1. OPERATIVA RENTA FIJA
FORINVEST, Valencia, 8 Marzo 2013
asarrio@agoraam.com
Twitter: @asarrio

2. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
 Son mercados completamente OTC, de negociación bilateral, no concurrentes, cuyos
participantes solo son las entidades financieras y empresas de servicios de inversión
 El cliente final tiene que recurrir a este tipo de entidades y aperturar cuentas de valores
para operar. El cliente “no opera” contra el mercado, sino contra su entidad. Diferenciación
de precios entre “mayoristas” y minoristas (cobro de comisiones vía precio, no explícitas)
 Las únicas excepciones en España son el segmento de renta fija dentro del SIBE y el SEND (no
AIAF). El número de emisiones listadas es muy reducido, el volumen de negociación bajo y la
liquidez casi nula (bid/ask amplísimos o inexistentes en muchas de las emisiones)
 Hay que olvidar conceptos vinculados a los mercados de renta variable como órdenes
limitadas, por lo mejor, precio de cierre, ….
 En España, además, ha habido otra segmentación adicional en el mundo de la renta fija; las
emisiones diseñadas y destinadas a su colocación a minoristas vía red comercial de entidades
financieras (y posteriormente “negociadas” en mercados internos de las entidades).
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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3. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Podríamos distinguir las siguientes fases en la contratación de un instrumento de renta fija por
parte de clientes:
•Fase 1; orden del cliente a su entidad para la compra o venta de los títulos (directamente a la
mesa o a través de oficina, gestor comercial, …). Detalle de ISIN, nominal y precio
(normalmente ex cupón)
•Fase 2; búsqueda por parte de la entidad de contrapartida en mercado para la compra o venta
del bono al mejor precio posible
•Fase 3; negociación de precio y ejecución
•Fase 4; liquidación D+3. Entrega contra pago. Liquidaciones en España a través de Iberclear
(grupo BME) o internacional a través de Euroclear o Clearstream
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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4. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra
72% 73% 75% 76%
Bid/ask mercado = 2%
Cliente vende ------ Entidad bid -------- Entidad ask ------- Cliente compra
100,75% 101,087% 101,267% 101,50%
Bid/ask mercado = 0,18%
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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5. 1. Mercados de renta fija; características prácticas
Precio ex cupón vs efectivo de compra (compra 50.000 nominales)
 Cupón del bono: 6,873%  Cupón del bono: 6,873%
 Fecha pago cupón anterior: 22/10/2011  Fecha pago cupón anterior: 22/10/2012
 Fecha pago próximo cupón: 22/10/2012  Fecha pago próximo cupón: 22/10/2013
 Fecha cálculo cupón corrido (fecha valor de la  Fecha cálculo cupón corrido (fecha valor de la
operación): 19/10/2012 operación): 23/10/2012
 Por tanto habrán transcurrido 363 días desde el  En este caso habrá transcurrido un solo día desde
anterior cupón sobre un periodo total de 366 días. la fecha de pago del cupón anterior sobre un
El cupón corrido será, por tanto de 6,873% x periodo total de 365 días. El Cupón Corrido será
(363/366) = 6,8167% de 6,873% x (1/365) = 0,01883%
Renta Fija; Mercado e instrumentos
 El precio con cupón que tendremos que abonar  El precio con cupón que tendríamos que abonar
por el bono será igual al 76% + 6,8167% = por el bono con esa fecha valor será igual al 76% +
82,8167%, por lo que nos cargarán en cuenta un 0,01883% = 76,01883%, por lo que nos cargarían
efectivo de 41.408,33 euros. en cuenta un efectivo de 38.009,41 euros.
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6. 2. Obligacionistas vs accionistas
 El perfil de riesgos de un tenedor de una emisión de renta fija de una empresa es muy
diferente al de los accionistas. En algunos casos, incluso sus intereses pueden ser
contrapuestos.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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7. 3. Tipos de instrumentos en función de su “prelación”
 Cédulas hipotecarias y territoriales; en la prelación de pagos están al nivel de la deuda senior
pero tienen derecho preferente sobre la liquidación de la “cartera elegible”
 Deuda senior; máximo rango en caso de insolvencia. Cupones no condicionados a la obtención
de beneficios.
 Bonos sobordinados LT2. Subordinado a la deuda senior en caso de insolvencia, bonos no
perpetuos y cupones no condicionados a la obtención de beneficios. Suelen estructurarse con
calles a favor del emisor.
 Bonos subordinados UT2. Bonos perpetuos (callable para el emisor) subordinados a todos los
anteriores en caso de insolvencia. Cupones condicionados a la obtención de beneficios por
parte del emisor, pero “acumulables”.
 Participaciones preferentes. Bonos perpetuos (callable para el emisor) solo superiores en
prelación a los accionistas. Cupones condicionados a la obtención de beneficios y no
acumulables.
 El otro instrumento muy utilizado para obtener financiación por parte de las entidades
Renta Fija; Mercado e instrumentos
financieras han sido las titulizaciones que están “aisladas” del balance de la entidad y tienen
sus reglas y funcionamiento propio.
 Además existen híbridos que pueden mezclar todo lo anterior como bonos (subordinados o
senior) convertibles, canjeables (mandatory), CoCos, …
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8. 4. Construcción de carteras de renta fija
 Determinar el importe total de la cartera para ver si nos permite realizar o no diversificación
por países, sectores, emisores, tipos de bonos, vencimientos, tipos de cupón, ….
 Grado de riesgo asumible: ¿”toleraríamos” quitas EN CONDICIONES NORMALES en alguno de los
bonos de la cartera para buscar mayores rentabilidades?
 Horizonte temporal de la inversión: invertir en bonos con plazos de vencimiento iguales o más
cortos que nuestro horizonte temporal. En caso contrario habría que vender y puedes llegar a
perder parte de la rentabilidad….
 Compras en mercado primario vs compras en secundario
 En EUR o en otras divisas
 Grado de rotación de la cartera: bonos líquidos vs menos líquidos, realización o no de plusvalías,
…
 Necesidad o no de obtener rentas periódicas de la cartera de renta fija: búsqueda de bonos con
altos cupones o bonos con cupones menores (incluso cupón cero) con mayor descuento frente al
Renta Fija; Mercado e instrumentos
nominal
 Aspectos fiscales; rendimiento del capital mobiliario explícito vs implícito (difiere tributación).
Posibilidad de vender para generar RCM negativo y compensar con otros positivos (reinversión
en bono similar)
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9. 4. Construcción de carteras de renta fija
 Nominales unitarios; en los mercados mayoristas los nominales unitarios mínimos suelen ser de
50 o 100.000 Euros, aunque existen excepciones.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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10. 4. Construcción de carteras de renta fija
 Cupón fijo vs cupón variable; típicamente referenciados al Euribor 3 meses + un diferencial.
Reducidísima rentabilidad por cupón en las actuales circunstancias de mercado, sobretodo en
aquellos cuyo spread sea muy bajo.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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11. 4. Construcción de carteras de renta fija
 Vencimientos largos vs cortos; analizar diferencia de rentabilidad + posible estrategia a corto.
Caída de 225 pb en TIR del bono a
10 años español de máximo a
mínimo vs 412 pb en el 2 años….
…… sin embargo bono español a 2
Renta Fija; Mercado e instrumentos
años sube 7,50% en precio vs 15,17%
del 10 años
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12. 3. Construcción de carteras de renta fija
 Activos “seguros” vs “arriesgados”; bonos alemanes vs otros instrumentos ¿Compensa la
diferencia de riesgo?
Flujos bono alemán a 10 años Flujos Deuda esp 10 años Flujos sub Pop 10 años Flujos sub Popular 10 años
Inversión 100.000 Euros Inversión 100.000 Euros Inversión 100.000 Euros Suponiendo quita de nominal
Precio 100% Precio 100% Precio 100% del 30% a partir de tercer año
Cupón = 1,45% Cupón 5% Cupón 7,75%
Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo Flujo Periodo Flujo
Año 2013 1.450,00 Año 2013 5.000,00 Año 2013 7.750,00 Año 2013 7.750,00
Año 2014 1.450,00 Año 2014 5.000,00 Año 2014 7.750,00 Año 2014 7.750,00
Año 2015 1.450,00 Año 2015 5.000,00 Año 2015 7.750,00 Año 2015 5.425,00
Año 2016 1.450,00 Año 2016 5.000,00 Año 2016 7.750,00 Año 2016 5.425,00
Año 2017 1.450,00 Año 2017 5.000,00 Año 2017 7.750,00 Año 2017 5.425,00
Año 2018 1.450,00 Año 2018 5.000,00 Año 2018 7.750,00 Año 2018 5.425,00
Año 2019 1.450,00 Año 2019 5.000,00 Año 2019 7.750,00 Año 2019 5.425,00
Año 2020 1.450,00 Año 2020 5.000,00 Año 2020 7.750,00 Año 2020 5.425,00
Renta Fija; Mercado e instrumentos
Año 2021 1.450,00 Año 2021 5.000,00 Año 2021 7.750,00 Año 2021 5.425,00
Año 2022 1.450,00 Año 2022 5.000,00 Año 2022 7.750,00 Año 2022 5.425,00
Año 2022 100.000,00 Año 2022 100.000,00 Año 2022 100.000,00 Año 2022 70.000,00
Total 114.500,00 Total 150.000,00 Total 177.500,00 Total 128.900,00
Diferencia de rendimiento respecto a bono alemán 35.500,00 63.000,00 14.400,00
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13. 5. “Eventos” de mercado
 Tender Offer;
 Ofertas de recompra públicas que lanzan los emisores a los tenedores de determinados
instrumentos de renta fija
 En emisiones institucionales el objetivo es generar Resultado por Operaciones
Financieras
 En emisiones minoristas el objetivo suele ser intentar “mitigar” un problema comercial
con los clientes de la entidad que son tenedores de esos bonos
 Los tipos de bonos sobre los que se están realizando tenders en mercado institucional
son preferentes, subordinadas y titulizaciones (cotización muy al descuento = mucho
resultado con poco consumo de liquidez). Los tenders de minoristas se están centrado en
preferentes y subordinadas con cupones bajos.
 Las ofertas de recompra pueden ser contra cash, o contra otro tipo de instrumentos
(exchange), …., normalmente bonos senior. En minorista se han realizado contra bonos
senior, depósitos, bonos canjeables o acciones.
Renta Fija; Mercado e instrumentos
 “Quitas”;
 Se trata de imponer pérdidas a los tenedores de bonos de forma coercitiva
 Se pueden estructurar reduciendo el nominal y manteniendo las condiciones, contra cash
pagando un % del nominal, contra acciones, contra otros bonos, …
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14. 6. Tendencias recientes
 España es un país extraordinariamente bancarizado. La financiación de las empresas se ha
obtenido típicamente a través de las entidades financieras, no directamente en los mercados.
 Los emisores de renta fija son los propios bancos, el Estado y sus agencias (ICO, FROB, FADE),
las CCAA y las grandes empresas (REP, IBE, TEF, …).
 Reducción de la importancia que se le otorgan a los ratings por parte de los inversores;
pérdida de credibilidad, constantes variaciones, …
 Niveles de rating emisores españoles:
Calificación Creditícia Calificación Creditícia
Emisor S&P Moody's Fitch Emisor S&P Moody's Fitch
Agengoa B+ B1 B+ Comunidad Valenciana BB B1
Abertis BBB BBB+ Catalunya BB Ba3 BBB-
BBVA senior BBB- Baa3 BBB+ Andalucia BB+ Ba2 BBB
BBVA preferentes BB- B1 BB- CCAA Madrid BBB- BBB
Sabadell BB Ba1 BB+ ICO BBB- Baa3 BBB
Banco de Valencia Caa1 BB- FROB BBB- Baa3 BBB
Banco de Valencia Preferentes C C C Tesoro BBB- Baa3 BBB
Renta Fija; Mercado e instrumentos
Banco Popular BB Ba1 BB+
Banco Popular subordinadas B Ba3
Banco Popular cédulas A3
Bankia BB Ba2 BBB
Bankia cédulas BBB+ Baa1 BBB+
BFA preferentes C C C
Gas Natural BBB Baa2 BBB+
Repsol BBB- Baa3 BBB-
Telefónica BBB Baa2 BBB+
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15. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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16. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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17. 6. Tendencias recientes
 Cambio en la percepción de los inversores del riesgo soberano/bancario/corporativo
Renta Fija; Mercado e instrumentos
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18. 7. Situación de mercado
 Rentabilidades actuales en el mercado (ejemplos):
Cédulas hipotecarias Senior Financiero (senior) Senior Corporate
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
Bankia 13/11/2014 2,50% BBVA 23/04/2015 2,63% Telefonica 11/11/2019 3,49%
Sabadell 16/02/2015 2,21% Santander 21/03/2016 3,25% Iberdrola 11/10/2018 2,82%
AyT 20/12/2016 3,65% Bankia 14/02/2017 5,10% Repsol 20/02/2018 2,63%
AyT 25/05/2027 6,30% Abengoa 31/03/2016 7,90%
Santander 04/05/2027 4,10%
"Agencias" Tesoro y avaladas CCAA Subordinadas LT2
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
FROB 19/11/2014 2,05% Gen Valenciana 16/07/2015 5,00% Popular 22/10/2020 7,75%
ICO 30/07/2017 3,63% Gen Catalunya 15/09/2015 4,94% Sabadell 26/04/2020 6,42%
FADE 17/03/2021 4,85% Com Madrid 23/06/2015 3,12% Bankinter 11/09/2019 6,35%
Junta Andalucia 03/11/2014 3,67% BFA 17/10/2016 31,00%
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Tesoro español Emisores Extranjeros
Emisor Vencimiento TIR Emisor Vencimiento TIR
Tesoro 31/10/2014 1,88% Siemens 10/03/2020 1,55%
Tesoro 30/07/2017 3,40% Commerzbank 26/01/2015 0,65%
Tesoro 30/04/2021 4,56% Deutsche Telekom 30/10/2019 1,62%
Tesoro 30/07/2041 5,55% Estado alemán 13/03/2015 0,04%
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19. 7. Situación de mercado
 ¿Está cara la RF española?:
ISIN XS0850057588 ISIN XS0462999573
Emisor Deutsche Telekom Emisor Telefonica
Ratings Baa1/BBB+/BBB+ Ratings Baa2/BBB/BBB+
Vencimiento 30/10/2019 Vencimiento 11/11/2019
Cupón 2% Cupón 4,693%
Precio actual 102,35% Precio actual 107,15%
TIR actual 1,62% TIR actual 3,49%
Precio mínimo (junio 2012) 84%
TIR máxima 7,65%
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Precio si TIR = 1,62% (nivel DT) 119,32%
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