Asignaciones a bonos convertibles en un mundo de inversiones con bajos rendimientos

1. Para uso profesional Diciembre 2015
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MindScopeAnálisis en profundidad de importantes cuestiones que afectan a la economía mundial
NN Investment Partners explora el uso de convertibles en el proceso de asignación de activos.
Asignaciones a bonos convertibles en un
mundo de inversiones con bajos rendimientos

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MindScope
Asignaciones a bonos convertibles en un
mundo de inversiones con bajos
rendimientos
Los bonos convertibles ocupan una singular sección en el amplio espectro de clases de activos a disposición de inversores
institucionales a la hora de ejecutar las estrategias de Asignación Estratégica o Táctica de Activos (SAA o TAA, por sus siglas en inglés).
Basándonos en la premisa de que las decisiones de los inversores en materia de asignación de activos se basan principalmente en la
búsqueda de las rentabilidades ajustadas por el riesgo óptimas, nos servimos del marco del Modelo de Valoración de Activos
Financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) para evaluar las rentabilidades. Entre otros factores de asignación de activos considerados
figuran la liquidez, la duración y las medidas regulatorias del riesgo alternativas, como los Requerimientos de Capital de Solvencia
(SCRs, por sus siglas en inglés) en el caso de las compañías aseguradoras.
Introducción
En este Mindscope se examinan las ventajas que entrañan los
bonos convertibles en el proceso de asignación de activos.
Los inversores tienen acceso a una amplia gama de clases de
activos, cada una de ellas con ventajas e inconvenientes
concretos, a la hora de formular sus estrategias de inversión. En
nuestro análisis, reduciremos este universo a los componentes
más líquidos y pertinentes, para los que tengamos medidas
equitativas y fiables. A continuación, evaluaremos las
contribuciones históricas de las clases de activos seleccionadas
y mediremos las ventajas relativas de añadir bonos convertibles
al juego de herramientas de asignación de activos. Este análisis
nos permitirá extraer unas conclusiones iniciales acerca de los
diversos estilos de gestión de bonos convertibles y seleccionar
el estilo que conduzca a la mejor contribución ajustada por el
riesgo.
Nuestro escenario actual de bajos rendimientos ha creado un
entorno completamente nuevo. El potencial alcista de todas las
inversiones en renta fija es más reducido que en el pasado y las
decisiones sobre las asignaciones a renta variable merecen ser,
por lo menos, reexaminadas. En este contexto, merece la pena
considerar los bonos convertibles. Pueden considerarse un
instrumento financiero derivado y sus rentabilidades futuras
pueden estimarse utilizando el resultado de la difusión
estocástica de la curva de rendimientos, los mercados de renta
fija privada y los mercados bursátiles. Hemos diseñado un
modelo que intenta captar la esencia de los factores
determinantes de las rentabilidades de una cartera de bonos
convertibles equilibrados globales, nuestro estilo y universo
preferidos. En este Mindscope se ofrecen los resultados de los
cálculos de nuestro modelo, así como la justificación de
nuestras hipótesis. El modelo en sí también se describirá
sucintamente.
En este Mindscope se abordan los siguientes temas:
• Evaluación de las observaciones históricas de
las rentabilidades relativas ajustadas por el riesgo de los
bonos convertibles
• Descripción y análisis de los diversos estilos de
gestión y universos de bonos convertibles
• Consideraciones relativas a las posibles
consecuencias del actual clima de bajos rendimientos:
el caso de Japón
• Análisis de los rasgos y factores determinantes
de la rentabilidad específicos de los bonos convertibles,
y diseño de un modelo de simulación de bonos
convertibles predictivo
• Calibrado del modelo de simulación,
anticipaciones al mercado y consideraciones sobre el
riesgo bursátil de cola
• Resultado de la simulación y evaluación de las
ventajas futuras relativas de la asignación a bonos
convertibles
• Rentabilidades de los bonos convertibles en un
escenario de rendimientos en alza de los valores del
Tesoro estadounidense
• Consideración de una medida de riesgo
alternativa en el marco de Solvencia II para las
compañías aseguradoras
En los Anexos 1 a 4 se incluyen datos suplementarios para
documentar y avalar los estudios y análisis llevados a cabo al
preparar este Mindscope.
Evaluación de las observaciones históricas de las
rentabilidades relativas ajustadas por el riesgo de los
bonos convertibles
Los bonos convertibles están diseñados para subir junto con las
acciones en los mercados en alza y, al mismo tiempo, quedar
protegidos de caídas pronunciadas inevitables, debido a que el
valor del bono subyacente comienza a hacer efecto para
proporcionar un “suelo” al valor de los bonos convertibles, que
impide que sus precios caigan junto con las acciones una vez
pasado un determinado nivel. Las evidencias empíricas
muestran que los índices de bonos convertibles han batido
durante largos períodos a los índices bursátiles, de deuda High
Yield y de deuda con ratings de categoría de inversión. La
familia de índices más ampliamente utilizada para los bonos
convertibles globales es la gama Thomson Reuters Convertible
Index (anteriormente denominados los índices UBS
Convertible). Estos índices miden la rentabilidad de los bonos
convertibles desde 1993. En el Gráfico 1 se ilustra la

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December 2015
rentabilidad relativa de las acciones globales y los bonos
globales, superada en ambos casos por los bonos convertibles
globales.
Gráfico 1. Rentabilidad total de las clases de activos
globales (1993 = 100)
Fuente: Bloomberg, Thomson Reuters Global Focus Index, MSCI Global Index,
J.P. Morgan Aggregate Bond Index (1993-2015)
Para obtener más datos y disponer de un historial más largo,
pasamos a analizar el mercado estadounidense. Los datos más
ampliamente utilizados para subrayar este fenómeno son las
rentabilidades de cada clase de activos desde 1973 hasta 2015.
Como se muestra en el Gráfico 2, los bonos convertibles en el
mercado estadounidense han batido sistemáticamente a la
deuda High Yield y con ratings de categoría de inversión
durante los 40 últimos años.
Entre 1973 y 1999, las acciones impulsaron el crecimiento de
los precios de los activos, muy por delante de todos los
productos de renta fija. En cambio, los bonos convertibles
consiguieron seguir de cerca a las bolsas, captando el 75% de
las rentabilidades bursátiles.
Todo fue muy diferente en el período 1999-2015, cuando las
bolsas se resintieron de dos profundas recesiones y
recuperaciones, durante lo que fue, en general, un clima de
mucha mayor volatilidad. De hecho, la renta fija se comportó
muy bien durante ese lapso de tiempo, propulsada por las
caídas de los diferenciales de la deuda corporativa y los tipos de
interés y por una tasa de impagos contenida. Los bonos
convertibles, cuyo elemento de bono les permitió beneficiarse
de estos factores, también batieron con creces a la renta
variable.
Gráfico 2. Rentabilidad total de las clases de activos de
EE.UU. (1972 = 100)
Fuente: Bloomberg, BofA Merrill Lynch Indices (1972-2014)
Además de su capacidad para tomar parte de los mercados
alcistas de ambas clases de activos durante diferentes períodos,
los bonos convertibles globales han mostrado una volatilidad
que, de media, ha sido de alrededor del 45% de la volatilidad
de la renta variable.
Recientes análisis han puesto de manifiesto que algunos de los
factores determinantes de esta rentabilidad relativa de los
bonos convertibles están ligados a las características de
solvencia crediticia de los emisores subyacentes y a las
rentabilidades de las acciones subyacentes; concretamente,
una justa compensación por el riesgo de crédito asociado a una
menor tasa de impago histórica de unos emisores que
presentan un apalancamiento financiero moderado, así como
un mejor comportamiento de las acciones subyacentes y un
flujo constante de rentabilidad superior procedente de los
bonos convertibles de nueva emisión.
Aunque no podemos presuponer que estos factores vayan a
repetirse en el futuro, otros elementos inherentes a la clase de
activos convertibles pueden respaldar el argumento a favor de
unas sólidas rentabilidades relativas ajustadas por el riesgo
futuras en el escenario de bajos rendimientos. La introducción
de bonos convertibles en el proceso de asignación de activos
añade, por un lado, las características de riesgo/rentabilidad de
esta clase de activos. También aporta las ventajas en términos
de diversificación de los bonos convertibles y los beneficios de
la naturaleza asimétrica de sus rentabilidades.
El gráfico 3 muestra la rentabilidad ajustada al riesgo de varias
clases de activos estudiadas durante el periodo 2005-2015.
Gráfico 3. Análisis frontera eficiente (2005-2015)

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MindScope
Source : Bloomberg, NN IP Analysis
Al experimentar el mercado un descenso histórico de los tipos
de interés durante este período, todas las clases de activos de
deuda brindaron unas sólidas rentabilidades ajustadas al riesgo,
siendo más eficientes que los bonos convertibles y las acciones.
Por otra parte, los bonos convertibles ofrecieron rentabilidades
comparables a las acciones con la mitad de volatilidad.
Observamos que, pese a haber sido menos eficientes que las
clases de activos de deuda durante el período, los bonos
convertibles han contribuido a la diversificación de las carteras,
como refleja el elevado número de carteras con asignaciones a
bonos convertibles situadas sobre o cerca de la frontera de
eficiencia. Esto es consecuencia de las singulares correlaciones
que exhiben los bonos convertibles con el resto de clases de
activos consideradas que se enumeran en el Anexo 4:
- Correlación muy alta con las acciones menos
eficientes,
- Correlación insignificante o negativa con la deuda
pública y los valores con ratings de categoría de
inversión
- Correlación media con los bonos high yield (alrededor
del 60%)
Habida cuenta del entorno de bajos rendimientos imperante,
existen pocas dudas de que en los próximos cinco años las
rentabilidades de todas las clases de activos de deuda serán
sustancialmente menores.
Consideraciones relativas a las posibles consecuencias
del actual clima de bajos rendimientos: el caso de Japón
De cara al futuro, la opinión de consenso general es que la
macroeconomía global se caracterizará por un bajo
crecimiento, unido a unos reducidos tipos de interés y unos
diferenciales de solvencia crediticia comprimidos. Entonces,
surge la cuestión de cómo se comportarán posiblemente los
bonos convertibles en comparación con otras clases de activos
en un entorno de este tipo.
La comunidad inversora global se enfrenta actualmente al
problema de ofrecer rentabilidades en este clima de bajos
rendimientos (o incluso rendimientos negativos, como sucede
actualmente con valores de deuda pública por valor de unos 4
billones de US$).
La situación es muy similar a la experimentada en los 10
últimos años por los inversores institucionales japoneses
sujetos a limitaciones para invertir en activos denominados en
JPY. En el Gráfico 4 se muestra que, tal como se esperaba, las
rentabilidades en el mercado de deuda en JPY fueron
mediocres mientras que las rentabilidades bursátiles japonesas
tuvieron una amplia dispersión. En el Gráfico 5 se trazan las
rentabilidades relativas de las inversiones durante tres años en
clases de activos en JPY: acciones niponas (TOPIX), valores de
deuda pública japoneses (JGBs, por sus siglas en inglés) y bonos
convertibles.
Gráfico 4. Rentabilidad total de las clases de activos en
JPY (2001-2014)
Source: Bloomberg, NN IP
Gráfico 5. Rentabilidades anualizadas de inversiones
durante tres años en clases de activos en JPY (2002-
2011)
Source: Bloomberg, NN IP
En la tabla 1 se resumen los resultados en términos de
rentabilidad total anualizada derivados de decisiones de
inversión en las diversas clases de activos disponibles: acciones
japonesas, valores de deuda pública y bonos convertibles.
En general, los bonos convertibles japoneses ofrecieron las
mejores rentabilidades. Fueron la mejor opción de inversión
disponible en el 28% de los 108 casos y ocuparon la segunda
posición en el 72% de los casos. Los bonos convertibles no
fueron, en ningún caso, la peor opción. Este resultado es
estadísticamente pertinente para demostrar la calidad y
estabilidad de las rentabilidades relativas de los bonos
convertibles en un contexto en el cual los bonos presentan un
bajo carry (ganancia de apalancamiento financiero sobre
Global
Sovereign
Global
Aggregate
Global High
Yield
Global
Equities
Global
Balanced
Convertible
s
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0% 5% 10% 15% 20%
AnnualizedReturn(%)
Average 52W ann. Volatility

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diferenciales de rendimiento) y las rentabilidades de las
acciones subyacentes son inciertas y acusan volatilidad.
Table 1. Observaciones de inversiones en clases de
activos en JPY con un horizonte de tres años
Fuente: Bloomberg, NN IP (2002-2011)
Basándonos en estas observaciones, el argumento a favor de
los bonos convertibles en este contexto de bajos rendimientos
vigentes parece tan sólido como –e incluso más rotundo que–
en nuestro anterior análisis global.
Esto valida la sabiduría tradicional: “Siempre hay un motivo
para que alguien invierta en bonos convertibles”, al margen de
si se trata de un inversor en bonos que busque mayores
rentabilidades o un inversor en acciones que busque
protección.
Nuestro argumento es que “ahora todos somos japoneses”.
Somos algo más viejos, esperamos menos crecimiento en
términos tanto demográficos como económicos y estamos muy
preocupados por las rentabilidades de nuestros activos
financieros en este escenario de bajos rendimientos. En
consecuencia, posiblemente queramos estudiar algo más a
fondo los bonos convertibles como una de las soluciones a
nuestro problema.
Análisis de los rasgos y factores determinantes de la
rentabilidad específicos de los bonos convertibles, y
diseño de un modelo de simulación de bonos
convertibles predictivo
Modelo de predicción de las rentabilidades de los bonos
convertibles
Las estrategias Centradas con bonos convertibles concentran
las inversiones en bonos convertibles equilibrados, la duración
modificada de este universo Centrado es de alrededor de 3,8 y
su sensibilidad a las acciones varía con el paso del tiempo,
aunque se mantiene durante la mayor parte del tiempo en el
intervalo del 30%-50%. Los bonos convertibles “atrofiados” y
equiparables a acciones se excluyen, ya que las subidas o caídas
de sus acciones subyacentes les empujan a estas categorías, y
el mercado se regenera con bonos convertibles de nueva
emisión que, de media, tienen una sensibilidad a las acciones
del 40%.
El perfil de solvencia crediticia del mercado de bonos
convertibles comprende aproximadamente un tercio de valores
de deuda con ratings de categoría de inversión y dos tercios de
deuda High Yield. El diferencial de solvencia medio en el
universo de bonos convertibles es comparable a la media
ponderada de los universos de valores de categoría de
inversión y High Yield.
El valor temporal agregado del universo de bonos convertibles
se expresa como la media ponderada en todo el universo del
mínimo de distancia al valor de inversión y de la distancia a la
paridad bursátil de todos los componentes. Este valor de la
opción promedia con el tiempo un 10% para un nivel medio de
volatilidad de 30 en el universo de bonos convertibles.
Nuestro modelo predictivo se basa en la Teoría de Valoración
por Arbitraje (APT, por sus siglas en inglés) y mide las
variaciones de precio de todos los instrumentos que
constituirían una hipotética cobertura perfecta de los bonos
convertibles subyacentes en nuestro índice de bonos
convertibles.
Los riesgos de mantener un bono convertible estarían, en
teoría, perfectamente cubiertos mediante la venta simultánea
de un bono empresarial emitido por el mismo emisor con el
mismo plazo de vencimiento, y la venta de la opción de compra
sobre la acción subyacente con el mismo precio de ejercicio
(strike) y plazo de vencimiento que el precio de conversión y
plazo de vencimiento del bono convertible.
Nuestro modelo de simulación procesará una difusión
estocástica multivariante del índice de deuda pública (BBG
Global Sovereign Developed Index), índice de bonos
empresariales (BBG Global Corp Index), índice de bonos High
Yield (BBG Global High Yield Index), acciones subyacentes de un
índice de Renta Variable Global virtual y acciones subyacentes
de un índice de bonos Convertibles Focus virtual. Nuestro
índice de Bonos Convertibles virtual sigue todas las normas del
Índice Focus y conservará las mismas características estables
(duración, gamma, valor temporal agregado y composición de
un tercio de valores con ratings de categoría de inversión y dos
tercios de deuda HY).
La difusión se realiza en etapas semanales, y semanalmente se
llevan a cabo tests para la exclusión de bonos convertibles no
equilibrados.
Suponemos que los bonos convertibles excluidos se sustituyen
por nuevas emisiones con nuestra sensibilidad bursátil media
del 40% y que el número de componentes del índice de bonos
convertibles permanece constante. La delta de cada
componente se recalcula semanalmente y se excluyen tanto los
bonos convertibles con una sensibilidad bursátil menor del 20%
como los bonos convertibles con una sensibilidad bursátil
mayor del 80%.
Sostenemos que la información incluida en la difusión de
precios de todas estas variables es suficiente para evaluar la
variación del valor de cada componente del índice y para
recalcular el índice todas las semanas.
• La variación del precio del bono empresarial puede
estimarse por las variaciones del precio ponderado
ajustado por la duración del índice de bonos
empresariales con ratings de categoría de inversión
y del índice de bonos high yield.
• La variación del valor temporal de nuestra opción
puede estimarse como la variación del valor
temporal de nuestro índice, que sigue la norma de
ser proporcional a la raíz cuadrada de la duración.
Observations ofInvestments in JPYAsset Classes with 3YHorizon
Topix JPN CBs 10YJGB
Average Annualized 3Yreturn 2.3% 5.6% 2.1%
Average 36MVolatility 18.5% 8.6% 2.7%
#Obs. % Obs.
CB Best Asset Class 30 28%
CB Second Best Asset Class 78 72%
CB Worst Asset Class 0 0%
Total #3YInvestment Observations 108

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MindScope
• La variación del valor de nuestra opción resultante
de la variación del precio de la acción subyacente
en el bono convertible puede estimarse con la
actual sensibilidad bursátil del bono convertible y la
gamma que suponemos constante a lo largo del
tiempo y para todos los bonos convertibles.
Esta manera de dividir las fuentes de costes y de rentabilidad
de las inversiones en bonos convertibles pone de relieve la
esencia del valor de las inversiones en bonos convertibles: al
aceptar un riesgo de crédito, se compensa al inversor mediante
la adición del diferencial de solvencia crediticia (los
rendimientos de los bonos empresariales arriba citados), lo que
proporciona el dinero para pagar el coste de la opción (el valor
temporal de la opción arriba indicado). La opción pagada por
este riesgo de crédito aceptado proporciona la promesa de
participar en la revalorización de la acción. A medida que la
opción vence, los bonos convertibles presentan, de media, una
duración larga conforme a los patrones del mercado de
opciones, y el coste del valor temporal es menor que la
compensación a través del diferencial de solvencia crediticia
por aceptar riesgo de crédito, cuando se mide, de media, en el
universo de bonos convertibles. Evidentemente, es crucial que
el inversor analice detenidamente la solvencia crediticia de las
empresas que seleccione.
Universo de asignación de activos
Los inversores institucionales han diversificado el conjunto de
activos en los que invertir como consecuencia tanto de la
globalización de los mercados financieros como de la búsqueda
de rendimiento en un entorno de rendimientos menguantes,
tal como evidencian los mapas de activos de la era previa al
euro y posterior a 2010 de los inversores institucionales
holandeses en el Gráfico 6. En Holanda, los bonos convertibles
no se han considerado realmente hasta el momento como una
opción de diversificación de activos, mientras que en otros
países como Francia posiblemente representan una buena
asignación de las carteras institucionales.
A efectos de nuestro análisis, nos limitaremos a cinco clases de
activos líquidas y supondremos que los inversores tomarán
decisiones de asignación a todas estas cinco clases de activos:
acciones globales, bonos high yield, bonos con ratings de
categoría de inversión, deuda pública y bonos convertibles.
Esto está obviamente limitado, al haber disponibles muchas
más alternativas de inversión, tal como se ilustra en el segundo
mapa de activos del Gráfico 6. Con todo, esta selección incluye
los activos más líquidos y supone 80 billones de USD, lo que le
confiere relevancia.
Calibración del modelo de simulación, expectativas de
mercado y consideraciones sobre riesgo bursátil de cola
Calibración
La parte más compleja es la calibración de nuestro modelo de
difusión. Suponemos que las volatilidades y correlaciones son
estables en el tiempo. El Anexo 1 muestra nuestra matriz
calibrada de volatilidades y correlaciones. El proceso de
calibración está diseñado para asegurarse de que nuestras
cinco clases de activos estén correlacionadas de una manera
acorde con las observaciones históricas. La única manera de
lograrlo fue diseñar el universo subyacente de nuestro índice
bursátil por separado de una gran parte procedente del
universo subyacente en nuestro índice de bonos convertibles.
Esto concuerda con la realidad.
No obstante, mantuvimos las mismas características de
rentabilidad/riesgo para los componentes, aun cuando el
universo subyacente de bonos convertibles siempre ha
presentado una rentabilidad y volatilidad mayores en el
pasado.
La introducción de esta característica habría mejorado
adicionalmente la rentabilidad relativa de nuestro índice de
bonos convertibles simulado. Pero en ausencia de pruebas que
respalden el argumento de que estas características se
mantendrían en el futuro, optamos por una vía más
conservadora.
Gráfico 6. Asignación de activos de los inversores
institucionales holandeses
Fuente: NN IP (marzo de 2015)
Tabla 2. Escenarios de rentabilidades de mercado
esperadas para el modelo de bonos convertibles
Fuente: NN IP (marzo de 2015)
Escenarios de simulación
A 30 de enero de 2015, éstas eran las medidas de «peor
rendimiento posible sin impago» (yield to worst) y volatilidad
durante 52 semanas de nuestros índices de renta fija:
Monte-Carlo Simulation Hypothesis
Yield
Scenario 1
Yield
Scenario 2
Yield
Scenario 3
Yield
Scenario 4
Equity Tail
risk
Deflation ContinuationContinuation Recovery Deflation
Yield
Decline Flat Yield
Mild yield
rise Yield rise
Yield
decline
Low
defaults
Low
defaults
Moderate
Defaults
Moderate
defaults
Moderate
Defaults
Volatility Ann. Ret. Ann. Ret. Ann. Ret. Ann. Ret. Ann. Ret.
Global Developed Government Bond 3,5% 1,50% 0,90% 0,50% 0,00% 1,50%
Global Investment Grade Bonds 4,0% 3,00% 2,25% 1,50% 1,00% 2,00%
Global High Yield 6,0% 6,50% 5,50% 4,25% 3,50% 4,00%
Equity Scenario 1 12,0% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Equity Scenario 2 12,0% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% -2,00%
Equity Scenario 3 12,0% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% -4,00%
Equity Scenario 4 12,0% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% -6,00%
Economic Scenario

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December 2015
• Bloomberg Global Sovereign Developed Bonds:
• 0,9% y 3,5%
• Bloomberg Global Investment Grade Bonds:
• 2,25% y 4%
• Bloomberg Global High Yield: 5,5% y 6%.
A partir de ahí, hemos considerado diversos escenarios y
realizado una «estimación aproximada» de las rentabilidades
anualizadas durante cinco años esperadas de estos índices en
esos escenarios. Hemos supuesto que las volatilidades
permanecerían constantes. En la Tabla 2 se muestran nuestras
estimaciones de rentabilidades esperadas junto con su lógica
económica.
A continuación, hemos analizado toda la historia del índice
MSCI World. En el Anexo 2 figuran los gráficos en los que se
traza la distribución y la distribución acumulada de períodos
sucesivos de cinco años. Hemos descartado ambas colas de la
distribución y definido nuestra distribución de escenarios para
las rentabilidades bursátiles. La rentabilidad bursátil esperada
media de la distribución de nuestro escenario se sitúa en el 6%,
un dato acorde con las actuales estimaciones de mercado.
Hemos supuesto que la distribución de rentabilidades
bursátiles a lo largo de cinco años sería independiente de
nuestros diversos escenarios de rendimientos, lo que conduce
a 16 simulaciones diferentes y equiprobables. A partir de los
actuales niveles de valoraciones bursátiles, hemos considerado
que la cola superior de la distribución histórica de
rentabilidades bursátiles es muy improbable, aunque hemos
añadido cuatro escenarios de riesgo de cola bursátil coherentes
con la historia conocida del índice MSCI World, y hemos
asociado estos escenarios bursátiles a una hipótesis
deflacionaria para los rendimientos. En total, esto nos conduce
a 20 simulaciones para nuestro modelo.
Resultados de la simulación y evaluación de las ventajas
futuras relativas de la asignación a bonos convertibles
Hemos definido nuestras cuatro clases de activos básicas y la
clase de activos convertibles resultante calculada por el modelo
definida por nuestras 21 variables estocásticas (rentabilidades
de la deuda pública, rentabilidades de los valores con ratings de
categoría de inversión, rentabilidades de los bonos high yield,
componentes del índice bursátil y componentes subyacentes
del índice de bonos convertibles).
Pusimos en marcha nuestras simulaciones «Monte Carlo» de
estas clases de activos con una difusión normal multivariante
que cumpliese nuestra matriz calibrada de covarianzas. Estas
simulaciones conllevan realizar una serie de proyecciones de
las variables estocásticas ajustándose a nuestra distribución
estadística seleccionada y calculando la media de los resultados
para evaluar el resultado esperado.
Hemos aplicado estas simulaciones para reajustar de forma
periódica la composición de carteras compuestas
representativas de todas las combinaciones de asignaciones en
nuestras cinco clases de activos con un horizonte de inversión
de cinco años. Realizamos estas simulaciones con los datos
correspondientes a las rentabilidades y volatilidades esperadas
que se definen en nuestros 20 escenarios económicos.
Primero analizaremos los resultados de nuestros 16 escenarios
básicos y, después, consideraremos nuestros escenarios de
riesgo bursátil de cola descritos en la sección anterior. En el
Gráfico 7 se traza el perfil medio de rentabilidad/riesgo para
cada cartera compuesta, suponiendo la misma probabilidad de
ocurrencia para cada uno de los 16 escenarios.
Gráfico 7. Resultados de la simulación: media de todos
los 16 escenarios de mercado
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Habida cuenta de las menores expectativas en las
rentabilidades de la deuda, las acciones presentan la mayor
rentabilidad esperada, aunque debido a su mayor riesgo
(volatilidad), los bonos high yield y convertibles compiten cerca
de la frontera eficiente. Observamos que ésta está muy
poblada de carteras que incluyen una asignación a bonos
convertibles.
Llegamos a la conclusión de que parece sensato plantearse la
asignación a bonos convertibles en busca del perfil de
rentabilidad/riesgo más eficiente. Obviamente, en los
escenarios en los que las acciones tienen un comportamiento
discreto, los bonos convertibles se alejan más de la frontera
eficiente. Con todo, en la mayoría de los casos ofrecen unas
buenas rentabilidades absolutas en comparación con la deuda
pública o los bonos con ratings de categoría de inversión.
Incluso en estos casos, la frontera eficiente está muy poblada
de carteras que incluyen una asignación a bonos convertibles,
debido a la correlación entre baja y ligeramente negativa de los
bonos convertibles con las clases de activos de renta fija.
En el Anexo 3 se muestran los resultados para cada escenario,
incluyéndose las rentabilidades esperadas medias para cada
escenario de rendimientos, así como los resultados de nuestros
escenarios de riesgo bursátil de cola. Tan sólo en el peor de
estos escenarios de riesgo bursátil de cola –en el cual las
acciones ofrecían una rentabilidad anualizada del 6% durante
cinco años– la rentabilidad anualizada esperada de los bonos
convertibles se volvió, de hecho, ligeramente negativa.
Observamos que, hasta en estos casos extremos, los bonos
convertibles tienen una contribución positiva al proceso de
diversificación de las carteras, situándose un elevado número
de carteras que incluían bonos convertibles sobre la frontera
eficiente.

8. 8
MindScope
Los resultados obtenidos por nuestro modelo son coherentes
con los comportamientos históricos de los bonos convertibles
durante baches bursátiles profundos cuando se mide su
rentabilidad para un período de cinco años.
Rentabilidades de los bonos convertibles en un entorno
de rendimientos crecientes de los valores del Tesoro
estadounidense
Tratándose de inversiones en deuda, cabría esperar que los
bonos convertibles resultasen perjudicados por un alza de los
rendimientos. Los datos empíricos reflejan una correlación
negativa entre los rendimientos de los valores del Tesoro
estadounidense y los bonos convertibles.
En realidad, se observa exactamente lo contrario: períodos de
rendimientos crecientes de los valores del Tesoro de EE.UU.
han sido sistemáticamente períodos de rentabilidades
bursátiles muy elevadas durante los 30 últimos años. El Gráfico
8 representa los ocho períodos desde 1983 durante los cuales
los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense han
intentado romper su tendencia descendente. En todos ellos,
que supusieron en conjunto 48 trimestres, se registraron unas
sólidas rentabilidades bursátiles. La rentabilidad anualizada
media de las acciones en esos 48 trimestres encadenados fue
del 18%.
Gráfico 8. Comparación del comportamiento de las
clases de activos en un entorno de rendimientos
crecientes de los valores del Tesoro estadounidense
Fuente: Bloomberg, NN IP (1984-2014)
En consecuencia, los bonos convertibles también han exhibido
un comportamiento muy brillante. Durante los seis períodos, o
33 trimestres, de rendimientos ascendentes de los valores del
Tesoro que se han producido en la historia conocida del índice
Thomson Reuter Global Convertible Index, la rentabilidad
anualizada de este índice de bonos convertibles fue del 20%.
Éste es otro de los consuelos para la asignación a bonos
convertibles en este clima de bajos rendimientos: la capacidad
de obtener sólidas rentabilidades bursátiles en caso de que los
mercados de deuda tradicionales registren rentabilidades
relativas muy inferiores, debido a los rendimientos en alza.
Con todo, nuestro escenario base actual no es el de unos
rendimientos crecientes. No obstante, partiendo de estos
niveles no cabe descartar esa posibilidad. El Gráfico 9 pone
nuestra situación actual en perspectiva comparándola con la
experiencia japonesa con los rendimientos. Sea cual fuere el
próximo desenlace, llegamos a la conclusión de que merece la
pena considerar los bonos convertibles en un proceso de
asignación de activos.
Gráfico 9. Comparativa del rendimiento del bono del
Estado japonés a 10 años con el rendimiento del bono
del Tesoro estadounidense a 10 años (ajustados a
escala temporal para realizar el ajuste estadístico)
Fuente: Bloomberg, NN IP (1992-2014)
Consideración de una medida alternativa de riesgo en el
marco de Solvencia II para compañías aseguradoras
Nuestro reciente estudio del tratamiento de los bonos
convertibles en el marco de Solvencia II puso de manifiesto que
los bonos convertibles siguen proporcionando —pese a
someterse de manera secuencial a pruebas de estrés respecto
a los tipos de interés, el crédito y las bolsas en el marco de los
tests de estrés de solvencia— una exposición a las acciones
favorable a la solvencia. La cartera típica de bonos convertibles
equilibrados con duraciones moderadas y una sensibilidad a las
bolsas del 40% al 50% sufre una penalización en términos de
SCR Market (capital de solvencia obligatorio asociado al módulo
de riesgo de mercado, por sus siglas en inglés) del 16% al 20%
al actual nivel de estrés bursátil del 46,5%. Éstas son dos de las
conclusiones de nuestro estudio sobre Solvencia II:
• Cualquier cartera compuesta con un contenido en
acciones del 40% al 50% tendrá, por definición, una
cartera con un SCR Market de, al menos: SCR
Market = (40% al 50%) X 46,5% = 18,6% al 23,25%.
El SCR Market de esa cartera se verá incrementado
adicionalmente por las contribuciones al SCR del
50% al 60% restante de otras inversiones incluidas
en esa cartera. Por tanto, los bonos convertibles
son una manera favorable a la solvencia de adquirir
exposición a las rentabilidades bursátiles, por no
mencionar las ventajas de la asimetría de esas
rentabilidades con la promesa de una participación
del 60%-70% en las rentabilidades bursátiles en
mercados al alza. También ofrecen una forma de
protección en mercados bursátiles descendentes,
tal como han perfilado tanto las observaciones
históricas como los resultados de nuestro modelo
indicados en una parte anterior de este Mindscope.
• Las observaciones históricas y los resultados de
nuestro análisis en diversos escenarios ponen de
relieve que los bonos convertibles y los bonos high
yield compiten como las clases de activos más
eficientes, es decir, más cercanas a la frontera
eficiente. Hemos medido el SCR del índice
Bloomberg Global High Yield, que integra bonos
high yield con un valor agregado de 1,7 billones de
USD, obteniendo un valor del 24%, suponiendo su
completa cobertura en divisas. Esta cifra supera la

9. 9
December 2015
de nuestra estimación de SCR de una cartera de
bonos convertibles equilibrados. Nuestra
conclusión es que, dado el menor SCR para unas
rentabilidades ajustadas al riesgo esperadas
comparables, los bonos convertibles son más
favorables a la solvencia que los bonos high yield.
Solvencia II define una nueva medida de riesgo que las
compañías aseguradoras han de considerar como alternativa a
la volatilidad. Trazaremos los resultados medios de nuestras
simulaciones en el siguiente gráfico y sustituiremos el SCR
Market por la Volatilidad en el eje horizontal como una medida
de riesgo.
Todas las demás clases de activos, salvo la deuda pública,
resultan castigadas en este nuevo marco y se ven empujadas
hacia la derecha cuando se las compara con nuestro anterior
gráfico de rentabilidad/volatilidad, algunas más que otras. El
resultado es que las clases de activos más eficientes para la
solvencia son la deuda pública y los bonos convertibles, y en
menor medida los bonos con ratings de categoría de inversión.
Las carteras eficientes tienen sólidas asignaciones tanto a
deuda pública como a bonos convertibles, ya que no están
correlacionados.
Nuestra conclusión es que los inversores limitados por el SCR
(que son gran parte de la comunidad de aseguradoras) tienen
nuevos incentivos para considerar los bonos convertibles a la
hora de invertir en activos. En muchos países ya eran agentes
activos en el segmento, pero esta clase de activos ha sido, en
gran medida, ignorada en otros países. Con arreglo a
Solvencia II, el argumento a favor de los bonos convertibles
queda reforzado. Prevemos flujos adicionales de entrada al
segmento de bonos convertibles ante la trasposición efectiva
de Solvencia II en 2016.
Hablando de Solvencia II, y con carácter más general del
argumento inversor de las aseguradoras a favor de los bonos
convertibles, podrían considerarse otras vías de análisis.
Gráfico 10. Enfoque SCR Módulo de Riesgo de Mercado:
media en todos los 16 escenarios de mercado
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Uno de los enfoques consistiría en asignar un coste de capital a
este capital regulatorio y evaluar las contribuciones de las
diversas carteras después de calcular el coste de este capital y
de haberse ajustado la volatilidad. Se trata de un ejercicio
mucho más complejo, que no puede realizarse en el miembro
de Activos de la ecuación sin tener en consideración su
miembro de Pasivos.
Otra interesante vía que explorar es que los bonos convertibles
brindan acceso a la rentabilidad prometida de las acciones de
una manera favorable al capital de solvencia. Y a diferencia de
las acciones, lo hacen con una cifra de duración distinta de cero
incorporada al instrumento. Esta evaluación, aun siendo
técnicamente veraz, puede requerir una investigación adicional
de la normativa de seguros internacional y local.
Conclusiones
En este Mindscope se subraya el aspecto dual de los bonos
convertibles: los bonos convertibles son una aproximación
defensiva a las acciones. Más allá de sus tres clásicas promesas:
rentabilidades esperadas similares a las de las acciones con la
mitad de volatilidad esperada, ilimitado potencial bursátil
alcista con una protección en caso de caídas y rentabilidades
asimétricas convexas ligadas a las acciones, los bonos
convertibles presentan un posicionamiento estable y
competitivo en el mapa de clases de activos.
• Los bonos convertibles compiten con los high yield,
con unas características de rentabilidad/volatilidad
esperada similares. Ambas clases de activos ocupan
una alta posición en cuanto a eficiencia esperada y
muestran baja correlación. En consecuencia, se
complementan entre sí aportando ventajass de
diversificación. Las asignaciones compuestas a
ambas clases de activos reducen el riesgo y/o
mejoran las rentabilidades esperadas de las
inversiones en bonos high yield. Los inversores que
busquen un mayor rendimiento a través de los
bonos high yield, pero preocupados por el riesgo
involucrado, pueden aumentar el primero y reducir
el segundo con una exposición combinada a ambas
clases de activos cuya composición se reajuste
periódicamente.
• Los bonos convertibles constituyen en general una
herramienta única y útil del juego de herramientas
utilizadas en la asignación de activos. En un
entorno de bajos rendimientos, sus ventajas en
términos de rentabilidad relativa y diversificación
se ven potenciadas adicionalmente al compararlas
con las menores rentabilidades esperadas de los
bonos y la incertidumbre de las acciones.
Los bonos convertibles van más allá de su tradicional uso
táctico para elevar o reducir el nivel de riesgo asumido por los
inversores en renta fija o en renta variable. El valor de sus
rentabilidades asimétricas aumenta con el tiempo y deberían
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Expected3YReturn(Annualized)
SCR Market
Average across equally weighted scenarios
Portfolios without CBs Portfolios with CBs Efficiency line
Govt Corp HY

10. 10
MindScope
formar parte del arsenal de asignación estratégica de todos los
inversores institucionales.
Anexos
Lista de anexos
Anexo 1. Matriz calibrada de volatilidades/correlaciones del
modelo
Anexo 2. Rentabilidades del índice MSCI World en comparación
con las hipótesis del modelo
Anexo 3. Escenarios de resultados de las simulaciones
Anexo 4. Calibración del modelo y consideraciones sobre
correlación

11. 11
December 2015
Anexo 1. Matriz calibrada de volatilidades/correlaciones del modelo
Fuente: NN IP (Feb 2015)
CB1 CB2 CB3 CB4 CB5 CB6 CB7 CB8 CB9 CB10
Govt IG HY EQ1 EQ2 EQ3 EQ4 EQ5 EQ6 EQ7 EQ8 EQ9 EQ10
Govt 4% 0,70 0,25 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10- 0,10-
IG 0,70 4% 0,45 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24
HY 0,25 0,45 6% 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
EQ1 0,10- 0,24 0,20 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ2 0,10- 0,24 0,20 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ3 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ4 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ5 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ6 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ7 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
EQ8 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB1 EQ9 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB2 EQ10 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB3 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB4 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB5 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33
CB6 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33 0,33
CB7 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33 0,33
CB8 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33 0,33
CB9 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18% 0,33
CB10 0,10- 0,24 0,20 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 18%
Simulation Convertible Index Components
Simulation Equity Index Components

12. 12
MindScope
Anexo 2. Rentabilidades del índice MSCI World en comparación con las hipótesis del modelo
Distribución de las rentabilidades históricas totales durante cinco años del índice MSCI World (1970-2015) vs. hipótesis del modelo
Fuente: MSCI, Bloomberg, NN IP
Distribución acumulada de las rentabilidades históricas totales durante cinco años del índice MSCI World (1970-2015) vs. hipótesis del
modelo
Fuente: Bloomberg, NN IP
Distribución de las rentabilidades históricas totales durante cinco años del índice MSCI World (1970-2015) vs. escenarios de riesgo
bursátil de cola
Fuente: NN IP

13. 13
December 2015
Anexo 3. Escenarios de resultados de las simulaciones
Resultados de la simulación: Escenario de Rendimientos 1
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Resultados de la simulación: Escenario de Rendimientos 2
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Resultados de la simulación: Escenario de Rendimientos 3
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Resultados de la simulación: Escenario de Rendimientos 4
Fuente: NN IP (Feb 2015)
Resultados de la simulación: análisis del riesgo bursátil de cola
Fuente: NN IP (Feb 2015)

14. December 2015
www.nnip.com
Anexo 4. Calibración del modelo y consideraciones sobre correlación
Correlaciones históricas de las clases de activos y correlaciones medias durante cinco años
Deuda pública
Valores con ratings de categoría de inversión
Bonos high yield
Acciones
Bonos convertibles
Fuente Bloomberg, NN IP (Correlaciones de las rentabilidades durante 260 días)
El modelo se usa para evaluar las rentabilidades de los bonos convertibles como el resultado estimado de los resultados de difusión de las
cuatro otras clases de activos, siendo nuestro objetivo captar el efecto de dispersión de las acciones subyacentes en los bonos convertibles, que
constituye un elemento clave de la capacidad de los bonos convertibles para ofrecer rentabilidades asimétricas. En consecuencia, tanto las
acciones como los activos subyacentes en los bonos convertibles no podían considerarse variables estocásticas individuales, sino cestas de
acciones individuales (o una cesta de subíndices).
Nuestro modelo se basa en la hipótesis de unas volatilidades y correlaciones estables de las rentabilidades de las clases de activos.
La hipótesis de volatilidades estables tiene validez histórica para los valores medios durante un período largo. Las correlaciones estables tienen
menos validez: la reciente caída de los tipos de interés en dirección a unos tipos cero ha repercutido sustancialmente en las correlaciones de la
deuda pública y de los bonos con ratings de categoría de inversión en relación con todas las clases de activos de más riesgo, que sufrieron una
caída significativa. Las clases de activos de más riesgo (bonos high yield, acciones y bonos convertibles) conservaron sus características en lo
que respecta a correlaciones entre sí. Hemos utilizado las correlaciones medias durante 260 días para el período 2010-2015 indicadas en la
tabla anterior como datos de partida y como objetivos de nuestra calibración.
Sovereign
Bonds
Investment
Grade
High Yield Equities
Convertible
Bonds
Sovereign
Bonds 1.00
Investment
Grade 0.89 1.00
High Yield 0.38 0.55 1.00
Equities 0.06 0.15 0.63 1.00
Convertible
Bonds -0.06 0.06 0.60 0.91 1.00
0.8
0.9
1
10 11 12 13 14
0
0.5
1
10 11 12 13 14
-0.5
0
0.5
10 11 12 13 14
-0.5
0
0.5
10 11 12 13 14
0
0.5
1
10 11 12 13 14
-0.5
0
0.5
10 11 12 13 14
-0.5
0
0.5
10 11 12 13 14
0
0.5
1
10 11 12 13 14
0
0.5
1
10 11 12 13 14
0.85
0.9
0.95
1
10 11 12 13 14

15. December 2015
www.nnip.com
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regulados por la Ley uruguaya nº 16.774 de 27 de septiembre de 1996, en su versión
modificada. La venta de las acciones de los fondos cumple los requisitos aplicables a una
colocación privada de conformidad con el artículo 2 de la Ley nº 18.627 de Uruguay. Las
acciones de los fondos no podrán ofrecerse ni venderse entre el público en Uruguay y su
venta sólo estará permitida en el marco de una colocación privada realizada entre
Inversores Institucionales.
Aviso a los residentes de EE.UU.
Le rogamos que compruebe en la Ficha Informativa del Fondo en qué países los fondos
están autorizados o registrados para su comercialización. Los fondos y los servicios de
información pueden no resultar idóneos para todos los inversores y su oferta puede no
estar permitida por las disposiciones legales o reglamentarias aplicables en el mercado
local. Los inversores deben leer el Folleto Informativo y recabar asesoramiento de sus
propios asesores independientes antes de tomar una decisión de inversión, y han de
conocer la legislación local reguladora de las inversiones. Ninguno de los fondos está
registrado con arreglo a la Ley de Valores (Securities Act) estadounidense de 1933 ni con
arreglo a la Ley de Sociedades de Inversión (Investment Company Act) estadounidense de
1940. Los datos ofrecidos sobre estos fondos no constituyen, tal como se presentan, una
oferta de venta o para su venta en Estados Unidos, sus territorios, dominios o
protectorados sujetos a su jurisdicción, ni dirigida a nacionales, ciudadanos o residentes
de Estados Unidos o cualquiera de las áreas mencionadas.
Rentabilidades pasadas no son indicativas de resultados futuros. El valor de las
inversiones y la rentabilidad que generan pueden oscilar tanto al alza como a la baja.
Algunos fondos presentados en la página web pueden hacer uso de líneas de
apalancamiento, productos derivados o invertir hasta un 100% de su patrimonio neto
total en valores no cotizados, posiblemente procedentes de los conocidos como países
(emergentes) en desarrollo. Ello puede entrañar riesgos específicos que los inversores
han de conocer, como los relacionados con la estabilidad política y económica, los tipos

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MindScope
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operación.
Para obtener información detallada acerca de los fondos le remitimos al Folleto
Informativo y a los suplementos correspondientes. En relación con los fondos de
inversión mencionados en este documento, le informamos que tiene a su disposición el
Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (“KIID”), con toda la información
necesaria sobre los productos, los costes y los riesgos en los que puede incurrirse. No
asuma riesgos innecesarios. Lea con atención el Documento de Datos Fundamentales
para el Inversor. El Folleto Informativo, los suplementos y el Documento de Datos
Fundamentales están disponibles en la página web www.nnip.com.
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