Bonos convertibles e inversiones limitadas por el capital de solvencia

1. Noviembre 2015Para uso estrictamente profesional
FocusPointAnálisis en profundidad realizado por NN Investment Partners
Análisis pormenorizado del tratamiento de los bonos convertibles con arreglo al nuevo régimen regulatorio Solvencia II para las
compañías aseguradoras europeas.
Bonos convertibles e inversiones
limitadas por el capital de solvencia
 La eficiencia en términos de solvencia de la cartera de bonos convertibles de NN Investment Partners supera la de carteras
compuestas con una exposición similar a componentes de acciones y bonos.
 La próxima trasposición de Solvencia II para las compañías aseguradoras en Europa posiblemente hará que las aseguradoras
presten más atención a los bonos convertibles como herramienta eficiente en la asignación de activos.
 Prevemos un aumento progresivo de la demanda de inversiones en bonos convertibles por parte de inversores
institucionales.

2. FocusPoint
Bonos convertibles e inversiones
limitadas por el capital de
solvenciaLos niveles de Capital de Solvencia Obligatorio (SCRs, por sus siglas
en inglés) relativos al nuevo régimen regulatorio Solvencia II para
las compañías aseguradoras europeas deberán quedar incorporados
a los ordenamientos jurídicos nacionales en enero de 2016. Las
aseguradoras ya están preparándose y ajustándose para el nuevo
marco. La mayoría de ellas cumplen los SCRs por un cómodo
margen. La encuesta realizada en la primavera de 2013 por la
Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (EIOPA,
por sus siglas en inglés) muestra que la mediana de los ratios de
solvencia a finales de 2012 era del 222%, lo que supone una notable
mejoría con respecto al 186% observado en 2011. Los menguantes
rendimientos y el alza de las acciones fueron los que más
contribuyeron a esta mejora. Aun así, consideramos que existe un
alto nivel de disparidad entre aseguradoras y el margen por encima
de los niveles de capital de solvencia obligatorio está
convirtiéndose en una medida de la fortaleza financiera de las
aseguradoras.
Uno de los principios de Solvencia II consiste en asignar
requerimientos de capital a los activos de riesgo y animar a las
empresas a examinar concienzudamente sus inversiones teniendo
presente la filosofía de evaluación de riesgos de Solvencia II. El
acusado descenso de los rendimientos de los valores de deuda
pública y de los bonos con altos ratings ha atenuado las futuras
rentabilidades esperadas de estas inversiones supuestamente más
seguras. Esta caída de la rentabilidad esperada conlleva una mayor
percepción de su riesgo.
Los bonos convertibles constituyen inversiones en bonos y presentan
características de riesgo similares, aunque sus rentabilidades
esperadas están ligadas a las rentabilidades de las acciones
subyacentes y, por tanto, son comparables, en algunos aspectos, a
las acciones. Este documento tiene por finalidad analizar el
tratamiento de estos instrumentos con arreglo a Solvencia II y
determinar si pueden funcionar como inversiones eficientes del
juego de herramientas de inversión de las compañías aseguradoras
dentro del contexto del SCR.
NN Investment Partners gestiona un fondo de bonos convertibles y
se enfrenta a una creciente demanda por parte de la comunidad de
aseguradoras para que proporcione una estimación del SCR ligado a
su inversión en esos vehículos. NN IP ofrece un “vistazo" a los valores
individuales mantenidos en el fondo, una condición sine qua non
para que los inversores puedan evaluar su SCR agregado. Además,
debido a la naturaleza compleja de los instrumentos, NN IP propone
un modelo para calcular los componentes del SCR a nivel de cada
valor y evaluar la medida de riesgo de mercado del SCR agregado
(SCR por Riesgo de Mercado) del fondo. Este modelo guarda
coherencia con la investigación actual sobre los principios de
Solvencia II. En el anexo de este documento se incluye información
detallada sobre las hipótesis y la metodología utilizadas para evaluar
los SCRs.
Evaluación del SCR del NN (L) Global Convertible
Opportunities
El NN (L) Global Convertible Opportunities tiene un SCR por Riesgo de
Mercado agregado del 18,3% para una sensibilidad a las acciones
subyacentes del 44%. Esto nos da un ratio de SCR/sensibilidad a
acciones del 41%.
La cartera del NN (L) Global Convertible Opportunities no se ha
diseñado para maximizar los parámetros de solvencia, sino que trata
de ofrecer unas elevadas rentabilidades ajustadas al riesgo mediante
la inversión en bonos convertibles globales convexos puros. La
cartera es objeto de una gestión activa y sus características en
materia de SCR y sus parámetros agregados cambian con el tiempo.
Desde su lanzamiento, el fondo se ha anotado unas rentabilidades
comparables a las acciones, con menos del 50% de la volatilidad del
mercado bursátil. Todas las inversiones en el fondo presentan una
cobertura cambiaria, de modo que no haya un componente SCR por
Riesgo de Cambio, salvo en los denominados bonos convertibles de
doble divisa, en los que la moneda de la principal bolsa donde cotizan
las acciones subyacentes es diferente de la moneda de denominación
del bono. En la Tabla 1 se muestra el cálculo de los resultados para la
cartera.
Gráfico 1: NN Global Convertible Opportunities
(SCR por Riesgo de Mercado frente a sensibilidad a acciones)
Fuente: NN IP, diciembre de 2014
Consideración de los bonos convertibles en el proceso de
asignación de activos

3. Pensamos que merece la pena que cualquiera que invierta con
arreglo a limitaciones por solvencia considere el resultado de este
cálculo. Hemos estado considerando y evaluando los SCRs de
inversiones en otras clases de activos y en carteras alternativas
hipotéticas que exhiban una exposición a acciones similar. Las
carteras que hemos considerado son carteras compuestas con un
componente de acciones (44% para igualar la sensibilidad a acciones
del NN (L) Global Convertible Opportunities) y con componentes de
bonos con diferentes plazos de vencimiento y ratings. El resultado de
este análisis se muestra en la Tabla 2.
El resultado del cálculo es que nuestra cartera de bonos convertibles
muestra una medida de SCR por Riesgo de Mercado del 18,3%, un
dato inferior a la contribución potencial al SCR del componente de
acciones del 44% de una cartera. En consecuencia, ninguna cartera
compuesta podría igualar la eficiencia en términos de solvencia de la
cartera observada de bonos convertibles. Éstas son nuestras
consideraciones acerca de una cartera compuesta de ese tipo:
• Esta cartera no mostraría las características asimétricas que cabría
esperarse de una cartera de bonos convertibles.
• La volatilidad de esta cartera será previsiblemente del 44% de la
volatilidad de las acciones incluidas en la cartera. Ésta es la
observación mediana de la volatilidad observada en carteras de
bonos convertibles mixtas.
• La rentabilidad esperada ("E") de dicha cartera en el contexto de
unos bajos tipos de interés sería relativamente fácil de evaluar:
E (cartera) = 44% * E (acciones) + 56% * E (elemento de bono)
Dados los actuales rendimientos y diferenciales, ésta es una
estimación optimista de la rentabilidad anualizada esperada de esta
cartera:
44% * E (acciones) + 50 a 360 puntos básicos (pb), dependiendo de
qué índice de renta fija sea seleccionado (suponiendo que no hay
impagos).
Tabla 1: Información detallada del cálculo del SCR para la cartera NN Global Convertible Opportunities (diciembre de 2014)
Fuente: NN IP
Tabla 2: Estimaciones del cálculo del SCR para carteras alternativas (diciembre de 2014)
Short Name Wgt Maturity Last Equity DBF SCR SCR SCR SCR SCR SCR/
Sensitivity Pct Rate Credit Equity Fx Market Eq. Sensi.
Grand City Properties 1.5% 2019 EUR 8.70% 24/02/2019 132.53 59.20% 18.50% 0.40% 3.90% 19.10% 0.00% 22.20% 37.50%
Jarden 1.5% 2019 USD 6.10% 15/06/2019 129.4 76.10% 29.80% 0.90% 3.70% 26.40% 0.00% 29.30% 38.50%
Marine Harvest 0.875% 2019 EUR 6.00% 6/5/2019 120.02 58.70% 25.00% 0.40% 4.60% 20.60% 12.90% 30.30% 51.70%
FXCM Inc 2.25% 2018 USD 5.60% 15/06/2018 104.85 50.30% 10.00% 1.40% 5.30% 15.00% 0.00% 19.30% 38.40%
Priceline Group 0.35% 2020 USD 5.20% 15/06/2020 111.13 47.90% 20.60% 2.70% 6.60% 17.10% 0.00% 22.60% 47.10%
Glencore Finance (Europe) 5% 2014 USD 4.80% 31/12/2014 100.04 0.00% 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.00% 0.10% 1671.30%
Huron Consulting Group 1.25% 2019 USD 4.60% 1/10/2019 104.97 51.80% 17.20% 2.00% 6.20% 16.80% 0.00% 21.90% 42.40%
Qiagen 0.375% 2019 USD 4.60% 19/03/2019 105.12 42.60% 15.40% 2.10% 6.60% 13.50% 0.00% 19.10% 44.90%
Sandisk 0.5% 2020 USD 3.90% 15/10/2020 122.38 64.50% 29.00% 1.90% 7.00% 23.70% 0.00% 29.40% 45.60%
UNITE JERSEY ISSUER LTD 2.5% 2018 GBP 3.70% 10/10/2018 106.75 46.00% 12.40% 1.70% 5.50% 12.90% 0.00% 17.50% 38.00%
Salesforce.com 0.25% 2018 USD 3.60% 1/4/2018 114.24 46.80% 18.40% 1.40% 5.20% 15.30% 0.00% 19.50% 41.80%
Illumina 0% 2019 USD 3.50% 15/06/2019 111.32 37.30% 19.60% 2.50% 6.90% 14.20% 0.00% 20.00% 53.70%
LINTA/HSN 1% 2016 USD 3.50% 5/10/2016 110.97 50.90% 11.20% 0.40% 6.10% 10.40% 0.00% 15.50% 30.50%
Starwood Property Trust 4% 2019 USD 3.50% 15/01/2019 109.1 92.40% 10.60% 0.80% 3.50% 12.50% 0.00% 15.30% 16.60%
Fresenius 0% 2019 EUR 3.50% 24/09/2019 112 40.10% 16.30% 0.70% 13.80% 13.90% 0.00% 25.90% 64.70%
Fresenius Medical 1.125% 2020 EUR 3.40% 31/01/2020 108.89 35.80% 12.10% 0.80% 10.30% 11.30% 0.00% 20.30% 56.70%
Prospect Capital Corp 5.375% 2017 USD 3.10% 15/10/2017 98 11.80% 0.10% 1.60% 5.60% 2.40% 0.00% 7.70% 65.30%
Premier Oil Finance 2.5% 2018 (Exch) USD 2.90% 27/07/2018 90.22 10.20% -0.10% 2.50% 9.10% 2.90% 2.00% 12.50% 122.30%
Nihon Unisys 0% 2016 JPY 2.80% 20/06/2016 108.01 40.90% 8.30% 0.10% 2.70% 9.30% 0.00% 11.40% 28.00%
Asics 0% 2019 JPY 2.60% 1/3/2019 123.48 58.20% 21.30% 0.30% 5.20% 19.20% 0.00% 23.30% 40.10%
DWNI 0.5% 2020 EUR 2.30% 22/11/2018 120.34 52.70% 18.70% 0.40% 5.20% 16.70% 0.00% 20.90% 39.60%
Orpea SA 1.75%2020 EUR 1.80% 1/1/2020 60.94 59.70% 25.30% 0.50% 4.90% 22.30% 0.00% 26.20% 43.90%
Indra Sistemas SA 1.75% 2018 EUR 1.70% 17/10/2018 89.36 18.60% -0.40% 0.60% 9.00% 4.40% 0.00% 12.60% 67.90%
Citrix Systems 0.5% 2019 USD 1.60% 15/04/2019 104.63 32.90% 11.80% 2.60% 7.30% 10.50% 0.00% 16.90% 51.40%
Aggregate Parameters 93.20% 44.30% 14.60% 1.10% 5.30% 13.70% 0.80% 18.30% 41%
Portfolio Equity Annualized Expected SCR SCR SCR SCR SCR
Sensitivity Return (3 Year Horizon) Market Rate Credit Equity FX
100% NN IP Convertible Portfolio 44% Convex Equity Returns 18.30% 1.10% 5.30% 13.70% 0.80%
(60-70% Upside, 30-40% Downside)
Asset Class Portfolios
100% OECD Equities 100% 100% Equities 46.50% 0.00% 0.00% 46.50% 0.00%
100% BBG Sovereign* 0% 0.92% 3.30% 3.30% 0.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global IG* 0% 2.22% 9.90% 4.20% 9.00% 0.00% 0.00%
100% BBG Global High Yield* 0% 6.42% 25.40% 4.50% 25.00% 0.00% 0.00%
CB Equity Exposure Portfolios
44% Equities + 56% BBG Global Sovereign 44% 44% Equities + 0.5% 20.50% 1.90% 0.00% 20.50% 0.00%
44% Equities + 56% BBG IG 44% 44% Equities + 1.2% 24.60% 2.40% 5.00% 20.50% 0.00%
44% Equities+ 56% BBG Global HY 44% 44% Equities + 3.6% 32.40% 2.50% 14.00% 20.50% 0.00%
* NN IP Estimates, December 2014, Indices : BCOR Index, BGSV Index, BHYC Index. Source: NN IP

4. Noviembre 2015Para uso estrictamente profesional
Por otra parte, debido a las características asimétricas de los bonos
convertibles y basándonos en una combinación de evidencias
teóricas y empíricas de las rentabilidades de esta clase de activos,
consideramos que la rentabilidad esperada de las inversiones en
bonos convertibles depende de si las acciones subyacentes suben o
bajan.
 Mercados bursátiles en alza: E (bonos convertibles) = 60% al
70% de las rentabilidades bursátiles
 Mercados bursátiles a la baja: E (bonos convertibles) = 30% al
40% de las rentabilidades bursátiles
 Las rentabilidades observadas a largo plazo igualan las
rentabilidades bursátiles.
Podemos concluir que la cartera de bonos convertibles posiblemente
registrará unas rentabilidades esperadas más elevadas y un perfil de
rentabilidad mejor que las carteras compuestas que consuman más
capital de solvencia. Por tanto, de acuerdo con las limitaciones del
SCR, la asignación a bonos convertibles puede ser una manera
eficiente de minimizar los requerimientos de capital y de maximizar
las rentabilidades esperadas.
Las carteras compuestas incorporan un riesgo de duración intrínseco,
mientras que la cartera de bonos convertibles ha mostrado
históricamente una correlación nula o negativa con los tipos de
interés. El uso de opciones sobre acciones y de instrumentos
financieros derivados puede conducir a otras carteras eficientes en
términos de solvencia con una exposición a acciones comparable y
unas características de rentabilidades asimétricas.
La evaluación de las rentabilidades esperadas de esas carteras carece
de evidencias empíricas y probablemente sería más difícil.
Carteras de bonos convertibles eficientes en términos de
solvencia
Hemos analizado la ventaja de una cartera de bonos convertibles no
optimizada en términos de solvencia como el fondo NN (L) Global
Convertible Opportunities. Consideramos que la eficiencia de las
inversiones en bonos convertibles en relación con el SCR puede
mejorarse considerablemente aplicando algunas consideraciones a la
selección de bonos convertibles y a la construcción de la cartera:
 Desechando los bonos convertibles de doble divisa, que
posiblemente mejorarían los ratios sin perjudicar
estadísticamente las rentabilidades esperadas;
 Evitando los fuertemente castigados bonos high yield con
ratings;
 Centrando la cartera en bonos convertibles con una sensibilidad
a acciones óptima del 30%-50% junto con una convexidad
óptima.
Aplicando estas sencillas reglas, pensamos que es posible reducir el
SCR por Riesgo de Mercado de una cartera de bonos convertibles
eficiente hasta el 15% o un porcentaje menor, con una exposición a
acciones similar del 40%. La adición de limitaciones puede alterar la
rentabilidad esperada de la cartera, aunque no prevemos que esta
alteración pudiera ser sustancial. Dicha cartera tendrá posiblemente
un comportamiento atractivo en comparación con una cartera
compuesta de acciones y bonos en lo referente a eficiencia en
términos de solvencia.
Factores impulsores de la eficiencia en términos del SCR en
los bonos convertibles
Las reglas sobre SCR aplicadas a los bonos convertibles son bastante
estrictas: el SCR de la cartera de bonos convertibles que se muestra
en la Tabla 1 (18,3%) es mayor que la distancia agregada al suelo del
bono de la cartera de bonos convertibles (es decir, el riesgo bursátil).
Esto significa que, en los escenarios extremos considerados con
arreglo a Solvencia II, los bonos convertibles pierden su componente
de acciones y se resienten de un suelo del bono menguante. Sin
embargo, algunos elementos propios del mercado de bonos
convertibles juegan a su favor:
 La duración del universo de bonos convertibles es baja, lo que
minimiza el impacto de los componentes tanto del SCR por
Riesgo de Tipos de Interés como del SCR por Riesgo de Crédito;
 El perfil de ratings del mercado global de bonos convertibles es
tal que gran parte (60%
1
) del mismo carece de ratings. Los bonos
sin ratings reciben con arreglo a Solvencia II un trato favorable
en comparación con los bonos high yield;
 El mercado de bonos convertibles está muy sesgado hacia los
países de la OCDE (85%
1
) del universo y hacia el 100% de
inversiones ACSG. Estas inversiones bursátiles de la OCDE se
encuentran menos castigadas que otros mercados en el marco
de Solvencia II (actualmente un 46,5% frente al 56,5% con un
elemento de riesgo sistémico situado en el +7,5%).
El elemento más obvio que protege a los bonos convertibles con
arreglo al cálculo de la solvencia es la convexidad derivada de la
naturaleza en forma de opción inherente a los bonos convertibles. El
efecto actual de la perturbación bursátil (-46,5%) aplicado en el caso
del subyacente del bono convertible de la OCDE se ve reducido por la
protección del suelo del bono en el contexto de unos bonos
convertibles equilibrados. Este alto nivel de perturbación bursátil del
46,5% refleja el componente de riesgo Sistémico para la Solvencia
resultante de la revalorización de las bolsas en los tres últimos años.
Un elemento menos obvio es el hecho de que la convexidad también
desempeña un papel a la hora de reducir el impacto de las
perturbaciones crediticias (y, en cierta media, de las perturbaciones
sobre el tipo de interés) mientras el valor del bono convertible se ve
sostenido por la paridad de las acciones.
En el Gráfico 3 se muestra la decreciente sensibilidad a acciones a
medida que aumenta el diferencial de solvencia (spread) para un
bono convertible dado. En dicho gráfico, el efecto de la convexidad
crediticia puede medirse, ya que la característica de bono convertible
reduce el impacto de la perturbación crediticia de +440 pb sugerida
por las reglas de Solvencia II para este bono convertible a 2 años con
rating BB. El denominado ajuste por riesgo sistémico de la fórmula de
Solvencia estándar favorece a los bonos convertibles. Las reglas de
Solvencia II contemplan una provisión en los casos en que las bolsas
hayan subido, lo que incrementa la cuantía del SCR por Riesgo de
1 Fuente: UBS octubre de 2013

5. Acciones. Debido nuevamente al rasgo convexo de los bonos
convertibles, el impacto marginal de este incremento favorece a los
bonos convertibles si se los compara con una posición en acciones no
convexa como la de una cartera compuesta. Las carteras de acciones
y renta fija privada compuestas, que podrían, en teoría, proporcionar
unas rentabilidades equivalentes a las de los bonos convertibles –
teoría que no avalamos– no pueden beneficiarse de esta convexidad,
por lo que son estructuralmente menos eficientes en términos del
SCR.
Repercusión sobre la futura demanda de bonos convertibles
Prevemos que la próxima trasposición de Solvencia II para las
compañías aseguradoras en Europa posiblemente hará que estos
inversores presten más atención a los bonos convertibles como
herramienta eficiente en la asignación de activos. Hasta el momento,
el mercado de inversores en bonos convertibles ha estado dominado
por la banca privada. Prevemos un aumento progresivo de la
demanda de inversiones en bonos convertibles por parte de
inversores institucionales.
Gráfico 2: cálculo del SCR por Riesgo de Acciones para 2016
de una perturbación del 1% LINTA/HSN
Fuente: NN IP/Bloomberg, diciembre de 2014
Uso de bonos convertibles por las instituciones proveedoras
de planes de pensiones de empleo (IORP, por sus siglas en
inglés) y por los fondos de pensiones
Aunque no están sujetos al marco completo Solvencia II, los fondos
de pensiones de toda Europa observarán la trasposición de alguna
forma de principios armonizados de suficiencia del capital para
evaluar su casamiento de activos/pasivos.
En la actualidad, cada país aplica sus propios principios para evaluar
los requerimientos de capital de las inversiones. Éstos presentan
grandes variaciones entre países. A modo de ejemplo, en Holanda los
bonos convertibles se consideran inversiones de capital, lo que
conduce al raro uso de esta clase de activos por los fondos de
pensiones holandeses. Pensamos que un conjunto más unificado de
reglas, que tengan en consideración el riesgo de drawdown (caída del
valor), favorecerá el uso por ellos en el futuro de inversiones con
rentabilidades asimétricas como los bonos convertibles y también
contribuirá a una mayor demanda de esta clase de activos.

6. FocusPoint
Gráfico 3: cálculo del SCR por Riesgo de Crédito para 2016 de
una perturbación del 1% LINTA/HSN
Fuente: NN IP/Bloomberg, diciembre de 2014
Anexo
Metodología de cálculo del SCR para inversiones en bonos
convertibles utilizada por NN IP
(Fuente de las tablas: Technical Specifications for the Solvency II
valuation and Solvency Capital Requirements calculations, EIOPA-
DOC-12/362, 18 de octubre de 2012)
Solvency II constituye un profundo cambio conceptual en la manera
de dar cuenta del riesgo en los seguros. Se crea una conexión directa
entre la estructura de la cartera y el requerimiento de capital. El
capital obligatorio (coste) viene determinado, en gran medida, por la
naturaleza de los activos mantenidos en la cartera.
Una medida clave es el SCR por Riesgo de Mercado y resulta del
cálculo ex ante del riesgo de pérdida de valor de la cartera de
inversiones en caso de variaciones extremas de parámetros de
mercado clave. La Directiva implica que la cantidad de fondos propios
se corresponde con el Valor en Riesgo, para una probabilidad de 99,5
y un horizonte temporal de un año. Dicho de otro modo, el SCR es el
capital requerido para garantizar que la compañía aseguradora será
capaz de soportar una pérdida de mercado 199 veces de cada 200
casos. La cantidad de fondos propios requerida podría calcularse
mediante la fórmula estándar, indicada por la Directiva, o mediante
un enfoque basado en un modelo interno.
En este documento nos centramos en la fórmula estándar, aunque
adaptamos los cálculos al contexto de los bonos convertibles. De
hecho, el tratamiento de los bonos convertibles no ha sido
totalmente aclarado hasta el momento con arreglo a Solvencia II. Aun
así, habida cuenta de los elementos precisos proporcionados en esta
fase para dar cuenta de los riesgos individuales, profesores
universitarios y consultores han aportado claves sobre el posible
tratamiento aceptable de Solvencia II cuando se trate de dar cuenta
del SCR correspondiente a una inversión en bonos convertibles.
Los siguientes parámetros son pertinentes en el contexto de las
inversiones en bonos convertibles: Tipo de Interés, Diferenciales de
Solvencia, Acciones y Divisas.
Enfoque aplicado por NN IP al cálculo de los módulos SCR
para inversiones en bonos convertibles
En la mayoría de casos, las compañías aseguradoras asignan
inversiones a bonos convertibles a través de la inversión en fondos. El
cálculo del SCR examina las inversiones de fondos individuales.
Nuestro enfoque de evaluación del SCR consiste en aplicar, de
manera secuencial, las perturbaciones de mercado propuestas con
un horizonte de un año de Solvencia II a todos los parámetros que
impulsan el valor de un bono convertible. A continuación, se realiza
la agregación de estos riesgos utilizando las matrices de correlaciones
extremas de Solvencia II para estimar el SCR agregado de la cartera.
Los módulos de riesgo de Solvencia II concernientes a las inversiones
en bonos convertibles son los siguientes:
SCR Tipo (riesgo de tipos de interés): debido a la naturaleza como
bono de los bonos convertibles, este riesgo de perturbación al alza es
pertinente. Solvencia II sugiere aplicar perturbaciones del tipo de
interés predefinidas a lo largo de la curva de rendimientos para medir
este riesgo (consúltese la Tabla 3).
Tabla 3: perturbación del SCR Tipo de Interés sobre la curva
de rendimientos vigente
SCR Crédito (riesgo de crédito): los bonos convertibles conforman
una clase de activos repartidos por toda la gama completa del
espectro de la renta fija privada: con ratings de categoría de
inversión, high yield y sin ratings. El módulo de crédito del cálculo del
SCR con arreglo a Solvencia II sugiere la aplicación de perturbaciones
del diferencial de solvencia predefinidas a lo largo de la curva de
rendimientos para medir este riesgo.
Para cada bono convertible individual, va a realizarse una valoración
suponiendo una perturbación crediticia en el emisor de los bonos
convertibles. La magnitud de la perturbación crediticia dependerá de
la calificación de solvencia (rating) del emisor, tal como se muestra
en la Tabla 4.
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y
70% 70% 64% 59% 55% 52% 49% 47% 44% 42%
11Y 12Y 13Y 14Y 15Y 16Y 17Y 18Y 19Y 20Y
39% 37% 35% 34% 33% 31% 30% 29% 27% 26%
21Y 22Y 23Y 24Y 25Y 26Y 27Y 28Y 29Y 30Y
25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

7. Tabla 4: perturbación del SCR Diferencial de Solvencia sobre
el diferencial de solvencia vigente
SCR Acciones (riesgo de acciones): los bonos convertibles son
sensibles a sus acciones subyacentes. Por tanto, debemos estimar el
componente de acciones del CSR para cada bono convertible.
Solvencia II define dos tipos de acciones con riesgo. El Tipo 1
corresponde a acciones negociadas principalmente en una bolsa
radicada en un país de la OCDE. El Tipo 2 se refiere a acciones no
cotizadas (normalmente no aplicable para subyacentes en bonos
convertibles) y a acciones negociadas principalmente en una bolsa
radicada en un país no miembro de la OCDE. Las perturbaciones
bursátiles estándar que se aplicarán a las acciones subyacentes se
enumeran en la Tabla 5.
Tabla 5: perturbaciones bursátiles en Solvencia II
Las directivas Solvencia II contemplan un ajuste del nivel de
perturbación para tener en cuenta el valor relativo del mercado
bursátil durante los tres últimos años. Los niveles de perturbación se
ajustarán para reflejar el nivel de mercado histórico relativo.
Actualmente, suponemos que el nivel de ajuste es del +7,5%. Ello
conduce a las perturbaciones aplicables actuales del 46,5% y 56,5%,
respectivamente, para las perturbaciones de Tipo 1 y Tipo 2.
SCR Divisas (SCR Divisas): suponemos que un fondo gestiona los
bonos convertibles y que éstos se cubren del riesgo de cambio en
euros para la inversión. Por tanto, podemos desechar el componente
SCR Divisas para todos los bonos convertibles denominados en una
sola moneda.
Algunos bonos convertibles reciben el nombre de bonos de doble
divisa. La moneda de la inversión (bono) es diferente a la moneda de
la acción subyacente. En esos casos, el valor del bono convertible
puede sufrir un drawdown (pérdida de valor) resultante de una caída
del valor cambiario del bono convertible debido a un descenso del
valor de la moneda de la acción subyacente.
En el caso de esos bonos convertibles, aplicamos una perturbación
del tipo de cambio del 25% requerida en la fórmula estándar de
Solvencia. Ello conduce al cálculo del componente SCR Divisas.
Concentración (SCR Concentración): los bonos convertibles son una
pequeña clase de activos en comparación con otras inversiones, por
lo que consideramos que los inversores sujetos a Solvencia II (a
saber, aseguradoras) únicamente mantendrán una pequeña parte de
sus activos en bonos convertibles.
Seguidamente, consideramos que los inversores alcanzarán los
umbrales de concentración debido a sus posiciones en bonos
convertibles. Por tanto, no consideramos que el módulo CSR
Concentración sea relevante.
Cálculo del SCR agregado (SCR por Riesgo de Mercado): realizamos la
agregación de los módulos SCR independientes para evaluar el SCR
agregado del instrumento. Solvencia II propone niveles extremos de
correlación como los definidos en la Tabla 6 para estimar el SCR total.
Tabla 6: matriz de covarianzas para la agregación de riesgos
en el SCR
Una vez calculado el vector de módulos SCR de riesgos
independientes (SCR Tipo, SCR Crédito, SCR Acciones, SCR Divisas),
podemos aplicar el cálculo matricial.
Years AAA AA A BBB BB B CCC NR
1 0.90% 1.10% 1.40% 2.50% 4.50% 7.50% 7.50% 3.00%
2 0.90% 1.09% 1.39% 2.47% 4.40% 7.24% 7.24% 2.96%
3 0.89% 1.09% 1.38% 2.44% 4.31% 7.00% 7.00% 2.91%
4 0.89% 1.08% 1.37% 2.41% 4.22% 6.78% 6.78% 2.87%
5 0.88% 1.08% 1.36% 2.38% 4.14% 6.58% 6.58% 2.83%
6 0.82% 0.99% 1.24% 2.21% 3.79% 5.98% 5.98% 2.60%
7 0.78% 0.93% 1.16% 2.08% 3.53% 5.54% 5.54% 2.44%
8 0.74% 0.88% 1.09% 1.98% 3.34% 5.21% 5.21% 2.31%
9 0.71% 0.84% 1.04% 1.90% 3.18% 4.94% 4.94% 2.21%
10 0.69% 0.81% 1.00% 1.84% 3.05% 4.71% 4.71% 2.12%
11 0.67% 0.78% 0.95% 1.75% 2.89% 4.31% 4.31% 2.02%
12 0.66% 0.75% 0.91% 1.67% 2.76% 3.97% 3.97% 1.93%
13 0.64% 0.73% 0.88% 1.61% 2.65% 3.68% 3.68% 1.85%
14 0.63% 0.71% 0.84% 1.55% 2.55% 3.44% 3.44% 1.78%
15 0.62% 0.69% 0.82% 1.50% 2.46% 3.23% 3.23% 1.72%
16 0.61% 0.68% 0.79% 1.45% 2.33% 3.04% 3.04% 1.67%
17 0.60% 0.66% 0.77% 1.42% 2.21% 2.88% 2.88% 1.62%
18 0.59% 0.65% 0.76% 1.38% 2.11% 2.73% 2.73% 1.58%
19 0.58% 0.64% 0.74% 1.35% 2.01% 2.60% 2.60% 1.55%
20 0.57% 0.63% 0.72% 1.32% 1.93% 2.49% 2.49% 1.51%
21 0.57% 0.62% 0.71% 1.28% 1.85% 2.38% 2.38% 1.46%
22 0.56% 0.61% 0.70% 1.23% 1.78% 2.29% 2.29% 1.41%
23 0.56% 0.61% 0.68% 1.20% 1.72% 2.20% 2.20% 1.36%
24 0.55% 0.60% 0.67% 1.16% 1.66% 2.12% 2.12% 1.32%
25 0.55% 0.59% 0.66% 1.13% 1.61% 2.05% 2.05% 1.28%
Systemic Risk Level* 7.50%
Equity Type Basic Shock Current Shock
Type I (OECD) 39.00% 46.50%
Type II (non OECD) 49.00% 56.50%
* Systematic Risk adjustment as of Q4 2014
Rate Credit Equity FX
Rate 1 - - 0.25
Credit - 1 0.75 0.25
Equity - 0.75 1 0.25
FX 0.25 0.25 0.25 1

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