Sesión 5 - La previsión de los cash-flows de un proyecto de inversión empresarial I (con marca de agua).pdf

FINANZAS
CORPORATIVAS
SESIÓNV: La previsión de los cash-flows de un proyecto de inversión empresarial:
componentes de los flujos de caja.
Profesor: Javier Gómez Bizcarri
1

ÍNDICE
1. El presupuesto de capital
2. El marco de análisis de los componentes de los cash-flows
3. Componentes de los cash-flows (1): cash-flow operativo
4. Componentes de los cash-flows (2): inversión en fondo de
maniobra
5. Componentes de los cash-flows (3): inversión en activos fijos
2

En la sesión anterior hemos analizado las decisiones de inversión utilizando
criterios basados en los conceptos de valoración de activos financieros.
Estos conceptos parten del conocimiento de los flujos de caja provenientes del
inversiones alternativas disponibles.
En las próximas dos sesiones hablaremos del proceso de cálculo de los flujos de
caja (relacionado con la construcción del presupuesto de capital).
Dejaremos el cálculo del coste del capital para las sesiones 7-8.
EL PRESUPUESTO DE CAPITAL
3

El proceso de previsión y cálculo de los cash-flows está unido a la elaboración del
presupuesto de capital de la empresa.
Presupuesto de : documento que recoge las inversiones
(en activos productivos) que la empresa tiene previsto realizar a lo largo de un
horizonte de presupuestación.
Parte de la elaboración del presupuesto de capital es el análisis de la forma de
financiación: dadas unas inversiones previstas y los recursos que la propia empresa
genera, la diferencia implicará una necesidad/capacidad de financiación.
Las decisiones sobre qué hacer con esa necesidad (¿cómo conseguimos el dinero
necesario?) o capacidad (¿qué hacemos cuando hay dinero sobrante?) serán
decisiones de financiación.
4

El primer paso de la elaboración del presupuesto de capital (capital budgeting
process) es el análisis de qué proyectos de inversión se realizarán a lo largo del
horizonte de presupuestación.
Esto es, precisamente, el análisis de decisiones de inversión que son el centro de
nuestro curso: dados unos proyectos potenciales en los que la empresa puede
cuáles deben
rechazarse?
5

El primer paso, por lo tanto, tiene que ser la generación/descubrimiento de
potenciales proyectos de inversión.
Esto corresponde, en general, a áreas de la empresa distintas a la financiera:
Marketing e investigación de mercados
R&D
Dirección estratégica
Una vez que estos proyectos potenciales se han identificado, el departamento
financiero será el encargado de analizar las decisiones de inversión desde el punto
de vista financiero (esto es, desde su contribución al valor de la empresa).
6

Para el análisis de los proyectos de inversión desde un punto de vista financiero,
será preciso realizar:
Previsiones de los perfiles de cash-flow futuros que generará cada uno de los
proyectos, incluyendo especialmente las inversiones iniciales (que son el
componente principal de las necesidades de financiación).
Cálculo de la rentabilidad exigida a cada proyecto.
Comenzaremos nuestro análisis de proyectos por las previsiones de cash-flows:
primero daremos unos criterios generales y después analizaremos la forma de
previsión de cada uno de los distintos componentes del cash-flow de un proyecto.
7

En esta parte de la sesión vamos a dar unos criterios generales que hay que tener
en cuenta a la hora de construir los cash-flows del proyecto de inversión.
Estos criterios aplican a todos los componentes de la previsión del cash-flow, así
que conviene enunciarlos antes de analizar cada elemento por separado.
Hablaremos de cuatro temas:
1) Nuestro análisis se basa siempre en la consecuencia del proyecto sobre cash-flow.
2) Los cash-flows analizados deben ser siempre incrementales: no deben incluirse los
3) Los costes/ingresos derivados de efectos indirectos del proyecto.
4) Todos nuestros análisis se basan en estimaciones de cash-flows futuros.
8
EL MARCO DE ANÁLISIS DE LOS CASH-FLOWS

1) El énfasis del análisis de un proyecto está basado en el cálculo de la
contribución del proyecto al cash-flow de la empresa.
Este criterio general ya debería estar claro dados nuestros conocimientos de
economía financiera (siempre nos fijamos sólo en efectos de cash-flow) y la
discusión que hemos hecho de los criterios de decisión en la sesiones 3-4.
Por recordar, la razón es que el concepto de cash-flow es objetivo y medible: si
miramos a la caja de la empresa al final del periodo y la comparamos con la caja
inicial, sabemos cuánto cash-flow se ha generado.
Otros conceptos (beneficio contable, p.e.) son menos objetivos (manipulables) y
-flow.
9

2) Sólo debemos incluir en el análisis del proyecto el cash-flow incremental, esto
es, aquel efecto sobre el cash-flow que se deriva de la decisión de inversión.
-flow que genera
la empresa: sólo esos efectos incrementales deben ser asociados a la decisión.
-
-
Hay que evitar incluir los costes/ingresos
decisión estos efectos ya se han pagado (el cash-flow ya se ha producido) y, por
lo tanto, no dependen de la decisión final.
10

2) Sólo debemos incluir en el análisis del proyecto el cash-flow incremental, esto
es, aquel efecto sobre el cash-flow que se deriva de la decisión de inversión.
También es importante evitar consideraciones contables de asignación de costes
administrativos/generales no incrementales a los proyectos de inversión.
Esto es un problema de contabilidad interna ex post de la empresa
realmente sean incrementales y consecuencia del proyecto.
11

3) El cálculo de los cash-flows del proyecto debe incluir también los efectos
(ingresos/costes) indirectos que el proyecto genera.
Algunos ingresos/costes del proyecto son directos, esto es, fácilmente
identificables: los ingresos derivados de la venta del producto, los costes de la
Pero un proyecto puede tener efectos indirectos sobre el cash-flow de la empresa.
Esto es, un proyecto puede afectar el cash-flow generado por los otros proyectos /
actividades de la empresa.
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Un ejemplo de estos efectos indirectos es la existencia de costes de oportunidad
de recursos que son propiedad de la empresa y que se dedican al proyecto.
Coste de oportunidad: el valor que un recurso habría conseguido en su mejor uso
alternativo
Por ejemplo, un almacén que es propiedad de la empresa pero se estaba alquilando a un
tercero, si se dedica a un proyecto de inversión tiene un coste de oportunidad (el alquiler
que dejamos de cobrar).
13

Un ejemplo de estos efectos indirectos es la existencia de costes de oportunidad
de recursos propiedad de la empresa que se dediquen al proyecto.
La comparación que tenemos que hacer siempre es el proyecto y sin el
Si los recursos se pueden vender/alquilar, su coste de oportunidad normalmente
será el precio de mercado.
14

Otros ejemplos de efectos indirectos son las externalidades que el proyecto
puede tener en otros proyectos:
Canibalización: las ventas de un nuevo producto reemplazan / reducen las ventas
de un producto anterior (sustitutivo).
Usos alternativos: un producto podría tener usos alternativos no contabilizados en
las previsiones normales de ventas.
Sinergias con otros productos: el lanzamiento del nuevo producto puede tener
efectos positivos en otros productos (complementarios).
15

4)Todos nuestros análisis se basan en estimaciones de cash-flows futuros.
Esto es común a cualquier análisis de economía financiera: una decisión de
inversión HOY implica adquirir derechos sobre cash-flows futuros.
En el caso de un proyecto de inversión, los cash-flows futuros son
consecuencia de toda la actividad del proyecto: ingresos futuros, costes
Obviamente, estas previsiones de cantidades futuras estarán basadas en
supuestos cuya validez no podremos juzgar de forma segura en el momento
de la decisión.
16

4)Todos nuestros análisis se basan en estimaciones de cash-flows futuros.
Por un lado, esto implica que todo cash-flow de un proyecto es un cash-flow
con riesgo, ya que su magnitud dependerá de cómo se materialicen los
distintos factores que den lugar a ingresos/costes.
Sabemos cómo incluir el efecto de este riesgo (a través de una mayor
rentabilidad exigida: sesiones 7-8) pero siempre será bueno hacer explícitos
los supuestos que han intervenido en la construcción de los cash-flows
previstos y realizar análisis de sensibilidad de la decisión.
17

Vamos a dividir el análisis de la construcción de los cash-flows previstos de un
proyecto en cinco partes conceptualmente distintas:
1) Ingresos y gastos explícitos
2) Depreciación/amortización
3) Otros elementos de la cuenta de resultados previsional
4) Inversiones en fondo de maniobra
5) Inversiones en bienes de capital
Cuenta de
resultados
del
proyecto
Activos del
proyecto
18
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (1): EL CASH-FLOW OPERATIVO

La primera parte de la previsión de cash-flows del proyecto es la previsión de
la cuenta de resultados
Sólo miraremos los componentes operativos de la cuenta de resultados:
ingresos y gastos que sean consecuencia de las operaciones del proyecto
Ingresos operativos del proyecto
COGS o coste de los bienes vendidos: costes operativos relativos a la
producción del bien/servicio vendido
19
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (1): INGRESOSY GASTOS EXPLÍCITOS

1) Ingresos operativos del proyecto:
La principal contribución del proyecto al cash-flow son los ingresos explícitos
derivados de la venta del bien/servicio que constituye la operación normal del
proyecto.
La previsión de ingresos es la parte principal de la previsión de cash-flows: una vez
tenemos una buena previsión de ingresos, el resto de elementos suelen ser fáciles
de prever en relación a los ingresos.
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Esta previsión usará información sobre:
Demanda futura del bien/servicio: tamaño del mercado, penetración del producto, uso
Estructura de mercado a la que se enfrenta la empresa: presencia y número de
Condiciones económicas generales que influyen sobre la demanda
La previsión de ingresos requerirá, por tanto, de la colaboración de diversos
departamentos de la empresa: marketing, estrategia, sistemas de
información...
21

Además de la información provista por los otros departamentos, una previsión de
ventas futuras podrá beneficiarse del uso de muchas técnicas de análisis :
Herramientas de estadística: análisis de regresión y análisis de series temporales
Herramientas de análisis competitivo: teoría de juegos, análisis de organización industrial
Herramientas de investigación de mercados
Normalmente, la previsión se materializará en una secuencia de cantidades
vendidas y precio
El uso de tasas de crecimiento (de cantidades y de precios: inflación) previstas
suele ser muy frecuente.
22

EJEMPLO 1a
Un proyecto de inversión consiste en la producción y venta de un nuevo
producto. El departamento de marketing ha previsto que la cantidad vendida el
primer año de operaciones del proyecto será de 10,000 unidades. El precio de
venta unitario será $15. Se prevé que a lo largo de los cinco años de duración del
proyecto la cantidad vendida crecerá un 5% anual y el precio de venta crecerá un
2% anual.
Se pide hallar la previsión de ingresos operativos (por venta del producto) para
los cinco años del proyecto.
23

EJEMPLO 1a
PREVISIONES Periodo
0 1 2 3 4 5
Cantidad
vendida
10,000 10,500 11,025 11,576 12,155
Precio unitario 15.00 15.30 15.61 15.92 16.24
Ingresos totales 150,000 160,650 172,056 184,272 197,355
Ventas en el periodo 1 (unidades) 10,000
Precio unitario de venta en el periodo 1 $15
Tasa de crecimiento de unidades vendidas 5%
Tasa de crecimiento de precios 2%
24

EJEMPLO 1a
A partir de ahora, los signos en las tablas de la cuenta de resultados/estados de
cash-flows serán SIEMPRE los signos que corresponden al efecto sobre cash-
flows de cada elemento. Si el elemento es un ingreso/entrada de caja, en la tabla
aparecerá con signo positivo. Si es un gasto/salida de caja, con signo negativo.
En las fórmulas, haremos el signo explícito. Por ejemplo, :
EBIT = Ingresos Gastos, ó
Fondo de Maniobra = Clientes + Inventario - Proveedores
25

2) Costes operativos del proyecto:
Los costes del proyecto normalmente se dividirán en dos apartados que
corresponden a las dos líneas de la cuenta de resultados posteriores a los ingresos:
Coste de los bienes vendidos (COGS): costes de producción de los bienes o servicios
vendidos en cada periodo.
Costes indirectos no relacionados con la producción (SG&A): costes generales,
en el apartado anterior.
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Una vez se han estimado los ingresos a lo largo del proyecto, la estimación de los
costes suele ser sencilla
Coste de los bienes vendidos (COGS): normalmente COGS es una proporción
relativamente estable (a lo largo del tiempo) de la cifra de ventas es raro que los
costes de producción cambien significativamente, salvo que haya:
Inflación de costes distinta a la inflación de precio de venta
Cambios tecnológicos importantes en la producción del bien/servicio
27

Una vez se han estimado los ingresos a lo largo del proyecto, la estimación de los
costes suele ser sencilla
Costes indirectos no relacionados con la producción (SG&A): la principal
consideración es que sean INCREMENTALES, esto es, que sean costes consecuencia
del proyecto, no una asignación de los costes generales totales este concepto
también será normalmente sencillo de poner en relación al nivel de ventas.
Algunos gastos de estructura (marketing) pueden, de hecho, afectar la cantidad
vendida, con lo que podría haber una relación muy directa entre las previsiones de
ventas y las previsiones de SG&A (más gastos de marketing más ventas).
28

EJEMPLO 1b
Nuestra empresa estima que el coste de producción (COGS) del producto
representa un 65% del precio de venta. Las previsiones de gastos administrativos
incrementales a lo largo de los cinco años del proyecto son:
(Nótese que en el periodo 0, el momento inicial, estos gastos pueden
corresponder a costes de inicio y puesta en marcha del proyecto).
Periodo
0 1 2 3 4 5
Gastos SG&A incrementales -2,000 -30,000 -30,000 -32,000 -33,000 -40,000
29

Periodo
0 1 2 3 4 5
Cantidad vendida 10,000 10,500 11,025 11,576 12,155
Precio unitario 15.00 15.30 15.61 15.92 16.24
COGS -97,500 -104,423 -111,836 -119,777 -128,281
SG&A -2,000 -30,000 -30,000 -32,000 -33,000 -40,000
EJEMPLO 1b
Coste de producción (% sobre el precio) 65%
Periodo
0 1 2 3 4 5
Gastos SG&A incrementales -2,000 -30,000 -30,000 -32,000 -33,000 -40,000
30

Después de los ingresos, COGS y SG&A, la siguiente línea en la cuenta de
resultados del proyecto sería el cargo del periodo correspondiente a la
amortización o depreciación del activo fijo.
Nota (1): en español, usamos indistintamente amortización o depreciación. En
Nota (2): en muchas cuentas de resultados de los estados financieros anuales no
veréis la depreciación como línea separada, porque muchas empresas la incluyen
muy peculiares sobre el cash-flow.
31
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (1): DEPRECIACIÓN

La depreciación es un gasto contable que nos permite distribuir el coste de una
lo largo del tiempo.
El sentido de la depreciación es, en el fondo, distribuir el coste de adquisición del
producto como un gasto a lo largo de los distintos periodos en los que el activo
contribuye al proceso productivo.
El efecto principal de la depreciación es que, al ser un gasto fiscalmente deducible,
permite a la empresa poder pagar menos impuestos: esto es, obviamente,
consecuencia de tratar la inversión en activo fijo como un gasto, con la
peculiaridad de que el gasto se distribuye a lo largo de varios periodos.
32

La depreciación en sí es un gasto peculiar: no representa una salida de caja, sino
que es puramente un gasto contable (que implica también un ajuste contable al
valor del activo).
Por ello, habrá que tener cuidado ya que el gasto por depreciación no tiene un
efecto directo en el cálculo del cash-flow del proyecto: sin embargo, la
depreciación sí tiene un efecto indirecto sobre el cash-flow.
que es consecuencia de
que la depreciación disminuye el beneficio del periodo (por ser un gasto contable)
y, por tanto, reduce los impuestos que la empresa paga por sus beneficios.
33

En nuestro caso, la depreciación es el ejemplo básico (no utilizaremos ninguno
más, porque en el caso de proyectos productivos no hay otros ejemplos
relevantes) de un ingreso/gasto contable que no representa un ingreso/recibo de
caja.
La forma en que trataremos la depreciación, por lo tanto será:
1) La incluiremos como un gasto más (después de SG&A), para llegar a la cifra
2) Una vez hallados los impuestos correctos y la cifra de beneficio neto (NOPAT),
sumaremos de nuevo la depreciación para convertir el beneficio neto en un cash-
flow esto es el ajuste que vimos en el estado de cash-flows (sesión 2) que
34

Alternativamente, podríamos usar el método directo, que consistiría en
contabilizar sólo los ingresos y gastos que corresponden a movimientos de caja: el
resultado es el mismo (veremos esto en algún ejemplo) pero es más sencillo
utilizar el método indirecto.
La depreciación tiene otro efecto, ya que el valor contable de los activos fijos
cambia a medida que los depreciamos: en general, el valor contable (o valor
neto) de los activos fijos es su valor de adquisición menos la depreciación
acumulada.
Necesitaremos el valor neto de los activos fijos si en algún momento, a lo largo de
la vida del proyecto, alguno de esos activos se vende: la diferencia entre el precio
de venta y el valor contable será un beneficio/pérdida que puede dar lugar a un
efecto sobre el cash-flow por el pago/ahorro de impuestos.
35

Resumiendo, la depreciación tiene dos efectos:
1)
2) Un efecto sobre el valor neto de los activos, que puede ser relevante (de nuevo,
por un efecto impositivo) a la hora de la venta de esos activos.
Repasamos ahora las normas básicas para el cálculo de la depreciación, aunque en
general en el caso de análisis de proyectos usaremos cálculos relativamente
sencillos (ya que, al fin y al cabo, son previsiones de futuro).
36

1) Depreciación lineal a lo largo de la vida útil del activo.
La mayoría de los activos que se deprecian tienen una vida útil determinada: de
hecho, las normas contables suelen incluir tablas de depreciación que especifican
El valor del activo, por lo tanto, se deprecia a lo largo de esa vida útil en una
cantidad igual
Si se puede estimar el valor residual del activo (su valor al final de la vida útil) se
deprecia sólo la diferencia entre el precio de compra del activo y el valor residual.
Si no, se deprecia el total del valor del activo.
37

1) Depreciación lineal a lo largo de la vida útil del activo.
Así, el cargo anual por depreciación de un activo fijo es:
Cargo anual = (Precio de compra Valor residual) /Vida útil del activo
Según el activo se va depreciando, su valor contable se reduce, de tal forma que
en un periodo concreto este valor contable es:
Valor contable neto = Precio de compra Depreciación acumulada
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EJEMPLO 1c
El proyecto de nuestro ejemplo requiere de unas inversiones iniciales de $20,000
en activo fijo. Este activo tiene una vida útil de 10 años y se estima que su valor
de venta al final del año 10 será de $2,000. Calcula la secuencia de gasto por
depreciación del activo fijo y su valor contable neto a lo largo de los cinco años de
la vida del proyecto según el método de depreciación lineal.
39

EJEMPLO 1c
Valor de compra del Activo Fijo 20,000
Valor de venta al final de la vida útil 2,000
Vida útil (años) 10
Valor total a depreciar = 20,000 2,000 = 18,000
Cargo por depreciación anual =Valor total / vida
útil = 18,000 / 10 = 1,800
Periodo
0 1 2 3 4 5
Depreciación anual 0 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800
Valor bruto del activo fijo 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
Depreciación acumulada -1,800 -3,600 -5,400 -7,200 -9,000
Valor neto del Activo Fijo 20,000 18,200 16,400 14,600 12,800 11,000
Cuenta de
resultados del
proyecto
Balance (activos)
del proyecto
40

EJEMPLO 1c
La primera línea de la tabla de previsiones de la slide anterior representa la
secuencia del cargo anual por depreciación: es un gasto fiscalmente deducible
del proyecto y forma parte de la cuenta de resultados del proyecto.
Las tres líneas siguientes describen la evolución del valor neto (valor de compra
depreciación acumulada) del activo fijo. Forman parte del balance del proyecto,
esto es, de los activos que el proyecto necesita para funcionar. Utilizaremos estas
tres líneas en caso de que necesitemos saber el valor contable de un activo que
se vende y, en su venta, pueda generar un beneficio / pérdida.
41

2) Depreciación en función de unidades producidas.
En el caso de algunos activos, puede ser evidente que su valor se reduce en
función de si el activo se usa más o menos intensamente.
En estos casos, suele haber una estimación relativamente correcta de la cantidad
Una lavadora 1,000 ciclos (p.e.)
Un coche 250,000 km. (p.e.)
42

2) Depreciación en función de unidades producidas.
En este caso, el cargo anual por depreciación de un activo fijo puede calcularse
como:
Cargo por unidad producida = (Precio compra Valor residual) / Producción máxima
Cargo anual = Cargo por unidad × Unidades producidas en el periodo
De la misma forma que con la depreciación lineal, según se deprecia el activo su
valor contable se reduce:
Valor contable neto = Precio de compra Depreciación acumulada
43

EJEMPLO 2
Una empresa compra un máquina por $450,000 para la línea de producción de un
proyecto de inversión. Se estima que esta máquina pierde su valor completamente
después de producir 1,500 unidades de producto. Las previsiones de producción de
la empresa para los cinco años de duración del proyecto son:
Calcula la secuencia de gasto por depreciación de esta máquina a lo largo de los
cinco años de la vida del proyecto según unidades producidas.
Periodo
0 1 2 3 4 5
Producción prevista (unidades) 0 350 350 400 200 200
44

EJEMPLO 2
Producción total (unidades)
durante la vida útil 1,500
Depreciación por unidad producida =
= Valor total / unidades máximas de producción =
= 450,000 / 1,500 = 300 por unidad producida
Periodo
0 1 2 3 4 5
Valor neto del Activo Fijo 450,000 345,000 240,000 120,000 60,000 0
Periodo
0 1 2 3 4 5
Producción prevista (unidades) 0 350 350 400 200 200
45

EJEMPLO 2
De nuevo, la primera línea de la tabla de previsiones de la slide anterior
representa la secuencia del cargo anual por depreciación: es un gasto fiscalmente
deducible del proyecto y forma parte de la cuenta de resultados del proyecto.
Las tres líneas siguientes describen la evolución del valor neto (valor de compra
depreciación acumulada) de la máquina. Como se ve, al final de los cinco años la
máquina está totalmente depreciada.
46

En el análisis de proyectos de inversión, salvo que se diga lo contrario
utilizaremos depreciación lineal o depreciación por unidades producidas.
los cuales el activo fijo se puede depreciar de forma más rápida que lineal:
permite amortizar porcentajes altos del valor del activo en los primeros años.
En el caso de un activo con vida útil de 5 años, estos porcentajes son: 20% (en el periodo de
compra) 32% - 19.20% - 11.52% - 11.52% - 5.76%.
Estos sistemas se suelen permitir como incentivo a la inversión, ya que reducen el coste
el ahorro fiscal total es el mismo,
pero al adelantarlo su valor actual es mayor.
47

EJEMPLO 3
Una empresa compra un máquina por $450,000 para la línea de producción de un
proyecto de inversión. Se puede amortizar dicha máquina (por su importe total)
linealmente en cinco años o siguiendo los coeficientes del MARC.
Dado un coste del capital del 10%, halla las dos secuencias de cargos por
amortización, los ahorros impositivos anuales de cada secuencia y compara el
valor actual de los ahorros impositivos de los dos métodos, sabiendo que la tasa
impositiva de la empresa es un 20%.
48

EJEMPLO 3
Vida útil 5 años
Coste del capital 10%
Tipo impositivo sobre beneficios 20%
Periodo
0 1 2 3 4 5
Coeficientes lineales de depreciación 0% 20% 20% 20% 20% 20%
Coeficientes MARC de depreciación 20% 32% 19.2% 11.52% 11.52% 5.76%
49

EJEMPLO 3
Periodo
0 1 2 3 4 5
Depreciación lineal 0 -90,000 -90,000 -90,000 -90,000 -90,000
Ahorro fiscal (-20% de la depreciación) 0 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000
Suma total de los ahorros fiscales 90,000 =20% × 450,000
Valor actual (al 10%) de los ahorros 68,234
Periodo
0 1 2 3 4 5
Depreciación acelerada (MARC) -90,000 -144,000 -86,400 -51,840 -51,840 -25,920
Ahorro fiscal (-20% de la depreciación) 18,000 28,800 17,280 10,368 10,368 5,184
Suma total de los ahorros fiscales 90,000 =20% × 450,000
Valor actual (al 10%) de los ahorros 76,553
50

EJEMPLO 3
Como vemos, en los dos casos la suma (sin descontar) de los ahorros fiscales es
equivalente al coste del activo (450,000) multiplicado por la tasa impositiva
(20%), ya que el montante total del coste del activo se contabiliza como gasto a
lo largo de los cinco años.
Pero el sistema acelerado adelanta los ahorros impositivos (depreciando más al
comienzo del proyecto) con lo que el valor actual de estos ahorros es mayor: esto
reduce el coste de adquisición del activo y actúa como un incentivo para la
inversión.
51

Hemos estado siguiendo la estructura de la cuenta de resultados para
desarrollar los distintos elementos del cash-flow de un proyecto: como
veremos enseguida, partir de la cuenta de resultados nos permite llegar
fácilmente al estado de cash-flows de un proyecto una vez hacemos un ajuste
y añadimos dos componentes.
Ingresos COGS SG&A Depreciación, haciendo mención de cómo COGS y
SG&A deben incluir todos los costes operativos incrementales.
52
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (1): OTROS COMPONENTES

Después de la depreciación la cuenta de resultados de una empresa incluye un
subtotal llamado beneficio operativo o EBIT, que suele ser utilizado para
calcular medidas de rentabilidad de activos como el ROA.
Para nosotros, esta medida será importante ya que la utilizaremos para el
cálculo de los impuestos sobre los beneficios derivados del proyecto esto
es, aplicaremos la tasa impositiva al EBIT para hallar el cash-flow operativo
neto de impuestos que el proyecto genera.
Sin embargo, en una empresa normalmente hay un concepto adicional que se
añade al EBIT antes de plantear el pago de impuestos: el resultado financiero
(gastos e ingresos financieros).
53

En nuestro análisis de decisiones de inversión, los intereses y otros
gastos/ingresos derivados de la financiación del proyecto NO los
incluiremos en el cálculo de los cash-flows del proyecto.
Intuitivamente, la razón es que el proyecto debería juzgarse en función de sus
características operativas, independientemente de cómo la empresa decida
financiarlo.
Alternativamente, podemos pensar que lo normal es que la empresa no
entonces, analizarlo por separado como una decisión de financiación.
54

A lo largo de este curso supondremos en todo momento que la empresa está
financiada enteramente con el patrimonio de los propietarios (la empresa es
intereses (gastos financieros).
En la sesión 8, de todas formas, haremos un comentario introductorio a la
financiación cuando hablemos de cómo cambiar el coste del capital si un
proyecto se financia específicamente con deuda financiera.
Para proyectos de inversión, en general omitiremos hablar de la parte
-flow del proyecto se calculará teniendo en
cuenta sólo los conceptos operativos (ingresos, gastos y activos).
55

La última línea de la cuenta de resultados ordinarios es el impuesto sobre
beneficios: un proyecto que genere beneficios tendrá que pagar impuestos en
función de la normativa fiscal vigente que se aplique a la empresa.
Dado que esta normativa fiscal cambia de país a país (es la autoridad fiscal
local la que diseña la estructura impositiva) nuestro tratamiento de los
impuestos será relativamente sencillo:
Consideraremos queTODOS los conceptos de beneficio están sujetos a una tasa
impositiva (que denominaremos o t) y, salvo que se diga lo contrario, la misma
tasa se aplica a todos los conceptos de beneficio.
56

En nuestras previsiones de cash-flows normalmente encontraremos dos
operaciones en las que aparecerán beneficios / pérdidas:
1) Beneficios/pérdidas ordinarios de un periodo de operaciones: es nuestra
medida normal de EBIT, esto es, la diferencia entre los ingresos operativos y
los gastos operativos a lo largo de un periodo.
NOPAT = EBIT × (1- )
57

En nuestras previsiones de cash-flows normalmente encontraremos dos
operaciones en las que aparecerán beneficios / pérdidas:
2) Beneficios/pérdidas en la venta/liquidación de activos: cuando un activo
(fijo) se vende por un valor distinto a su valor contable, la diferencia entre el
precio de venta y el valor contable es un beneficio/pérdida sujeto a
imposición
contable de los activos fijos.
En el estado de cash-flows del proyecto, podemos añadir este beneficio/pérdida al EBIT,
para calcular un NOPAT inclusivo de los beneficios por venta de activos, o podemos
calcular de forma separada el cash-flow neto de impuestos de la venta del activo
esta segunda opción es más sencilla y conceptualmente más correcta (y así haremos
nuestros ejercicios).
58

La única peculiaridad del tratamiento de los impuestos en el análisis del
proyecto es: ¿qué sucede cuando el proyecto tiene pérdidas?
En el caso de una empresa en su conjunto, cuando en un determinado periodo
el beneficio bruto es negativo (pérdida), la empresa no paga impuestos (ni
recibe una devolución de dinero por parte de la autoridad fiscal): las pérdidas
se pueden utilizar para compensar beneficios en los periodos siguientes y así
pagar menos impuestos en periodos sucesivos (esto es lo que en inglés se
conoce como loss carry-forwards).
59

En el caso del análisis de un proyecto, el supuesto normal es pensar que la
empresa no paga impuestos separados por cada proyecto, sino que sólo paga
impuestos por el beneficio total (la suma de los beneficios de todos los
proyectos que la empresa tiene en marcha).
Por ello, si un proyecto en un periodo concreto tiene pérdidas, esas pérdidas
reducen el beneficio total de la empresa y, a todos los efectos, reducen el pago
total de impuestos podemos, por ello, hablar de que el proyecto paga
60

Aplicaremos la tasa impositiva a todos los periodos de operaciones del
proyecto, incluyendo el momento inicial: en el momento de las inversiones
iniciales puede haber costes de inicio del proyecto que sean fiscalmente
deducibles y, por lo tanto, permitan reducir el gasto total por impuestos de la
empresa.
Fijaos que las inversiones iniciales (compra de activos) no generan beneficios
ni impuestos por beneficios: si hay impuestos indirectos (p.e. un impuesto
sobre el valor añadido que la empresa soporte) consideraremos esos
impuestos como parte del valor del activo.
61

EJEMPLO 1e
La empresa cuyos resultados hemos ido analizando está sujeta a una tasa
impositiva sobre beneficios del 20%. Dadas las previsiones de ingresos y
gastos en la tabla siguiente, halla el gasto por impuestos y el NOPAT de los
periodos de actividad del proyecto:
Periodo
0 1 2 3 4 5
COGS -97,500 -104,423 -111,836 -119,777 -128,281
SG&A -2,000 -30,000 -30,000 -32,000 -33,000 -40,000
62

EJEMPLO 1e
Periodo
0 1 2 3 4 5
COGS -97,500 -104,423 -111,836 -119,777 -128,281
SG&A -2,000 -30,000 -30,000 -32,000 -33,000 -40,000
EBIT -2,000 20,700 24,428 26,420 29,695 27,274
Impuesto sobre beneficios 400 -4,140.0 -4,885.5 -5,283.9 -5,939.0 -5,454.9
NOPAT -1,600 16,560.0 19,542.0 21,135.7 23,756.2 21,819.5
(Ingresos COGS
SG&A Dep)
-EBIT 20%
EBIT (1-20%)
global de la empresa, con lo que el coste neto inicial es sólo -1,600 63

EJEMPLO 1e
Recordemos que en laTabla que estamos construyendo los ingresos y los costes
los incluimos con el signo que representa su efecto en el cash-flow: esto quiere
decir que EBIT = Ingresos Costes, aunque el signo negativo de esta diferencia ya
aparece en la tabla (con lo que en el Excel de apoyo para hallar el EBIT correcto
sumamos a los ingresos el coste negativo).
Obviamente cuando EBIT o NOPAT son negativos lo interpretamos como una
pérdida operativa (bruta o neta).
64

Con los impuestos hemos acabado la cuenta de resultados del proyecto: la
El NOPAT no representa, sin embargo, un cash-flow; un beneficio contable no
equivale a cash-flow por dos motivos principales:
1) Algunos conceptos contables no representan salida ni entrada de caja
(depreciación) habrá que ajustar el NOPAT (lo haremos después)
2) Si hay ingresos o gastos que no se han cobrado/pagado en el periodo, el
cash-flow no se ha producido todavía. Estos elementos aparecen en cuentas
proyecto genera: el fondo de maniobra.
65

El fondo de es la diferencia entre los activos y
pasivos corrientes de una empresa.
FM = Activo corriente Pasivo corriente
similar a una
inversión en un activo: aumentos del FM implican necesidades de fondos y
disminuciones del FM son equivalentes a la venta de un activo.
En el caso de un proyecto de inversión, nuestra medida de fondo de maniobra
sólo contendrá la parte operativa del activo y pasivo corrientes: podríamos
seguiremos llamándolo FM, aunque sabiendo que es un activo operativo.
66
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (2): INVERSIÓN EN FONDO DE MANIOBRA

Nuestra definición de Fondo de Maniobra, entonces, será
FM = Inventario + Cuentas a cobrar (clientes) Cuentas a pagar (proveedores)
Al realizar un proyecto de inversión surgirá un fondo de maniobra, que es
consecuencia de las operaciones del proyecto.
Este FM se comporta igual que una inversión en activos: aumentos del fondo
67

Miramos uno a uno el efecto de cambios en los tres componentes del fondo
de maniobra:
1) Inventario (materia prima, productos intermedios o producto final): éste es
el caso más sencillo de entender, ya que un aumento de inventario es
disminución de inventario es equivalente a la venta de ese activo.
2) Clientes o cuentas a cobrar: un aumento en la cuenta de clientes representa
que, durante el periodo analizado, ha habido ingresos por ventas que no
ventas. Al revés, una disminución en la cuenta de clientes representa que los
clientes nos han pagado más dinero que los ingresos por ventas del periodo.
68

Miramos uno a uno el efecto de cambios en los tres componentes del fondo
de maniobra:
3) Proveedores o cuentas a pagar: un aumento en la cuenta de proveedores
representa que, durante el periodo analizado, ha habido gastos que no
de caja
realmente) proveniente de los gastos operativos. Al revés, una disminución
en la cuenta de proveedores representa que hemos pagado más gastos que
los gastos operativos del periodo.
69

En el caso de Clientes y Proveedores, es claro que los cambios en FM por estos
de caja:
si no hemos cobrado todas las ventas, debemos reflejar ese aumento de la cifra de
clientes como un menor cash-flow
si no hemos pagado todos los gastos, debemos reflejar ese aumento de la cifra de
proveedores como un mayor cash-flow
En el caso de Inventario, al ser un activo físico es claro que los cambios en FM
por inventario reflejan una salida (si el inventario aumenta) o una entrada (si el
inventario disminuye) de caja.
70

En nuestras previsiones de los cash-flows del proyecto, por tanto, tendremos
que calcular la inversión (cambio) en Fondo de Maniobra de cada periodo:
aumentos en el FM representarán
entrada) y disminuciones del FM representarán neta de caja
De nuevo, podemos considerar el cambio en el FM como un ajuste al beneficio
para convertirlo en cash-flow o como una inversión en un activo operativo.
Incluiremos el cambio en FM como una línea de nuestro estado de flujos de
caja que represente el efecto neto sobre caja de las inversiones en Fondo de
Maniobra.
71

Para analizar las necesidades futuras (previsiones) de FM, normalmente las
empresas utilizan las cifras de ingresos por ventas y COGS:
La cifra de clientes/cuentas a cobrar suele ser un porcentaje estable de los ingresos
por ventas que representa el periodo medio de financiación a clientes: p.e., si
cobramos a tres meses, en la cifra de Clientes aparecerá una cantidad equivalente a
tres meses (3/12) de ventas.
La cifra de proveedores/cuentas a pagar suele ser un porcentaje estable de la cifra
de ventas o de COGS, que representa el periodo medio de financiación que nos
dan los proveedores: p.e., si los proveedores nos financian a dos meses, en la cifra
de Proveedores aparecerá una cantidad equivalente a dos meses (2/12) de COGS.
La cifra de Inventario también puede relacionarse con la cifra deVentas/COGS si la
empresa mantiene un inventario mínimo estable -
72

EJEMPLO 1f
La empresa cuyos resultados hemos ido analizando da a sus clientes 2 meses de
financiación y recibe de sus proveedores 1 mes de financiación. A su vez,
mantiene en inventario un valor equivalente al 15% de lasVentas. Halla la
evolución del Fondo de Maniobra y el efecto neto en caja de las inversiones
anuales del FM.
Periodo
0 1 2 3 4 5
COGS 97,500 104,423 111,836 119,777 128,281
73

EJEMPLO 1f
Periodo
0 1 2 3 4 5
COGS -97,500 -104,423 -111,836 -119,777 -128,281
Ingresos 2/12
Ingresos 15%
COGS 1/12
Client+Inv-Prov
- Cambio en FM
Periodo
0 1 2 3 4 5
Clientes 25,000 26,775 28,676 30,712 32,893
Inventario 22,500 24,098 25,808 27,641 29,603
Proveedores -8,125 -8,702 -9,320 -9,981 -10,690
Fondo de Maniobra 39,375 42,171 45,165 48,371 51,806
Efecto en caja (- FM) -39,375 -2,796 -2,994 -3,207 -3,434
74

EJEMPLO 1f
Las cuatro primeras líneas de la tabla anterior nos dan la evolución del FM. En
el fondo, forman parte del balance del proyecto, ya que representan la
evolución de un activo que el proyecto necesita para su funcionamiento.
La última línea será un componente principal de nuestro estado de cash-flows
del proyecto: representa el efecto en el cash-flow de las inversiones
(cambio) en FM. Podemos pensar en esta línea como un ajuste al beneficio
contable o como una inversión en un activo del proyecto.
75

Otro tipo de activos que el proyecto necesita son los activos fijos: edificios,
licencias o patentes pueden ser necesarios para el funcionamiento del
proyecto.
La inversión en estos activos tiene un efecto en caja: normalmente
supondremos que estos activos se pagan en su totalidad en el momento de la
compra (que suele ser el momento inicial, aunque puede haber compras de
activos a lo largo de la vida del proyecto) y, si se venden, se cobra el precio en
su totalidad en el momento de la venta.
Asociado a los activos fijos habrá un gasto anual por depreciación, cuyo efecto
hemos visto ya.
76
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (3): INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS

Los efectos sobre cash-flow de la inversión en activos fijos son sencillos:
Compra de activo fijo: en el momento de la compra habrá un desembolso (salida
de caja) por el importe total del precio del activo comprado.
Venta de activo fijo: si algún activo se vende a lo largo del proyecto, en el momento
de la venta habrá un ingreso (entrada de caja) por el precio del activo vendido.
Efecto impositivo: si el activo se vende por un valor distinto a su valor contable,
aparece un beneficio/pérdida que tiene efectos impositivos (pago o reducción de
impuestos). Por ello debemos en todo momento saber el valor contable del activo
el efecto neto en caja de la venta de un activo fijo será:
Entrada neta de caja = Precio deVenta (Precio de venta Valor contable) ×
Beneficio / pérdida en la venta del activo
77

El efecto sobre el cash-flow del proyecto de las operaciones con activo fijo se
suele llamar CapEx
Algunos analistas reservan el signo positivo de CapEx para reflejar un pago
(salida de caja) y el negativo para reflejar una entrada.
En nuestros estados de cash-flow incluiremos CapEx como una línea final que
tendrá el signo correspondiente al efecto sobre cash-flow: si es una salida de
caja (compra de activo) pondremos CapEx como negativo y si es una entrada
de caja (venta de activo) pondremos CapEx como positivo.
78

EJEMPLO 1g
El proyecto de nuestro ejemplo requiere de unas inversiones iniciales de $20,000
en activo fijo. Este activo tiene una vida útil de 10 años y se estima que su valor de
venta al final del año 10 será de $2,000. Como el proyecto se va a cerrar en el año
5, se estima que en ese año el activo se podrá vender por $15,000.
Calcula la secuencia de efectos en el cash-flow (CapEx) de las operaciones de
activo fijo. Para ello, calcula también la evolución del valor del activo fijo a lo largo
de los cinco años.
79

EJEMPLO 1g cálculo de la depreciación (ya visto)
Valor de venta al final de la vida útil 2,000
Vida útil (años) 10
Valor total a depreciar = 20,000 2,000 = 18,000
Cargo por depreciación anual = Valor total / vida
útil = 18,000 / 10 = 1,800
Periodo
0 1 2 3 4 5
Valor neto del Activo Fijo 20,000 18,200 16,400 14,600 12,800 11,000
80
COMPONENTES DE LOS CASH-FLOWS (3): ACTIVOS FIJOS

EJEMPLO 1g CapEx (efecto en cash-flow de la compra y venta)
El efecto de la compra es sencillo: en el momento 0 hay un cash-flow negativo (compra del
activo fijo) por valor de CapEx= -$20,000
(entrada bruta de caja de $15,000). Pero el valor contable del activo en el periodo 5 no es
$15,000 sino $11,000 (tabla anterior). Por ello, hay un beneficio en la venta del activo de
Beneficio = 15,000 11,000 = 4,000
Este beneficio tributa al 20%, con lo que se pagan unos impuestos de 4000 × 20% = 800, y el
cash-flow neto es:
Cash-flow neto = Precio Impuestos = 15,000 (15,000 11,000) × 20% = 14,200
81

EJEMPLO 1g línea de CapEx del estado de cash-flows del proyecto
Periodo
0 1 2 3 4 5
CapEx -20,000 0 0 0 0 14,200
82

En la siguiente sesión estudiaremos la construcción final del cash-flow
del proyecto:
Presentaremos la estructura del (estado de) cash-flow anual de un proyecto.
Hablaremos sobre los supuestos del horizonte temporal
83

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