Este documento analiza el escenario externo para Uruguay en 2011, que será muy positivo debido al crecimiento de sus socios comerciales, pero también peligroso por las tensiones globales. En 2011 Uruguay crecerá fuertemente, pero enfrenta desafíos como controlar la inflación y evitar una apreciación excesiva del peso frente al real brasileño, ya que Brasil muestra desequilibrios económicos.

1. Alfonso Capurro, Rafael Mantero y Gabriel Oddone
Uruguay en un mundo de guerras
económicas
10 de noviembre de 2010
Equipo:
Fernanda Cáceres, Alfonso Capurro, Mariana Ferreira, Nicolás Hernández, Sebastian Ithurralde, Pablo Iorio, Esteban
Kreimerman, Eugenia Larrañaga, Bibiana Lanzilotta, Rafael Mantero, Gabriel Oddone, Fiorella Pizzolon, Guillermo
Santos, Sven Schaffrath, Pablo Vaillant, Gonzalo Zunino

2. Contenido
1. Escenario externo “atractivo” pero “peligroso”
2. 2011 será un muy buen año para Uruguay pero...
3. Con desafíos:
a. Controlar la inflación y minimizar apreciaciones
del TC
b. Evitar “pegarse” demasiado a Brasil

3. EEUU: nueva expansión monetaria
Fuente: Federal Reserve of the United States
Composición de Activos de la FED
(trillones de USD)
FED anunció
nueva expansión
de dinero por USD
600 mil millones
(4% del PIB).
Proyección
• ¿Sorprendió a los mercados?
• ¿Qué impactos tendrá sobre las principales variables
financieras? ¿Y sobre la actividad económica?

4. Medidas de la FED venían siendo “descontadas”
QE2 era anticipable luego
de declaraciones de B.
Bernanke de fines de
Agosto
Expectativas de inflación a 10 años (%)
Fuente: Bloomberg
Rendimiento de los T-10 (%)
¿Medidas
inflacionarias? ¿O un
remedio contra la
deflación?

5. ¿Se seguirá debilitando el dólar? ¿Hasta cuándo?
El precio del dólar también
habría incorporado desde
setiembre las expectativas
de una mayor expansión
monetaria.
FED Dollar Index (2007=100)
Fuente: Reserva Federal
-8%
¿Hasta cuándo continuará
este proceso? ¿Qué tiene
que pasar para que se
fortalezca el dólar?
Encuesta de Expectativas tasa FED
(Mediana,%)
Fuente: Bloomberg

6. ¿Afectará el debilitamiento de Obama a la recuperación?
Estados Unidos – Mid term elections
Fuente: The Economist
Pérdida de apoyo parlamentario hace más difícil obtener votos para
paquetes adicionales de estímulo fiscal.
¿Se compromete la recuperación de EE.UU.?

7. Guerra de divisas y debilidad del USD valoriza commodities
Guerra de divisas implica:
• QE2 de EE.UU.
• Medidas “defensivas” de otros
países;
•Supone universalización de PM
expansivas.
• Implica mayor inflación mundial
• Mayores expectativas
inflacionarias presionan al alza a
commodities, que actúan como
refugio.
70%
55%

8. El mundo de post-crisis:
• Países desarrollados necesitan
reavivar su demanda externa y
proteger su industria local.
• EM’s defienden sus equilibrios
externos y la estabilidad macro
• Países desarrollados necesitan
mejorar su posición fiscal.
¿Otras guerras?
Guerra
Cambiaria
Guerra
Comercial
Guerra
Tributaria
Global
•Amenaza: generalización de políticas de “empobrecimiento del
vecino”: devaluaciones competitivas, represalias comerciales,
consecuencias tributarias.

9. ¿Qué podemos esperar del mundo?
Crecimiento de la Economía Mundial (%)
Fuente: World Economic Outlook, Octubre 2010, FMI
• Recuperación global permanece débil.
• Probabilidad de una contracción brusca sigue siendo
reducida, pero no puede descartarse.
• Se requieren políticas más activas en desarrollados.
Crecimiento de Nuestros
Socios Comerciales (%)
Participación en
Exportaciones de
Uruguay
PIB 2011
Brasil 19,3% 4,5%
Unión Europea 14,1% 1,7%
Argentina 8,2% 5,0%
China 6,2% 9,6%
Rusia 5,1% 4,3%
EE.UU 2,8% 2,3%
Otros 44,3% -

10. A pesar de todo, continuará el “viento de cola”
Determinantes del crecimiento de Uruguay (%)
2008
Efecto
sobre
PIB UY
2009
Efecto
sobre
PIB UY
2010
Efecto
sobre
PIB UY
2011
Efecto
sobre
PIB UY
Dirvers Regionales
PIB Arg 6,8% + + + 0,9% = 7,8% + + + 5,0% + +
PIB Bra 5,1% + + + -0,2% - 7,6% + + + 4,5% + +
Inf en USD Bra 12,1% + + + -3,5% - 19,6% + + + 5,6% +
Inf en USD Arg 7,0% + + -9,9% - - 11,2% + + + 14,4% + + +
Drivers Internacionales
PIB EE.UU 0,0% - -2,6% - - 2,6% + 2,3% +
PIB Área Euro 0,5% = -4,1% - - 1,7% + 1,5% +
PIB China 9,6% + + + 9,1% + + + 10,5% + + + 9,6% + + +
PIB India 6,4% + + 5,7% + + 9,7% + + + 8,4% + + +
Tasa FED 2,07% + 0,25% + + + 0,25% + + + 0,50% + + +
Comm Alim (en USD) 23% + + + -15% - - - 18% + + + 6% +
Petróleo WT (en USD) 41% - - - -28% + + + 25% - - - 5% -
2010* 2011*2008 2009

11. Escenario externo será “atractivo”…
• EMs seguirían creciendo.
• Socios comerciales con buenas perspectivas.
• Commodities firmes.
• Tasas bajas, financiamiento barato.
…pero también “peligroso”:
• La abundante liquidez estimula:
•Inflación de activos, posibles burbujas;
•Flujos de capitales exacerbados hacia EMs
•Debilidad del dólar – “guerra de monedas”
• Amenazas para el crecimiento de EEUU.
•¿Guerra Comercial? ¿Guerra Tributaria?
En síntesis….

12. Contenido
1. Escenario externo “atractivo” pero “peligroso”
2. 2011 será un muy buen año para Uruguay pero...
3. Con desafíos:
a. Controlar la inflación y minimizar apreciaciones
del TC
b. Evitar “pegarse” demasiado a Brasil

13. PIB, empleo y salarios seguirán creciendo…
PIB (Variación real anual,%)
Tasa de desempleo e ISR privado
(variación promedio anual,%)
Dinámica de crecimiento
similar a la previa al
shock internacional de
2008.
•Crecimiento esperado y mercado
laboral firme, facilitarán nuevos
aumentos del salario real.
• ISR privado crecerá por encima
del 3,0% anual.
Fuente: Estimaciones de cinve en base a BCU e INE

14. …con un sector externo balanceado…
Fuente: en base a BCU
…pero equilibrios
externos “descansan”
en precios tonificados
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
Exportaciones de Bienes
Cuenta Corriente se
mantiene superavitaria
(+0,9% del PIB)…
Saldo en cuenta corriente, saldo de balance
comercial (% del PIB)

15. Evolución del Salario Real Privado, Venta
de automóviles 0km y PIB Real (1998=100)
Fuente: Elaboración propia en base a Ascoma , BCU, INE
...y si bien consumo crece, no parece haber “boom”
Consumo e Inversión (%PIB)
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
Agregados no sugieren
un “exceso” de
consumo, pese al
dinamismo del mercado
interno
•PIB 30% superior al
1998, pero venta de
automóviles y salario
real en niveles de 1998.

16. Contenido
1. Escenario externo “atractivo” pero “peligroso”
2. 2011 será un muy buen año para Uruguay pero...
3. Con desafíos:
a. Controlar la inflación y minimizar apreciaciones
del TC
b. Evitar “pegarse” demasiado a Brasil

17. Inflación acumulada 12 m (%)
Fuente: Estimaciones de cinve en base a BCU e INE
Lograr que inflación converja al rango meta
Riesgos para el
escenario de
precios:
• Salarios
• Mercado interno
dinámico
• Commodities
¿Qué herramientas tienen las autoridades para ubicar la inflación
dentro del rango?
•Aumento de tasas: efectividad muy limitada y con posibles
consecuencias no deseadas.
•Actuar sobre el nivel de precios.

18. COMPRAS USD MM % PIB
2007 602 2,5%
2008 347 1,1%
2009 960 3,0%
2010 * 1.155 2,8%
*Acumulado al 09 de Nov.
Evitar apreciación “espuria” del TC
Tipo de Cambio e Intervenciones del BCU
($ por USD, y MM USD)
• Junio: MEF anuncia medidas para ubicar el TC
entre $21-$22.
• Setiembre: BCU expande intervenciones en el
mercado de cambios.
• Octubre: SWAP de deuda; BROU deberá comprar
USD 400 millones en el mercado de cambios.
• ¿Qué sigue?
Política Monetaria
“tradicional” (suba
de tasas) puede
comprometer este
objetivo…
Intervenciones BCU

19. • Subsidio a la cuota mutual.
• Subsidio a los combustibles.
• ¿Subsidio al boleto?
• ¿Subsidio a otras tarifas públicas?
• ¿Encajes bancarios?
¿Cómo parece enfrentase tensión inflación – TCR?
TCR “competitivo”
Inflación controlada
(4%-6% en 2011)
Con “ayuda” fiscal
Permitirían “comprar”
por una sola vez hasta
1,5 puntos de inflación
en 2011 (5,2%).

20. ¿Hay margen fiscal para resolver esta tensión?
Resultado Fiscal SPG (% del PIB)
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
Resultado Primario de Empresas Públicas
(%PIB)
Mayor crecimiento al
programado en el
presupuesto podría dar
más margen en 2011…
Resultado del Sector
Público Global y de las
Empresas Públicas en
2010, “alineados” con las
metas del Gobierno

21. Dic. 2011 Dic. 2012
Bienes elaborados no energéticos 5,3 7,4
Servicios no administrados 8,4 9,2
Servicios administrados 6,1 6,0
Inflación tendencial 6,7 7,8
Alimentos no elaborados 7,8 7,2
Servicios públicos 3,0 3,2
Energéticos 5,9 2,1
Inflación residual 6,7 5,0
Inflación 6,7 7,2
Precios al consumo (variación 12 m, %)
…pero “ayuda” fiscal no resolverá problema de fondo
Fuente: Estimaciones de cinve en base a BCU, INE
• Meta 4%-6% de inflación será difícil de cumplir y sostener
en este contexto y con las herramientas elegidas.
• Subsidios fiscales ayudan a combatir shocks de oferta, no
la inflación tendencial.
Inflación está fuera
del rango por
presiones de
demanda; no por
shocks transitorios
del lado de la oferta

22. Contenido
1. Escenario externo “atractivo” pero “peligroso”
2. 2011 será un muy buen año para Uruguay pero...
3. Con desafíos:
a. Controlar la inflación y minimizar apreciaciones
del TC
b. Evitar “pegarse” demasiado a Brasil

23. 4.355
6.025
744
1.227
650
750
850
950
1.050
1.150
1.250
1.350
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
6.500
7.000 ExportacionesTotales
(excepto Brasil, en MM
USD)
Exportacionesa Brasil
(en MM de USD)
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
Brasil explica parte del dinamismo exportador…
Exportaciones Totales y Exportaciones a Brasil (en MM de USD, año móvil)

24. TCR (índice prom 86-2009=100)
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
…porque precios relativos favorecen a Uruguay
Global: -17%
Brasil: +19%

25. 9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
12,0
12,5
18,0
18,5
19,0
19,5
20,0
20,5
21,0
21,5
22,0
Peso/ USD
Pesos/ Real
¿Zonade Confort...?
Anuncio del MEF: TC
en 21-22 $/USD como
valor de equilibrio
Anuncio de Swap de
deuda con el BROU
Paridad Peso/USD y Peso/Real
Fuente: Elaboración propia en base a BCU
…algo que las autoridades procuran conservar

26. -2,2%
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
I-00
III-00
I-01
III-01
I-02
III-02
I-03
III-03
I-04
III-04
I-05
III-05
I-06
III-06
I-07
III-07
I-08
III-08
I-09
III-09
I-10
SCC (como % del PIB)
Real
Pero Brasil exhibe desequilibrios…
SCC % de PIB y TC (R/USD)
(año móvil a fin de cada trimestre)
Fuente: BCB, Ipeadata
Déficit fiscal global como % del PIB
(año móvil a fin de cada trimestre)
SCC no deja de
deteriorarse
Situación fiscal
continúa empeorando a
pesar de fuerte
crecimiento
-3,0%
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
Q1-00
Q3-00
Q1-01
Q3-01
Q1-02
Q3-02
Q1-03
Q3-03
Q1-04
Q3-04
Q1-05
Q3-05
Q1-06
Q3-06
Q1-07
Q3-07
Q1-08
Q3-08
Q1-09
Q3-09
Q1-10

27. … y su estructura de precios genera incertidumbre
• De acuerdo con el Índice Big Mac,
Brasil es uno de los países más caros
del mundo.
• Por ello, Uruguay debe intentar no
caer en una “isla de competitividad”
con Brasil, porque:
1. No estamos seguros que sus
precios sean sostenibles y, sobre
todo;
2. Llegado el momento, para Brasil
la devaluación competitiva es
una opción menos “costosa” que
para Uruguay;
Índice Big Mac (Oct 2010)
Fuente: The Economist

28. En síntesis, precaución con las señales de precios
 Si bien en 2011 persistirá el desacople entre EMs y
desarrollados, las diferencias de crecimiento se moderarán
paulatinamente.
 Ello tendrá consecuencias en los precios relativos a nivel
global.
 Por tanto, la estructura de precios actual debe ser tomada
con precaución a la hora de tomar decisiones puesto que la
volatilidad será elevada en especial en:
• Paridades cambiarias;
• Commodities;
• Activos financieros y no financieros (especialmente en
EMs);

29. Alfonso Capurro, Rafael Mantero y Gabriel Oddone
Uruguay en un mundo de guerras
económicas
10 de noviembre de 2010
Equipo:
Fernanda Cáceres, Alfonso Capurro, Mariana Ferreira, Nicolás Hernández, Sebastian Ithurralde, Pablo Iorio, Esteban
Kreimerman, Eugenia Larrañaga, Bibiana Lanzilotta, Rafael Mantero, Gabriel Oddone, Fiorella Pizzolon, Guillermo
Santos, Sven Schaffrath, Pablo Vaillant, Gonzalo Zunino