Valoración

VALORACIÓN DE EMPRESAS

Universidad Técnica de Ambato, FCA, Ingeniería Financiera


MARCO TEÓRICO

ANTECEDENTES DEL TEMA.

Algunos autores han señalado que la valoración de empresas es más un arte que
una ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene proporcionado por
quien contrata a la persona encargada de la valoración (el comprador, el vendedor o el
intermediario). Esto no quiere decir que no existan procedimientos teóricos más
contrastados para realizar una valoración lo más objetiva posible apegada a la realidad.

Las empresas se valoran por que están involucradas en un proceso de adquisición,
fusión o escisión, o porque algún accionista o acreedor lo solicite. Muchas veces surgen
conflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver las empresas no se han fusionado
como lo tenían planificado. Otras veces la valoración está a la orden del día, e incluso salta
a los medios de comunicación, como es el caso de las denominadas compañías de la
Nueva Economía.

Desde 1998 hasta el año 2000, el número de valoraciones de este tipo de empresas
(Nueva Economía) fueron elevadas, cuyos activos creaban enormes expectativas en los
inversores, y que se caracterizaba por tener cada vez más pérdidas por un lado y por otro,
los analistas no entendían el negocio de Internet. Esto dio lugar a la aparición de nuevas
herramientas de valoración, la primera fue la utilización de Ratios, es decir se valoraba a la
empresa en función de otras compañías similares comparables.

Otro método para explicar estas valoraciones se basa en las opciones reales; en
que el inversor en una compañía “link.com” adquiere una opción de la empresa que le
permitirá ser accionista de la misma en un futuro cuando esta esté posesionada en el
mercado, puesto que este método reflejaba aparentemente ganancias enormes a futuro.

Todo esto cayó a mediados del año 2000, este era un juego de la pirámide que
hacía crecer el valor de las acciones cuantas más pérdidas tenían; consecuentemente las
empresas de Internet empezaron a caer. Desde entonces los modelos de valoración se
centran en el valor actual de los flujos de caja libres esperados.

La valoración de empresas en sí es un proceso novedoso que se puede aplicar a
toda empresa conociendo las características del sector en la que opera y la evolución de la
futura economía en general. El proceso de valoración también es aplicable a las empresas

Dr. César Mayorga Abril, Mg. Pa 1



de la provincia de Tungurahua, que aunque en la mayoría son de estructura familiar, es
necesaria para involucrarse en el mercado de valores del país.

Es imprescindible que se realice una valoración de empresas y lograr así una
acentuada participación en el mercado.

ASPECTOS GENERALES DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

2.1 DEFINICIÓN DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

“La valoración de empresas es un proceso técnico mediante el cual se determina el
valor monetario de una entidad, a través de una metodología con fundamento lógico y
1
económico.”

“La valoración de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas
las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis de
inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como referencia para evaluar y
remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las
2
diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor.”

Valorar una empresa se refiere a la estimación del valor técnico de una empresa u
organización por medio de la realización de un estudio profesional, ético y objetivo. Es
necesario hacer hincapié que, la persona que evalúe una empresa, deberá ser lo más
objetiva posible, es decir que no deberá tener ningún tipo de conexión con alguna de las
partes interesadas ya que podría influenciar en el resultado a obtenerse y éste no ser
significativo para el proceso de negociación.

El valor a obtenerse en un proceso de valoración no será necesariamente el precio
de la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el país no existe un mercado de acciones
desarrollado que nos proporcione una estimación objetiva del valor de una entidad.

La utilización de esta herramienta es básica en la determinación de aquellos
factores que podrían estar causando que la empresa incurra en egresos o salidas de
dineros injustificados; por otro lado también, aquellos ingresos importantes para la empresa
y que constituyen puntos muy valiosos en el momento de asignar un precio a ésta.

1
SAENZ FLORES, Rodrigo. Manuel de Valoración de Empresas. Centro de Reproducción Digital.
Quito, Primera edición, capítulo I, pág.7.
2
FERNANDEZ, Pablo. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Primera edición.
Barcelona 1999.




2.2 VALOR TÉCNICO VS. PRECIO.

Una empresa, por lo general tiene distinto valor para distintos compradores y
también puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Hay una diferencia radical
entre valor y precio, el valor es una opinión técnica en la cual entran criterios puramente
objetivos, mientras que el precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan
realizar una operación de compra – venta de una empresa en la que participan criterios
objetivos como subjetivos.

“El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio. El valor
es una opinión técnica en tanto que el precio es un hecho concreto.”

El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él. El
valor de las acciones de una empresa es lo que los inversores están dispuestos a pagar por
ellas. Lógicamente lo que un inversor está dispuesto a pagar por las acciones de una
empresa depende de lo que pueda obtener de ellas en el futuro.

El precio será el resultado de la interacción de las partes interesadas comprador y
vendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en el proceso de valoración,
incluirán a éstos ciertas consideraciones subjetivas, las cuales llevarán tanto al comprador
como al vendedor a establecer un precio máximo y mínimo respectivamente. El precio que
se establezca dependerá del valor técnico obtenido y de la habilidad y destreza para
negociar de las partes involucradas.

2.3 ESQUEMA BÁSICO

Aquella persona que valore una empresa deberá seguir un esquema básico para
llegar al valor técnico por acción, el mismo que deberá ser seguido por el método a
utilizarse:

Identificar las razones por las cuales la empresa será valorada.
Recopilación del desempeño histórico de la empresa en el aspecto financiero y
comercial de la misma
Análisis del sector en el que se desenvuelve la empresa.
Un estudio macroeconómico del país
Determinación de la mejor metodología del país.
Obtención del valor técnico de la empresa valorada.




En un proceso de negociación a diferencia del valor técnico, en el cual entran
variables puramente objetivas, también se caracteriza por las variables subjetivas que
pueden influir en el inversionista como en el oferente de la inversión, para así poder
determinar el precio justo para las dos partes, estas variables pueden ser:

 La situación política y económica del país en donde se desenvuelve la empresa. Es
una variable importantísima al momento de establecer un precio.
 La situación en la que se encuentra el sector al que pertenece la empresa; ya que si
el sector está en problemas graves los inversionistas no están dispuestos a pagar
un buen precio por las acciones de la misma.
 La cantidad existente de posibles inversionistas.
 Expectativas del potencial de expansión.
 La necesidad de la empresa por conseguir capital.
 Objetivos específicos de los compradores
 Urgencia del comprador o vendedor.
 Habilidad y poder de negociación de las partes interesadas.
 El volumen de recursos o liquidez que requiera la compraventa.
 Importancia del paquete accionario motivo de la compra.

Para determinar el precio se tomará en cuenta el grado de motivación tanto del
comprador como del vendedor con el fin de que el precio favorezca a las dos partes
negociadoras.
A continuación se muestra el resultado de la combinación de las variables subjetivas
que explican la diferencia entre precio y el valor técnico de una empresa:
Tabla 1
NIVEL DE MOTIVACIÓN DEL INVERSIONISTA

NIVEL DE MOTIVACIÓN POSIBLE NIVEL
VENDEDOR COMPRADOR DE PRECIO
Fuerte Débil Precio < Valor
Medio Medio Precio = Valor
Débil Fuerte Precio > Valor




Fuente: Manual de valoración de empresas. Jean Brilman

2.4 EL PORQUÉ DE LA VALORACIÓN DE UNA EMPRESA.

La valoración de empresas es una herramienta útil para los accionistas que están
interesados en la apertura comercial, para obtener e incrementar sus utilidades para su
empresa y, en consecuencia, maximizar el valor de sus acciones.

Nuestro país ha atravesado situaciones muy complicadas en el ámbito político,
social y económico debido al mal manejo de los gobiernos de turno que se han preocupado
por su propio bienestar y no de las múltiples necesidades de la sociedad en general,
conduciendo al estancamiento, en donde variables económicas como tasas de inflación,
desempleo son altas; situación que ha provocado el freno de la inversión en renta variable o
capital de riesgo, cuando por el contrario, una economía dolarizado trae consigo tasas de
interés internacionalizadas, y vuelve atractiva la inversión en renta variable tanto para
inversores nacionales como extranjeros; no así la inversión en renta fija.

Para sacar a la nación de la depresión en la que se ha sumergido, se debe inyectar
capitales a los sectores productivos, esto generará fuentes de trabajo e ingresos, lo que
mejorará la situación económica de los ecuatorianos, consecuentemente su crecimiento.

La inversión en renta variable, en el estado, no ha sido explotada debido a
aspectos como: incertidumbre, altas tasas de interés nominal en las inversiones de renta
fija, falta de promoción de este tipo de inversión por parte del estado y de los sectores
productivos, salida de capitales al exterior, falta de información de los inversionistas, etc.

La valoración de empresas es una herramienta que puede ser utilizada en toda
empresa en los siguientes casos:

Venta de derechos preferentes en la suscripción de aumentos de capital social.
Involucración de nuevos accionistas o socios por aumentos de capital mediante
oferta pública de acciones.
Venta de paquetes accionarios con fines de liquidez.
Liquidaciones de empresas por razones legales, fiscales, familiares.
Decisiones de gestión interna (conocer la situación de la empresa).
Fusiones y escisiones de empresas.
Ofertas públicas de adquisición.
Privatización o venta de empresas públicas.




2.5 LA LÓGICA DEL VALOR ECONÓMICO – ELEMENTOS
CLAVE.

Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinión desde el punto
de vista subjetivo; y como toda opinión puede o no estar suficientemente fundamentada.
Una valoración correcta es aquella que está bien realizada técnicamente y que se
fundamenta en supuestos razonables correctos, tomando en consideración el aspecto
subjetivo para realizar su valoración.

El aspecto subjetivo de toda valoración económica se modula a través de la
respuesta adecuada a las siguientes preguntas:

a) Valorar para qué?
b) Valorar para quién?
c) Valorar en qué circunstancias?

Valorar para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado que
para ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos fines en la valoración no
deben confundirse con la posible manipulación del valor final resultante, que se produce
cuando no resulta razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados.

Valorar para quién, ya que no es igual la perspectiva del comprador que la del
vendedor, o la del accionista minoritario que la de la institución financiera que aporta deuda.
Desde este punto de vista es usual encontrarse con expresiones como: valor para el
accionista, valor del proyecto, valor para la empresa, valor para el mercado, etc.

Valorar en qué circunstancias, es decir, en qué momento del periodo económico,
en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse la pregunta hasta qué
punto las circunstancias del negocio determinan el empleo del método de valoración
adecuado.

En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes recomendaciones:

1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma que para
emitir una opinión fundamentada en algo, hay que saber de lo que se está hablando. Es
decir, no existen valoradores universales de cualquier empresa, de la misma manera que no
existen expertos universales sobre cualquier tema.




2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una valoración es
directamente proporcional o guarda relación directa con el conocimiento que tenga del
mismo la persona que la realiza.

3.- Hay que entender el modelo de valoración que se esté aplicando. Esto es entender sus
limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad, la
razonabilidad de los supuestos teóricos y prácticos que se emplean.

4.- La selección del modelo adecuado es mejor cuanto más ayuda a entender la realidad del
negocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el que obliga a pensar en la
realidad que se quiere juzgar.

5.- En el modelo de valoración a emplearse, se debe explicitar las variables a utilizarse y
emplear supuestos razonables para su cuantificación.

6.- El proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico; sino que tiene un
objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.

7.- El valor económico de un negocio o una empresa es único, indistintamente del método
que se emplee.

8.- Toda valoración debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor económico
se fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.

2.6 INFORMACIÓN REQUERIDA EN UN PROCESO DE
VALORACIÓN.

Para realizar una valoración es necesario que la empresa o negocio proporcione
toda la información necesaria para que exista claridad en el desarrollo del trabajo y los
resultados que arrojen los peritos sea la más confiable. La información que la empresa debe
entregar a los especialistas en valoración es la siguiente:

- Información contable y financiera.
- Estados financieros no auditados del mayor número de ejercicios económicos
posibles, indicando para cada uno de los años los factores que pueden afectar la
comparabilidad.
- Estados financieros auditados correspondientes a los dos o tres últimos ejercicios
económicos.




- Informe de los comisarios de los tres últimos ejercicios.
- Escritura de propiedad de los terrenos de la empresa.
- Planos de las edificaciones de la propiedad de la compañía.
- Pólizas de seguros que amparan los activos fijos.
- Avalúos periciales que se hubieran efectuado de los activos fijos.
- Listado detallado de y valorado de activos fijos y de inventario.
- Estados financieros y detalle de transacciones con partes relacionadas de los
últimos tres ejercicios económicos.
- Certificaciones bancarias sobre el endeudamiento actual de la empresa, indicando
en cada caso las garantías que respaldan a cada pasivo bancario y los
vencimientos por cada período.
- Disponibilidades y restricciones sobre el efectivo. En caso de existir un detalle de
líneas de crédito abiertas indicando montos, plazos y tasas.
- Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el monto,
antigüedad, provisión establecida.
- Certificaciones sobre gravámenes de los activos fijos de la empresa.
- Detalle de los costos de producción unitarios de los productos que comercializa la
empresa.
- Proyecciones de los estados financieros para los próximos tres o cinco ejercicios.
- Detalle de las concentraciones de riesgo en el volumen de negocios que se tenga
con clientes, proveedores y prestamistas. De igual forma un detalle de
concentraciones de riesgo en los ingresos que provengan de ciertos productos,
servicios o eventos para recaudar fondos.
- Valor de mercado de acciones o participaciones en otras compañías, dividendos
recibidos y los estados financieros de las compañías.
- Libros sociales y estructura del capital.
- Información administrativa y comercial.
- Obligaciones sociales y tributarias.

3. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS.

Existen diferentes metodologías para valorar una empresa; sin embargo no todas
son exactas en sus cálculos debido a que algunas de ellas no toman en consideración
algunos criterios importantes en la obtención del valor técnico de la empresa.

Vicente Mellado Caballier en su libro titulado “Métodos de Valoración de empresas”
nos dice que existen dos metodologías puras de valoración:

- Valoración Estática o de valor patrimonial neto.




- Valoración Dinámica o flujo de caja operativo descontado.

Es importante recalcar la existencia de métodos de valoración mixtos que toman en
cuenta los dos modelos de valoración antes mencionados, los cuales se adaptan a las
distintos criterios y expectativas del comprador como del vendedor.

3.1 VALORACIÓN ESTÁTICA.

Llamada también Valor Patrimonial Neto, es una metodología que permite
determinar el precio global de una empresa a través del cálculo directo del importe de
reposición o de mercado de los activos, es decir estimar la cuantía de su patrimonio. Esta
metodología toma en cuenta el precio actual de todos aquellos activos tangibles de la
empresa, en otras palabras, determinar cuánto costaría en la actualidad, si se fuera a
instalar una nueva empresa de las mismas características técnicas.

La valoración estática es utilizada en:
 Empresas que no se encuentran operando,
 Entidades sin fines de lucro,
 Empresas que presentan pérdidas persistentes.

Este método no considera los aspectos intangibles de la empresa como es el caso
de los recursos humanos, sus fortalezas y debilidades, estructura administrativa,
organización, contratos, situación del sector, que no son reflejados en los estados contables
y que son considerados aspectos importantísimos que deberían tomarse en cuenta en el
momento de realizar una valoración.

Entre estos métodos se puede mencionar los siguientes: valor contable, valor
contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial.

3.1.1. VALOR CONTABLE.

Denominado también valor en libros o patrimonio neto de una empresa, es el valor
de los recursos propios que aparecen en el balance, es decir el capital y las reservas. El
capital se lo obtiene de la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.




Para mejor comprensión supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece
en la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es
de 40 mil dólares.

Tabla 1

EMPRESA RORY S. A.
BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE, 20XX
En miles de US$
ACTIVO PASIVO
Caja 2,5 Cuentas por pagar 20,0
Cuentas por cobrar 5,0 Deuda bancaria 5,0
Inventarios 22,5 Deuda a largo plazo 15,0
Activos fijos 50,0 Capital y reservas ?
80,0 80,0

Fuente: Valoración de empresas. Pablo Fernández

Los criterios contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren mucho de los
criterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca coincide con el valor de
mercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de su propio criterio de definición.

3.1.2 VALOR CONTABLE AJUSTADO.

Este método, a diferencia del anterior, obtiene el patrimonio neto ajustado, los
valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado. Con ello el método trata
de salvar el inconveniente de la aplicación de ciertos criterios específicamente contables en
el proceso de valoración.

Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos algunas de las
partidas en forma individual para ajustarlas a su valor de mercado a aproximado.
Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar se incluye 1 mil dólares por deuda
incobrable, entonces esta partida debe constar por un valor de 4 mil dólares ($5 – $1). De
igual forma en los inventarios si consideramos que después de descontar partidas obsoletas
sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor de 26 mil
dólares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos los activos fijos
(terrenos, edificios, maquinarias) según un experto tiene un valor de 75 mil dólares ($50), y




el valor contable de las deudas por pagar, bancos y a largo plazo es igual a su valor de
mercado, el balance ajustado quedaría de la siguiente manera:

Tabla # 2

EMPRESA RORY S. A.
En miles de US$
ACTIVO PASIVO
Caja 2,5 Cuentas por pagar 20,0
Cuentas por cobrar 4,0 Deuda bancaria 5,0
Inventarios 26,0 Deuda a largo plazo 15,0
Activos fijos 75,0 Capital y reservas ?
107,5 107,5


El valor contable ajustado es de 67.5 mil dólares, el cual supera al valor contable en
27.5 mil dólares ($67.5 - $40).

3.1.3. VALOR DE LIQUIDACIÓN.

Es el valor de una empresa en el caso de que proceda a su liquidación, una vez que
se vendan los activos y se cancelen las deudas. El valor de liquidación se calcula
deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio como
indemnizaciones a empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación.

Continuando con el ejemplo de la tabla 2, suponiendo que la empresa Rorys S.A se
liquida y se asume gastos relacionados a la liquidación en una valor de 37.5 mil dólares,
entonces el valor de liquidación de la empresa es de 30 mil dólares ($67.5 – $37.5).

El utilizar este método es con un fin específico, el de comprarla para seguidamente
liquidarla, es decir un método restringido a un asunto particular. Este valor es mínimo, ya
que el valor de una empresa en funcionamiento continuo supera el valor de liquidación.

3.1.4. VALOR SUSTANCIAL.

Es la inversión que se haría en el caso de crear una empresa idéntica a la que se
está valorando. Se le conoce también como el valor de reposición de los activos suponiendo
que la empresa continúa con sus actividades a futuro.




Para la obtención del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos activos que no
son explotados como terrenos que no son utilizados, participaciones en otras empresas, etc.
Hay tres clases de éstos:
(Con datos de la tabla 2)
Valor sustancial bruto - valor del activo a TOTAL ACTIVO
precio de mercado 107.5
107.5.

Valor sustancial neto - valor sustancial 107.5 – 20 – 5 -15
bruto menos el
pasivo exigible
(67.5).
Valor sustancial bruto - valor sustancial 107.5 – 20.0
reducido bruto menos la
deuda sin coste
($87.5).

3.2. VALORACIÓN DINÁMICA

A diferencia de la estática, no toma en cuenta el valor de reposición de los activos,
sino más bien considera la capacidad de la empresa para generar flujos de caja operativos
en el futuro que es lo que genera valor.

El método considera que los activos tangibles son fuentes generadoras de flujos de
caja, por consiguiente es imposible considerar su venta o liquidación. Además toma en
cuenta:
Recursos humanos
Estructura administrativa
Fortalezas y debilidades para la valoración.

La aplicación y efectividad del método es la utilizada en aquellas empresas en
marcha o en funcionamiento continuo.




“El objetivo del método es estimar el valor técnico de la empresa en función de las
3
condiciones actuales en las que opera y de sus proyecciones a futuro”.

El valor técnico como resultado de la valoración de la empresa constituye el punto
de partida de toda negociación y se basa en tres supuestos básicos que se deberán tomar
en cuenta al momento de realizar una valoración:

- La empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir que está
funcionando y operará en forma indefinida; ello significa que su horizonte temporal
de operación (n) es indefinido. Ello indica que la empresa estará en capacidad de
reponer indefinidamente los activos que se desgastan o se destruyen, manteniendo
su capacidad de producción.

- Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinación del
valor de la compañía; puesto que al estar en marcha la empresa no existe la
posibilidad de que dichos activos se vendan o se liquiden (excepto los activos fuera
de explotación) y que por tal razón sirven para generar los sucesivos flujos de caja
operativos que dan valor a una empresa.

- Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así como
también el costo de las fuentes de financiamiento.

En definitiva el que invierte en una empresa tiene la esperanza de que ésta se
encuentra en la capacidad de generar flujos de caja operativos suficientes para generar una
renta al inversionista y qué, cuando éste decida vender la empresa o parte de ella, el valor a
obtenerse será mayor al que pagó.

3.3. VALORACIÓN MIXTA O GOODWILL

El Fondo de Comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable o por encima del valor contable ajustado. El Fondo de Comercio pretende
representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no
aparece reflejado en el balance pero que si aporta una ventaja respecto a otras empresas
del sector (calidad de cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas)
por lo tanto es una valor adicional al activo neto si se quiere efectuar una valoración
correcta.

3
SAENZ FLORES, Rodrigo. Manual de Valoración de empresas.




El problema de este método radica en calcular su valor, ya que no existe
unanimidad metodológica para su cálculo. Existen métodos mixtos de valoración que por un
lado realizan una valoración estática de los activos de la empresa y por otro añaden cierta
dinamicidad a dicha valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generará la
empresa en el futuro.

La determinación del valor de la empresa a través de métodos mixtos se basa en la
estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus
beneficios futuros.

Entre los principales métodos mixtos de valoración tenemos:
- Método de valoración clásico.
- Método simplificado de la renta abreviada del goodwill
- Método de la Unión de Expertos Contables Europeos
- Método indirecto

3.3.1 MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO

Este método considera que el valor de una empresa es igual al valor de su activo
neto (valor sustancial neto) más el valor del fondo de comercio. El fondo de comercio se
valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturación. La fórmula para obtener el valor de una empresa es:

V=A+(n*B) o V=A+(z*F)
En donde: A=valor del activo neto
B=beneficio neto
F=facturación
n=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3
z=porcentaje de la cifra de ventas

La primera fórmula es empleada en el caso de empresas industriales, mientras que
la segunda se utiliza generalmente por el comercio minorista.
Tabla # 4




EMPRESA RORY S. A.
En miles de US$
Ventas 150,0
(-) Costo de ventas 68,0
(-) Gastos generales 60,0
(-) Intereses 2,0
BAI
(-) Impuestos 40%
Beneficio neto


Suponiendo que el fondo de comercio para la empresa Rorys S.A se estime en 3
veces el beneficio anual daría un valor para las acciones de 103,5 miles de dólares
67,5+(3*12). Este método también suele utilizar el cash flow en lugar del beneficio neto.

3.3.2 MÉTODO SIMPLIFICADO DE LA RENTA ABREVIADA DEL
GOODWILL

Este método indica que el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto
ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando mediante un
coeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión
del activo neto “A” en el mercado de capitales al tipo de interés “i” correspondiente a la tasa
sin riesgo.

El valor de una empresa según este método es:

V=A + an(B-iA)
En donde:
A= activo neto corregido o valor sustancial neto
an= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años.
B= beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo
i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el
rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de
impuestos).
an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill

En el caso de la empresa Rorys S.A
B=12, A=67,5.




Supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15%, con lo que
an=3,352. Supongamos también que i=10%. Con esta información el valor de la empresa
sería:

i = 10%
n=5

1 1 1
1
+ 2
+
(1+i) (1+i) (1+i)n

1 1 1
1
+ 2
+ = 3,352
(1+0,15) (1+0,15) (1+0,15)n

Entonces:

Entonces:
= 67,5+(3,352*(12-(0,1*67,5))) = 85,10 miles de dólares

3.3.3 MÉTODO DE LA UNIÓN DE EXPERTOS CONTABLES EUROPEOS
(UEC)

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor sustancial (o activo
neto revaluado) más el fondo de comercio. El fondo de comercio se calcula capitalizando a
interés compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo
obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V.

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente
ecuación:
V = A+an(B-iV), despejando:
V=[A+(an*B)] / (1+ian)

La diferencia entre este método y el simplificado visto anteriormente radica en el
fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando,
mientras que en el método simplificado se lo calcula a partir del activo neto A.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5; an=3,352
i=10%. Con estos datos el valor de las acciones será:

(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dólares




3.3.4 MÉTODO INDIRECTO O MÉTODO DE LOS PRÁCTICOS.

Este método pondera igual el valor del activo neto (valor sustancial) y el valor de la
rentabilidad. La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es el
siguiente:

V = (A+B/i)/2 también puede expresarse como: V = A+(B-iA)/2i
La tasa i que se utiliza suele ser del tipo de interés de los títulos de renta fija del estado a
largo plazo.

Este método tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera distinta el
valor sustancial y el valor de capitalización de los beneficios.

Aplicando este método a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%. En base a
estos datos, el valor de las acciones de la empresa sería 93,75 miles de dólares.
V = 67.5 + (12 – 0.1*67.5) / 2 * 0.1

3.4 IMPORTANCIA DE LA SELECCIÓN DEL MÉTODO
DE VALORACIÓN.

En un proceso de valoración de empresas es muy importante saber determinar el
método que mejor se ajuste a la realidad de la empresa valorada, ya que debe estar de
acuerdo a su naturaleza y situación.

Los expertos en valoración señalan que el método correcto, para valorar a una
empresa en continuo funcionamiento, es el de dinámica o llamado también del Flujo de Caja
Operativo Descontado, ya que el mismo permite a los inversionistas conocer la capacidad
que tiene la empresa para generar flujos y sus proyecciones a futuro.

3.4.1 EL MÉTODO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

ASPECTOS GENERALES

La valoración de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el valor
técnico que tendría la empresa, considerando las proyecciones futuras de la misma, así
como también si las condiciones en las que se desarrolla en la actualidad son las acertadas.




El valor técnico de una empresa nos sirve como punto de partida o referencia para
negociaciones empresariales, principalmente, y también en el caso de que la empresa
cotice sus acciones en la Bolsa de Valores servirá de referencia para saber si el precio de
mercado establecido principalmente por la interacción de la oferta y la demanda, no se
encuentra sobre o subestimado.

Este método está en función de la suma de las rentas futuras descontadas en el
momento de la evaluación, como concepción general, debemos saber que el valor actual es
el valor presente que tendría hoy un flujo de efectivo futuro.

Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o flujos de caja
en el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa de descuento o de
actualización que se utilizará.

El valor actual de una empresa está en función de:

- El rendimiento futuro estimado.
- La tasa de descuento
- La duración

Los distintos métodos basados en el descuento de flujo de fondos parten de la siguiente
expresión:
CF1 CF2 CFn+Vn
V= + + ………….
(1+K)1 (1+K)2 (1+K)n

Siendo:
CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i
Vn = valor residual de la empresa en el año n
K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos

Hay un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los
flujos futuros a partir del año n, es de suponer una tasa de crecimiento (g) de los flujos a
partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula
simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:

CFn+1 CFn
Vn= = (1+g)
K-g K-g




Pese a que los flujos pueden tener una duración indefinida, puede ser admisible
despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor
cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaje competitiva de muchos
negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.

OBJETIVOS DEL MÉTODO

La empresa es un ente dinámico, que tiene un periodo previo de funcionamiento y que por
ende mantendrá sus actividades en el futuro, por lo tanto presenta una serie de ventajas en
su utilización:

- Permite determinar el valor técnico de una empresa, tomando en cuenta su
funcionamiento actual y sus perspectivas a futuro bajo el supuesto de que la
empresa a pesar de formar parte de un proceso de negociación, cualquiera sea su
objetivo, seguirá funcionando y por lo tanto generando nuevos flujos de efectivo.

- Permite establecer un valor que podrá ser utilizado en el mercado de valores, al
momento de introducir estas al mercado bursátil, o como punto de referencia de
potenciales tenedores de acciones.

- Servir como punto de partida para una negociación directa de la empresa, en el
caso de que entre en un proceso de cambio de directiva, fusión, endeudamiento,
etc.

FORMA DE CÁLCULO DEL MÉTODO

Para el cálculo del método de flujos de caja operativos descontados, es necesario
seguir un esquema que contempla y fija todos los parametros necesarios para determinar el
valor de la empresa.

A continuación se definen cada uno de los elementos importantes para el proceso de
valoración de una empresa en funcionamiento:




a) DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO

En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en el entorno
inmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolución, situación actual
perspectivas de los factores que puedan influir directamente en su funcionamiento. Su
metodología es analizar:

- Evolución, situación actual y perspectiva de la economia en su conjunto.
- Situación actual y perspectiva del marco político, legal e institucional del país.
- Evolución, situación actual y perspectivas del sector o rama de actividad en el que
actúa la empresa.

b) DIAGNOSTICO FINANCIERO y OPERATIVO HISTÓRICO DE LA EMPRESA

Otro aspecto importante es analizar tambien los factores intrínsecos de la empresa,
como son su gestión histórica y actual, y también la forma como ha venido funcionando en
cuanto a políticas, regímenes, pago de deudas, etc. Para determinar estos factores, nos
guiamos por los siguientes pasos:

 Régimen jurídico y fiscal y su impacto en las operaciones
 Dimensión sectorial en cuanto se refiere a mercado, nivel de actividad, productos,
etc.
 Régimen laboral de la empresa.
 Régimen de abastecimiento y comercialización de los insumos y los productos
terminados.
 Régimen productivo en cuanto se refiere al grade de imitación de los activos
tecnología utilizada, estructura de costos, flexibilidad de los activos operatives, etc.
 Estudio de la rentabilidad del patrimonio y del active total.
 Evolución de las utilidades y del beneficio por acción.
 Análisis de la capacidad de pago de las deudas vigentes.
 Cálculo de la tasa de crecimiento sostenible de las utilidades.

IDENTIFICACIÓN DE LAS FORTALEZAS Y DEBILIDADES PARA GENERAR VALOR

Como parte de la determinación del estado interno de la empresa, es necesario
identificar algunos puntos que pueden ayudar en la toma de decisiones, tales como:

 Identificación de los factores generadores de valor.
 Identificación de los factores generadores de riesgo.




 Identificación y cálculo directo del valor de los activos fuera de explotación o activos
no operatives.

c) ESTRUCTURA DEL DESEMPEÑO OPERATIVO FUTURO

Para realizar un proceso completo de valoración, se hace necesario analizar las causas
internas y externas de la empresa, por las cuales su gestion a futuro podria verse afectada.
Eso se logra mediante la proyección de las operaciones y resultados en base a:

 Analisis del entorno macro y macroeconómico.
 Identificación y diseño de escenarios de desempeño para la empresa.
 Proyección detallada del estado de resultados en los distintos escenarios.
 Cálculo de las inversiones de reposición necesarias para mantener sin menoscabo
la capacidad de producción.
 Calculo de los Flujos de Caja Operativos.

d) CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA
OPERATIVOS (Ke) EN BASE A:

Como punto de partida para la parte numérica del proceso de valoración es necesario
determinar la tasa de descuento que vamos a utilizar, La cual se obtiene mediante:

 Identificación del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de Oportunidad del
Capital).
 Cálculo e incorporación de la Prima por Riesgo por el inversionista en la operación
de compra de la empresa.
 Determinación de la tasa pertinente de descuento incluido el nivel de riesgo
percibido por el inversionista.

e) CALCULO DEL VALOR HORIZONTE EN BASE A:

Se debe tomar en cuenta los factores que harán que la empresa mantenga flujos de
cajas estables o crecientes en el futuro, para lo cual debemos describir el esquema
operativo a usarse. De esta forma sustentaremos una tasa de crecimiento determinada, que
sera la base de las proyecciones de flujos de caja. Es entonces necesario seguir un
esquema para abalizar estas suposiciones.

- Definicion del esquema operativo que seguirá la empresa en el horizonte de
operacion (perpetuidad).




En este primer paso se tratara de definir los parametros administrativos, productivos, y
de politicas en general que seguirá la empresa en un futuro mediato.

- Cálculo de la tasa anual de crecimiento "g" de los flujos de caja libres a partir del último
flujo de caja proyectado.

Se calculará la tasa de crecimiento en base a! movimiento o cambio de valores
obtenidos de los flujos de caja libres, y de esta forma conseguir una constante de
crecimiento o decrecimiento que servirá para el cálculo de los flujos de caja a futuro.

Análisis de la sustentación de la lasa de crecimiento "g". Se deberá explicar la
obtención de la tasa de crecimiento y los factores que podrian influir en ella. Además el
proceso de descuento para encontrar el Valor Horizonte.

Es necesario traer a valor presente el resultado de todas las proyecciones que se
efectuaron, para encontrar un valor equivalente al tiempo en que se realiza la valoración.
Así como también el análisis de consistencia del valor Horizonte obtenido.

Finalmente es necesario analizar la valía y coherencia de los datos obtenidos y
determinar si los resultados son o no coherentes y lógicos.

f) INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS DEL PROCESO DE VALORACIÓN,
A BASE DE;

Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos históricos y numéricos
obtenidos, y así presentar conclusiones claras que sustenten el valor horizonte resultante de
la valoración.

Análisis de consistencia de los resultados numéricos del proceso de valoración.

Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el proceso de
valoración (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar únicamente al
vendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de arbitro dirimente, etc.).

Empate de los dos resultados de la valoración y la toma de decisiones de las partes
interesadas.




g) DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS

Para valorar una empresa en su totalidad (deuda más acciones) o para calcular el
valor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de fondos:

- Flujo de fondos libre o Free cash flow.
- Flujo de fondos disponible para los accionistas.
- Dividendos.

A continuación se presenta un esquema de las distintas corrientes de fondos que
genera una empresa y la tasa de descuento apropiadas para cada flujo.
CUADRO # 5
TIPOS DE FLUJO DE FONDOS
FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO APROPIADA
FCF. Flujo de fondos libre WACC. Coste ponderado de los
(Free cash flow) recursos (deuda y acciones)
CFac. Flujo de fondos disponible Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
Para los accionistas
CFd. Flujo de fondos disponible Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
para la deuda

1. EL FREE CASH FLOW

Es el flujo de fondos generado por las operaciones sin tener en cuenta el
endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría
disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinvención en
activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que,
por lo tanto, no hay cargas financieras.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del
dinero que se recibirá y que se pagará en cada uno de los periodos, es decir, que se trata
básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería.

La contabilidad no puede proveer directamente dichos datos porque, por una parte
utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque asigna sus ingresos, costos y gastos
basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios.




Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque
relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de caja, es decir,
dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la
contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos
que nos interese calcular.

A continuación se identifica los componentes básicos de un flujo libre de fondos en
el ejemplo hipotético de la empresa CAPRY SA. La utilización de la información proveniente
de los estados contables que se exhibe en el cuadro 6 deberá ser ajustada para obtener los
flujos de fondos de cada período o sea las sumas de dinero que efectivamente se cubran y
se pagan en cada uno de ellos, con tasa de crecimiento del 10%.

CUADRO # 6
CUENTA DE RESULTADOS CAPRY, SA.
2003 2004 2005
Ventas 1.000,00 1.100,00 1.210,00
(-) Costo de ventas 650,00 715,00 786,50
(-) Gastos generales 189,00 207,90 228,69
(-) Amortización 20,00 20,00 20,00
BAII 141,00 157,10 174,81
(-) Pago de intereses 10,00 10,00 10,00
BAI 131,00 147,10 164,81
(-) 35% Impuestos 45,85 51,49 57,68
BN 85,15 95,61 107,13
(-) 40% Dividendos 34,06 38,25 42,85
Beneficios Retenidos 51,09 57,37 64,28


La obtención del free cash flow supone prescindir del financiamiento de las
operaciones y considera el rendimiento económico de los activos de la empresa después de
impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada
periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento
(la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC). Esta tasa se calcula
ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en función de la
estructura financiera de la empresa:




WACC= Eke + DKd (l-T)
E+D

siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.

CUADRO # 7

FLUJO DE FONDOS LIBRES DE CAPRY, SA.
BAII 141,00 157,10 174,81
(-) Impuestos 49,4 55,0 61,2
Beneficio neto
empresa sin deuda 91,65 102,12 113,63
(+) Amortización 20,00 20,00 20,00
(-) Incremento neto
Activo Fijo 61,00 67,10 73,81
(-) Incremento
necesidades
operativas de fondos 11,00 12,10 13,31
Free cash flow 39,65 42,91 46,51


Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en su conjunto
(deuda más acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones
en la proporción que financian la empresa.

Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en
su estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos disponible
para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para
valoraciones.

2. EL CASH FLOW DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS




El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) se calcula restando, al flujo de
fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en
cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.
Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber
cubierto las necesidades de reinvención en activos fijos y en NOF (Necesidades operativas
de fondos) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda
que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la
siguiente forma:

CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiación
por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas
existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos
provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero
que queda disponible para los accionistas y que se destinará, según la política de
distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a preinversión en !os
negocios de la empresa.

Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas estamos valorando las
acciones de la empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada sera la rentabilidad
exigida por los accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E),
es preciso sumar al valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D),

3. CAPITAL CASH FLOW

Se conoce como CCF al cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cash
flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses más la devolución del principal; por tanto:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD I=DKd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow.

Al actualizar el CCF estamos valorando la empresa en su totalidad (E+D), por lo que
la tasa de descuento apropiada es el coste ponderado de los recursos pero, en este caso,
antes de impuestos.




WACC BT = EKe+DKd
E+D

4. CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL FREE
CASH FLOW

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se actualizan los free cash flows
de los distintos periodos utilizando como tasa de descuento el coste promedio ponderado de
los recursos, WACC.

n
E+D = ∑ FCFi
i=1 (l+WACC)1

en donde WACC = EKe+DKd(l-T)
E+D
siendo:

D = valor de mercado de la deuda.

E = valor de mercado de las acciones.

Kd = coste de la deuda antes de impuestos.

T = tasa impositiva.

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas,

5. CÁLCULO DEL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA A
TRAVÉS DEL DESCUENTO DEL CASH FLOW DISPONIBLE PARA
LOS ACCIONISTAS

El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow
disponible para los accionistas a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la




empresa (Ke). El valor del capital así calculado y sumado al valor de mercado de la deuda
permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los
siguientes métodos:

1. A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke= Div 1 +g
Po
siendo:

Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).
Po = precio actual de la accion.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dólares y se supone que pagará un dividendo de 10
dólares y que tendrá un crecimiento anual de un 11%:

Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%

2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital asset pricing
model, CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas:

Ke= RF + β (RM- RF)

siendo;

RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).
β = beta de la accion.
RM = tasa de rentabilidad del mercado.
RM- RF = prima de riesgo del mercado.

Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y
de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones.




6. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA A TRAVÉS DEL
DESCUENTO DEL CAPITAL CASH FLOW

Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios más
el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF)
descontados al costo ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT).

Entran en juego los mismos parámetros que en el apartado anterior, y tan solo cambian el
cálculo del flujos (antes de impuestos) y el nuevo coste ponderado de capital, en donde:

WACCBT = Eke + DKd
E+D

CCF= (CFac + CFd) y CFd = DKd – ΔD

7. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON
APALANCAMIENTO.

Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de financiar sus
activos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo puede ver en el siguiente
ejemplo:

CONCEPTO SIN DEUDA CON DEUDA
Patrimonio 12.000,00 8.000,00
Deuda 0,00 4.000,00
ACTIVO TOTAL 12.000,00 12.000,00
Acciones en circulación 12.000,00 8.000,00
Valor de cada acción 1,00 1,00
Utilidad operativa 4.000,00 4.000,00
Interés deuda - 400,00
UAI 4.000,00 3.600,00
Participación laboral y renta (36,25%) 1.450,00 1.305,00
Utilidad neta 2.550,00 2.295,00
Rentabilidad sobre el Patrimonio 21,25% 28,69%
Rentabilidad sobre el activo 21,25% 19,13%

Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la empresa que
tiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignará un valor mayor que cuando no
se usa deudas. Lo mencionado se puede constatar a través de la siguiente condición:




Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:

FNCi = UO – PL – IR = UO – t ( UO-KdPE)
= UO – t UO – t Kd.PE

En donde:

UO = Utilidad Operacional
PL = Participación Laboral
IR = impuesto a la renta
t = tasa de participación de la empresa
PE = Pasivo con costo

Agrupando los términos, el flujo de caja operativo se convierte en :

FNCi = UO ( 1-t) + Kd. PE

Si comparamos este flujo de caja con el que se menciona a continuación, es decir
con el flujo de caja de una empresa sin deuda, es establece que es mayor en la
expresión “ t.Kd.PE “ que representa el escudo fiscal anual de la empresa

En éstas condiciones y suponiendo que es una empresa sin crecimiento, el valor de la
empresa con deuda es igual a:

VE= UO(1- t)+ t.Kd.PE + UO( 1- t ) + t.Kd.PE + …
1 1 2 2
. (1 + Ke) ( 1 + Ke) ( 1 + Ke) ( 1 + Ke)

VE = UO(1- t) + UO(1- t) +….. +t.Kd.PE+ t.Kd.PE + ……
1 2 1 2
( 1 + Ke) ( 1 + Ke) (1 + Kd) ( 1 + Kd)

Ke es el costo de oportunidad de los recursos propios incluida una prima de riesgo
fijada por los inversionistas acorde con su nivel de aversión o adhesión al riesgo, y Kd el
costo de endeudamiento

En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el valor de la
empresa con deuda ( VE ) es :




VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE
Ke Kd Ke

Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin deuda (Vsd) ,
la ecuación anterior se puede escribir como:

VE = Vsd + t.PE

La fórmula mencionada anteriormente es precisamente la fórmula básica de
valoración dinámica para una empresa apalancada que usa deuda en el financiamiento del
activo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin crecimiento.

Para ejemplificar mejor la fórmula y tomando como ejemplo los datos anteriores se
puede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:

VE = UO (1-t) + t.PE
Ke
VE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000
0,14
VE = 18214,29 + 1450
VE = 19664,29

Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el valor del
monto total del pasivo con deuda ( PE)

P = VE – PE
P = 19664,29 – 4000
P = 15664,29

Por lo que el valor técnico de cada acción es igual a:
Va = P = 15664,29 = 1,958
N 8000

El premio por acción sobre el valor en libros es de 0,958 que en términos porcentuales
representa el 95.80%, si éstas se vendieran a un precio similar al valor técnico determinado,




8. CÁLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO

El valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los flujos de caja
operativos que puede generar a perpetuidad, calculados sin la presencia del escudo fiscal
por la inexistencia de la deuda. Además y para simplificar los cálculos se asume un esquema
sin crecimiento. En estas condiciones, el flujo de caja operativo (FNCi) para todos los años
de operación es igual:

FNCi = UO + D – PL – IR – VCT – IRE

UO = Utilidad Operacional
D = Depreciaciones y Amortizaciones
PL = Participación Laboral
IR = impuesto a la renta
VCT = Variaciones de capital de trabajo
IRE = Inversiones de reposición de activos fijos

Si además se supone que el cargo por Depreciaciones y amortizaciones ( D)
equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de reposición (IRE) más los
suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la empresa sin
deuda se reduce a :

FNCi = UO – PL – IR

FNCi = UO +t( UO – KdPE) = UO- t UO + tKdPE)

Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin deuda es
igual a:

FNCi = UO – t UO= UO ( 1-t )

En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sin
crecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a perpetuidad

Vsd = UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ………..
1 2 3
( 1+ Ke) ( 1+ Ke) ( 1+ Ke)




El cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor de
la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros
fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.

4. DEFINICIÓN DE TÉRMINOS BÁSICOS.

El estudio sobre el proceso de valoración de empresas lleva inmerso un conjunto de
términos que tienen su significado, los cuales resaltan la importancia que tiene la valoración
de empresas en toda negociación.

Entre las definiciones de términos que más se emplearán en el presente estudio
tenemos:

Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa
Aversión al riesgo.- Percepción del riesgo por el cual un inversor contrario al riesgo valora
más una cartera con menos riesgo que otra con más riego, a igualdad de rentabilidad
esperada.
Bono.- El bono es una de las formas de materializarse los títulos de deuda, de renta fija o
variable. Pueden ser emitidos por una institución pública, un Estado, un gobierno regional,
un municipio o por una institución privada, empresa industrial, comercial o de servicios.
También pueden ser emitidos por una institución supranacional (Banco Europeo de
Inversiones, Corporación Andina de Fomento...), con el objetivo de obtener fondos
directamente de los mercados financieros. Son títulos normalmente al portador y que suelen
ser negociados en algún mercado o bolsa de valores. El emisor se compromete a devolver
el capital principal junto con los intereses, también llamados cupón. Este interés puede tener
carácter fijo o variable, tomando como base algún índice de referencia como puede ser el
Euribor ((acrónimo de European Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de oferta
interbancaria) es un índice de referencia publicado diariamente que indica el tipo de interés
promedio al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del
euro. Se calcula usando los datos de los 42 principales bancos europeos, y su valor
mensual es muy utilizado como referencia para los préstamos bancarios).
Bonos convertibles.- Títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.
Capital Cash Flow.- Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flow
para la deuda.
Control.- Son los pasos específicos a seguir por parte de la gerencia de la empresa para
asegurar el logro de los objetivos de la organización y el uso efectivo y eficiente de sus
recursos. La efectividad mide si se logró o no un objetivo.
Coste de la deuda.- Tipo de interés al que una empresa contrata su deuda.




Costeo por actividad.- Es la suma de tareas, normalmente se agrupan en un
procedimiento para facilitar su gestión. La secuencia ordenada de actividades da como
resultado un subproceso o un proceso. Normalmente se desarrolla en un departamento o
función.
Costo Diferencial.- Es el costo extra en que se incurre para diferentes alternativas; cuando
la empresa considera un procesamiento adicional, estos costos reciben el nombre de
incremental o diferencial.
Costos fijos.- Son aquellos que en su magnitud permanecen constantes o casi constantes,
independientemente de las fluctuaciones en los volúmenes de producción y/o venta.
Costos Variables.- Son aquellos que tienden a fluctuar en proporción al volumen total de la
producción, de venta de artículos o la prestación de un servicio, se incurren debido a la
actividad de la empresa.
Costos de Oportunidad.- Son costos que representan la merma de beneficios derivada de
la variación del uso de un factor de entrada, no se introducen en el sistema de contabilidad
ya que no involucran pagos al contado o desembolsos de otro tipo.
Creación de valor. Es el aumento en el valor de las acciones de una empresa. Se crea
valor al acometer proyectos de inversión con rentabilidad esperada superior al costo de los
recursos empleados.
Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en función de su
rentabilidad, endeudamiento y reparto de utilidades, en el caso de que sea una perpetuidad
creciente, g= ROE (1-p ).
Cupón.- es la renta periódica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o
trimestral.
Fondo de comercio ( goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa,
que no están reflejados en el balance de la empresa, pero añaden valor a la misma.
Free cash flow.- Es el flujo de fondos libre generado por las operaciones, sin tener en
cuenta la deuda financiera después de impuestos.
Precio.- Se denomina precio al valor de la moneda o monetario asignado a un bien o
servicio.
Prima de riesgo.- Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las acciones
por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importante
para calcular el valor de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
ROA.- Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses después de impuestos
dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable.
Valor actual. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarán y pagarán en períodos futuros,
descontados a una tasa de descuento apropiada.
Valor actual neto. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valor
hoy de los pagos esperados de un proyecto de inversión.




Valor contable de las acciones de una empresa. El valor contable de las acciones es la
aportación que realizan los socios al constituirse la empresa. En los ejercicios posteriores,
para calcularlo, hay que sumar el valor contable inicial, las aplicaciones de capital, los
beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.
Valor de mercado de las acciones de una empresa.- Se calcula multiplicando el precio de
una acción por el número de acciones de una empresa.
Valor nominal de un bono.- Es el valor que aparece en una emisión de deuda, como
principal de cada título y sobre el que se calcula el cupón que pagará el bono.
WACC.- Es el costo promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de la deuda
y de las acciones ponderadas en función de sus pesos correspondientes.




BIBLIOGRAFÍA

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