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1. 1
Resultados 2T13: Volcan
Mejora operativa más allá de los resultados
2 de setiembre de 2013
Héctor Collantes L.
(+51 1) 416 3333 – Ext. 33052, hcollantes@credicorpcapital.com
Volcan registró eventos extraordinarios en el 2T13 que llevaron su
utilidad neta a USD93.9m (+167% AaA). Pero incluso quitando
estos efectos, hubo mejoras operativas que habrían indicado
utilidades de USD47.2m (+33% AaA), aunque utilidades operativas
de USD63.2m (-0.3% AaA).
Resultados
Los ingresos de Volcan subieron gracias a eventos extraordinarios,
pero también a mejoras operativas, en medio de precios de metales
más bajos. Los ingresos de USD374.1m incluyen tres rubros más allá
de la venta de concentrados (USD269.7m): (i) USD110m de ingresos
por la liquidación de coberturas favorales sobre precios de metales
(USD83.4m de ellos vinieron de la liquidación extraordinaria de
coberturas sobre la plata de sus proyectos de expansión), (ii) USD0.1m
de derivados implícitos por la liquidación pendiente de la venta de sus
concentrados y (iii) –USD6.2m por ajustes de ventas que habían sido
previstas con precios más altos.
Volcan reporta desde 2013 a los efectos de las coberturas de precios
de metales en las líneas de ventas, por lo que reescribió los resultados
de 2012 para hacerlos comparables (antes los incluía debajo de la
utilidad operativa). Así, al excluir efectos extraordinarios por derivados,
las ventas de USD264m todavía fueron mayores a las del 2T12 (+9%
AaA, tras retirar USD7.4m de beneficio por derivados en el 2T12)
debido a mayor volumen vendido. Hubo mayores compras a terceros
(13% de las ventas frente a 12% del 2T12), pero también mejores leyes
de cabeza en casi todas las operaciones de Volcan. El 61% de las
ventas provino de Yauli (seguido de Chungar, 35%) y la plata retuvo la
mayor participación en las ventas de Volcan con un 45% (seguido del
zinc 41%).
Otros eventos extraordinarios del período son USD14.7m por gastos de
reducción de personal (Yauli, Pasco y Lima), USD0.9m de gastos
relacionados con el tajo abierto Raúl Rojas (Pasco), y USD21m de
participaciones, impuestos y regalías. Sin efectos extraordinarios, la
utilidad operativa de USD125.6m habría sido de USD63.2m (-0.3%
AaA), el EBITDA de USD170.9m, habría pasado a USD108.4m (+15%
AaA) y la utilidad neta, de USD93.9m a USD47.2m, (+33.1% AaA).
La producción cae, pero las leyes de cabeza mejoran
En el nivel agregado, la producción de finos de Volcan se redujo frente
al 2T12 (68,686TM de zinc, -9%; 17,026TM de plomo, -7%; 5.21m de
oz de plata, 0% y 739 TM de cobre, +11%). Pero esto se explica en
que se trató 16% (AaA) menos mineral por el cierre del tajo abierto de
Pasco –si bien la operación subterránea procesó más mineral que en el
1T13–. De hecho, se trató más mineral en Yauli (+6%) y en Chungar
(+15%), gracias a la culminación de las expansiones de sus plantas
concentradoras. Asimismo, las leyes de cabeza mejoraron ligeramente
en casi todas las operaciones frente al 2T12, especialmente aquellas
de plata (4.1oz/TM vs 3.6oz/TM) y plomo (1.4% vs 1.3%), confirmando
tres trimestres de alzas. Esperamos que este nivel se mantenga por el
resto del año.
Los costos comienzan a reducirse
El costo por tonelada tratada llegó a USD70.5/TM (+26.8% AaA, -7%
TaT) y creció menos que lo esperado (+40% AaA). Pasco se muestra
más caro que en el 2T12 pues hoy no opera su tajo abierto pero
exhibió una notoria reducción de costos frente al 1T13 (USD93.6/TM,
+120% AaA, -43% TaT). También disminuyeron los incrementos de
costos en Yauli (USD69.9/TM, +9.2% AaA, -2% TaT) y en Chungar
(USD58.9/TM, +2.8% AaA, -8% TaT). Sin embargo, al juntar estas
alzas en el costo por tonelada con un menor tonelaje procesado, se
obtiene un costo total de producción de USD106.3, 0.5% menor que en
el 2T12. La mejora de costos frente al 1T13 vino en contra de nuestros
supuestos de un mayor deterioro gracias a una mayor productividad en
perforación y voladura, y a una rápida renegociación de tarifas con
proveedores.
Información de la acción
Estimados
Resultados 2T13
Volumen Promedio U12M (USDm) 1.2
Precio Actual (PEN) 1.38
Upside (%) 30.5%
2013EDiv. Yield (%) 3.7%
1.75
Capitalización Bursátil (USDm) 2,492
Máx / Mín U12M (USD) 2.78 / 1.14
2013FA PO (PEN)
Nota de la Compañía BBG Ticker: VOLCABC1 PE
Recomendación COMPRAR
USDm 2T13A 2T13E A/E 2T12 A/A
Ingresos 374 225 66.1% 249 50.5%
EBIT 126 41 204.9% 63 100.0%
Utilidad Neta 94 18 430.9% 35 167.3%
UPA (USD) 0.03 0.01 430.9% 0.01 154.5%
Márgenes
Mg. Ebit 33.6% 18.3% 83.6% 25.3% 32.9%
Mg. Neto 25.1% 7.9% 219.7% 14.1% 77.6%
USDm 2011 2012 12M 2013P 2014P
Ingresos 1,212 1,161 1,222 1,134 1,125
EBIT 510 340 332 241 233
EBITDA 624 461 443 359 371
Utilidad Neta 329 211 217 176 146
UPA (USD) 0.12 0.07 0.08 0.14 0.11
Márgenes
Mg. EBIT 42.1% 29.3% 27.2% 21.2% 20.7%
Mg. EBITDA 51.5% 39.7% 36.3% 31.7% 33.0%
Mg. Neto 27.1% 18.2% 17.8% 15.5% 13.0%
Múltiplos
EV/EBITDA 4.7x 7.4x 7.1x 8.7x 8.4x
P/E 9.6x 15.0x 14.2x 17.5x 21.1x

2. 2
Resultados 2T13: Volcan
Mejora operativa más allá de los resultados
2 de setiembre de 2013
Héctor Collantes L.
(+51 1) 416 3333 – Ext. 33052, hcollantes@credicorpcapital.com
Comparables Valorización
Recomendamos COMPRAR Volcan al elevar nuestro precio
objetivo 2013 a PEN1.75, lo cual implica un potencial de
apreciación (inc. div) de +30.5%.
El hecho más notable del 2T13, en nuestra opinión, fue la rápida
reducción de costos frente al 1T13. Esta mejora también es
atribuible a la maduración de los planes de optimización operativa
que la empresa desarrolla en sus unidades mineras más
importantes, como la de Yauli hace unos tres trimestres.
Proyectamos que los costos de producción por tonelada
terminarán 2013 en los niveles de 1T13, ya no esperamos un
incremento de 10%. Pero esto implica, conservadoramente, que
los costos del 3T13 subirán un 15% TaT y 40% AaA. Asimismo,
rebajamos nuestros estimados de costos futuros para Volcan
desde 2016 en delante de USD68/TM a USD62/TM. Si los costos de
Volcan se mantuvieran en el nive del 2T13 para el resto del año y
ese promedio se emplea en todo el horizonte de modelación, el
precio objetivo sería de PEN1.95.
Todavía modelamos 22m oz de plata para 2013 y 28m oz de plata
para 2014. Pero debido a que esperamos que se mantengan las
mejores leyes de cabeza y mayor volumen procesado, lo cual
reemplazará en el 4T13 a lo que esperábamos de Óxidos y
Alpamarca-Río Pallanga. El inicio de producción a plena
capacidad de estos proyectos se dará más probablemente en el
1T14, de acuerdo con la guía de la gerencia.
Es notable que Volcan haya resuelto sin complicaciones el cierre
del tajo abierto de Pasco, tras dos años de negociaciones con
trabajadores y autoridades locales. Sus planes escalonados de
reducciones de personal con indemnizaciones también siguieron
en el 2T13. La producción actual en Pasco se reenfocó hacia
zonas de leyes más altas y por ello la vida útil de Paragsha, la
mina subterránea de Pasco, es de tres años. Una posible
extensión a esta vida útil, que no modelamos, es la que resultaría
de encontrarse viable la explotación de la Pared Oeste del tajo
abierto en Pasco. Volcan todavía explora esta opción.
Conservamos el supuesto de que las operaciones de Volcan
operan más allá de su vida útil para incluir supotencial
exploratorio. Esto representa PEN 0.28 de nuestro precio objetivo.
Rondoní sigue dando PEN 0.02/acción de Volcan, en nuestros
números.
Los proyectos en hidroeléctricas se mantienen como en la
revisión pasada. Representan PEN 0.30/acción de Volcan.
Disminuimos nuestras proyecciones de precios de plata y zinc
(2013P USD23/oz y USD1,934/TM; 2014P USD23/oz, USD2,020/TM,
largo plazo USD20/oz y USD2,000/TM).
Esperamos que Volcan transe a múltiplos más altos que los de
sus pares en 2013 y 2014 pues estos valores ya consideran el
incremento de +40% de producción de plata al que apunta. P/U
2016P es 11.9x y EV/EBITDA 2016P es 5.5x.
Actual 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP
Zinc (USD/TM) 1934 2020 2400 2365 2200 2000 2000 2000
Plomo (USD/TM) 2145 2240 2610 2510 2400 2250 2000 2000
Cobre (USD/TM) 7363 7250 7094 6858 6650 6555 6175 6000
Plata (USD/oz) 23 23 22 22 20 20 20 20
Precios de metales
Previo 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LP
Zinc (USD/TM) 1887 2300 2450 2365 2200 2000 2000 2000
Plomo (USD/TM) 2089 2594 2610 2510 2400 2250 2000 2000
Cobre (USD/TM) 7376 7500 7438 7219 7000 6900 6500 6000
Plata (USD/oz) 23 23 22 22 20 20 20 20
Milpo
El Brocal
Boliden
Panamerican
Silver
Nyrstar
Fresnillo
Fortuna Silver
Hochschild
First Majestic
Silver
Volcan
0x
2x
4x
6x
8x
10x
12x
14x
0x 4x 8x 12x 16x 20x 24x 28x 32x 36x
EV/EBITDA2014F
P/E 2014F

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Resultados 2T13: Volcan
Mejora operativa más allá de los resultados
2 de setiembre de 2013
Héctor Collantes L.
(+51 1) 416 3333 – Ext. 33052, hcollantes@credicorpcapital.com
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