Repensar la política macro ii traducido, PARA LAS PERSONAS QUE BUSCAN YA TRADUCIDO...ESTE ES UNA BUEN OPCIÓN, ASÍ K YA NO SUFRAN AQUÍ LES DEJO EL DOCUMENTO YA TRADUCIDO POR COMPLETO DE INGLES A ESPAÑOL. UNA BUEN INFORCACION DE Repensar la política macro BUENO MUCHACHOS PARA TODOS AQUELLOS QUE ESTUDIAN ECONOMIA.

1. RepensarlaPolíticaMacro II:ConseguirGranular
Departamentode Investigación
FONDOMONETARIOINTERNACIONALDepartamentode Investigación
RepensarlaPolíticaMacro II:ConseguirGranular1
Preparadopor OlivierBlanchard,Giovanni Dell'Ariccia, PaoloMauro
15 de abril 2013
Exenciónde responsabilidad:Este bastónDiscusiónNotarepresentalasopinionesde los
autoresy no representanecesariamentelaposicióndel FMIode la políticadel FMI. Las
opinionesexpresadaseneste documentodebenatribuirse alosautoresyno el FMI, el Consejo
Ejecutivo,ode su dirección.Personalde discusiónNotasse publicanparagenerarcomentarios
y fomentarel debate.
ClasificaciónJEL:E44, E52, E58, G38, H50
La políticamonetaria,lasmetasde inflación,límite inferiorcero,laconsolidaciónfiscal,los
multiplicadoresfiscales,

2. Palabrasclave:
Direcciónde correoelectrónicodel autor:
La estabilidadfinanciera,lapolíticamacroprudencial
OBlanchard@imf.org;GDellariccia@imf.org; PMauro@imf.org
1 Este documentohasidoescritocomo fondoparauna conferenciasobre "Repensarlapolítica
macroeconómicaII",que tendrálugarenel FondoMonetarioInternacional,16-17de abril de
2013. OlivierBlanchardesConsejero Económicodel FMIy Directordel Departamentode
Investigación.GiovanniDell'AricciaesAsesordel Departamentode Investigación.PaoloMauro
esDirectorAdjuntodel Departamentode África.LosautoresagradecenaGeorge Akerlof,

3. Markus Brunnermeier,OlivierCoibionnos,JorgDecressin,AvinashDixit,ChrisErceg,Josh
Felman,yJonathanOstrypara comentariosysugerenciasútiles.
ÍNDICEPÁGINA
Resumen Ejecutivo...................................................................................................................3
I. Introducción............................................................................................................................4
II.La política
monetaria....................................................................................................................4
A. En caso BancosCentralesexplícitamente ActividadMeta?..................................................
0.5
EstabilidadFinancieraB.En caso BancosCentralesde destino?..................................................
..6
C. En caso Bancos CentralesCuidadosobre laTasade Cambio?.............................................7
D. ¿Cómodebe BancosCentralesacuerdoconel límite cero?..........................................8
E. ¿A quiéndebe BancosCentralesproporcionarliquidez?..............................................10
III.La política
fiscal.......................................................................................................................11
A. ¿Cuálessonlospeligrosde ladeudapúblicade alta?..........................................................11
B. ¿Cómohacer frente al riesgode dominanciafiscal?..................................................13
C. ¿A qué tasa de deudapúblicadebenreducirse?....................................................15
D. ¿Podemoslograralgomejorestabilizadoresautomáticos?..................................................
..16
IV.Instrumentosmacroprudenciales................................................
.............................................17
A. Cómocombinarlapolíticamacroprudencial yla regulaciónmicroprudencial?........18
HerramientasB.¿Qué macroprudenciales¿Tenemosy¿cómofuncionan?..................18
C. Cómocombinarlas políticasmonetariasymacroprudenciales?...................................20

4. V.Conclusiones.........................................................................................................................22
References................................................................................................................................23
RESUMEN EJECUTIVO
La crisiseconómicayfinancieramundialde 2008-09 sacudióel consensosobre laformade
ejecutarlapolíticamacroeconómica.Nosrecordóa lospeligrosasociadosalosdesequilibrios
del sectorfinanciero;mostrólaslimitacionesde lapolíticamonetaria yponerendudaalgunos
de lospostuladosde susfundamentosintelectuales;yllevadoaunareevaluaciónde loque los
nivelesde deudapública,puedenconsiderarse seguros.Estollevóaunareconsideración
saludable de loque funcionóyloque no,y un debate sobre lamanerade arreglarlas cosas,
que van desde aspectostécnicosmeollode lacuestiónacuestionesde diseñoinstitucional de
ampliabase.Cincoañosdesde el comienzode lacrisis,loscontornosde unnuevoconsensode
políticasmacroeconómicassiguensinestarclaros.Perolaspolíticasse hanprobadoy se han
logradoavances,tantoteóricacomo empírica.Este documentoactualizael estadodel debate.
La crisisreavivóviejosdebatesylevantónuevaspreguntassobre lapolíticamonetariayel
papel de losbancoscentrales.Losaltoscostos de bustosy lasdudassobre la eficaciade los
nuevosinstrumentosde regulaciónreabrieronel debate"pobre frentelimpia"sobre cómo
tratar con los activosa lospreciosyde créditoburbujas.Laextensión de laliquideza
institucionesnoasunciónde depósito,segmentosde mercadoespecíficos,y(indirectamente)
soberanosplanteópreguntasacercade cuál debe serel alcance de la funcióntradicional de
prestamistade últimainstanciade losbancoscentrales.El recursoamedidasno
convencionalesenlacara del límite inferiorcerolastasasde interésprovocóunadiscusiónde
la importanciarelativade lapolíticade tiposde interés,laorientaciónhaciadelante,ylas
operacionesde mercadoabiertoenel futuro.Lacreciente desconexiónentrelaactividadyla
inflaciónprovocóunareevaluacióndel objetivointermedioapropiadode lapolíticamonetaria.
En materiade políticafiscal,lacrisisenla zona europeriferia(conel riesgoasociadode auto-
cumplimientode carrerasyequilibriosmúltiples) planteónuevasdudasacercade loque los
nivelesde deudapúblicasonsegurosenlaseconomíasavanzadas.Lagran necesidadde ajuste
fiscal mayory lasdificultadesasociadasconlosprogramasde austeridadreavivóundebate
sobre losmultiplicadoresfiscales,lavelocidadóptimade laconsolidaciónfiscal,yel diseñode
losprogramas de ajuste a medianoplazoparatranquilizaralosparticipantesdel mercadoyal
públicoengeneral.Lapresenciasimultáneade lasnecesidadesfiscalesygrandesprogramas
de compra de activosde losbancoscentralesdiolugara una discusiónsobre el papel de la
represiónfinancieraenlosepisodiosde consolidacióndelpasado,desatólaspreocupaciones
sobre un posible cambio enel dominiofiscal,ylaconsideracióninducidade formasde apoyar
a los bancoscentraleslaindependencia.
Herramientasmacroprudencialespuedenproporcionarunanuevapalancapolíticapara frenar
el auge peligrosasycontenerlosdesequilibrios.Pero laevidenciasobre suefectividadesmixto

5. y estamosmuylejosde sabercómoutilizarlosde formafiable.Surelaciónconotraspolíticas
aún no se entiende completamente;que estánllenosde complicadascuestionesde economía
política;y hay pococonsenso sobre cómoorganizarsu gobierno.
I. INTRODUCCIÓN
La crisiseconómicayfinancieramundialde 2008-09 y sussecuelassiguenobligandoalas
autoridadesarepensarlapolíticamacroeconómica.Primerofue lacrisisde Lehman,que
mostraroncuánto lospolíticoshabíansubestimadolospeligrosplanteadosporel sistema
financiero,yunademostraciónde loslímitesde lapolíticamonetaria.Luegofue lacrisisde la
zona euro,loque losobligóa replantearel funcionamientode lasunionesmonetarias,yla
políticafiscal.Y,a lolargo,que han tenidoque improvisar,desde el usode políticasmonetarias
no convencionales,al estímulofiscal inicial,alavelocidadde laconsolidaciónfiscal,ala
utilizaciónde instrumentosmacroprudenciales.
Tomamosun primervistazoalos temasen2010, tantoen undocumento(Blanchardyotros,
2010) yen una conferenciadel FMIen2011 (Blanchardy otros,2012). Hubo un consensoclaro
entre losinvestigadoresylosresponsablespolíticosque participanenlaconferenciaque
habíamosentradoen un"mundofeliz"yque teníamosmáspreguntasque respuestas.Dos
años mástarde,los contornosde laspolíticasmonetarias,fiscalesymacroprudencialessiguen
sinestar claros.Perolaspolíticasse han probadoy se hanlogradoavances,tantoteóricacomo
empírica.Este documentoactualizael estadodel debate enpreparaciónparaunasegunda
conferenciaque se celebraráenel FMIsobre el mismotemaenestaprimavera.
Algunasobservacionessobre el alcance del análisis:El documento se centraenel diseñode la
políticamacroeconómicadespuésde laeconomíaglobal emergede lacrisis,másque enlas
elecciones-talespolíticasactualescomoel diseñode laspolíticasde salidade laflexibilización
cuantitativa,olospros y contrasde estímulofiscal de dinerofinanciado.Losdosconjuntosde
cuestionessonobviamenterelacionadas,peronuestroobjetivoesanalizarlosprincipios
generalesparaguiarlapolíticamacroeconómicaenel futuro,enlugarde lasmedidas
específicasque debenadoptarseenlaactualidad.Tambiéntomamosunavisiónrelativamente
estrechade la políticamacroeconómica,dejandode ladoladiscusiónde lasreformas
estructuralesylaregulaciónfinanciera.Aunquelafronteraentre laregulaciónfinancieraylas
políticasmacroprudencialesesborrosa,nosconcentramosenel componentecíclicode la
regulaciónfinancieraenlugarde laconcepciónglobal de laarquitecturafinanciera.
El documentoestáorganizadoentresseccionesprincipales:lapolíticamonetaria;política
fiscal;y,loque puede estaremergiendocomolatercerapata de lapolíticamacroeconómica,
laspolíticasmacroprudenciales.
II.POLÍTICA MONETARIA
El temade la políticamonetariaque surgióde laprimeraconferenciafue que losbancos
centrales tuvieronque pasarde unenfoque basadoengranparte en unobjetivoyun
instrumento(latasade inflaciónylatasa de política,respectivamente) aunenfoque conmás
objetivosymásinstrumentos.

6. Dos añosmás tarde,la eleccióntantodel conjuntode objetivosyel conjuntode instrumentos
sigue siendocontrovertido.
A. En caso BancosCentralesexplícitamente ActividadMeta?
Aunque el centrode losdebatesde políticamonetariahasido,conrazón,sobre el papel del
sistemafinancieroysusimplicaciones paralapolítica,laevoluciónmacroeconómicadurante la
crisishan dadolugar a nuevaspreguntassobre untema-laviejarelaciónentre inflaciónyla
producción,conimplicacionesdirectasparalapolíticamonetaria.
Uno de losargumentosparael enfoque sobre lainflaciónporlosbancoscentralesfue la
"divinacoincidencia":laideade que,al mantenerestable lainflación,lapolíticamonetaria
mantendríala actividadeconómicalomáscerca posible (dadaslasfriccionesenlaeconomía) a
su potencial. Porlotanto,el argumento,inclusosi lospolíticosse preocupabanpormantener
la producciónenpotencial,podríanlograrmejoreste centrándoseenlainflaciónymantenerla
estable.Aunqueningúnbancocentral cree que lacoincidenciadivinacelebróexactamente,se
veía comouna aproximaciónsuficientemente buenaparajustificarunenfoque principal enla
inflaciónyparaperseguirmetasde inflación.
Desde que comenzólacrisis,sinembargo,larelaciónentre lainflaciónylaproducciónenlas
economíasavanzadasha sidosustancialmente diferentede loque se había observadoantesde
la crisis.Dadoel gran descensoacumuladode laproducciónconrespectoa latendencia,yel
fuerte aumentodel desempleo,lamayoríade loseconomistashabríanesperadounacaída de
la inflación,tal vezse conviertaendeflación.Sinembargo,enlamayoríade las economías
avanzadas(incluyendoalgunosque experimentancontraccionesseverasenactividad),la
inflaciónse hamantenidocercadel rangoobservadoantesde la crisis.
Comouna cuestiónde lógica,haydosinterpretacionesde loque estásucediendo.De cualquier
productopotencial hadisminuidocasi tantocomola producciónreal,porlo que labrecha del
producto(ladiferenciaentre el rendimientoreal ypotencial)esenrealidadpequeño,
poniendopocapresiónsobre lainflación;olabrechade producciónsigue siendoconsiderable,
perola relaciónentre lainflaciónylabrechadel productoha cambiadode maneraimportante.
Con respectoala primerainterpretación,esposible que lapropiacrisisencabezóla
producciónpotencial de caer,oque la producciónde antesde la crisiseramás alto que
instanciapotencial para,conel apoyosectorial insostenible(vivienda)burbujas-demaneraque
la brechade producción actual espequeña.Estopodríaexplicarporqué la inflaciónse ha
mantenidoestable.Empíricamente,sinembargo,hasidodifícil de explicarporqué latasa
natural de desempleodeberíasermuchomásalto que antesde la crisis,opor qué la crisis
habría dado lugara unagran disminuciónde laproductividadsubyacente.Yaunque hayuna
buenacantidadde incertidumbre entornoalasmedidasdel productopotencial
(especialmente enlaestelade losgrandeschoquescomolascrisisfinancieras),porcasi todas
lasestimaciones,lamayoríade laseconomíasavanzadastodavía sufrende unabrechade
producciónsustancial.
Esto conduce a la segundainterpretación.De hecho,convenciendoevidenciasugiereque la
relaciónentre labrechadel productoy lainflación hacambiado.Un trabajoreciente (por
ejemplo, WEO,2013) atribuye el cambioa losdosfactoressiguientes.

7. El primerfactores lasexpectativasde inflaciónmásestables,loque reflejaenparte la
creciente credibilidadde lapolíticamonetariadurante lasúltimasdosotresdécadas.Porsí
mismo,estoesunhechopositivo,yexplicaporqué unabrechade produccióngrande ahora
conduce a un menor(peroestable) lainflaciónenlugarde disminuirprogresivamente la
inflación.
El segundofactoresuna relaciónmásdébil (tantoenmagnitudcomoensignificación
estadística) entre labrechadel productoy lainflaciónparauna tasa esperadadadade
inflación.Estoesmáspreocupante porque implicaque lainflaciónbastante estable puede ser
consistente congrandesvariaciones,indeseablesenlabrechadel producto.
Mirando haciael futuro,la cuestiónprincipalde lapolíticamonetariaessi estarelaciónmás
débil se debe ala propiacrisis,yasí se fortaleceráde nuevocuandolacrisisllegaasu fin,osi
reflejaunatendenciaalargo plazo.La evidenciatentativaesque parte de ellapuede de hecho
reflejarlascircunstanciasespecíficasrelacionadasconlacrisis,enparticular,el hechode que
lasrigidecessalarialesnominalesalabaja se vuelvenmásvinculantecuandolainflaciónes
muybaja. Peroparte de la relaciónmásdébil parece reflejarlastendenciasque aúnnotiene
identificadosamáslargo plazo.(Estasparecenrealmentehaberestadopresente antesde la
crisis-verWEO,2013.) En caso de que la relaciónsigasiendodébil,ylacoincidenciadivinase
conviertenenunamuymalaaproximación,losbancoscentralestendríanque orientarla
actividadde formamás explícitade loque estánhaciendoenlaactualidad.
EstabilidadFinancieraB.En caso BancosCentralesde destino?
La crisishadejadoclaro que lainflaciónylaestabilidadde laproducciónnosonsuficientes
para garantizar laestabilidadmacroeconómicasostenida.Debajode lasuperficie
macroeconómicacalmade la "Gran Moderación" desequilibriossectorialesylosriesgos
financierosestabancreciendo,yenúltimainstanciacondujoalacrisis.La gravedadde la
recesiónque siguióylalimitadaeficaciade laacciónpolíticadesafióel enfoqueanteriorala
crisis"negligenciabenigna"alasburbujas.Y se reavivólacuestiónde si lapolíticamonetaria
debe incluirlaestabilidadfinanciera(representadapor,porejemplo,medidasde
apalancamiento,losagregadosde crédito,opreciode losactivos) entre susobjetivos.
La tasa de políticaclaramente noesla herramientaidealparatratar con el tipode
desequilibriosque llevaronalacrisis.Su alcance esdemasiadoamplioparaserrentable.Ensu
lugar,estásurgiendounconsensode que lasherramientasmacroprudencialesmásfocalizados
debenutilizarse paraesatarea.
Hay, sinembargo,advertenciasimportantes.Herramientasmacroprudencialessonnuevosy
poco se sabe sobre la eficaciaque puedenser.Estánexpuestosalaelusiónysujetoa
restriccionesde economíapolíticaespinosos(mássobre estasherramientasenunasección
posterior).Dadasestaslimitaciones,lacuestiónde si losbancoscentralesdeberíanutilizarla
tasa de políticapara apoyarse enlasburbujasha hechounareaparición(véase,porejemplo,
Svensson,2009; Mishkin,2010; Bernanke,2011; y el rey,
2012).
¿Deberíanlosbancoscentralesoptarpor apoyarse enlasburbujas,unviejoproblemaevidente
tanto enestacrisisy enmuchos ejerciciosanterioreslascrisisesque lasburbujasson
raramente identificadacon certezaentiemporeal.Estaincertidumbre sugiere que losbancos

8. centralespuedenquererreaccionaragrandesmovimientossuficientesenalgunospreciosde
losactivos,sintenerque decidirsi estosmovimientosreflejanlosfundamentosoburbujas.En
otras palabras,dadoloque hemosaprendidoacercade loscostosde la inacción,superiorde
tipoI errores(asumiendoque esunaburbujayactuar enconsecuencia,cuandoenrealidadel
aumentoreflejalosfundamentales) acambiode loserroresde tipoIImás baja (suponiendo
que el incrementoreflejafundamentos,cuandoenrealidadse tratade una burbuja) puede
estarbienjustificada.Sinembargo,se debetomarese camino,el establecimientode umbrales
adecuadosnoserá fácil.Una posibilidadseríacentrarse enciertostiposde augesde preciosde
activos,porejemplo,losfinanciadosatravésde créditosbancarios,que handemostradoser
particularmente peligroso.
C. En caso Bancos CentralesCuidadosobre laTasade Cambio?
La crisishademostradounavez más que losflujosinternacionalesde capital puedensermuy
volátiles.Estavolatilidadengeneral nohasidounproblemaimportante enlaseconomías
avanzadas(aunque lasinversionesde flujodentrode lazonadel euroyla desecaciónde
liquidezendólaresenel sistemabancarioeuropeodurante lasprimerasetapasde lacrisisson
un recordatoriode que existenvulnerabilidadesallítambién) .Sinembargo,menosprofundos
losmercadosfinancieros,unamayoraperturaydependenciaextranjeradenominados activos,
y laseconomíasrealesmenosdiversificadosque losmercadosemergentessignificativamente
vulnerable alosvaivenesde losflujosde capital.
La volatilidadde losflujosde capital puede tenerefectosadversosenlaestabilidad
macroeconómica,tantode formadirecta(a travésde sus efectosenlacuentacorriente yla
demandaagregada) e indirectamente (atravésde susefectosenlosbalancesnacionalesyla
estabilidadasífinanciera).Cuandoel tipode cambiofortalece enlaparte posteriorde las
entradasfuertes,el sectorde bienescomerciablespierdecompetitividad,que podríadarlugar
a una asignaciónde capital ymano de obra que puede sercostosopara deshacersi losflujos
de capital y la oscilacióndel tipode cambiode nuevo.Lasentradasde capital tambiénpueden
conducira equilibrarestructuraslaminaresque sonvulnerablesaretrocesosenlamedidaen
que losflujosde promoverlosaugesde crédito(yportanto el apalancamiento)yaumentarel
uso de lospasivosdenominadosenmonedaextranjera.(Existe unaampliaevidencia,por
ejemplo, que losaugesdel créditoylaconfianzageneralizadaenel endeudamientoen
monedaextranjeraenEuropadel Este enla primeradécadade la décadade 2000 se asoció
con fuertesentradasde capital (Dell'Aricciayotros,2012).
Los problemasconlavolatilidadde losflujosde capital hanllevadoaunareevaluacióndel
papel potencial de loscontrolesde capital (queel FMIllama"herramientasde gestiónde los
flujosde capital").Pero,al igual que enel casode herramientasmacroprudencialesyla
estabilidadfinanciera,loscontrolesde capital puedennofuncionarlosuficientemente bien,
plantearlacuestiónde si la políticamonetariadebe tenerunobjetivoadicional (Ostry,Ghoshy
Chamon,2012).
¿Podríanlos bancoscentralestienendosobjetivos,latasade inflaciónyel tipode cambio,y
dos instrumentos,latasade políticay de intervenciónendivisas?(Metasde inflaciónlos

9. bancoscentraleshanargumentadoque se preocupanporel tipode cambioenla medidaen
que afectaa lainflación,perovale lapenapreguntarse si estodebe serel únicoefectodel tipo
de cambioque debentenerencuenta.) Adiciónde tiposde cambioalamezclaplantea
cuestionestantode viabilidadyconveniencia.
La respuestaalapreguntade viabilidades,probablemente,noparalaseconomíascon
mercadosfinancierosaltamente integrados(ycasi contoda seguridadnopara laseconomías
pequeñas,digamos,muyabiertos,avanzados,NuevaZelanda).Enesascondiciones, espoco
probable que seaeficazporque losflujosde capital reaccionaninmediatamente alos
diferencialesde tasasde interésde intervenciónesterilizada.Perolarespuestaes
probablemente sí(ylaevidenciaapuntaenestadirección) paralaseconomías conmayores
friccionesfinancierasylosmercadosmásaltamente segmentados.Enesascircunstancias,uno
así podamosconsiderarcomouna inflaciónprolongadamarcode metas,con latasa de política
dirigidaala inflación,ylaintervencióncambiariaorientadaalatasa de cambio.
Pero¿qué hay de conveniencia?El consensoque hasurgidoconrespectoal uso y las
limitacionesde loscontrolesde capital esdirectamenterelevante.Losproblemasylas
conclusionessonmuysimilares.Intervencióngeneral noesdeseablecuandose dirige aresistir
la tendenciaal aumentoimpulsadoporel capital constante flujosenlugarde porlas
oscilacionestemporales(esdecir,cuandoel movimientodel tipode cambioreflejauncambio
enlosfundamentalessubyacente enlugarde,porejemplo,cambiostemporalesentre riesgo
fueray el riesgode).Tampocoesprobable que seaaceptable desdeunaperspectiva
multilateral (paramásinformación,consulteOstry,GhoshyKorinek,2012).
D. ¿Cómodebe BancosCentralesacuerdocon el límite cero?
Lo que puede sermás sorprendentede lacrisiseslaforma enque losbancos centraleshan
experimentadoconpolíticasnoconvencionales,apartirde la flexibilizacióncuantitativa,ala
flexibilizaciónespecífica,alasnuevasformasde provisiónde liquidez.¿Estosinstrumentosse
conviertenenparte del conjuntode herramientasestándar,osonespecíficosala crisis?Para
responderaestapregunta,hayque distinguirentre doscaracterísticasde la crisis.
La primeraeslatrampa de la liquidez,loque limitael usode latasa de política.La segundaes
la segmentaciónde algunosmercadosfinancierosoinstitucionesfinancieras.Aunque ambas
características hanjugadoun papel central enladeterminaciónde lapolítica,que son
conceptualmenteseparada.Unopuede pensarenchoquessuficientemente adversos,perono
financieros,de maneraque losbancoscentraleslesgustaríadisminuirlatasa de políticamás
perose encuentranlimitadosporel límite cero.Yunopuede pensarenlugarde los shocks
financierosque desencadenanlasegmentaciónenalgunosmercadosfinancieros,mientrasque
la tasa de políticasigue siendopositiva.Consideramoslasimplicacionesde cadauno,a suvez.
La crisishademostradoque laseconomíaspuedengolpearel límiteinferiorceroenlastasas
de interésnominalesypierdensucapacidadde utilizarsuinstrumento -elprincipalpolíticade
tipo-conunaprobabilidadmásaltade loque se creía anteriormente.Estoplanteados
preguntas:
La primerapreguntaesqué se puedentomarmedidasparaminimizarlaprobabilidadde caer
enlas trampasde liquidezenel futuro.Novamosaprofundizarenladiscusiónennuestra

10. anteriorpaperregardingel nivel óptimode inflacióneneste contexto,aunque el argumentode
que el papel ylos contra-argumentosplanteadosenel debate que siguiótodavíamerecenuna
discusiónnoideológico,tantoenel mundoacadémicoyenlosforosde política(por ejemplo,
verla bola,2013).
La segundapreguntaesqué hacerenla trampa de la liquidez.Cuandose desatólacrisis,la
mayoría de losbancos centralesreaccionaronrecortandolastasasde interésde forma
agresiva.Envarioscasos, lastasas de interésalcanzaronrápidamenteel límite inferiorcero.
Los bancoscentralesse mudarona las políticasnoconvencionales,que hantomadomuchas
formas,con una sopade letrasde acrónimos.Esútil distinguirentre flexibilizaciónobjetivo(un
nombre másprecisoque el de flexibilizaciónde crédito) lasmedidas,esdecir,lacomprade
activosfinancierosespecíficossinuncambioenlaofertade dinero,ymedidasde
flexibilizacióncuantitativa,que noestánesterilizadosyporlo tantoconducena un aumento
enla ofertade dinero.
La evidenciaempíricadisponible sugiereque algunaspolíticasde flexibilizaciónselectivashan
tenidounimpactosustancial enlospreciosde losactivosadquiridosporel bancocentral.Gran
parte del impacto,sinembargo,parece habervenidode lasegmentacióninusualde los
mercadosfinancierosasociadosaestacrisis, comose ve,por ejemplo,enel casode los
mercadosrespaldadosporhipotecas-valoresenlosEstadosUnidosen2008 y 2009 (ver
Gagnon y otros,2011). Aunque losactivoscondiferentescaracterísticasde riesgosonsiempre
sustitutosimperfectosydemanda porlorelativosiempre importa,lacapacidaddel banco
central para afectar a la rentabilidadrelativaesprobable que seamuchomáslimitadoen
tiemposnormalesde loque fue durante lacrisis.
La flexibilizacióncuantitativapuede considerarcomolacombinaciónde laflexibilización
objetivo(lacomprade algunosactivos,comolosbonosdel Tesoroa largoplazo,financiadopor
la ventade activosa corto plazo) y unaexpansiónmonetariaconvencional (lacomprade
activosa corto plazocon dinerodel bancocentral).La cuestiónessi,enel límite cero,el
componente de laexpansiónmonetariatiene unefecto,perse.El temaesparticularmente
claro enJapón,donde el bancocentral acaba de anunciarsu intenciónde duplicarlabase
monetaria.Si tiene un efecto,tiene que seratravésde las expectativasde cualquierade bajas
futurastasas nominalesode mayorinflaciónfutura.(EnLaAliciaenel País de lasMaravillas,al
revésmundode latrampa de laliquidez,lainflaciónesperadamásaltaes bienvenido,porque
esla únicamanera de obtenerunadisminuciónenlastasasrealesesperados.) Laevidencia
empíricaesmixta.La evidenciaesunpocomás fuerte paraun acto que tiene unaintención
similar,asaber"orientaciónhaciaadelante."Noticiasconsistentesconorientaciónhacia
adelante (comolaintenciónocompromisode mantenerlastasasde corto plazobajopara un
períodoespecífico,oporel tiempoque algunoscondicioneseconómicasprevalecer) parecen
habertenidounimpactosignificativoyeconómicamenteimportanteenlastasasde largo
plazotanto enCanadá comoen EstadosUnidos.Anunciossimilares,sinembargo,parecen
habersidomenoseficazparael Riksbankde Suecia(Woodford,2012).Con respectoa la
políticamonetariafutura,lejosde la cotacero orientaciónhaciaadelante,bienpuede haber
llegadoparaquedarse.
La crisistambiénhadadolugara nuevasdiscusionessobre unaserie de viejasideas,
incluyendouncambiode orientaciónnivel precio-oPIBnominal focalización.El apoyoaestas
normaspuede serenparte oportunista:Unacaracterística comúnde losenfoquesde nivel (es

11. decir,lasnormas que se dirigenael nivel de preciosenlugarde latasa de inflación,oel
ingresonominal másque el crecimientodel ingresonominal) esque,enestacoyuntura,lo
harían permitirmayorestasasde inflaciónsinsocavarlacredibilidaddel bancocentral enel
largoplazo.Posible pérdidade credibilidadhasidounagran preocupaciónparalosbancos
centralesdurante lacrisis,comolodemuestralareafirmaciónporlosbancoscentralesde su
compromisode nobajar la guardiacontra la inflaciónconcadaronda de las políticasno
convencionales.Peroestasreglasdependientesdelnivel tienenvariasdeficiencias.Uno
importante esque lascrisis de preciostemporalesnosontratadoscomolo pasadoy debenser
absorbidoa travésde la inflación,opeoraún,ladeflación.
E. ¿A quiéndebe BancosCentralesproporcionarliquidez?
Cuandoalgunosinversoresestánaltamenteespecializados(tienefuertes"hábitatspreferidos",
para usar una expresiónde edad)y,poralgunarazón,reducirsu demanda,losextranjeros
puedennotenerlosconocimientosespecializadosnecesariosparaevaluarsi lafaltade
demandaviene de mayorriesgoodel hechode que loscompradoreshabitualesnoson
capaces de comprar. Losforasterospuedenentoncesdecidirquedarsefuera.Cuandoesto
sucede,lospreciosde mercadopuedencolapsar,oalgunosprestatariospuedenperder
fondos.La faltade liquidezpuede entoncesconducirala insolvencia.Equilibriosmúltiples
tambiénpuedensurgir,conlaexpectativade insolvenciaque conduce aaltastasas de interésy
convertirse autocumplida.
Desde susprimerostiempos,lacrisispusode manifiestoque el marcode múltiplesequilibrio
clásicoque proporcionaunajustificaciónparaproporcionaralosbancos con el segurode
depósitosyel accesoa un prestamistade últimorecursoaplicadaahoraala financiación
mayoristae intermediariosnobancarios.LasituaciónenEuropaa finalesmostraronel mismo
marco tambiénpodríaextendersealossoberanos,inclusoenlaseconomíasavanzadas.De
hecho,lossoberanossonaúnmás expuestosque losintermediariosfinancierosalos
problemasde liquidez,debidoaque susactivosconsistenprincipalmente de losingresos
fiscalesfuturos,que sondifícilesde colateralizar.Laexpectativade que otrosinversoresno
renovarla deudaenel futuropodría llevaralosinversoresactuales anoquererdarse la
vuelta,dandolugara una crisisde liquidez.
Los bancoscentralesterminarondandoliquideznosóloalosbancos, sinotambiéna
institucionesnorecibendepósitos,y(directae indirectamente) alossoberanos.Desde un
puntode vistateórico,lalógicaes básicamente el mismo.Sinembargo,laextensiónde las
entidadesnobancariasplanteaunaserie de cuestiones:
En primerlugar,al igual que conlos bancos,lacuestiónde lafalta de liquidezdistintivade la
insolvenciasurge.Sin embargo,paralasentidadesnobancariaseste problemaocurre enel
contextode lasentidadespotencialmente noreguladossobre lacual losbancoscentrales
poseeninformaciónlimitada.Ensegundolugar,otravezcomopara los bancos,esel problema
del riesgomoral.La promesa(oexpectativa)de provisiónde liquidezinduciránlaacumulación
de carteras aún menoslíquidosde antemano,loque aumentael riesgode unacrisisde
liquidez(FarhiyTirole,2012). El problemase agrava enel caso de apoyoindirecto(atravésde
compras enel mercadode bonossoberanos,porejemplo),yaque,adiferenciaconel apoyo
directoa losbancos,es difícil (oimposible) paraadministrarcualquiercastigo.Cortesde pelo
(para el accesode descuentoventana) ylacondicionalidad(paracomprasdirectas) pueden
aliviarenparte,perono eliminar,estaspreocupaciones.Ylosrecortesvanen contra de la idea

12. de proporcionara la "liquidezilimitada,pase loque pase"necesarioparaeliminarel riesgode
una corrida.Durante una crisissistémica,se tratade deficienciasde segundoordenenrelación
con la necesidadde estabilizarlaeconomía.Peroel casode la intervenciónparece másdifícil
de hacer entiempostranquilos.
III.POLÍTICA FISCAL
Al principiode lacrisis,con la políticamonetariafrente alatrampa de laliquidezyla
intermediaciónfinancierasigue enel limbo,losgobiernosrecurrieronaunestímulofiscal para
sostenerlademandayevitarloque sentíanpodría convertirse enotraGran Depresión.Sin
embargo,cuandoel agudopeligroparecíahaberamainado,losgobiernosse encontraroncon
nivelesmuchomásaltosde deudapública(notantoa causa de losestímulosfiscales,pero
debidoala gran disminuciónde losingresoscausadosporlarecesión).Desdeentonces,el
centrode losdebatesde políticafiscal hasidoenla consolidaciónfiscal.
En la conferenciaanterior,que se reunieronendosconclusionesprincipales.Enprimerlugar,
loque parecía serlosnivelessegurosde deudapúblicaantesde lacrisis eran,de hecho,no es
tan seguro.En segundolugar,uncaso fuerte surgiópararevisarel consensoprevioalacrisis
que la políticafiscal tiene unpapel cíclicolimitadoparajugar.
Las preguntassoncasi de la mismahoyen día, con algunosgiros.Dados losaltosnivelesde
deuda,unacuestiónpolíticaimportante que permaneceráconnosotrosmásallá de la crisises
el de la velocidadadecuadade laconsolidaciónfiscal.Larespuestadepende de dosfactores
principales:
En primerlugar,lodañinoo peligrososonlosnivelesde deudaactuales?Lacrisisha añadido
un problemamása la listahabitual de losefectosadversosde losequilibriosde ladeuda
múltiple altosenlaque losciclosviciososde altastasasde interés,bajocrecimientoyun
aumentode laprobabilidadde incumplimientopuede darlugara una crisisfiscal.
En segundolugar,yen lamedidaque laconsolidaciónfiscal esnecesaria,¿Cuálessonsus
efectossobre el crecimientoenel cortoplazo,dadoel estadode laeconomía yla ruta de
acceso yla composicióndel ajuste fiscal?
Tomamoscada una de estascuestiones.
A. ¿Cuálessonlospeligrosde ladeudapúblicade alta?
Al iniciode lacrisis,la proporciónmediade ladeudaconrespectoal PIB enlas economías
avanzadasestabaa punto
60 por ciento.Estarelaciónestuvoenlíneaconel nivel consideradoprudente que las
economíasavanzadas,comose refleja,porejemplo,enmateriade estabilidadde laUnión
Europeay el Pacto de Crecimiento.(Irónicamente,el nivel prudenteparalosmercados
emergentesfueconsideradocomomenor,alrededor
40 por ciento.El ratio de la medianareal fue inferioral 40 por ciento,loque ha dadoa estos
paísesmás espaciopara lapolíticafiscal contracíclica que encrisisanteriores.)
A finalesde 2012, el ratio de la medianade ladeudacon respectoal PIBen laseconomías
avanzadasestabacerca de
100 por cientoysigue aumentando.Ensumayorparte, el incrementose derivóde lacaída
aguda enlosingresoscausadosporla propiacrisis.En menormedida,eraatribuible al

13. estímulofiscal emprendidaaprincipiosde lacrisis.Y,para algunospaíses,se debióa la
realizaciónde lospasivoscontingentes(véase el recuadro2enel FMI, 2012a). En Irlandae
Islandia,porejemplo,lanecesidadde rescatarsussistemasbancariosde grantamaño condujo
a aumentosinesperadosensusratiosde endeudamientode 25 y 43 puntosporcentuales,
respectivamente.EnPortugal,paratomar un ejemplomenosconocido,yaque lacrisis
avanzaba,lasempresasestatalesincurridoen pérdidasy,envirtudde lasnormasde Eurostat,
tuvoque ser incluidadentrode lasadministracionespúblicas,el déficitylasdeudasde las
cualesse incrementaroncomoresultado.Porotraparte,lasgarantías comenzarona ser
llamadosenlasasociacionespúblico-privadas(que eranmásimportante que enotrospaíses),
aumentandoasíla carga del gobiernogeneral.Entre esascuestionesylasintervencionesenel
sectorfinanciero,el resultadoglobal fue de unaumentode laratiode deudaportuguesade
cerca de 15 puntosporcentuales.
Las leccionessonclaras.Loschoquesmacroeconómicosylosdéficitspresupuestariosque
inducenpuedenserconsiderables,másgrande que se considerabaposible antesde lacrisis.Y
la proporciónde ladeudaoficial conel PIBpuede ocultarpasivoscontingentessignificativos,
desconocido,nosóloalosaccionistasperotambiénavecesal propiogobierno(Irwin,2012).
Esto sugiere lanecesidadde que tantounenfoque másexhaustivode lasmedidasde ladeuda
públicaylos valoresmásbajosde loque constituye "prudentes"relacionesoficialesentre
deuday PIB.Desafortunadamente,dadoel gradoenque las relacionesrealeshanaumentado,
tardará un tiempolargopara alcanzaresoscoeficientesprudentesnuevo.
Los costosde laelevadadeudapública,de mayorequilibriotiposde interésrealesalas
distorsionesasociadasconlosimpuestosnecesariosparapagar ladeuda,han sido
reconocidos.Lacrisisha sacado a la luzotro costo potencial:el riesgode múltiplesequilibrios
asociadoscon altosnivelesde deuda.Si losinversores,preocupadosporunmayorriesgode
impago,requerirmayoresprimasde riesgoyporlotanto lastasas de interésmásaltas,que
hacenque sea más difícil paralosgobiernosparapagar la deuda,loque aumentael riesgode
impagoy,potencialmente,hacerque suspreocupacionesautocumplida.
En principio,puedenexistirdichosequilibriosmúltiples,inclusoabajosnivelesde deuda.Una
tasa de interésmuyaltopuede hacerque inclusounbajonivel de deudainsostenible yporlo
tanto serauto cumplida.Peroequilibriosmúltiplessonmásprobablescuandoladeudaesalta;
entonces,inclusounpequeñoaumentoenlatasade interéspuede moverel gobiernode
solvenciaalainsolvencia.Tambiénesmásprobable cuandoel vencimientode ladeudaes
corto y necesidadesde refinanciamientosonmayores:si lamayorparte de ladeudatiene que
serrodado terminarápronto,esmás probable que losinversoresactualespreocuparsevuelcos
futuras,llevándolosaserreaciosa rodar sobre hoy.
Además,enprincipio,losbancoscentralespuedeneliminarel mal equilibrio,proporcionando-
o simplemente al comprometerseaproporcionar-liquidezal gobiernosi esnecesario.Sin
embargo,comose señalóenlasecciónsobre lapolíticamonetaria,que proporcionaesta
liquideznoessencillo.Laintervenciónpuede necesitarsermuygrande.Y teniendoencuenta
la dificultadhabitual de distinguirentre iliquideze insolvencia,yel hechode que el Estado,a
diferenciade losbancos, nopuede ofrecergarantías,losriesgosparael banco central pueden
serconsiderables.
La experienciade lacrisissugiere que lacuestiónde equilibriosmúltiplesesrelevante.La
evoluciónde losrendimientosde ladeudasoberanade Españae Italiase puede verenesta
luz,con el compromiso(BCE) del BancoCentral Europeoa intervenirensusmercadosde

14. bonossoberanosde haberreducidoel riesgode unmal equilibrio.Algunosotrosmiembrosde
la zonaeuro,como Bélgica,se hanbeneficiadode tarifasbajasapesar de aún elevadosniveles
de deuday losproblemaspolíticos;cuántode ladiferenciaentre,porejemplo,Bélgicae Italia
se puede explicarporlosfundamentosoporequilibriosmúltiplesesunacuestiónabierta.La
percepciónrelativamente benignade tantoenlosEstados UnidosyJapón puede servisto
como unejemploenladirecciónopuesta.A pesarde losaltosnivelesde deuda,sobre todoen
Japón,ambospaíseshan sidohasta ahora percibidacomo"refugiosseguros",yse beneficióde
tasas muybajas,que contiene lacarga de su serviciode ladeuda.Sinembargo,lacuestiónes
la fuerzade su estatusde refugioseguroysi lasituaciónpodríacambiar rápidamente,dando
lugara malosresultadosde equilibrioenestospaísestambién.
B. ¿Cómohacer frente al riesgode dominanciafiscal?
Dada la magnitudde laconsolidaciónfiscal necesariaentantaseconomíasavanzadas,espoco
probable que desaparezcalacuestiónde si se debe reducirel valorreal de ladeudaa travésde
la reestructuraciónde ladeudaola inflación.
Noslimitaremosadosbrevesobservacionessobrelareestructuraciónde ladeuda.Enprimer
lugar,al menosenlaactual arquitecturafinancierainternacional,lareestructuraciónde la
deudasigue siendounprocesocostosoyengorroso.(¿Cómomejorareste seguirásiendoun
temaimportante parala investigaciónyanálisisde políticas.) Ensegundolugar,encontraste
con lasexperienciasemergentesdel pasadomercado,unaparte considerablede ladeudaen
laseconomíasmás avanzadas estáen manosde los residentesnacionales(másde 90 por
cientoenJapón),a menudolosintermediariosfinancieros,oporlos residentesde lavecinao
paísesaltamente conectados(incluyendoatravésdel sistemafinanciero).Porlotanto,las
posibilidadesde reestructuraciónde ladeudaesmuylimitada.Y,encualquiercaso,seríapedir
muchocuidadopara minimizarlaredistribuciónpotencialmente perturbadorde lariqueza
entre lostitularesnacionalesde bonosyloscontribuyentes,yfuertesefectosadversossobre
el sistemafinanciero.
En este contexto,losgobiernosenfrentanlanecesidadde ajuste fiscaldifícil bienpodrían
ejercerpresiónsobre losbancoscentralesparaayudara limitarloscostosde endeudamiento,
loque planteala cuestiónde la dominanciafiscal.Enprincipio,lapolíticamonetariapuede
ayudar a reducirlacarga de la deudapúblicaenunnúmerode maneras.Los bancoscentrales
puedenretrasarlasalidade laspolíticasde flexibilizacióncuantitativaymantenerlosbonos
soberanosensuslibrosmástiempo.Tambiénpuedenretrasarel aumentode lastasasde
interésnominalesgarantizadasporlascondicionesmacroeconómicasydejaraumentode la
inflación,loque,enamboscasos,atasas de interésrealesbajasporunperíodomás
prolongadode loque sería óptimo.
De hecho,históricamente,ladeudaamenudose ha reducidoatravésde ejemplosde la
inflaciónextremarápidosincluyenlosepisodiosconocidosde lahiperinflaciónque acabócon
la deudaenlasconsecuenciasde lasguerrasimportantes(porejemplo,Alemania,Japón).Los
casos menosextremoshanatraídorecientementerenovadaatenciónsobre todolosEstados
Unidosenla segundamitadde la décadade 1940, cuandola inflaciónresultóentasas
significativamentenegativosde interésrealesy,conel tiempo,loscoeficientesde
endeudamientomásbajos(véase Reinharty
Sbranciade 2011, que sugierenque el retornoala represiónfinancieraesunapreocupación
potencial).

15. ¿Cuántadiferenciapueden hacereste tipode políticasmonetarias?Larespuestadepende en
gran medidade cómolosbancos centraleslargospuedenmantenerlastasasde interésreales
bajaso inclusonegativas.Bajoel supuestode que lastasasde interésnominalesreflejanuno-
por-unoaumentosde lainflación,porloque latasa de interésreal se mantiene constante(un
efectoinmediatoycompletoFisheraplicaratodosde nuevaemisiónose extiendeel plazode
la deuda),ladisminucióndepende de lacapacidaderosionandoel valor de pendiente(largo
vencimiento) ladeudanominal,yesbastante pequeño.Simulacionespersonaltécnicodel FMI
sugierenque,paralaseconomíasdel G7, si la inflaciónfueraaaumentardesde el actual
promedioproyectadoritmode menosdel 2por cientoa,digamos,un6 por ciento,el ratiode
deudanetase reduciría,despuésde cincoaños,enun 10 por cientode PIBen promedio
(Akitoby,Komatsuzaki yBinder,de próximapublicación).El efectoseríamayorsi losbancos
centralespodríanmantenerlastasas de interésrealesmásbajosdurante algúntiempo.(A
vecesse argumentaque estorequeriríalarepresiónfinanciera,esdecir,lacapacidadde
obligara losbancos a mantenerbonosdel gobiernoEstoparece incorrecto:.Comolaevidencia
actual muestra,losbancoscentralespuedenmantenerlastasasde interésrealesnegativas
durante algúntiemposi quieren.peroestastasasnegativaspuedenprovocarun
sobrecalentamientoylainflación.tambiénpuedeninduciralosinversionistaspuedancontar
con activos enel extranjero,loque llevaala depreciaciónyaúnmásla inflación.Sinembargo,
si los bancoscentralesaceptanestasconsecuenciasde lainflación,mantenerlastasasde
interésrealesmásbajasdurante algúntiempo,inclusolarepresiónfinanciera ausente).
En resumen,si laconsolidaciónfiscal regular,atravésde mayoresingresosomenoresgastos,
demostrótasasde interésrealesnofactibles,bajosonegativospodrían,enprincipioydentro
de loslímites,ayudara mantenerlasostenibilidadde ladeuda.Sinembargo,este camino
tendríacostos considerables:aumentode lainflaciónylareducciónde lastasas de interés
realesson,enefecto,unamássuave,menosvisible,versiónde reestructuraciónde ladeuda,
con parte de lacarga del ajuste pasadode loscontribuyentesalostenedoresde bonos,yque
por lotanto frente alos problemasde distribución,socialesypolíticossignificativossimilares.
A la luzde estasconsideraciones,esesencial que lasdecisionesde políticamonetariasiguen
siendobajolaexclusivacompetenciadel bancocentral,libre de interferenciaspolíticas.El
banco central,a suvez,debe basarsu decisiónenlaformaenque la situaciónde ladeuday el
ajuste fiscal (ofaltade ella) impactaríanlainflación,laproducción,ylaestabilidadfinanciera.
De hecho,lascomprasde losbancoscentralesde losbonosdel gobiernodurante lacrisisse
han producidoenel contextode lasgrandesbrechasde produccióny,a menudocomoparte
de un esfuerzoparaevitarladeflaciónounacrisisde la deudaautocumplida.De maneramás
general,el bancocentral debe tenerencuentael riesgode que dichapolíticapodríaser visto
como caer enel dominiofiscal,especialmenteteniendoencuentalasdificultadesde evaluar
losefectos sobre laproducciónde lasdiversasestrategiasposiblesparamantenerladeuda
públicabajocontrol.
El riesgode dominanciafiscal parece relativamente limitadoenlazonaeuro,donde ningún
gobiernopuede obligaral BCE a cambiarsu políticamonetaria. Esmás relevante enotros
lugares,ypuede seguirsiendounproblemaparalospróximosaños.
C. ¿A qué tasa de deudapúblicadebenreducirse?
Dada la necesidadde disminuirlaproporciónentre ladeudapúblicayel PIB,el debate de la
políticafiscal se ha centradoenla velocidadóptimaylasmodalidadesde laconsolidación

16. fiscal.Muchosde los aumentosproblemasde consolidaciónsonrelevantesnosóloporahora,
peromás engeneral de lapolíticafiscal enel futuro.
La identificaciónde losefectosdinámicosde lapolíticafiscal enlasalidaesdifícil.Sufre de
problemasde identificación,losefectospuedenvariarsegúnel estadode laeconomía,la
composicióndel ajuste fiscal,el caráctertemporal opermanente de lasmedidas,ylarespuesta
de la políticamonetaria.
En gran parte comoresultadode estasdificultades,lasestimacionesempíricasde los
multiplicadoresfiscalesvariabanampliamente antesde lacrisis(porejemplo,véase
Spilimbergo,Symansky,ySchindler,2009).Al principiode lacrisis,algunosinvestigadoresy
políticosargumentaronque losefectospositivossobre laconfianzapodíandominaralos
mecánicos,losefectosadversosde losrecortesenel gastoo aumentosde losingresos,ydar
lugara "lasconsolidacionesfiscalesexpansivas."Otrosargumentaronque,dadadeteriorala
intermediaciónfinancierayporlo tantoestrictasrestriccionesde endeudamientode las
empresasyloshogares,juntoconel hechode que la políticamonetariase enfrentaala
trampa de la liquidez,losmultiplicadoresfueronlugarprobable que seamayorque entiempos
más normales.
La ampliagamade respuestasde políticafiscal ala crisisy sussecuelashanestimuladonuevas
investigaciones(véase,porejemplo,losartículosenAmericanEconomicJournal:Política
Económica,Vol 4, No.2, 2012.). Aunque sigue siendountemade debate,laevidenciamuestra
que losmultiplicadoreshansidomayoresque entiemposnormales,sobre todoal comienzode
la crisis(BlanchardyLeigh,2013), con poca evidenciade efectossobre laconfianza(Perotti,
2011). Más alláde esta conclusión,sinembargo,quedanmuchaspreguntassinrespuesta,en
particular,losefectosdiferenciales,ensucaso,de lasconsolidacionesbasadasenrecortesde
gastosy no enaumentosde ingresos.
Subyacente al debate sobre losmultiplicadoreshasidolacuestiónde lavelocidadóptimade la
consolidaciónfiscal(conalgunosenlosEstadosUnidosenrealidadel argumentode unmayor
estímulofiscal).Enrealidad,paramuchospaísesgravementeafectadosporlacrisis,la
velocidadde consolidaciónnohasidounacuestiónde libre elección;sinoque engranmedida
se ha impuestosobre ellosporlaspresionesdel mercado.De hecho,lasvariacionesentre
paísesen lavelocidadde ajuste se haexplicadoenbuenaparte porlasdiferenciasenlos
rendimientosde losbonossoberanos.
Para lospaísesque tienenunpoco de espaciofiscal,conceptualmente,lacuestiónescómoel
comerciooff primerosmomentosde segundosmomentos,esdecir,cómoel comerciode los
efectosacorto plazoadversosenel crecimientode consolidaciónmásrápidafrente ala
disminuciónde losriesgosprovenientesde ladeudamásbajanivelesenel tiempo.(El
argumentode que el estímulofiscal puede másque pagarporsí mismo,y así disminuirlos
nivelesde deuda,parece sertandébil comoel argumentoanteriorde que laconsolidación
fiscal podríaaumentarla producciónenel corto plazo).Sinembargo,dadalarelevanciade
equilibriosmúltiples,ynuestrapobre comprensióndel comportamientode losinversoresen
este contexto,estosriesgossondifícilesde evaluarconciertogrado de precisión.Así,mientras
que esnecesarialaconsolidaciónfiscal,lavelocidadalaque debe tenerlugarseguirásiendo
objetode unfuerte desacuerdo.

17. Dentrode este contexto,algunosgrandesprincipiosaúndebenaplicarse,comose expresaen
diversaspublicacionesdel FMI(FMI,2010, Blanchardy Cottarelli,2010; Cottarelli yViñals,
2009; Mauro, 2011; FMI Perspectivasde laEconomíaMundial,variosnúmeros;FMIFiscal
Monitorear,variosnúmeros).Dadaladistanciaa recorrerantesque la deudase ha reducidoa
nivelesprudentesylanecesidadde tranquilizaralosinversoresyel públicoengeneral acerca
de la sostenibilidadde lasfinanzaspúblicas,laconsolidaciónfiscal debeestarintegradaenun
plancreíble a medioplazo.El plandebe incluirlaintroduccióntempranade algunasreformas,
como el aumentode laedadde jubilación,que tienelaventajade hacerfrente alasmayores
presionesde gastosrelacionadosconlaedadsinreducirla demandaagregadaenel corto
plazo.
La necesidadde controlarladeudatambiénhasuscitadounrenovadointerésenlasreglas
fiscales.Muchospaíses,especialmenteenlazonadel euro,hanintroducidoplanesde ajuste
fiscal a medianoplazoyhanreforzadosu compromisoconlasreglasfiscales.Porejemplo,
Alemania,ItaliayEspañahan modificadorecientemente susconstitucionesparaconsagrarel
compromisode reducirel déficitestructuralaceroo casi cero enfechasespecíficas,todo
dentrode unosaños. De maneramás general,muchasnuevasreglasfiscaleshansido
adoptadasy lasexistentesfortalecidoenrespuestaala crisis,tantoenlas economías
avanzadasy laseconomíasde mercadoemergentes(Schaechteryotros,2012).
La evidenciasobre losplanesde ajuste fiscal amedianoplazomuestraque unaampliagama
de shockssobre todo aquellosacrecimientoeconómico,tienenel potencial de descarrilar
aplicación(Mauro,
2011; Mauro y Villafuerte,de próximapublicación).Este potencial se destacalaimportanciade
incluirexplícitamente losmecanismosparahacerfrente aeste tipode perturbaciones,loque
permite ciertaflexibilidadpreservandode maneracreíble losobjetivosde consolidacióna
medianoplazo.Ejemplosde mecanismosútilessonloslímitesde gastosplurianuales;la
exclusiónde loselementosque soncíclicos(porejemplo,lasprestacionespordesempleo),
(porejemplo,lospagosde intereses) nodiscrecionales,o(proyectos,porejemplo,financiado
por la UE) fiscalmenteneutro;ocíclicamente ajustadoobjetivosque permitenalos
estabilizadoresautomáticosoperenenrespuestaalasfluctuacionescíclicas.
D. ¿Podemoslograralgomejorestabilizadoresautomáticos?
Todo lodemásconstante,si lapreocupaciónesel crecimientodelproductoenel cortoplazo,
la demandaprivadamásdébil (nacionalesoextranjeros)debenllamarparamáslenta
consolidaciónfiscal.Este argumentohallevadoavariospaísesapasar de lasmetasfiscales
nominales aobjetivosestructurales,afinde permitirque lafunciónde losestabilizadores
automáticos.
Esto llevaauna preguntaplanteadaennuestrotrabajoanterior.Aunquedejarque los
estabilizadoresautomáticostrabajoesmejorque nohacerlo,estabilizadoresnodenla
respuestaóptimade políticafiscal contracíclica.Enprimerlugar,el argumentousual que el
efectode losestabilizadoresautomáticosde ladeudase cancelaconel tiempose aplicasólo
enla medidaenque losmovimientosde laproducciónsontemporales.Estopuede noserel
caso: como se discutióenlasecciónanteriorde este artículo,noestá claro,por ejemplo,la
cantidadde losrecientesdescensosenlaproducción(respectoala tendencia) estemporal o
permanente.Ensegundolugar,la dotaciónde losestabilizadoresautomáticosvaríade un país
a otro y depende de laselecciones-ensociedadel tamañodel gobierno,asícomolas
estructuras-que de impuestosygastosse hicieronsobre labase de objetivosdistintosde la

18. políticafiscal contracíclica.Por lotanto,la fuerzade losestabilizadoresautomáticospodrían
serinsuficientes,opodríaser excesiva.
Por lotanto,nuestrotrabajoanteriorpreguntó:¿Porqué no diseñarmejoresestabilizadores?
Por ejemplo,paralospaísesenlosque se considerandemasiadodébilesestabilizadores
automáticosexistentes,propuestasde cambiosautomáticosenlaspolíticasfiscalesode
gastosestánapelando.Losejemplosincluyenlasdeduccionesporinversionescíclicas,o
recortesde impuestospre-ley, que entraríaenvigorsi,por ejemplo,lacreaciónde empleo
cayó por debajode undeterminadoumbral durante algunostrimestresconsecutivos.Tal vez
porque el enfoque de lapolíticahasidoel procesode consolidaciónynoenel usoactivo de la
políticafiscal,noha habido,hastadonde sabemos,pocaexploraciónanalítica(unaexcepción
esMcKay y Reis,2012) y esencialmente sincaptaciónde funcionamientode talesmecanismos.
IV.INSTRUMENTOS macroprudenciales
Una de lasleccionesinequívocasde lacrisisesque losdesequilibriospeligrosospueden
acumularse debajode unasuperficieaparentemente tranquilamacroeconómica.Lainflación
puede serestable,laproducciónpuedeparecerapotencial,perolascosastodavíano puede
serdel todo bien.Augessectorialespuedendarlugara una composicióninsostenible de salida
de ejemplo-para,demasiadainversiónenvivienda.Oriesgosfinancierospuedenacumularse
debidoala formaen que se financialaactividadreal (porejemplo,lasinstitucionesfinancieras
con un apalancamientoexcesivo,excesode endeudamientode lasfamilias,losdescalcesde
plazosexcesivosenel sistemabancario,el recursoalas cuentasde hojade productosque
implicangrandesriesgosde cola).Fundamentalmente,losefectosde estos desequilibrios
puedenseraltamente nolineal.Acumulacioneslargasygradualespuedenserseguidospor
bustosbruscosy agudoscon importantesconsecuenciasparael bienestar.
Más alláde un fortalecimientodeseablede supervisiónprudencialsobre el sectorfinanciero,
¿qué más se puede hacerpara prevenireste tipode problemasse repitaopara amortiguarsu
golpe?Laspolíticasmonetariasyfiscalesnosonlasmejoresherramientasparahacerfrente a
estosdesequilibrios(al menoscomoprimeralíneade defensa).Lapolíticamonetariatieneun
alcance demasiadoamplioparahacerfrente de manerarentable conaugessectorialesolos
riesgosfinancieros.Lasmedidasfiscalespuedensermásespecífico,peroretrasosde tiempoy
losproblemasde economíapolíticalimitarsuutilidad.Estasdeficienciashanllevadoaun
creciente interésenmásespecíficas"instrumentosmacroprudenciales"(verBorioyShim,
2007, para una discusiónantesde tiempo).El usopotencial de estosinstrumentosfue untema
importante de nuestraprimeraconferencia,yhasidouncampo activode investigacióndesde
el iniciode lacrisis(porejemplo,BCE,
2012). Ahora que algunasde estasherramientasse hanadoptadoenlapráctica, entendemos
mejorsusefectosysus limitaciones.Pero, comoargumentaremos,todavíaestamosmuylejos
de saber cómoutilizarlosde formafiable.Laevidenciaempíricasobre laeficaciade estas
medidasesescasay laforma enque trabajane interactúanconotras políticasesprobable que
dependade laestructurafinancieraespecíficade unpaís y de las institucionesdelsector.
Entre lascuestionesconceptualesque debenresolverse sonlasarticulacionesentre las
regulacionesmacroprudencialesymicroprudencialesylaspolíticasmacroprudencialesyla
políticamonetaria.Losllevamosasuvez.

19. A. Cómocombinarlapolíticamacroprudencial yla regulaciónmicroprudencial?
Regulaciónmicroprudencialtradicional esde equilibrioparcial enlanaturaleza.Como
resultado,notiene suficientemente encuentalasinteraccionesentrelasinstituciones
financierasyentre el sectorfinancieroylaeconomíareal.El mismobalance del bancopuede
tenerimplicacionesmuydiferentesparael riesgosistémicoenfunciónde losbalances(ylas
interconexiones)de otrasinstitucionesyel estadode laeconomíaensu conjunto.Porlotanto,
la regulaciónprudencial tiene que añadirunadimensiónsistémicaymacropara suenfoque
basadoen lasinstitucionestradicionales.Relacionesreguladorasdebenreflejarel riesgode no
aisladamente sinoenel contextode lasinterconexionesenel sectorfinancieroytambién
debenreflejarel estadode laeconomía.
Estas consideracionessugierenque lasfuncionesmicroymacroprudenciales debenestarbajo
el mismotecho.Sinembargo,lasconsideracionesde economíapolíticapuedenfavorecer
manteniendolasdosfuncionesenvirtudde dosorganismosdiferentes.Variosaspectosde la
regulación(porejemplo,el gradode competenciabancaria, laspolíticasparafomentarel
acceso al crédito,o losque determinanlaparticipaciónde bancosextranjeros) puedenser
políticamente muydifícil delegarenunaagenciaindependiente.Porel contrario,lafunción
macroprudencial se asemejamása la políticamonetaria(conalgunasadvertenciasdescribena
continuación):tareasimpopularescomoapoyadocontrael vientodurante unauge de crédito
son probablementemejorrealizadasporunorganismoindependiente.Si ese esel caso,un
diseñoalternativopodríatenerlaautoridadmacroprudencial acargode lagestióncíclicade
ciertasmedidascautelares,dejandoel restoparael reguladormicroprudencial.(Esteesel
enfoque adoptadoenel ReinoUnido,dondeel Comitéde PolíticaFinancieradel Bancode
Inglaterraserácapaz de variar loscoeficientesde capital paraseraplicadoporlos reguladores
microprudenciales.)
HerramientasB.¿Qué macroprudenciales¿Tenemosy¿cómofuncionan?
Uno puede pensarenherramientasmacroprudencialesclasificarseagrandesrasgosen tres
categorías: (1) las herramientasque tratande influirenel comportamientode los
prestamistas,comolosrequisitosde capital cíclicos,ratiosde apalancamiento,o
aprovisionamientodinámico;(2) herramientascentradasenel comportamientode los
prestatarios,comotechossobre loscoeficientesde préstamo-a-valor(LTV) oenrelación
deuda-ingreso(DTI);y(3) herramientasde gestiónde flujode capital.
Ratiosde capital cíclicos y aprovisionamientodinámico
La lógicade losrequisitosde la relaciónde capital cíclicosessimple:obliganalosbancosa
mantenermáscapital enlosbuenostiempos(especialmentedurante losauges) conel finde
construiramortiguadorescontrapérdidasenlosmalostiempos.Enprincipio,losrequisitos
cíclicos puedensuavizaruncrecimientoplumaolímite de créditode antemano,asícomo
limitarlosefectosadversosde unbustodespués.El aprovisionamientodinámicopuedehacer
lomismo,al obligara losbancos a construiruna memoriaintermediaadicional de provisiones
entiemposbuenosparaayudara hacer frente a laspérdidassi ycuando vienenmalos
tiempos.
En la práctica,sin embargo,suaplicaciónnoestan fácil.En primerlugarestála cuestióndel
perímetroregulador.Requisitosimpuestasalosbancospuedensereludidasmediante el
recursoa losintermediariosnobancarios,losbancosextranjeros,ylasactividadesfuerade
balance.Losreguladorespodríanverse extendiéndoseprogresivamenteel perímetro

20. regulatoriocomoparticipantesenel mercadoidean formascadavezmásinnovadoraspara
eludirla.Ensegundolugarestálacuestiónprácticade loque mide el carácter cíclico de los
requisitosdebenbasarse en:el cicloeconómico,el crecimientodel crédito(comosugiere el
marco de BasileaIII),ladinámicade preciosde losactivos(generalmente bienesraíces)?En
tercerlugar,la prociclicidadnoeseficazsi losbancostienenel capital muyporencimade los
mínimosregulatorios(comosuele ocurrirdurante losauges).Porúltimo,laconsistenciade
tiempoesprobable que seaunproblema:losreguladorespuedenencontrardificultades
políticaspara permitiralosbancos reducirlasponderacionesde riesgoduranteunbusto
(cuandolosprestatariossonmenossolventesybalancesde losbancossonmásfrágiles).Enel
pasado,losreguladoreshanlogradoesto,enciertamedida,atravésde la toleranciainformal.
Un enfoque mástransparente puedesermásdifícil de venderal público(recordarel clamor
contra losbancos excesivamente apalancadosenlaestela de lacrisis).Estoexige unenfoque
basadoen normasy una autoridadnormativaindependiente.(Sinembargo,dadoslos
problemasque acabamosde describirylascuestionesde economíapolíticadiscutidosenun
párrafo posterior,losenfoquesbasadosenreglaspresentansuspropiasdificultades.)
¿Funcionanestasherramientas?Laevidenciaesmixta(verSaurina,2009; Crowe y otros,2011;
y Dell'Aricciayotros,2012). Requisitosde capital másestrictosyaprovisionamientodinámico
normalmente nose handetenidolosaugesde créditoybienesraíces.Sinembargo,envarios
casos,parecenhaberfrenadoel crecimientode losgruposparticularesde préstamos(como
lospréstamosdenominadosenmonedaextranjerade cambio),loque sugiere que estos
episodioshabríansidoaúnmáspronunciadanose había tomadoacción.Además,enalgunos
casos,estasmedidasproporcionanparalosbuffersde mayortamañofrente a laspérdidasde
losbancos y laayudóa contenerloscostosfiscalesde lacrisis(Saurina,2009).
Préstamo-valoryla relacióndeuda-ingreso
Límitesde LTV y DTI estánencaminadasa evitarlaacumulaciónde vulnerabilidadesenel lado
prestatario.Despuésdel hecho,que potencialmente puede reducirlasbancarrotasy
ejecucioneshipotecarias,loque llevaabustosmacroeconómicasmáspequeños.
Una vez más,la ejecuciónesdifícil.Enprimerlugar,estasmedidassondifícilesde aplicarmás
alládel sectorde los hogares.Ensegundolugar,losintentosde eludirellospuedenimplicar
costossignificativos.Enparticular,puedendarlugara estructurasde responsabilidadque
complicanresoluciónde ladeudadurante loscolapsos(porejemplo,límitesde LTV pueden
conducira un uso generalizadode lashipotecasde gravamensegundo,que se conviertenen
un obstáculoimportante paralareestructuraciónde ladeuda,si se produce unbusto).Elusión
puede implicarundesplazamientode riesgosnosóloatravésde losproductosde crédito
hipotecario,sinotambiénafueradel perímetroregulatoriomediante laexpansióndel crédito
por lasentidadesnobancarias,institucionesfinancierasmenosreguladas,ylosbancos
extranjeros(que puedenprovocarunaumentode losdescalcesde monedascomola
proporciónde divisaspréstamosdenominadosensubidas).Efectossecundarios nodeseados
tambiénpuedenocurrirenlamedidaenque lariquezainmobiliariase utilizacomogarantía en
préstamoscomerciales(porejemplo,porlospropietariosde pequeñasempresas).
Sinembargo,laevidenciaempíricalimitadaexistentesugiere que estassonmedidas
prometedoras.Porejemplo,durantelosepisodiosde aumentorápidode losprecios
inmobiliarios,LTV yDTI límitesparecenreducirlaincidenciade losaugesde créditoyreducirla
probabilidadde problemasfinancierosypordebajodel crecimientonominal trasel boom(ver
Crowe y otros,2011; y Dell 'Aricciay otros,2012).

21. Los controlesde capital
Los controlesde capital (que el FMIse refiere como"herramientasde gestiónde losflujosde
capital") se dirigenalosriesgosprocedentesde losflujosde capital volátiles.Aunquetienen
una larga historia,suusoha sidocontrovertido.Enlosúltimosaños,el FMIha argumentado
que,si las políticasmacroson apropiados,ysi losflujosestánteniendounimpactonegativoen
la estabilidadfinancieraomacroeconómico,lautilizaciónde estasherramientaspuedenser
apropiadas,generalmenteencombinaciónconotrasherramientasmacroprudenciales(Ostryy
otros,2010; FMI, 2012b). Los argumentossonsimilaresalosdesarrolladosenladiscusión
anteriorsobre lajustificaciónde laintervencióncambiaria.Loscontrolesde capital yla
intervencióncambiariasondoscomplementosysustitutos:complementaporque loscontroles
de capital disminuyenlaelasticidadde losflujosconrespectoalastasas relativasde retorno,
con loque la intervencióncambiariamáspotente;sustitutosporqueambospuedenutilizarse
para afectar el tipode cambio.Una ventajade loscontrolesde capital,encomparaciónconla
intervencióncambiaria,esque puedenestar dirigidasaflujosespecíficos;pero,precisamente
porque loscontrolesestándirigidos,tambiénestánmásexpuestasalaelusión(porejemplo,
cuandolos flujosse oportunistareetiquetadosconese fin).
Debidoa que loscontrolesde capital se hanutilizadomuchasvecesenel pasado,laevidencia
de sus efectosesmásabundante,perotodavíasorprendentementepococoncluyentes(Ostry
y otros,2010). Una conclusiónamenudoseñaladoesque loscontrolesafectanala
composiciónde losflujos,peronosunivel;esto,sinembargo,parece pocoprobable,dadala
especializaciónde losdiferentestiposde inversores.Si loscontrolesde capital disminuyenlos
flujosde cortoplazo,espoco probable que seránreemplazadosporlosflujosde largoplazo,
unopor uno. Las primeraslecturasde laexperienciade Brasil,que hautilizadolosimpuestos
sobre losingresosde capital durante lacrisisactual,pudiendovariartantolatasa impositivay
el perímetrodel impuestoconel tiempo,se mezclan:apesarde algunos elusión,parecen
haberdisminuidolasentradasde carterayapreciacióncambiarialimitada(paradospuntosde
vista,verChamony García, 2013; y Jinjarak,Noy,yZheng,2012).
C. Cómocombinarlas políticasmonetariasymacroprudenciales?
C. Cómocombinarlas políticasmonetariasymacroprudenciales?
Si las herramientasmacroprudencialeshande desempeñarunpapel importante enel futuro,
una cuestióncentral eslamaneraenque las políticasmacroprudencialesymonetarias
interactúan:Porun lado,las tasas oficialesbajasafectanel comportamientode losmercados
financieros,loque potencialmente latomaexcesivade riesgos.
Herramientasmacroprudenciales,porel contrario,afectanlademandaagregadaa travésde
sus efectosenel costodel crédito.
En teoría, si trabajarontanto laspolíticasperfectamente,esdecir,si se podríanutilizarpara
lograr laplenaestabilidadmacroeconómicayfinanciera,entonceslaestabilidad
macroeconómicapodríaser asignadoala autoridadmonetariayla estabilidadfinancieraala
autoridadmacroprudencial.Si uncambioenlaorientaciónde lapolíticamonetariacondujoa
un aumentoexcesivoodisminuciónenlatomade riesgos,herramientasmacroprudenciales
podrían ajustarse enconsecuencia.Del mismomodo,lapolíticamonetariapodríacompensar

22. cualquierdisminuciónde lademandaagregadaasociadacon unendurecimientode las
condicionesmacroprudenciales.
En la práctica,sin embargo,lasdosherramientasfuncionanmuchomenosque laperfección.
Por lotanto,una políticano puede serciegoa laslimitacionesde laotra.En la medidaenque
lasherramientasmacroprudencialesfuncionanmal,lapolíticamonetariadebe tenerencuenta
la estabilidadfinanciera,comose discutióenlasecciónsobre lapolíticamonetaria. Del mismo
modo,cuandola políticamonetarianoestádisponibleparalidiarconel ciclode un país en
particular(comoenuna uniónmonetariaoun tipode cambiofijo),herramientas
macroprudencialestienenque contribuiralagestiónde lademandaagregada(para una
discusión,véase FMI,2012c).
En principio,lacoordinaciónentre lasdosautoridadespuederesolvereste problema;sin
embargo,esprobable que cadaPolicymakerse preocupaprincipalmentesobre supropio
objetivo.Si este esel caso,lasagenciasindependientescondiferentespoderesymandatos(un
banco central,al igual que lasque tenemosahora,a cargo de lapolíticamonetariay latarea de
estabilidadde preciosyde salida,yuna autoridadfinancieraacargo de la política
macroprudencial ylatarea de estabilidadmacrofinanciera) establecerde formaindependiente
la políticamonetariaymacroprudencial normalmentenovaa terminarla coordinaciónenel
primerbest-solución.Porejemplo,enunarecesión,el bancocentral puede reducirla tasa de
políticaagresivapara estimularlademanda.Preocupadoporlosefectosde unapolítica
monetariarelajadaenlaasunciónde riesgos,laautoridadfinancierapuedereaccionar
apretandoregulaciónmacroprudencial.Anticipándose aestarespuestaysu efectocontractivo
sobre la demanda,el bancocentral podríarecortar las tasas aúnmás agresiva.Etcétera.El
resultadoesunacombinaciónde políticasde tasasde interésque sonmedidasdemasiado
bajosy macroprudencialesque seandemasiadoajustadosconrespectoaloque esuna
solucióncoordinadaentregaría.
La soluciónobvia,sobre el papel,aeste problemaeslaconsolidación:ponertodobajoun
mismotecho,que esprobablemente el diseñopreferible.De hecho,másalláde los
argumentosque acabamos de dar, poniendoel bancocentral encargadode herramientas
microy macroprudencialesle dainformaciónútil paralaconducciónde la políticamonetaria
(porejemplo,verCoeure,2013, y Jácome,Nier,yel Imamde 2012, para undiscusiónde los
arreglosinstitucionalesenAméricaLatina).Sinembargo,asícomo para laconsolidaciónde las
políticasmicroy macroprudenciales,tambiénhaycostosasociadosconeste arreglo.
En primerlugar,enla medidaenque lasherramientasmacroprudencialesfuncionande
maneraimperfecta,unbancocentral con undoble mandatotendrámás dificultadespara
convenceral públicode que vaa lucharcontra la inflación(yporlotanto,las expectativasde
anclaje) si ycuando losconflictosluchacontrala inflaciónconel otro objetivo.(Este fueunode
losargumentosutilizadosanteriormente paramoverlasupervisiónprudencial de losbancos
centralesydárseloa lasautoridadesde estabilidadfinanciera).
En segundolugar(ytal vezmás crítica),la consolidaciónplanteacuestionesde economía
política.La independenciadel bancocentral (que se lograa travésde la externalizaciónde los
objetivosoperativosalostecnócratasnoelegidos) fue facilitadoporunobjetivoclaro
(inflación) yherramientasoperativasrelativamente simples(operacionesde mercadoabiertoy
una tasa de política).La naturalezamedible del objetivopermite unafácil rendiciónde
cuentas,que,a suvez,hace independenciaoperativapolíticamenteaceptable.Losobjetivos
de la políticamacroprudencial sonmásturbioy másdifícil de medir,porvariasrazones.En

23. primerlugar,hayobjetivosintermediosmultidimensionales:el crecimientodel crédito,el
apalancamiento,el crecimientodel preciode losactivos,yasí sucesivamente.Ensegundo
lugarestá lacuestiónde la comprensiónde larelaciónde losobjetivosmacroprudencialespara
el objetivode estabilidadfinanciera.Entercerlugar,la definiciónde laestabilidadfinancieray
la identificaciónde sunivel deseable esdifícil:unalzade la tasa de políticase puede defender
despuésde loshechos,mostrandoque lainflaciónestácercadel objetivoysindudahabría
superadosi no se hubieraproducidoendurecimiento,mientrasque unendurecimientode las
medidasmacroprudencialesque impide que unacrisisfinancierapodríaseratacado después
por considerarlainnecesaria.Encuarto lugar,el hechomismode que la herramienta
macroprudencial estádirigidoimplicaque suusopuede aumentarlaconcentración,la
oposiciónfuerte,político.Porejemplo,las familiasjóvenespuedenoponerse fuertemente a
una disminuciónenel máximode LTV.Debidoaestascaracterísticas,la independenciade la
políticamacroprudencial estáenunterrenomásdébil.Ylosopositoresde laideade una
autoridadcentralizadase preocupande que lainterferenciapolíticaconlapolítica
macroprudencial socavarálaindependenciade lapolíticamonetaria.(Unavezmás,el Reino
Unidopuede estarmostrandoel camino,portenerunaestabilidadmonetariayuncomité de
estabilidadfinanciera,tantodentrodel Bancode Inglaterra).
V.CONCLUSIONES
Para volvera lacuestiónplanteadaenlaintroducción:apesarde losavancesimportantes
investigacionesylaexperimentaciónde políticasenlosúltimosdosaños,loscontornosde la
futurapolíticamacroeconómicasiguensiendovagos.Lospapelesrelativosde lapolítica
monetaria,lapolíticafiscal yla políticamacroprudencial siguenevolucionando.Podemosver
dos estructurasalternativasde desarrollo:amenosambiciosoextremo,unretornoametasde
inflaciónflexiblespodíapreverse,conpocousode la políticafiscal confinesde estabilidad
macroeconómica,yel usolimitadode instrumentosmacroprudencialescomolopruebandifícil
o políticamente costosoutilizar.Enun más ambicioso extrema,losbancoscentralespodrían
contemplarse paratenerunampliomandatode laestabilidadmacroeconómicayfinanciera,
utilizandomuchosinstrumentosmonetariosymacroprudenciales,yde maneramásactiva el
uso de herramientasde políticafiscal. Cuandoterminamosesprobable que seael resultadode
la experimentación,condoloresde aprendizaje,peroconlaexpectativade losresultadosmás
exitosos