomentar las inversiones hacia Japón y reducir la rigidez del sistema
laboral. Hasta ahora, el progreso en este área ha sido bastante decepcionante. Podemos
citar la incorporación a tratados de libre comercio (como la Asociación Transpacífico) y
el establecimiento de zonas empresariales especiales para fomentar la desregulación. No
obstante, estas medidas son a todas las luces insuficientes.
BoJ: Activos totales y tipos de interés
Activos (100 millones de yenes) Tipo de interés (Eje secundario)
Fuente: Banco de Japón
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PANORAMA
INTERNACI O N AL
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Los objetivos de este ambicioso programa eran lograr un crecimiento medio del PIB nominal
del 3% en los próximos diez años y del 2% en términos reales. Tras cuatro años de aplicación,
los resultados han sido algo decepcionantes. El año 2015 se cerró con un crecimiento anual
muy débil, de tan solo el 0,6%, que aunque supone una mejora frente al 2014 (el PIB cayó
un -0,1%) esconde dos trimestres de recesión.
Además, la recesión de 2015 es más preocupante que la de mediados de 2014, que se
debió a una merma en el consumo derivada del aumento del impuesto sobre ventas. El año
pasado, en cambio, la caída del PIB obedece a la contracción de la inversión privada, reflejo
de la desconfianza en el empresariado nipón, aspecto que ya venía indicando la propia bolsa
japonesa, que a lo largo de 2015 cayó en torno al 20%. Ante este escenario, el Banco de
Japón volvió a recurrir en enero de este año al estímulo monetario, con la medida antes
comentada de cobrar a los bancos un 0,1% por el depósito de sus reservas adicionales para
instar a los prestamistas a ofrecer créditos y a las empresas y los ahorradores a gastar e invertir.
No obstante, poco se puede esperar de este enésimo estímulo monetario. Si algo ha demos-
trado la experiencia de Japón es que los problemas estructurales no pueden resolverse
únicamente inyectando dinero. Las políticas de demanda (monetaria y fiscal) han probado ser
incapaces de resolver el problema crónico de estancamiento que sufre Tokio. El programa
de flexibilización cuantitativa de Japón ha sido el más agresivo de todos: los activos del
banco central han alcanzado casi el 70% del PIB (desde el 17% en 2007), frente a la FED, que
lo ha aumentado desde el 6% hasta el 25% de su PIB. Sin embargo, a pesar de este colosal
estímulo monetario, el pais no acaba de levantar el vuelo y sigue atrapado en el maldito
binomio de recesión- deflación.
Un sencillo análisis desde la perspectiva de la demanda permite entender esta evolución.
Comencemos por el consumo, que representa el 60% del PIB. En el último trimestre de 2015
se desplomó un 0,8% respecto a los tres meses anteriores, lo que a todas luces refleja que las
Fuente: FMI
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PIB Inﬂación
Japon: PIB e inﬂación
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

35
POLÍTICA MONETARIA
políticas de estímulo no han logrado fomentar un mayor gasto de los hogares nipones. Ello
tiene fácil explicación. La mayor parte de los trabajos creados en los últimos años han sido
temporales y con una baja remuneración. El total de trabajadores temporales o a tiempo parcial
en Japón asciende al 38%. Además, el paro se mantiene en niveles tan bajos porque precisa-
mente el ajuste se viene realizando vía sueldos desde 1990. Los salarios reales han caído a una
tasa anual del 2%, o incluso mayor, desde 2009. Si a esta caída de los sueldos se suman las
subidas de impuestos para financiar la desorbitada deuda pública, el resultado es un descenso
del poder adquisitivo, que repercute negativamente en el consumo. Este menor consumo, por
otra parte, desincentiva la inversión privada, ante una demanda débil y expectativas de defla-
ción. Esto enlaza con otro de los problemas estructurales del país: el exceso crónico de capital
invertido, resultado de una política económica demasiado centrada en fomentar la inversión,
que ha generado unas tasas de retorno del capital muy bajas. Según datos del BoJ, las tenencias
líquidas de las empresas japonesas se situaron en máximos históricos en diciembre de 2015,
rozando los dos billones de dólares. La debil demanda y bajos retornos del capital están detrás
de la baja inversión privada, lo que se traduce en menos crecimiento económico y empleo
(o salarios más altos). Por su parte, el gasto público ha sido otra de las “patas” empleadas para
dinamizar la economía, aunque también con escaso éxito. En diciembre de 2015 el gobierno
aprobó nuevamente un presupuesto récord para 2016, con un gasto para el año fiscal que
comienza el 1 de abril superior al del año anterior, a pesar del elevado déficit que padece el país
y de registrar una elevadísima deuda pública. La recesión de 2015 forzó al gobierno a retrasar la
segunda subida del IVA, prevista para octubre de ese año, hasta abril de 2017 (y no se descarta
que vuelva a retrasarse). El gasto social ya asciende a una cifra récord, para lidiar con una
población en rápido envejecimiento, y el gasto militar por primera vez supera los cinco billones
de yenes. El déficit fiscal cerró 2015 próximo al 6% del PIB y por el momento el cumplimiento
de la consolidación presupuestaria parece poco creible. La debilidad de la demanda interna
tampoco ha sido compensada por las exportaciones. Pese a la notable depreciación del yen
frente al dólar en 2015, las exportaciones japonesas también cayeron, ya que China ha reducido
drásticamente sus importaciones y la demanda global continúa siendo débil.
Fuente: FMI
Deuda Pública
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En porcentaje del PIB

PANORAMA
INTERNACI O N AL
_2016
Además, Japón es el país con mayor deuda pública sobre el PIB del mundo. Mientras la auste-
ridad dominaba el discurso en Bruselas, Japón ha aumentado su deuda desde 2008 en casi
un 30%, hasta superar en 2015 el 245% del PIB (más de un trillón de yenes o 8, 5 billones de
euros). Mientras los mercados atenazaban la sostenibilidad de los países del sur de Europa,
como España, no parecían inmutarse ante la deuda del país nipón. Ello se debe a que la insos-
tenibilidad del reembolso de la deuda no solo depende del valor total sino, también, de los
intereses y primas. En este aspecto, Japón gana al viejo continente por goleada. La economía
nipona tiene una de las mejores calificaciones de riesgo del mundo. Se trata de la deuda pública
que cotiza con menor rentabilidad en el mercado secundario. De hecho, ¡desde febrero de
este año Japón ya cobra a los inversores por financiarse a largo plazo! (el bono japonés a 10
años registró, por primera vez en su historia, un rendimiento negativo del -0,035% en febrero).
Detrás de esta circunstancia sin precedentes se encuentra el interés de los inversores por los
valores refugio, los activos considerados más seguros en tiempos de turbulencias económicas,
como la deuda pública nipona o el oro. La entrada en negativo de la rentabilidad del bono
soberano japonés coincidió con un desplome generalizado de los principales mercados bursá-
tiles mundiales. La clave, en este caso, no es cuánta deuda hay emitida, sino quién posee los
bonos. Los tenedores de la deuda japonesa son en gran medida nacionales. La financiación del
déficit público procede mayoritariamente de sus ciudadanos e incluso de su propio gobierno
(a través de la oficina de correos). Tan solo un 9% de la deuda está en manos de inversores
internacionales, lo que explica que Japón no se enfrente a los mercados internacionales de
la misma forma que otras economías. Los japoneses tienen una clara preferencia a invertir en
el propio país, en vez de buscar alternativas en el extranjero. Por otro lado, el largo periodo
de baja inflación o deflación que ha vivido Japón hace que los inversores se conformen con
tasas de interés reducidas. No obstante, este nivel de endeudamiento conlleva riesgos. Su
sostenibilidad puede ser un problema ante el envejecimiento de la población. Por otro lado,
los japoneses están guardando cada vez más sus ahorros en casa en vez de invertirlos, ante la
escasa rentabilidad que ofrecen los bonos públicos o los depósitos bancarios. Se estima que
la población tiene más de 300.000 millones de dólares ‘bajo el colchón’.
Japón se enfrenta a un complejo sudoku. La inversión está deprimida, lo que se traduce en
un menor crecimiento económico, una menor creación de empleo y menores aumentos
salariales. Los bajos salarios desincentivan el consumo, lo que en combinación con una eleva-
dísima deuda pública y el envejecimiento demográfico son una ecuación de difícil solución.
Es a todas las luces evidente que los problemas de Japón no son solo cíclicos, sino estruc-
turales, derivados de una mala digestión de la mayor burbuja inmobiliaria en toda la historia
de la humanidad. Las soluciones deben, por tanto, ser estructurales y no únicamente planes
fiscales o estímulos monetarios. Esperemos que la tercera flecha cobre el protagonismo que
merece y permita sacar al país del sol naciente de una crisis que ya dura más de treinta años.
Japón necesita soluciones estructurales y no
solo planes fiscales o estímulos monetarios
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

37
POLÍTICA MONETARIA
Reino Unido
Liderando el crecimiento
La recuperación de la actividad ha sido más
intensa en el Reino Unido que en el resto de los
países avanzados y, en el momento de redac-
ción de estas líneas, existe un intenso debate
sobre la conveniencia de una subida de tipos.
Los tipos de interés se mantienen inalterados,
en el 0,5% desde marzo de 2009, fecha en
la que también se estableció un programa
de compra de activos mediante la emisión
de reservas, que ha sido ampliado sucesi-
vamente hasta alcanzar su actual volumen
en julio de 2012, que asciende a 375.000
millones de libras de compras mensuales de
activos (519.526 millones de euros).
Además, el Banco de Inglaterra fue pionero
en la instrumentación de medidas directa-
mente encaminadas a potenciar el crédito a
determinados sectores mediante el programa
conocido como Funding for Lending Scheme
Préstamos a Pymes
(crecimiento anual)
Fuente: Banco de Inglaterra
2012 2013 2014 2015 2016
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BoE: Activos totales y tipos de interés
Tipos de interés (eje secundario)
Fuente: Banco de Inglaterra
Activos (mill. de libras)
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14-oct-09
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11
28-m
ar-12
07-nov-12
19-jun-13
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Jan
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10-sep-14

PANORAMA
INTERNACI O N AL
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(FLS), aprobado en julio de 2012. El FLS ofrece a los bancos participantes una fuente de finan-
ciación a menor coste, lo que debería permitir a los bancos aumentar la disponibilidad de
crédito, y reducir los tipos de interés. Esta medida tuvo un gran éxito en un primer momento
a la hora de fomentar los préstamos hipotecarios y a las familias y, desde noviembre de 2013,
en el fomento de los créditos a las pymes. El sistema ofrece una financiación a bajo interés a
todos los bancos, incluso a aquellos que están procediendo al desapalancamiento, no tiene
ningún límite superior en cuanto al importe de financiación que los bancos pueden obtener.
La mayoría de las instituciones financieras del Reino Unido participan en el FLS.
En marzo de este año el BoE publicó las estadísticas relativas a la financiación de pymes
a través del FLS. En 2015, los préstamos netos a pymes vía FLS han ascendido a 18.600
millones de libras. Se trata del primer año desde que estalló la crisis en que los préstamos
netos a pymes han tenido un crecimiento positivo. En noviembre de 2015 el BoE anunció
una extensión del programa durante 2 años más, hasta enero de 2018.
Como se ha dicho, la economía británica lidera el crecimiento de los países del G7. En 2015 ha
registrado un crecimiento del 2,2%, lo que supone una cierta desaceleración frente al 2,9% del
año anterior, que obedece al estancamiento de la producción y a la recesión del sector de la
construcción. El sector servicios se mantiene dinámico. Un análisis sectorial revela que aqué-
llos más vinculados al petróleo y el gas son lo que más están sufriendo, frente a los dirigidos al
consumo, como la automoción, que se mantienen robustos, de la mano de un mercado laboral
sólido, con fuertes aumentos salariales. El consumo continuará tirando de la economía pese a
los esfuerzos del gobierno por lograr un crecimiento más equilibrado, con un mayor peso de
las manufacturas y las exportaciones y menos dependiente del gasto doméstico inmerso en su
tercera recesión en menos de una década. El PMI Index (índice manufacturero) descendió en
febrero de este año hasta 50,8 puntos, frente a los 52,9 de enero, lo que supone la lectura más
baja desde abril de 2013. Por una parte, la apreciación de la libra le está restando competitividad en
Crecimiento y desempleo
Fuente: FMI
-6
-4
-2
0
2
4
6
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Desempleo (% del población activa)PIB (%)
Prólogo
Perspectivas
2_ MATERIAS PRIMAS
3_ CHINA

39
POLÍTICA MONETARIA
los mercados exteriores y, por otra, la desace-
leración de China es especialmente dañina, al
tratarse del sexto destino de las ventas exte-
riores de los productos británicos.
En cuanto a la inflación, se mantiene en una
senda compatible con el objetivo del 2%, y es
importante tener en cuenta que los precios de
algunos activos, en particular los de la vivienda,
vienen mostrando trayectorias alcistas, que
han alertado del riesgo de una burbuja en el
sector. Los precios medios de la vivienda han
aumentado desde enero de 2013 en más de
un 30%, y superan ya los precios máximos de
mediados de 2007. Este auge obedece a la
creciente demanda de los compradores en el
extranjero, los atractivas rentabilidades sobre
el alquiler y el crecimiento de la población. El
Banco de Inglaterra ha pedido más facultades
para poder regular los préstamos a los llamados
“buy-to-let investors”, inversores atraídos por los
rendimientos del alquiler, de más del 5%, en
comparación con una rentabilidad por debajo
del 1,5% que en marzo de este año están ofre-
ciendo los bonos del Estado a diez años.
PMI manufacturero
Fuente: Trading Economics
2008 2010 2012 2014 2016
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30
Precio Medio de la Vivienda. Indice Halifax
Fuente: Lloyds banking group
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100.000
150.000
200.000
250.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PANORAMA
INTERNACI O N AL
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Muchos expertos alertan del riesgo de explosión de esta burbuja inmobiliaria. A este riesgo
se suma la posible salida del país de la UE. Los sondeos apuntan a una pequeña ventaja de la
opción de permanencia en el referéndum del 23 de junio. La gran mayoría de los miembros
del gobierno, las empresas de mayor tamaño y tres grandes partidos (laboristas, liberales
y el Partido Nacionalista Escocés) defienden la opción de permanecer en la Unión, pero
muchos diputados conservadores apoyan la salida. Existen numerosos estudios que tratan de
cuantificar este coste en unidades monetarias, si bien varían mucho en sus estimaciones en
función del tipo de acuerdos que el país sería capaz de negociar una vez esté fuera del club
comunitario. En todo caso, la salida se traduciría inicialmente en una menor confianza, nuevas
negociaciones de acuerdos comerciales con la UE que serían muy costosos y prolongados,
la exclusión inicial del TTIP (la Asociación Transatlántica para el Comercio y la Inversión) y
una menor relevancia en términos geopolíticos a nivel mundial.
Todo ello constituye un riesgo que podría amenazar el dinamismo del país anglosajón.
El FMI espera que el crecimiento se mantenga estable en el nivel de año pasado (2,2%)
hasta 2018, y considera que para que haya un avance mayor se requiere un repunte en
la economía global. El Banco de Inglaterra ha sido más optimista sobre las perspectivas
británicas para 2016, pronosticando un avance del 2,5%; sin embargo, en general se espera
que esta cifra sea revisada a la baja en breve. Este nuevo escenario, con creciente incer-
tidumbre especialmente en torno al Brexit, ha cambiado las perspectivas de la política
monetaria. Si hace unos meses se esperaba que Reino Unido siguiera los pasos de la FED
con una subida de tipos, hoy lo más probable es que mantenga las tasas de interés sin
cambios hasta posiblemente finales de año o principios de 2017. No se descartan incluso
nuevas bajadas. El gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, ha asegurado que
la institución está dispuesta a actuar mediante una rebaja en los tipos de interés o un
aumento de la flexibilización cuantitativa si la perspectiva de la economía británica empeora.
Incluso tiene preparado un plan de contingencia de miles de millones de libras destinadas
a ofrecer financiación a los mayores bancos del país y así evitar una espiral de pánico, en
el caso de que el resultado de la consulta sea positivo. La salida de un país de la UE no
tiene precedentes, con lo que difícilmente se pueden calibrar sus efectos.
No cabe duda que la incertidumbre dominará el escenario de aquí a junio. El empleo de
armas monetarias podrá mitigar parte de los efectos pero, nuevamente, parece poco realista
confiar en una herramienta estabilizadora para afrontar las consecuencias de un cambio
institucional cuyos efectos exceden de los cíclicos. El gobernador del Banco Central ya
El Brexit supondría menor confianza,
renegociar acuerdos comerciales, la salida
del TTIP y menos relevancia geopolítica
Prólogo
Perspectivas
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3_ CHINA

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POLÍTICA MONETARIA
ha dado un primer paso, ahora tendrán que actuar el resto de autoridades económicas
para afrontar adecuadamente la incertidumbre a la que se enfrenta el país anglosajón.
Del acierto de esta respuesta dependerá que el Reino Unido no solo continúe liderando
el crecimiento de la UE sino que continúe siendo la sexta economía mundial y la capital
financiera más importante de Europa.
Una batalla en solitario condenada al fracaso
La aplicación de una política monetaria ultra expansiva en los países avanzados ha sido
uno de los grandes protagonistas del escenario económico de 2015. Nunca antes habían
permanecido los tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo. Tampoco tiene prece-
dentes la emisión de bonos soberanos a largo plazo con rendimientos negativos, como ha
sido el caso en 2015, la mayoría emitidos por países de la Eurozona. Según un informe del
Banco de Pagos Internacionales (BIS por sus siglas en ingles), el volumen de deuda pública
europea que, a mediados de febrero de este año, pagaba intereses negativos ascendía a
2.400 mill. $. Esta enorme laxitud monetaria ha reducido significativamente las primas de
riesgo, con efectos sobre la rentabilidad y el precio de los activos donde han operado. De
hecho, la bajísima rentabilidad de los títulos públicos ha alentado las compras de bonos
emitidos por las empresas y en el momento de redactar estas líneas ya hay incluso inte-
reses negativos también en alguna deuda corporativa.
Pese a las diferencias en los programas aplicados por los cuatro principales bancos centrales
de los países avanzados, todos ellos lograron con éxito calmar los mercados en un contexto
de pánico generalizado. No obstante, tras siete años del mayor despliegue de herramientas
monetarias de la historia económica, ninguno de estos países se encuentra todavía en
una senda sostenible y equilibrada de crecimiento. Reino Unido y EE.UU., que lideran el
crecimiento, están amenazados por posibles burbujas y son víctimas de cierta desacele-
ración. La Eurozona continúa presa del estancamiento económico y Japón bajo el riesgo
de repetir nuevamente su ya clásica historia de deflación y recesión.
Los indicadores revelan que las cargas de la deuda siguen siendo elevadas y en muchas
ocasiones crecientes. Muchas de estas economías acumulan desequilibrios financieros
con aumentos de precios de activos en ciertos sectores sin registrar presiones inflacio-
nistas a nivel nacional. Además, la evolución de la productividad es decepcionante. Parte
Pese a las herramientas monetarias aplicadas
en EE.UU., Eurozona, Reino Unido y Japón,
ninguno ha logrado consolidar la recuperación

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INTERNACI O N AL
_2016
del problema reside en que, como consecuencia de estos estímulos monetarios, algunos
agentes en determinados mercados podrían estar tomando un riesgo excesivo. Un ejemplo
son las emisiones de deuda corporativa de alto riesgo, sobre todo en Estados Unidos, y
la disminución en su rentabilidad. Además, los bajos tipos de interés tienden a retrasar los
procesos de desapalancamiento y de saneamiento de los balances de las empresas, las
familias y las entidades financieras sobreendeudadas. Otro efecto pernicioso, como hemos
comprobado en algunos países, es la generación de burbujas en los precios de algunos
activos tanto financieros como reales y, en particular, en los inmobiliarios.
Por otra parte, el prolongado periodo de bajos tipos de interés plantea importantes desafíos
para algunos intermediarios como aseguradoras y fondos de pensiones, ya que podría llevarles
a asumir inversiones más arriesgadas que las históricas en pos de un nivel mínimo de rentabi-
lidad. El sector bancario es otro de los grandes afectados. Los márgenes de intermediación han
caído seriamente y con ellos los beneficios. Las estimaciones apuntan a que una reducción de
0,2% en los tipos de interés puede penalizar los beneficios de los bancos europeos alrededor
del 5%. Por su parte, en EE.UU. los inversores que a finales del año pasado creían que podrían
producirse hasta cuatro aumentos de tipos de interés este año, con la correspondiente mejora
de márgenes de sus bancos, ahora esperan un ritmo mucho más lento de subida. Además,
con las caídas de valor en los mercados de renta fija y de acciones, los ingresos de los bancos
de inversión pueden reducirse a ambos lados del Atlántico y el negocio de gestión de activos
también puede ser menor. Además, el sector bancario es muy vulnerable a las preocupaciones
sobre la economía global, especialmente los riesgos deflacionistas, pues el valor real de su
deuda aumenta con una inflación negativa. No obstante, los bancos se enfrentan a una cues-
tión de rentabilidad, pero no a un problema de liquidez o solvencia, al menos todavía, pues, a
diferencia de 2007-08, no existe el riesgo de una crisis sistémica. Los ratios de solvencia de los
bancos europeos, por ejemplo, aumentaron un 0,2% en el último trimestre de 2015 hasta el
12,2%, muy por encima de niveles de 2007-08. Además, la liquidez es abundante, con acceso
ilimitado a operaciones de refinanciación a largo plazo del BCE y liquidez disponible en dólares.
En definitiva, una de las principales preocupaciones de la política monetaria ultralaxa es
precisamente si supone una amenaza para la estabilidad financiera. Cierto es que los tipos
de interés tan bajos desincentivan el saneamiento de balances y fomentan una asunción
de riesgos excesiva que puede derivar en burbujas. No obstante, la cuestión clave aquí
reside en las funciones y responsabilidades de la política monetaria. Pongamos el caso
comentado del sector bancario. Lo importante para la salud de las instituciones financieras
De seguir una política monetaria ultralaxa,
una de las preocupaciones es si supone una
amenaza para la estabilidad financiera
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43
POLÍTICA MONETARIA
no es el nivel de los tipos de interés, sino una adecuada supervisión. En el seno de la UE,
el Mecanismo Único de Supervisión ha permitido garantizar unos adecuados ratios de
capital. Actualmente, el BCE exige a la mayoría de los bancos que conserven una ratio de
capital clasificado como Core Equity Tier 1 (el de máxima calidad) de entre el 9% y el 12%,
y se prevé aumentar este requisito a los largo de 2016. Se trata, por tanto, de una labor de
supervisión bancaria y no de manejo de la política monetaria.
En cuanto a la posible inestabilidad financiera, por el momento no se observan los
fenómenos que han precedido a crisis anteriores, es decir, un fuerte crecimiento del
crédito y un mayor apalancamiento en el sistema bancario. Todavía estamos ante una
incipiente recuperación del crédito y el desapalancamiento de los bancos aún no ha
concluido. Ello no evita, sin embargo, que puedan surgir excesos en ciertos sectores.
En cualquier caso, la política monetaria tiene un enfoque macroeconómico y no entra
dentro de sus responsabilidades evitar o pinchar burbujas. Además, su mandato de
preservar la estabilidad de precios u objetivos de inflación no tiene porqué garantizar
que se detecten o eviten estos excesos, algo que se aprendió a la fuerza en 2009. La
irrupción de la crisis financiera puso en tela de juicio el paradigma de política mone-
taria que se había ido formando en las décadas anteriores, de que la ausencia de
presiones inflacionistas permitía el mantenimiento prolongado de tipos de interés muy
reducidos. La acumulación de una serie de desequilibrios financieros, relacionados en
gran medida con un crecimiento insostenible del precio de la vivienda, ha favorecido
las iniciativas tendentes a reforzar la regulación y supervisión macroprudencial. Tal es
el caso de la creación del Financial Stability Board, cuyo principal objeto es mantener
Fuente: OCDE
140
150
160
170
180
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RU EE.UU. EZ Jp
Crédito al sector privado no ﬁnanciero
01.03.2007
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01.12.2014
01.03.2015
01.06.2015
01.09.2015
Porcentaje del PIB

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la estabilidad financiera global. Para ello tendrá que identificar vulnerabilidades que
afecten al sistema financiero global, revisar de manera continuada las medidas regu-
latorias y supervisoras necesarias para eliminar dichas vulnerabilidades, promover la
coordinación y el intercambio de información entre las autoridades encargadas de
garantizar la estabilidad financiera y realizar un seguimiento de los desarrollos en los
mercados financieros, entre otras labores.
Una vez asumido que prevenir estos riesgos se escapa de las responsabilidades o
cometidos de la política monetaria, la debilidad de la recuperación es un argumento
más que suficiente para no precipitarse en la normalización de las condiciones mone-
tarias. Incluso está sobre la mesa la posibilidad de intensificar de nuevo los estímulos
monetarios si fuera necesario. No obstante, el margen de acción de la política mone-
taria es muy limitado: los tipos de interés ya están próximos a cero y los balances de
los bancos centrales han aumentado considerablemente su nivel de activos. Además,
y lo que es más importante, la experiencia está demostrando que la política monetaria,
en solitario, es incapaz de reconducir a las economías hacia una senda equilibrada
y sostenible de crecimiento. No olvidemos que se trata de una política de demanda
estabilizadora del ciclo, que necesariamente debe venir acompañada de otras políticas
para lograr que la recuperación cíclica se convierta en una recuperación estructural.
Las reformas estructurales son indispensables para impulsar el empleo, para incentivar
la inversión y para aumentar la productividad. En definitiva, las políticas de demanda
(monetaria y fiscal) deben venir acompañadas de políticas de oferta que aumenten el
producto potencial de las economías.
Concluir que la débil recuperación de las economías avanzadas es consecuencia del
fracaso de la política monetaria entraña un claro error de concepto. La recuperación
cíclica en proceso se ha logrado gracias precisamente a la intervención de los bancos
centrales, con recortes drásticos de tipos, mensajes tranquilizadores a los mercados
e inyecciones masivas de liquidez. Estas actuaciones lograron calmar a los mercados
y evitar el colapso del sistema financiero internacional en pleno pánico financiero y
con primas de riesgo disparadas. Lo que no pueden los bancos centrales es suplir las
reformas que cada país requiere para impulsar su producto potencial. Las políticas de
gestión de la demanda tienen un límite y en solitario acaban trasladándose en un mayor
endeudamiento y riesgo de inflación. El leve crecimiento actual brinda una oportu-
Los bancos centrales no pueden suplir
las reformas que cada país requiere para
impulsar su producto potencial
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