La recaudación empieza a mostrar el proceso estanflacionario de nuestra economía

E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
POSITIVO: EN ABRIL 2014 CAYÓ LA BASE MONETARIA Y SUBIERON LAS
RESERVAS, PERO NO ES SOSTENIBLE y EL DÓLAR OFICIAL Y PARALELO
SUBIRÍAN EN 2014
A comienzos del mes de mayo el mercado cambiario sigue en calma: El
dólar oficial continúa sin “moverse”, cotizando a $8,01. Lo mismo
ocurre con el dólar paralelo que se mantiene en torno a $10.5 y por
ende, la brecha cambiaria se sitúa en 31%, muy por debajo del
promedio de 2013/2014 (52%).
Ninguno de los motivos por los cuales se redujo la base monetaria en
abril ’14 serían sostenibles en el tiempo. La única forma de poder ser
prudente en términos monetarios sin afectar el nivel de actividad es la
solvencia fiscal. Si bien el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye
la probabilidad que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra
expansivo, lo más probable sería que la relación base monetaria /
reservas aumentara a lo largo del año, provocando un incremento del
dólar paralelo.
LA DEVALUACIÓN DEL 50% NO LE ALCANZA AL SECTOR
AGROPECUARIO EXPORTADOR EN 2014
Los tipos de cambio reales de Latam se encuentran más apreciados que
en la década del ’90. Argentina no puede escapar a este fenómeno
estructural. Y hasta que la coyuntura internacional no se modifique
sustancialmente, es muy difícil obtener ventajas de competitividad
mediante el tipo de cambio nominal exclusivamente.
Una devaluación del 50% para fin de año, con un dólar a $9,50 en
diciembre ’14, provocaría un incremento de costos tal, que dejaría la
CPE del sector en los mismos niveles de diciembre de 2013. Para
generar una mejora duradera para el sector sería reducir la presión
tributaria de los productos exportados con excepción de la soja. Por
último, un escenario alternativo sería adicionar una quita parcial de
impuestos al complejo sojero.
LA RECAUDACIÓN EMPIEZA A MOSTRAR EL PROCESO
ESTANFLACIONARIO DE NUESTRA ECONOMÍA: CRECIÓ 37% NOMINAL
EN ABRIL 2014 Y -2% EN TÉRMINOS REALES
El comportamiento de la recaudación en términos reales (ajustado por
inflación) fue negativo. En abril 2014 se observó un deterioro del poder
adquisitivo de la recaudación del gobierno nacional dado que se
incrementó menos que el nivel general de precios medido a través del
Índice del Congreso Nacional.
La recaudación empieza a reflejar lo que ocurre en la esfera real de
nuestra economía que estaría entrando en un proceso de estanflación:
el consumo, el empleo y el nivel de actividad empiezan a enfriarse y a
caer en forma heterogénea; mientras que la inflación se acelera
sucesivamente.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 117
Fecha: 9 de mayo de 2014
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 117 9 de mayo de 2014
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parcial agradecemos citar la fuente.
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POSITIVO: EN ABRIL 2014 CAYÓ LA BASE MONETARIA Y SUBIERON LAS RESERVAS, PERO NO
ES SOSTENIBLE Y EL DÓLAR OFICIAL Y PARALELO SUBIRÍAN EN 2014
A comienzos del mes de mayo el mercado cambiario sigue en calma: El dólar oficial continúa
sin “moverse”, cotizando a $8,01. Lo mismo ocurre con el dólar paralelo que se mantiene en
torno a $10.5 y por ende, la brecha cambiaria se sitúa en 31%, muy por debajo del promedio
de 2013/2014 (52%).
¿Por qué hay estabilidad cambiaria? Porque el BCRA está aplicando políticas monetaria y
cambiaria acordes para mantener al dólar paralelo y su brecha estables. Explicábamos en
semanarios anteriores que el dólar paralelo y la brecha cambiaria continuarían bajos en forma
sustentable si la relación base monetaria/reservas caía. También mencionábamos que el dólar
oficial fijo en $8 y la apertura parcial del cepo contribuían (el primero más que el segundo) a
mantener bajos al dólar paralelo y su brecha cambiaria.
El potencial valor del dólar paralelo y su brecha cambiaria dependen fundamentalmente de la
política monetaria y en menor medida de la política cambiaria del BCRA. Cuánto más prudente
sea el BCRA y menos pesos emita, mayor es la probabilidad que el tipo de cambio paralelo se
mantenga estable en el mediano y largo plazo.
Es importante que el tipo de cambio de cobertura baje para que el dólar paralelo se
mantenga genuinamente en los niveles actuales. Pero, para que el tipo de cambio de
cobertura baje se necesita que la base monetaria se reduzca, lo cual implica que la colocación
de LEBACs sea mayor que los pesos que el BCRA emite para comprar los dólares de la
liquidación de la cosecha y para financiar al Tesoro.
Por el contrario, si el BCRA emite pesos que excedan la acumulación reservas, el dólar
cobertura sube y por ende el dólar paralelo y la brecha cambiaria probablemente también se
incrementarían. A mayor desequilibrio fiscal, mayor es la probabilidad que la economía
argentina conviva con un tipo de cambio paralelo más elevado en el mediano y largo plazo.
Además, la mayor inflación presionaría sobre el tipo de cambio oficial, aumentando las
expectativas de devaluación. Un dólar oficial más alto impulsará un dólar paralelo más caro,
retroalimentándose el círculo vicioso.
Justamente, en abril la política monetaria del BCRA fue prudente, lo que permitió mantener
la tranquilidad cambiaria. La base monetaria se redujo -$14.251 MM y las reservas
aumentaron casi USD 1.100 MM, bajando el tipo de cambio de cobertura de 12.9 a 11.9 pesos
por dólar. Esta caída del dólar cobertura, más el tipo de cambio oficial clavado, fueron
fundamentales para mantener al dólar paralelo y su brecha estabilizados.

Página3
Analizando la política monetaria aplicada por el BCRA durante el mes pasado, se destaca la
prudencia del Central que colocó $17.601 MM de LEBACs, esterilizando los $17.733 MM que
tuvo que emitir para comprar dólares en el mercado cambiario1
(ver gráfico 1).
Gráfico 1: política monetaria en abril 2014.
Fuente: E&R en base BCRA.
Sin embargo, la base monetaria se redujo $14.251 MM como consecuencia de los $3.872 MM
de pases contractivos que colocó el BCRA y de los $9.233 MM que el sector público le
“devolvió”. Los pases son un instrumento financiero de cortísimo plazo cuyo horizonte
temporal es semanal, por lo cual no son una herramienta que sirva en forma permanente para
absorber emisión monetaria. Es probable que en el corto plazo la operación de pases se “de
vuelta” y pase a ser expansiva.
Si bien todavía no están los números oficiales respecto de la situación fiscal del sector público
en abril, estimamos será deficitaria, por lo que la devolución de $9.233 MM del gobierno al
BCRA podría ser un maquillaje financiero / contable más que una realidad económica.
En otras palabras, ninguno de los motivos por los cuales se redujo la base monetaria en abril
’14 serían sostenibles en el tiempo. Los pases no pueden ser invariablemente contractivos y
el sector público, al ser estructuralmente deficitario, es permanentemente fuente de
expansión monetaria.
1
Los dólares que el BCRA compra en el mercado cambiario son netos y surgen de la diferencia entre la
liquidación del complejo agro exportador y los dólares demandados por los importadores.

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Además hay otro factor a considerar, a pesar de que el BCRA compró en abril USD 2.200
millones (a cambio de $17.733 MM), su stock de reservas aumentó la mitad (+USD 1.081MM)
(ver gráfico 2). Esta diferencia de USD 1.100MM, entre lo que compró y efectivamente
crecieron sus reservas, impacta negativamente sobre la relación activo/pasivo del balance de
la autoridad monetaria (ver gráfico 2).
Gráfico 2: el BCRA pierde parte de las reservas que compra y se deteriora su balance.
Pensando en los próximos meses, es de esperar que tanto el mercado cambiario como el
sector público ganen fuerza como fuentes de expansión monetaria, presionando mucho más
sobre el BCRA y su política de colocación de LEBACs.
Es decir, durante los próximos meses el BCRA tendrá que emitir muchos más pesos que en
abril’14, ya sea para comprar el excedente del mercado cambiario como para financiar al
Tesoro, obligando a Fábrega a emitir más LEBACs si pretende que la base monetaria y el
dólar cobertura no suban. En este sentido, se espera que en el período mayo/julio el superávit
del balance cambiario sea mayor al de abril´14. Paralelamente, también se espera mayor
déficit fiscal.
La mayor colocación de LEBACs necesaria para continuar con política monetaria prudente
implicaría una suba de tasas y menor liquidez en el sistema bancario, resintiendo aún más el
crédito privado y el nivel de actividad. De hecho, actualmente el crédito al sector privado está
cayendo mucho más que en 2008/2009 cuando tuvo lugar tanto la crisis del campo como los
efectos de Lehman Brothers.
En el gráfico 3 se observa cómo -en 2014- la caída del crédito al sector privado en términos
reales (ajustado por inflación) sobre reacciona al debilitamiento del nivel de actividad en
comparación a lo acontecido en 2008/2009, cuando su caída fue menor pero en un escenario
de mayor contracción del nivel de actividad. El peor comportamiento del crédito privado en

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2014 (vs 2008/2009) se debe a que la suba actual de tasas pasivas es superior a la de aquel
entonces.
Gráfico 3: suba de tasas y nivel de actividad.
Hay una sola forma de poder ser prudente en términos monetarios sin afectar negativamente
el nivel de actividad: se requiere de un sector público superavitario que contraiga la cantidad
de pesos (que sobran) en forma genuina y sin presionar sobre el endeudamiento del BCRA y
la estructura de tasas de interés.
Un sector público con superávit cancelaría en efectivo su deuda con el BCRA, reduciendo la
cantidad de pesos del mercado sin tener que tener que recurrir a la política de colocación de
LEBACs. El pasivo del Central se reduciría, la calidad de su activo mejoraría junto con su
resultado cuasi fiscal y patrimonio neto. Con ello disminuiría la inflación, las tasas de interés y
las presiones cambiarias.
No obstante, no parece probable que vuelva el superávit fiscal en lo que queda de esta
gestión, por lo que seguirá existiendo la dominancia fiscal y el BCRA deberá seguir emitiendo
pesos para financiar al sector público. Justamente, el problema es que el MECON no muestra
intenciones de hacer un ajuste del déficit fiscal, por ende la asistencia financiera del BCRA y
la dominancia fiscal aumentan en lugar de reducirse. De hecho, estimamos que el BCRA
tendría que emitir alrededor de $130.000 MM para financiar al Tesoro en 2014.
En este contexto, es muy probable que la capacidad de contracción monetaria disminuya en
lo que resta de este año y casi con certeza el BCRA va a tener que emitir más.
Dado que el BCRA deberá emitir más, la política monetaria prudente de abril pasado no
podrá ser sostenida durante lo que falta del año; al menos con estas tasas de interés. Por el
contrario, se necesitaría tasas superiores para colocar cantidades mayores de LEBACs. Pero

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difícilmente el Mecon comparta con el BCRA la necesidad de una suba de tasas adicional para
continuar contrayendo la base monetaria. Es más, lo más probable es que el MECON presione
para emitir más y bajar tasas.
De hecho, las tasas de interés también experimentaron un leve recorte en los últimos días. La
tasa Badlar bancos Privados descendió unos 100 puntos básicos, pasando de 27 a 26% en las
últimas dos/tres semanas. Tasa pasiva para depósitos a 30 días cayó de 23.1% a 22.8%. La tasa
de adelantos mayoristas en pesos se redujo de 25.8% a 23.5% en el último mes. La tasa call
bajó casi 200 bps, cayendo de 13.8% a 11.3% en los últimos 30 días. Paralelamente, luego del
movimiento hacia la baja del pasado 15 de abril, los rendimientos de las LEBACs cayeron 100
puntos básicos.
De este modo, mantener la actual calma monetaria no sólo exigiría no emitir y no perder
más reservas, sino también exigiría que la tasa de interés en pesos sea mayor a la
expectativa de devaluación. Según la cotización futura del dólar oficial en el ROFEX la tasa
implícita de devaluación anualizada asciende al 34%, lo cual la ubica muy por arriba de la tasa
en pesos (ver gráfico 4).
Es decir, más allá del déficit del sector público, de las futuras necesidades crecientes de
emisión monetaria que harán aumentar la base monetaria y de los pagos de deuda pública en
dólares2
que harán disminuir las reservas, los actuales niveles de tasa de interés muestran que
la calma cambiaria vigente no sería sostenible.
Gráfico 4: suba de tasas y nivel de actividad.
Fuente: E&R en base a ROFEX
2
Del gobierno nacional (usd4.000 MM) y de las provincias (USD 1.400 MM).

Página7
En este escenario, si bien el hecho que Fábrega presida el BCRA disminuye la probabilidad
que la política monetaria vuelva a tener el sesgo ultra expansivo de épocas de la anterior
presidencia, lo más probable sería que la relación base monetaria/reservas aumentara a lo
largo del año, provocando un incremento del dólar cobertura y de la tendencia del dólar
paralelo en el mediano y largo plazo. También es muy probable que haya una devaluación
del tipo de cambio oficial en lo que resta del año.
LA DEVALUACIÓN DEL 50% NO LE ALCANZA AL SECTOR AGROPECUARIO EXPORTADOR EN
2014
El ICOPESA E&R mide la variación de la competitividad precio del sector agropecuario
exportador teniendo en cuenta a los sectores productores y exportadores de aceite, poroto y
harina de soja, aceite de girasol, trigo, maíz, carne y cuero.
La medición regular del índice muestra la evolución de la competitividad precio efectivo (CPE)
del sector agro exportador teniendo en cuenta la evolución de los precios de los commodities
seleccionados, el tipo de cambio (nominal oficial), las retenciones a las exportaciones y los
costos de producción.
Es decir, el ICOPESA de E&R permite aproximar el impacto que tendrá sobre la rentabilidad del
sector agropecuario exportador un cambio de: i) la política tributaria; ii) la política cambiaria;
iii) el escenario y los precios internacionales de commodities; iv) las presiones inflacionarias y
los costos de producción.
En este marco, en diciembre de 2013, antes de la devaluación de enero, la competitividad
precio del sector agro-exportador se ubicaba un 18% por encima de la convertibilidad con un
precio de la soja de USD 490 por tonelada y un tipo de cambio en torno a los $ 6,30. El
aumento de costos internos y la elevada presión tributaria compensaban la tasa anual de
devaluación y hacían que el sector perdiera competitividad precio sucesivamente. De modo
que la devaluación de enero (del 24% entre febrero y diciembre), le otorgó una cuota de
oxígeno al sector haciendo que la CPE se ubique en un máximo de 35% por encima de
diciembre de 2001.
No obstante, el contexto mundial de dólar barato y costo del capital en su mínimo histórico
con una tasa de interés de referencia cercana a cero, ha impactado subiendo el precio de los
commodities, impulsando el ingreso de capitales a los emergentes y provocando que sus
monedas se aprecien estructuralmente.
En términos reales, los tipos de cambio de Brasil, Chile, Perú y Uruguay se encuentran entre 35
y 20 puntos porcentuales por debajo de fines de la década del ’90. Por ende, Argentina no
puede escapar a este fenómeno estructural. Y hasta que la coyuntura internacional no se
modifique sustancialmente, es muy difícil obtener ventajas de competitividad mediante el tipo
de cambio nominal exclusivamente. Es decir, los procesos devaluatorios que no se trasladan a
precios, como a principios de la década actual (2003/2005), no se repetirán. Inexorablemente

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las devaluaciones se trasladarán a precios rápidamente, impidiendo una ganancia de
competitividad efectiva.
Tal es así que una devaluación del 50% para fin de año, con un dólar a $9,50 en diciembre ’14,
provocaría un incremento de costos tal, que dejaría la CPE del sector en los mismos niveles de
diciembre de 2013 (ver gráfico). Esto sucedería con un precio de soja de USD 460, tal como lo
indica el precio futuro de la oleaginosa. Si bien estimamos un aumento de salarios en torno al
30% anual e incluso un aumento menor del costo de los fertilizantes nacionales, el resto de los
costos como combustibles y agroquímicos importados exhibirían aumentos similares a los del
tipo de cambio.
Gráfico 5: Competitividad precio del Sector agro exportador hacia fin de año.
Dic-11
0,919
Mar-14
1,350
Dic-14
1,181
0,650
0,750
0,850
0,950
1,050
1,150
1,250
1,350
1,450
1,550
1,650
Ene-99
Jul-99
Ene-00
Jul-00
Ene-01
Jul-01
Ene-02
Jul-02
Ene-03
Jul-03
Ene-04
Jul-04
Ene-05
Jul-05
Ene-06
Jul-06
Ene-07
Jul-07
Ene-08
Jul-08
Ene-09
Jul-09
Ene-10
Jul-10
Ene-11
Jul-11
Ene-12
Jul-12
Ene-13
Jul-13
Ene-14
Jul-14
CompetitividadPrecio
del Sector AgropecuarioExportadorArgentino
(ÍndiceBase Dic 2001 = 100)
Fuente: E&R en base a BCRA.
En este contexto, una alternativa para generar una mejora duradera para el sector sería
reducir la presión tributaria de los productos exportados con excepción de la soja (y sus
derivados). Es decir, a modo de ejercicio estimamos la CPE sacándole las retenciones a las
exportaciones al maíz, al trigo, al aceite de girasol, a la carne y al cuero y se los dejamos al
poroto de soja, al aceite de soja y a la harina de soja.
En este caso la CPE del sector agro-exportador se ubicaría un 28% por encima de la salida de la
convertibilidad y un 8,4% por encima de diciembre de 2013. A su vez, el resto de los sectores
exportadores percibirían una marcada recuperación de entre el 17% y el 37% (ver gráfico) de
su competitividad precio respecto de diciembre ‘13, con un costo fiscal $ 6.000 millones
aproximadamente para el Fisco durante este año.

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Si bien la quita de retenciones a estos productos de exportación podría generar aumento de
precios internos, también induciría un significativo incremento de la producción, oferta
doméstica y exportaciones de estos bienes por la recuperación de su rentabilidad. De modo
que la expansión de la oferta (doméstica y externa) podría contrarrestar (con creces) el
aumento de precios en el mercado local e inducir una mayor entrada de dólares por ventas al
exterior.
Gráfico 6: Aumento de la rentabilidad precio en 2014 por reducción de la presión tributaria.
75
95
115
135
155
175
195
ICOPESAsin retenciones
(excluidocomplejo sojero)
Trigo Maiz
Carne Cueros
Nivel Gral
16,7%
24,5%
25,8%
27,9%
34,0%
Girasol
Cueros
Trigo
Carne
Maiz
Mejoraanual de 2014 en la CPE
con quitade retenciones
Por último, un escenario alternativo sería adicionar una quita parcial de impuestos al complejo
sojero exportador con el objetivo de incentivar la producción y exportación de esta actividad,
que no sólo incluye al sector agropecuario sino también a la industria productora de derivados
como la harina y el aceite. Cabe resaltar que en la actualidad el complejo sojero aporta
aproximadamente el 30% de las exportaciones totales y aproximadamente el 5% de la
recaudación Nacional y el 80% de los derechos de exportación.
A modo de ejercicio, planteamos que el poroto de soja, la harina y el aceite sólo paguen una
alícuota del 25% de retenciones mientras que el resto de los productos no perciban el
impuesto. El costo fiscal de de está política traería aparejado una reducción adicional de
$14.000 millones para el Tesoro (se recaudarían $46.000 MM en lugar de $60.000 MM del
complejo sojero).

Página10
De este modo, el poroto, la harina y el aceite de soja percibirían una mejora de competitividad
precio de entre 3% y 22% respecto a diciembre de 2013, mientras que todo el sector
exportador incrementaría su competitividad-precio en más de 16% de manera agregada
durante el mismo período (ver gráfico). Esta política resultaría fundamental para incentivar la
rentabilidad y producción de la harina de soja que se encuentra en plena caída y sin una quita
de impuestos sufriría una caída de CPE del 7% hacia fines de 2014.
Gráfico 7: Aumento de la rentabilidad precio en 2014 por reducción de la presión tributaria.
80
100
120
140
160
180
200
Ene-12
Mar-12
May-12
Jul-12
Sep-12
Nov-12
Ene-13
Mar-13
May-13
Jul-13
Sep-13
Nov-13
Ene-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Nov-14
Quita adicional de retenciones al complejo sojero
(25% de alícuota)
nivel gral Poroto de Soja
Aceite de Soja Harina de Soja
2,6%
14,2%
16,4%
21,8%
Harina
de Soja
Poroto
de Soja
nivel
gral
Aceite
de Soja
Mejoraen CPE con reducción de
alícuotaal 25% para la soja
LA RECAUDACIÓN EMPIEZA A MOSTAR EL PROCESO ESTANFLACIONARIO DE NUESTRA
ECONOMÍA: CRECIÓ 37% NOMINAL EN ABRIL 2014 Y -2% EN TÉRMINOS REALES
La recaudación nacional cerró el cuarto mes del año con un crecimiento del 37.1%,
recuperando parte del dinamismo perdido en febrero y marzo. El monto ingresado fue de
$92.737 millones, lo cual establece un nuevo récord (en valores corrientes), superando el
anterior registro de enero de 2014 ($90.307 millones).
Sin embargo, el comportamiento de la recaudación en términos reales (ajustado por inflación)
fue negativo. En abril 2014 se observó un deterioro del poder adquisitivo de la recaudación
del gobierno nacional dado que se incrementó menos que el nivel general de precios medido
a través del Índice del Congreso Nacional (+39.2%). Es decir, la recaudación medida en
términos reales cayó -1.9%, o lo que es lo mismo, con la recaudación de abril 2014 el Estado

Página11
Nacional puede comprar un -1.9% de bienes y servicios menos que lo que compraba en abril
2013.
En este sentido, la merma real de la recaudación estaría reflejando el aminoramiento del
nivel de actividad, que según distintas mediciones -oficiales y privadas- también habría caído
en los primeros meses del año.
A modo de ejemplo, entre marzo ’14 y el mismo mes del año anterior, la producción industrial
(según Fiel) se redujo un 10%, la construcción (medida a través de los despachos de Cemento)
cayó un 3% y la venta el supermercados y centros de compra mermaron un 2% y 6%
respectivamente. A su vez, el ISAE de E&R (que agrupa la dinámica de actividad de varios
sectores productivos) mostró una retracción del 1% interanual en marzo de 2014.
Gráfico 8: Caída del nivel de actividad.
-8%
-3%
2%
7%
12%
110
115
120
125
130
135
140
145
Índice Sintético de Actividad Económica
Índice Destacionalizado,Base Enero de 2005 = 100
ISAE SA - Vara/a
ISAE SA
Desaceleración
Fuente: E&R en base a Mecon, Fiel, INDEC, IPC Congreso, índice Contruya, Adefa, AFCP.
De modo que la inflación volvió a ser el factor más relevante para explicar el avance de la
recaudación, ya que los gravámenes relacionados a esta variable explicaron cerca del 50% de
la suba mensual. Esta dinámica se pone de manifiesto en el siguiente gráfico, que exhibe el
“salto” de la recaudación del mes de enero, coincidente con aceleración inflacionaria que
generó la devaluación del 23%. Mientras que el nivel de actividad (medido a través del
indicador sintético de E&R “ISAE”) se muestra divergente al avance recaudatorio y por el
contrario se reduce sucesivamente desde octubre de 2013.

Página12
Gráfico 9: Aumento de la recaudación traccionada por el avance de precios.
Fuente: E&R en base a Mecon e IPC Congreso.
El Impuesto al Valor Agregado (IVA) presentó una suba del 47%, casi 10 puntos por arriba del
promedio del I Trimestre, y constituyéndose como el mayor crecimiento desde abril de 2008.
Dicha suba fue impulsada por el IVA DGI (interno), que presentó una expansión del 52%,
alimentada por el crecimiento del nivel de precios y por unos 10.000 nuevos inscriptos entre
marzo y abril.
No obstante, se destaca al medir la recaudación de IVA en términos reales y sin la
estacionalidad del segundo trimestre, un marcado estancamiento y un avance de la
heterogeneidad de los sub-tributos que conforman la recaudación agregada de IVA interno
(ver gráfico). En concreto, el IVA de algunas actividades como comercio por mayor y menor
(40%) y la intermediación financiera (35%) muestran aumentos por debajo del agregado (47%).

Página13
Gráfico 10: Recaudación de IVA real.
80
90
100
110
120
130
140
150
160
Ene-05
May-05
Sep-05
Ene-06
May-06
Sep-06
Ene-07
May-07
Sep-07
Ene-08
May-08
Sep-08
Ene-09
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
Recaudaciónde IVA interno en términos reales y desestacionalizado
(Índicebase enero 2005= 100)
Fuente: E&R en base a Mecon y Congreso Nacional.
En otro sentido, el impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios presentó una suba del 41%
impulsado por los préstamos que por los depósitos, bordeando los $5.700 millones y dejando
en evidencia el marcado aumento de la inflación. En este sentido, el impuesto al cheque suele
ser muy sensible al nivel de actividad y sobre todo a la demanda de dinero. De modo que no
debería sorprender la sucesiva desaceleración de los últimos meses dado el actual contexto de
caída en la demanda de pesos. En efecto, las series medidas en términos reales y
desestacionalizadas muestran que tanto los depósitos privados como la recaudación del
impuesto al cheque se contraen sucesivamente desde noviembre de 2013 (ver gráfico). Peor
aún el cepo cambiario ha funcionado como “sostén artificial” de la demanda de pesos en
general y de la demanda de depósitos bancarios del sector privado en particular. De modo que
sin cepo estimamos 3
que la demanda de pesos y la recaudación del impuesto al cheque
podrían ser entre un 13% y un 15% menor.
3
A través de un modelo econométrico que regresa los depósitos privados reales respecto del nivel de
actividad y de la tasa de interés real.

Página14
Gráfico 11: Recaudación del impuesto al Cheque y demanda depósitos reales.
90
100
110
120
130
140
150
160
170
Ene-05
May-05
Sep-05
Ene-06
May-06
Sep-06
Ene-07
May-07
Sep-07
Ene-08
May-08
Sep-08
Ene-09
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
Recaudacióndel impuesto al cheque vs demanda de depositos privados
(Índice base enero 2005 = 100 deflactada con IPC Congreso Nacional)
Créditos y Débitos en cta. cte. Depósitos privados
Un dato a resaltar es la caída del 10% y del 40% en la recaudación de impuestos a los
combustibles (naftas y gas oil, entre otros) en términos nominales y reales respectivamente.
Este fenómeno es la contracara de la contracción en su consumo, a partir del fuerte aumento
de precios que acumula una suba interanual mayor al 50%.
En lo que comienza a ser un dato preocupante, volvieron a perder fuerza los recursos de la
Seguridad Social, que junto a la obvia consecuencia en términos fiscales (concentra un 25% de
la recaudación), podría estar reflejando complicaciones en el mercado de trabajo, ya sea por
una caída del poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores, por una mayor morosidad en
el ingreso de los aportes, por la reducción en la cantidad de horas extras e incluso la pérdida
de puestos de trabajo.
En efecto, la medición de la recaudación de los tributos a la seguridad social deflactada por la
inflación del Congreso e incluso por el índice de salarios oficial (CVS) muestra claramente una
caída en términos reales. Esto indica que efectivamente un recrudecimiento del mercado
laboral desde julio de 2013.

Página15
Gráfico 12: Recaudación de los impuestos sobre el mercado laboral en términos reales.
Ago-13
70
120
170
220
270
Ene-05
May-05
Sep-05
Ene-06
May-06
Sep-06
Ene-07
May-07
Sep-07
Ene-08
May-08
Sep-08
Ene-09
May-09
Sep-09
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
Recaudaciónreal de los tributos a la seguridad social
(Índicebase enero 2005 = 100)
deflactadoporIPC Congreso
Deflactadopor Índice de salarios
Salario real
No es casualidad que para frenar las complicaciones del mercado laboral y evitar más
reducciones de las horas trabajas (menos empleo u horas extra), el PEN firmó una iniciativa (ya
aprobada por el Senado) que propone una reducción permanente del 50% de las
contribuciones patronales para todos los trabajadores, actuales y nuevos, para empresas que
emplean hasta cinco personas, y se extiende a 7 empleados para quienes aumenten la nómina
en forma permanente. En contraposición, en el mes de abril se cerraron las paritarias de
gremios relevantes (UOCRA, entre otros), lo cual podría verse reflejado en una mejora de la
recaudación desde mayo junto con un marginal y pasajero repunto del consumo privado.
En síntesis la recaudación empieza a reflejar lo que ocurre en la esfera real de nuestra
economía que estaría entrando en un proceso de estanflación: el consumo, el empleo y el
nivel de actividad empiezan a enfriarse y a caer en forma heterogénea (no todos los sectores
y actividades responden de la misma forma); mientras que la inflación se acelera
sucesivamente.

Página16
Gráfico 13: Anexo de datos - recaudación de todos los tributos.
Fuente: E&R en base a datos de la Secretaría de Hacienda de la Nación

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 186,6 -0,4% 1,2% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 116,7 0,2% -0,5% 114,2 1,6% -2,6% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 70,1 -0,2% -2,0% 63,7 -0,2% -2,9% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 159,8 -3,4% -5,6% 176,8 -1,5% 2,1% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 207,4 - 7,0% 220,9 0,8% 10,6% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 182,8 - 11,0% 199,1 1,2% 20,3% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 233,3 -0,1% 5,8% 254,5 -0,2% 6,4% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 82.263 0,5% 5,9% 58.183 -0,5% -8,1% 112.798 0,3% 2,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 33,8 -0,9% -25,2% 34,1 -12,3% -28,4% 38,9 -11,8% -15,8% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,53 10,9% -19,9% 1,38 -5,5% -24,6% 1,46 -13,1% -17,0% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 31,4 1,2% 14,3% 31,0 8,7% 16,1% 28,6 11,3% 7,4% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 627,3 7,2% 41,4% 585,3 4,2% 35,2% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 591,1 3,5% 37,3% 571,1 4,3% 34,6% 547,5 4,6% 30,6% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 741,5 2,4% 25,8% 723,9 5,2% 24,1% 688,3 4,9% 19,2% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 848,2 1,6% 24,8% 834,9 4,2% 26,4% 801,6 1,7% 22,3% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 192,1 -2,0% -5,9% 196,0 4,2% -7,6% 188,2 -1,0% -12,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 152,3 2,1% 29,1% 149,2 1,7% 27,3% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 151,2 1,5% 26,6% 148,9 1,2% 25,7% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 148 3,4% 32,9% 143,2 2,4% 28,8% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 9,1% 34,8% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 2.757 11,3% 27,3% 2.477 0,0% 31,8% 2.477 0,0% 31,8% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 7,93 1,0% 56,0% 7,86 10,7% 56,8% 7,10 12,3% 43,4% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 11,90 9,9% 45,0% 10,82 7,3% 41,4% 10,08 17,6% 42,7% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R - - - 1,81 6,3% 13,0% 1,70 7,7% 7,6% 1,57 -2,5% 1,61 -12,5% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.393 -0,4% -6,1% 5.231 -0,5% -7,7% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.349 0,2% 2,4% 5.196 -0,3% -3,5% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 44 -5,4% -91,6% 35 -2,7% -87,5% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
Indicadores de Confianza Detalle Fuente
Mar-14 Feb-14 Ene-14 2013 2012 2011 2010
Ene-14 2013 2012 2011 2010
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar-14 Feb-14 Ene-14
2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013Mar-14 Feb-14 Ene-14
Sector Externo Detalle Fuente
Mar-14 Feb-14
2012

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 351.349 1,0% 18,2% 347.707 -5,6% 18,9% 368.236 1,8% 23,5% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 559.254 -3,0% 20,9% 576.758 -6,1% 25,7% 614.383 6,2% 29,3% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 927.155 -0,4% 22,3% 931.177 -0,6% 24,0% 937.032 2,4% 25,3% 817.307 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 556.804 1,5% 28,7% 548.556 2,2% 28,6% 537.008 1,9% 27,3% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 503.651 -0,1% 30,3% 503.967 1,8% 32,1% 494.875 3,0% 31,8% 421.414 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 120.553 - 24,8% 121.702 23,1% 26,6% 98.896 2,0% 26,3% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 27.007 -2,0% -33,2% 27.546 -1,0% -33,8% 27.822 -9,1% -34,6% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 23,21 -2,6% 73,3% 23,83 2,6% 70,1% 23,23 22,4% 72,4% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 26,38 0,5% 77,3% 26,25 3,4% 88,3% 25,38 23,0% 69,9% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg - - - - - - 1.088 36,7% 2,8% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg - - - - - - 731 -11,6% 3,1% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - 81.173 2,3% 33,3% 90.307 2,9% 37,5% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -5.627 26% -2858% 798 0% -2% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - -7.762 11% 1375% -3.052 2% 93% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED - - - 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON - - - 2,73 0,4% 33,3% 2,72 -10,5% 70,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB - - - 10,50 0,0% 44,8% 10,50 5,0% 44,8% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA - - - 2,38 -0,1% 20,5% 2,38 1,5% 17,3% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA - - - 1,37 0,6% 2,8% 1,36 0,8% 2,4% 1,33 3,2% 1,29 -7,6% 1,39 4,8% 1,33 -4,7%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg - - - - - - 1.783 -3,6% 17,8% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg - - - - - - 10.716 -4,2% 7,3% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg - - - - - - 12.568 -4,7% 17,4% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg - - - - - - 19.726 -9,6% -35,0% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg - - - - - - 30,83 -11,1% -34,5% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF - - - 497 -0,6% -7,4% 476 -0,8% -9,5% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF - - - 7.149 -1,0% -9,5% 7.291 -0,9% -9,4% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF - - - 108,8 1,1% 14,2% 107,6 1,1% 13,6% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF - - - 1.300 -1,9% -20,2% 1.244 -2,4% -25,6% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
ARGENTINA
2013

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