ACTUALIZACIÓN VOLCAN CIA MINERA S/. 3.32 MANTENER

EQUITY RESEARCH | Actualización 28 de septiembre de 2012

Alberto Arispe María Belén Vega Sector Minería Valor Fundamental
Jefe de Research Analista Senior
(511) 630 7500 (511) 630 7500
Volcan Compañía S/.3.32
aarispe@kallpasab.com mvega@kallpasab.com
Minera Mantener

Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1) Kallpa SAB actualiza la valorización de Volcan Cia Minera (Volcan)
recomendando mantener las acciones dentro de un portafolio
Valor Fundamental del Equity (S/. MM) 11,826 benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por
Valor Fundamental por Acción (S/.) 3.32 acción VOLCABC1 de S/. 3.32 supera en 14.51% al precio de
Recomendación Mantener mercado de S/. 2.90 al cierre del 27 de setiembre de 2012.

Capitalización Bursátil (S/. MM) 11,903
Precio de Mercado por Acción (S/.) Tesis de inversión: Mantener
VOLCAAC1 4.40
VOLCABC1 2.90 i. Diversificación de ingresos:
Acciones en Circulación (MM) 2,038
Potencial de Apreciación 14.51% Minera polimetálica: zinc, plomo, plata y cobre. Metales plata y
Rango 52 semanas 2.11 - 3.45 zinc representaron el 48% y 42% de los ingresos 2011.
Variación YTD 5.73%
Negociación BVL, Bolsa de Madrid Opera a través de tres unidades mineras (UEA): Yauli, Cerro de
Bolsa de Comercio de Santiago Pasco y Chungar. En sus tres UEA posee 8 minas operativas y 6
ADTV - L6M (S/. MM) 3.90 plantas concentradoras. Yauli, principal unidad, representa
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
alrededor del 50% de los ingresos.
L6M: Últimos 6 meses ("Last Six Months")

ii. Productor minero de talla mundial:

Tabla 1. Producción de Volcan en el ranking peruano (2010 - 2011)
Ratios Financieros 2011 2012e 2013e 2010 2011
Metal Producción Rank Producción Rank ∆ YoY
Zinc TMF 349,643 2° 318,435 1° -8.93%
P/E 13.92 17.05 11.85
Plomo TMF 66,516 1° 62,011 1° -6.77%
P / BV 3.70 3.25 2.67 Plata Oz 20,080,000 1° 21,136,000 1° +5.26%
P / EBITDA 9.38 7.51 8.78 1 La caída en la producción 2011 estuvo relacionada al menor tratamiento de mineral en la UEA
Deuda / EBITDA 0.02 1.05 0.68 Cerro de Pasco producto del programa de optimización de operaciones.
ROE 27% 19% 23%
ROA 18% 10% 13% Volcan contribuyó con el 27% y 29% de la producción nacional de
zinc y plomo. Adicionalmente, ocupa el sexto lugar en la
Fuente: SMV, Kallpa SAB
producción mundial de zinc & plata y el noveno en plomo.
Nota: Tipo de cambio utilizado fue S/. 2.6 por dólar americano.

iii. Competitiva estructura de costos (sub-productos) permite afrontar
volatilidad de los precios de los metales.
Gráfico 1. VOLCABC1 vs Zinc Spot

S/. US$/MT
Adicionalmente, la capacidad de generar energía para sus propias
VOLCABC1 Zinc
necesidades es una de las principales ventajas de Volcan.
3.6 2,800
Actualmente genera el 17% de sus necesidades de energía; no
3.3 2,500 obstante, para el 2012 generaría alrededor del 50% y para el 2016
3.0 espera aproximarse al 100%, reduciendo significativamente los
2,200
2.7 costos operativos.
1,900
2.4
1,600
2.1 iv. Cartera de proyectos mineros & energéticos sostienen crecimiento
1.8 1,300 futuro de la empresa.
1.5 1,000
ene-11
feb-11
mar-11
abr-11
may-11

may-12
jun-11

ago-11
sep-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12

jun-12
ago-12
sep-12
jul-11

La implementación de los proyectos mineros (expansiones de las
operaciones existentes, proyectos metalúrgicos y nuevos
proyectos) generarán un significativo crecimiento en la
Fuente: Bloomberg
producción. Para el 2014, esperamos que Volcan incremente su
producción de plata en 55% y, en el 2015, con la puesta en
marcha de Rondoni, incrementaría la de cobre en 900%.

Minería | Volcan Compañía Minera

Valorización de Volcan
Valorizamos Volcan utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma @ 9.0%. El periodo de análisis
de la valorización comprende los años 2012 – 2016, a partir del cual asumimos un flujo perpetuo con un crecimiento
constante de 2.5%. Valorizamos cada una de las UEA y proyectos mineros sin incluir los proyectos de exploración (blue
sky ).

Volcan posee un limitado número de reservas/recursos (más de 37 años de vida útil o LOM en recursos medidos &
indicados). Asumimos una perpetuidad a partir del año 2017 pues creemos que Volcan posee un alto potencial de
exploración en las UEA, proyectos y concesiones no exploradas. Del total de 315,000 hectáreas, solo produce/explora
en 75,600 (24%). Para justificar este potencial, asumimos una inversión en exploraciones en el flujo perpetuo que le
permitirá realizar exploraciones y asegurar la continuidad en la producción.
Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación:

i. Producción minera

Volcan es una empresa minera polimetálica que produce los siguientes metales: zinc, plata, plomo, cobre y
minoritariamente oro. A continuación mostramos la evolución de la producción de finos en los últimos años.

Gráfico 2. Ingresos por metal - Q2 2012 Tabla 2. Producción histórica de finos
2% 3% Producción Histórica
Metales 2008 2009 2010 2011
8% Oro Zinc K TMF 356.53 352.97 349.64 318.43
Cobre Plomo K TMF 108.53 80.34 66.52 62.01
Cobre K TMF 1.16 2.99 4.26 3.10
48% Plomo
Plata M Oz 22.73 20.99 20.08 21.14
39% Zinc
Plata Los principales metales (plata y zinc) representaron el 90% y 87% de los ingresos en el 2011 y Q2 2012,
respectivamente. Asimismo la producción de cobre y oro representaron el 3% y 0% de los ingresos en el
2011 y 3% y 2% en el Q2 2012, respectivamente.
Fuente: Volcan, Elaboración Propia

Actualmente la producción es llevada a cabo a través de sus tres Unidades Empresas Administradoras (UEA); no
obstante, posee proyectos mineros en curso que entrarán en producción en los próximos 3 a 4 años.

i.i Unidades Empresas Administradoras (UEA)

Figura 1. Ubicación de UEA Tabla 3. Descripción de las UEA
UEA Minas Plantas Concentradoras Proyectos UEA
Yauli Minas subterráneas Victoria (4,000 TPD) Expansión planta:
• San Cristobal Mahr Tunel (2,750 TPD) • Victoria (4,250 TPD)
• Carahuacra Andaychagua (2,850 TPD) • Andaychagua (3,200
• Andaychagua Total (9,600 TPD) TPD)
• TIclio
Tajo Gavilán

Cerro de Cerro de Pasco Paragsha (6,500 TPD) Reestructuración:
Pasco Tajo Raul Rojas San Expedito (1,800 TPD) • Mina Subterránea
Total (8,000 TPD) Metalúrgicos:
• Oxidos de Plata
• Stockpiles Piritas
1
Chungar Animón Animón (4,200 TPD) Expansión planta:
Islay/Vinchos Total (4,500 TPD) • Chungar (5,200 TPD)
1
Fuente: Volcan, Kallpa SAB - Elaboración Propia Actualmente la planta concentradora Chungar opera a 4,500 toneladas por día (TPD).

Actualmente tres proyectos de expansión en unidades mineras en producción se encuentran ejecutándose para
expandir la capacidad de tratamiento de mineral: Victoria & Andaychagua (Yauli) y Animón (Chungar). Estos proyectos
iniciarían operaciones para fines del 2012 e implican una inversión de US$15 millones. Desde el 2011, se está
realizando un procesamiento de optimización de las operaciones en la UEA Cerro de Pasco que condujo a una
reducción en el mineral tratado. El objetivo del proceso es fortalecer las operaciones en la mina subterránea y la
reorientación de la unidad a covertirse en el principal contribuyente de plata para Volcan con la puesta en marcha de
los proyectos metalúrgicos. Actualmente la UEA Cerro de Pasco opera al 50% de la capacidad instalada, esperamos
que la unidad regrese gradualmente al 100% de capacidad para el 2014.

www.kallpasab.com Actualización 2


La expansión de la planta Chungar incrementará la capacidad de tratamiento en 25% de 4,200 a 5,200 TPD con un
inicio de operaciones estimado en noviembre de 2012. Volcan estima que esto contribuirá a incrementar la producción
anual de plata en 1.5 - 2M Ag Oz, contribuyendo al 10% de la producción total, y reducir los costos operativos de la UEA
en 15%.

i.ii Proyectos mineros

Actualmente Volcan cuenta con cuatro tipos de proyectos:

a) Proyectos de expansión de las operaciones actuales mediante el incremento en la capacidad de tratamiento de las
plantas (Victoria, Andaychagua y Chungar), explicados anteriormente.

b) Proyectos metalúrgicos los cuales tienen como finalidad la recuperación de contenido metálico (plata y oro)
mediante el tratamiento de mineral a través de un proceso de lixiviación/flotación. Los proyectos Óxidos de Plata y
Piritas de Plata forman parte de la UEA Cerro de Pasco.

b.1) Óxidos de Plata: La Unidad Cerro de Pasco cuenta con 8.97MT de minerales oxidados con contenido de plata y
oro en stockpiles (3.5MT@ 7.7 g/t Ag, 0.1g/t Au) y, adicionalmente, 5.4MT @ 4.4 g/t Ag, 1.40 g/t Au en la parte sur
del tajo abierto Raúl Rojas. Estos minerales serían procesados en una planta de lixiviación (cianuro) con una
capacidad de tratamiento de 2,500 TPD, expandible a 4,000 TPD, para obtener finos de plata y oro.

Producción esperada: Entre 3 - 5M Ag Oz (LOM 10 años) + contenido de oro.

Status: Cuenta con un Estudio de Impacto Ambiental (EIA) aprobado. Volcan espera el otorgamiento de los permisos
finales para iniciar su construcción y posterior inicio de operaciones en el Q2 2013.

Inversión: US$ 90 millones

b.2) Piritas de Plata: Los trabajos de explotación en la mina Raul Rojas trajeron consigo la acumulación de
stockpiles de pirita-silce con alto contenido de plata asociados al desbroce del minado. Los stockpiles totalizan un
recurso de 20.4MT @ 5.4 g/t Ag.

Producción esperada: Entre 4 - 6M Ag Oz

Status: A la fecha se han realizado simultáneamente pruebas metalúrgicas en plantas de flotación y lixiviación que
arrojan resultados de recuperación de plata de 60%; no obstante, Volcan continua optimizando el proceso
metalúrgico para luego proceder con la ingeniería para la construcción de la planta de tratamiento de 4,000 TPD.
Inicio de producción esperado 2014 - 2015.

Inversión: US$ 90 - 105 millones

Figura 2. Expansión de Planta Chungar Figura 3. Vista del proyecto de Óxidos de Plata

Fuente: Volcan Fuente: Volcan

c) Nuevos proyectos mineros: Rondoni y Alpamarca/ Río Pallanga

c.1) Rondoni: Único proyecto de Volcan principalmente de cobre. Rondoni se encuentra ubicado en el departamento
de Huánuco y posee un yacimiento con recursos por 60MT @ 0.6% Cu, 0.14% Zn, 0.19 g/t Ag. Cabe señalar que a
2km del proyecto se encuentra el proyecto satélite Acejar, el cual ha arrojado anomalías geofísicas similares a
Rondoni.



Producción esperada: Entre 40 - 50K TM Cu. Nuestro estimado de producción para el proyecto Rondoni es más
conservador y se encuentra en el rango de 30 - 35K TM Cu. Asumimos una planta concentradora con una capacidad
de 5,000 TPD.

Status: Actualmente Volcan se encuentra en el proceso de definir los recursos (campañas de perforación) para
determinar la continuidad de la mineralización para lo cual ha destinado un presupuesto de inversión de US$ 27
millones para el 2012. Asimismo, se encuentra desarrollando un estudio de pre-factibilidad del proyecto con AMEC
para posteriormente ingresar el EIA al Ministerio de Energía y Minas. Volcan espera iniciar operaciones en Rondoni
en el 2015.

Inversión: US$ 350 millones solo para la construcción del proyecto.

c.2) Alpamarca / Rio Pallanga. El yacimiento está compuesto por vetas polimetálicas (plomo, zinc, plata y cobre)
que en conjunto suman un recurso medido & indicado de 2.6MT @ 0.11% Cu, 1.44% Pb, 1.8%, Zn. 3.75 g/t Ag.

Producción esperada: Entre 1.5 - 3.5M Ag Oz

Status: En el 2011, la Gerencia decidió retomar la operaciones en la UEA con la puesta en marcha del proyecto
Alpamarca. Su desarrollo implica la construcción de una planta concentradora con una capacidad de tratamiento de
2,000 - 3,000 TPD a ser alimentadas por la mina subterránea Rio Pallanga (500 TPD) y el tajo abierto Alpamarca
(1,500 TPD). El proyecto cuenta con un estudio de factibilidad, EIA aprobado y acuerdos con las comunidades.
Volcan espera iniciar operaciones a mediados del 2013.

Inversión: US$ 90 millones

d) Proyectos Exploración: San Sebastian, Palma, Zoraida, Vinchos, Shalca, Carhuacayán, Ticlio Norte, El Muqui, entre
otros, los cuales representan un potencial blue-sky en nuestra valorización.

Gráfico 3. Cronograma del desarrollo de proyectos Gráfico 4. Presencia de proyectos con diferentes metales
Corto Plazo Polimetálicos Exploración Otros Metales
Expansiones en Operaciones Ampliaciones: Chungar,
Victoria y Andaychagua (Zn-Pb-Ag) (Diversificación)
Actuales
Zn-Pb-Ag Ag Cu-Au

Óxidos de Plata
Proyectos Mineros de Corto y Piritas de Plata Delineación Río Pallanga Río Pallanga
Mediano Plazo Alpamarca/Pullanga Recursos
Rondoni

San Sebastian San Sebastian Zoraida
Perforación
Palma Palma
Exploraciones Regionales
Zoraida
El Muqui
Carhuacayán Ximena Muki
Bello Gesto Vinchos Carchuacayan
Búsqueda de Nuevas Exploraciones Greenfield & Prospección Pullca Jogochuccho Puy Puy
Oportunidades Nuevos negocios Ticlio Norte Mucchcha
Largo Plazo Shalca Rica Cerreña


i.iii Consolidado de producción

Tabla 4. Capacidad instalada en las UEA
UEA 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Yauli 1 TPD 9,650 9,600 9,600 10,200 10,200 10,200
2
Cerro de Pasco TPD 14,300 14,300 8,000 11,440 14,300 14,300
Óxidos TPD - - - - 2,500 2,500
Piritas TPD - - - - - 4,000
1
Chungar TPD 4,200 4,200 4,500 5,200 5,200 5,200
Alpamarca TPD - - - - 2,000 2,000
Rondoni TPD - - - - - 5,500

1. En el 2013, entrán en producción los proyectos de expansión de la capacidad de tratamiento en las UEA Yauli (Victoria y Andaychagua) y Chungar (Animón).
2.. Proceso de optimización de operaciones en Cerro de Pasco. Reinstalamos el 100% de la capacidad instalada hacia el 2014.
Fuente: Volcan



Tabla 5. Mineral tratado por UEA
UEA 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Yauli US$/MT 3,433,000 3,456,000 3,490,560 3,637,155 3,369,194 3,369,194
Cerro de Pasco US$/MT 3,326,897 2,493,656 2,880,000 4,118,400 5,148,000 5,148,000
Oxidos US$/MT - - - - 900,000 900,000
Piritas US$/MT - - - - - 1,440,000
Chungar US$/MT 1,512,000 1,503,181 1,539,000 1,872,000 1,872,000 1,872,000
Alpamarca US$/MT - - - - 720,000 720,000
Rondoni US$/MT - - - - - 1,980,000
Fuente: Volcan y Kallpa SAB

Tabla 6. Producción de Finos
UEA 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Zinc TMF 349,643 318,435 319,818 409,879 437,229 439,308
Plomo TMF 66,516 62,011 69,072 83,295 94,566 94,566
Cobre TMF 4,259 3,103 2,928 3,846 3,419 30,149
Plata Oz 20,080,000 21,136,000 21,841,442 25,390,744 32,259,747 38,890,947

ii. Vector de precios

Para los primeros cinco años dentro del horizonte de valorización (periodo 2012 – 2016), utilizamos los precios del
consenso de Bloomberg; no obstante, para los demás años (largo plazo o flujo perpetuo) incorporamos un descuento
adicional de 15%, aplicado sobre las cotizaciones de los metales en el último año dentro del periodo de análisis antes
mencionado.

El vector de precios utilizado en nuestra valorización se muestra a continuación.

Tabla 7. Vector de precios utilizado en el horizonte de valorización

Histórico - Volcan Consenso - Bloomberg Kallpa SAB
Metal 2009 2010 2011 2012 2013 2014-2016 LP Dcto
Zinc US$/TMF 1,655 2,168 2,193 2,000 2,100 2,400 2,040 15%
Plomo US$/TMF 1,720 2,141 2,402 2,200 2,300 2,500 2,125 15%
Cobre US$/TMF 5,147 7,535 8,821 8,000 8,020 7,800 6,630 15%
Plata US$/OZ 15 20 35 33 33 34 29 15%
Fuente: Volcan, Bloomberg y Kallpa SAB

iii. Costos operativos

Los costos de producción de Volcan varían según UEA. Al Q2 2012, el costo consolidado ascendió a US$/MT 55.4
(+12.7% YoY) versus US$/MT 52.8 del 2011 (+4.92%).

La industria minera ha registrado una inflación de costos producto de un alza en la mano de obra, insumos/suministros
(energía), sociales, seguridad, entre otros. En particular, la industria minera peruana ha sufrido el efecto de la
apreciación del nuevo sol frente al dólar americano pues gran parte de los costos están expresados en moneda local.
Según cifras señaladas por Volcan, la inflación en la industria minera en la región en el 2011 se encontró en el rango de
18% - 23%. Los costos operativos según UEA se detallan a continuación.

Tabla 8. Costos operativos por UEA

UEA 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Yauli US$/MT -51 -56 -65 -69 -73 -77
Cerro de Pasco US$/MT -30 -46 -44 -45 -47 -48
Oxidos / Piritas US$/MT - - - - -28 -29
Chungar US$/MT -50 -55 -59 -56 -58 -61
Alapamarca US$/MT -44 - - - -44 -46
Rondoni US$/MT - - - - - -46

1 Al Q2 2012, los costos por UEA de Yauli, Cerro de Pasco y Chungar fueron US$/MT 62.1, US$/MT 41.7 y US$/MT 56.3, respectivamente.
2 El desarrollo de los proyectos de Óxidos de Plata y Stockpiles Piritas forman parte de la UEA Cerro de Pasco.



En línea con lo anterior, estimamos una inflación de costos promedio anual de 10% para el periodo 2012 - 2016; no
obstante creemos que estos serán parcialmente contrarrestados con la reducción en los costos producto de las
expansiones de las plantas concentradoras (en especial Chungar) y, principalmente, por la puesta en marcha de los
proyectos de energía (hidroeléctricas). Al Q2 2011, el 17% de las necesidades de energía fueron autogeneradas por
Volcan; sin embargo, la puesta en marcha de los proyectos Baños V, Chancay y Belo Horizonte haría que Volcan se
autobastezca al 50% para fines de 2012 y 100% hacia el 2016, siendo esto un fuerte ahorro para las UEA. Cabe señalar
que el 8% de los costos operativos están relacionados al consumo de energía.
iv. Inversiones (CAPEX)

La tabla a continuación muestra nuestros estimados de inversión (CAPEX) para los próximos años que incluye: a) los
proyectos mineros y b) los proyectos energéticos. Cabe señalar que, dentro de nuestra valorización, incluimos un
componente de inversión de largo plazo (perpetuidad) que pueda sostener la producción futura y un crecimiento del flujo
perpetuo de 2.5%.

Tabla 9. Módulo de Inversiones (CAPEX)

Inversiones (US$ K) 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Propiedades de inversión 17,086 -60,139 - - - -
Planta, Equipo & Intangibles -99,909 -131,330 -179,964 -441,905 -544,152 -303,192
Proyectos Mineros1 - -101,095 -325,750 -230,375 -
Proyectos Energéticos2 - -6,600 -28,800 -188,800 -132,000
CAPEX de mantenimiento - -72,269 -87,355 -124,977 -171,192
Concesiones mieneras & Exploración -132,735 -135,919 -140,287 -159,929 -182,376 -208,037
Total -215,558 -327,388 -320,251 -601,834 -726,528 -511,229

1 Inversión de expansiones de UEA (Chungar), proyectos metalúrgicos, Rio Alpamarca/ Rio Pallanga y, principalmente Rondoni.
2. Inversión en proyectos energéticos Baños V, Chancay y, principalmente Belo Horizonte.

Los proyectos energéticos se muestran a continuación

Tabla 10. Proyectos energéticos

Hidroeléctrica Potencia (MW) Prod. (GWh) Año Inversión Descripción
Baños V 9.2 58 2012 US$ 22 MM (completado)
Chancay II,III 60 412 2014-2015 US$ 110 MM Dos partes: Chancay II 20MW & Chancay III 60MW
Belo Horizonte 180 1,220 2016 US$ 330 MM Adquirida en 2011
Mayor proyecto energético de Volcan.

Figura 4. Hidroeléctrica Huanchor Figura 5. Hidroeléctrica Baños V


Las inversiones tanto mineras como energéticas por alrededor de US$ 980 millones serían financiadas utilizando capital
propio de la empresa (incluyendo los flujos operativos generados por las operaciones mineras) y fondos producto de la
emisión de deuda por US$ 600 millones @ 5.375% llevada a cabo en febrero de 2012.



v. Costo promedio ponderado del capital (WACC)

Gráfico 5. Análisis de sensibilidad de nuestro valor fundamental.

WACC
9%

COK E/(D+E) Rd D/(D+E) (1-T)
11.08% 71% 5.4% 29% 70%

Rf Beta Prima de Riesgo País
3.31% 0.9 Riesgo 6.50% 2.00%

Fuente: Kallpa SAB

vi. Capital Social

El capital social de Volcan está representado por acciones comunes clase A (1.36 millones) y clase B (2.04 millones),
ambas con valor nominal de S/. 1. Las acciones clase A tienen derecho a voto; mientras que, las clase B tienen
derecho a distribución preferencial de dividendos, derecho que no es acumulable. Asimismo, alrededor de 155.30
millones de acciones de clase A se encuentran en poder de las subsidiarias Empresa Minera Paragsha S.A.C., Empresa
Administradora Chungar S.A.C. y Compañía Minera Alpamarca S.A.C.

Para el cálculo del valor fundamental por acción VOLCABC1 y VOLCAAC1 calculamos la ponderación de cada una de
las clases de acciones en el capital social sin tomar en cuenta las acciones en tesorería. Actualmente el capital social
atribuíble a la clase A y clase B representa 37.2% y 62.8%, respectivamente. Asumimos una prima adicional de 15% en
el valor nominal de las acciones clase A por efecto del derecho a voto y recalculamos la ponderación del capital social
de Volcan: clase A (42.78%) y clase B (57.22%). Así luego de distribuir el valor fundamental del patrimonio siguiendo
las nuevas ponderaciones, el valor fundamental de las acciones clase A y clase B es S/. 4.19 y S/.3.32,
respectivamente.

vii. Análisis de sensibilidad

En el siguiente análisis, sensibilizamos nuestro valor fundamental a cambios en el precio de largo plazo de los metales
y la tasa de descuento (WACC)

Como mencionamos anteriormente, nuestro vector de precios utiliza para los primeros cinco años dentro del horizonte
de valorización (periodo 2012 – 2016), los precios del consenso de Bloomberg; no obstante, para los demás años (largo
plazo o flujo perpetuo) incorporamos un descuento adicional de 15% aplicado sobre las cotizaciones de los metales en el
último año dentro del periodo de análisis antes mencionado.

Sensibilizamos, este descuento de 15% aplicado al precio de largo plazo de los metales (zinc, plomo, cobre y plata) para
reflejar el potencial efecto de variaciones en los precios de largo plazo en nuesto valor fundamental por acción
VOLCABC1. Este descuento aplica al precio de todos los metales por igual.

Tabla 11. Análisis de sensibilidad de nuestro valor fundamental.

Descuento en el precio de largo plazo
10.0% 15.0% 20.0% 25.0%
7.99% 4.62 4.03 3.43 2.84
WACC

8.99% 3.80 3.32 2.84 2.36
9.99% 3.20 2.81 2.41 2.02
10.99% 2.75 2.42 2.08 1.75

Fuente: Kallpa SAB



iv. Análisis de Múltiplos

Cap. Bursátil P/E Trailing EV/EBIDTA EV/EBITDA
Empresa País P/E 2012 P/BV ROE ROA
(MM US$) 12M Trailing 12M 2012
Volcán Cia Minera Perú 4,584.39 14.54 17.05 7.87 9.42 3.25 19% 10%
El Brocal Perú 1,663.12 21.76 53.12 9.48 19.89 4.08 22% 17%
Milpo Perú 1,600.86 27.62 14.37 n.d. n.d. 3.39 30% 15%
Atacocha Perú 173.74 12.13 n.d. 5.28 5.89 1.52 13% 6%
Trevali Mining Corp Canadá 230.38 n.d. n.d. n.d. n.d. 1.20 n.d. n.d.
Glencore Suiza 38,578.28 11.64 10.47 15.77 17.40 1.24 17% 5%
Xstrata PLC Suiza 46,786.46 9.53 12.53 5.17 6.16 1.02 14% 8%
Teck Resources Canadá 17,447.70 7.53 10.55 4.65 4.36 0.95 16% 8%
Polymetal Inter. Rusia 6,586.69 21.83 12.00 12.57 n.d. 3.95 19% 10%
Hecla Mining Co EE. UU. 1,941.31 30.91 44.44 7.32 11.06 1.71 14% 11%
Fortuna Silver Mines Canadá 683.41 24.80 18.18 5.54 9.38 2.79 9% 8%
Fresnillo PLC México 20,704.61 26.55 26.88 11.07 14.01 10.55 50% 35%
Baja Mining Corp Canadá 36.25 0.71 n.d. n.d. n.d. 0.24 4% 2%

Grafico N° 6: EV/EBITDA vs P/E - Comparables Gráfico N° 7: P/BV vs P/E - Comparables
25 14
12
20 El Brocal Fresnillo
10
EV/EBITDA

15 Polymetal 8
Fresnillo
P/BV

Hecla 6 Polymetal
10 Volcan
4 El Brocal
Atacocha Volcan
5 2
Teck Atacocha Hecla
Teck
0 0
0 20 40 60 80 0 10 20 30 40 50 60 70
-2
P/E P/E



Resumen Financiero

Producción Estimada 2010 2011 2012e 2013e Distribución de ingresos por metales
Zinc TMF 349,643 318,435 319,818 409,879 Plata Zinc Plomo Cobre Oro
Plomo TMF 66,516 62,011 69,072 83,295
100%
Cobre TMF 4,259 3,103 2,928 3,846 3% 8%
90% 8%
8%
Plata KOz 20,080 21,136 21,841 25,391 80%
70% 39%
60% 36%

Precios 2010 2011 2012e 2013e 50%
40%
Zinc US$/MT 2,168 2,193 2,000 2,100
30%
Plomo US$/MT 2,141 2,402 2,200 2,300 48% 45%
20%
Cobre US$/MT 7,535 8,821 8,000 8,020
10%
Plata US$/Oz 20 35 33 33 0%
Q2 2012 2015
Para el precio de largo plazo incorporamos un descuento de 15% adicional, aplicado sobre Ingresos fueron calculados utilizando cotizaciones de los metales en el 2012 y 2015.
los precios del 2016.
Las ventas de oro representan el 2% tanto al Q2 2012 como en el 2015.

P & G - US$ MM 2010 2011 2012e 2013e Balance General - US$ MM 2010 2011 2012e 2013e
Ingresos Netos 981 1,212 1,139 1,424 Efectivo 135 154 678 464
Costos de Venta -504 -614 -638 -748 Cuentas por Cobrar 165 127 177 240
Utilidad Bruta 477 598 501 676 Inventarios 71 98 114 133
Gastos de Ventas -28 -26 -29 -36 Otros act. Corrientes 108 166 166 166
Gastos Adm -57 -61 -62 -78 Activo Fijo Neto 982 1,140 1,350 1,813
Otros Ingresos netos -11 -1 1 6 Otros activos no corriente 40 99 99 99
Utilidad Operativa 381 510 411 569 Total Activo 1,502 1,783 2,583 2,915
Gastos financieros netos 3 -15 -28 -17 Sobregiro Bancario - - - -
Impuesto a la Renta -130 -167 -115 -166 Cuentas por Pagar 104 148 171 199
Utilidad Neta 253 329 268 386 Otros pasivos no corrientes 224 196 271 335
Obligaciones financieras 5 15 548 482
Dep & Amort -106.83 -99.06 -110.14 -138.17 Otros Pasivos No Corrientes 147 184 184 184
EBITDA 488 609 522 707 Total Patrimonio Neto 1,021 1,239 1,409 1,715
Total Pasivo & Patrimonio 1,502 1,783 2,583 2,915

Márgenes 2010 2011 2012e 2013e Flujo de Caja - US$ MM 2010 2011 2012e 2013e
Margen Bruto 49% 49% 44% 47% FC Operativo 342.5 469.9 387.8 534.4
Margen Operativo 6% 4% 5% 5% FC Inversiones -215.6 -327.4 -320.3 -601.8
Margen Neto 26% 27% 24% 27% FC Financiamiento -116.1 -123.8 456.7 -146.6
Margen EBITDA 50% 50% 46% 50% Resultado - Caja 10.9 18.7 524.2 -214.0



Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del
presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar -
. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura.

Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar +
Subponderar -15% a -30% +15% a +30% Sobreponderar
Neutral -15% a 0% +15% a 0% Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.



KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

Gerencia General

Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com

Trading

Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez
Head Trader Trader Trader Trader
(511) 630 7515 (511) 630 7516 (511) 630 7517 (511) 630 7518
ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com

Finanzas Corporativas

Ricardo Carrión
Gerente
(511) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com

Equity Research

María Belén Vega Marco Contreras Fátima Ramírez
Analista Senior Analista Asistente
(511) 630 7500 (511) 630 7528 (511) 630 7500
mvega@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com framirez@kallpasab.com

Operaciones

Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando Trujillo
Gerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas
(511) 630 7521 (511) 630 7523 (511) 630 7522 (511) 630 7500
ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.com

Oficina Miraflores

Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo Rossel
Representante Representante Representante
(511) 652 6452 (511) 652 6453 (511) 652 6400
javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.com

Oficina Chacarilla

Hernando Pastor Gerardo del Águila
Representante Representante
(511) 626 8700 (511) 626 8700
hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.com

Oficina El Polo

Ana María Castro Gissella Garate
Representante Asesor de Inversiones
(511) 630 7532 (511) 630 7532
amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com


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